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국민대학교 와이번 1월 레포트: LIG넥스원(079550)
국민대학교_와이번
2024.02.12
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안녕하세요, 국민대학교 금융투자동아리 와이번입니다. 와이번은 2004년을 시작으로 현재까지 리서치, 주식운용, 채권 브로커리지, 은행 등 다양한 금융 투자업계에서 영향력을 펼치는 동아리로 성장하고 있습니다. 투자전략팀과 리서치팀, 펀드팀으로 구성된 30명의 인원이 학기마다 12개의 보고서를 발간하고 있습니다. 본 보고서는 와이번에서 발간한 1월 자 보고서입니다, 읽어주셔서 감사 드립니다.
1. 기업개요
UIG 넥스원은 국방과학연구소, 국방기술품질원,방위청 등과의 긴밀한 공조를 기반으로 다양한 첨단 무기 체계를 연구개발 및 양산해 온 대한민국을 대표하는 종합방위산업체이다. 오늘날에는 4차 산업혁명과 연계한 무인화, 드론, 로봇, 인공지능, 사이버전 등 미래기술 확보는 물론이며 국방 및 민수 기술교류에 기반한 스핀온오프(Spin-OnOff)를 통해 당사가 나아갈 길을 적극적으로 모색하고 있다.
1.1. 매출구조
동사의 매출 구성은 정밀유도무기(PGM), 감시정찰(ISR), 항공전자 및 전자전(AEW), 지휘통제 및 통신(C4I) 그리고 기타 부문으로 구성되었으며 22년도 기준 매출구성은 각각 55.9%, 14.2%, 10.6%, 17.9%, 1.4%이다.
1.2. 계열사 및 지배구조
동사는 엘아이치정밀기술주식회사라는 지분율 100%의 연결회사 한 곳을 보유하고 있으며 협력업체로 유도무기 시험장치, 수중무기 조립/생산장치 및 쉘터, 운용자 콘솔등을 개발/생산해 보급하는 역할을 하던 중 자회사로써 편입되었다. 동사의 최대주주는 (주)엘아이지이며, 자회사의 주식을 소유함으로써 회사의 제반 사업 내용을 지배하고 있다.
1.3. 사업내용 및 제품
방산장비는 위협을 감지하고 대응하는 단계에 따라 표적탐지 및 식별을 하는 감시정찰(ISR) 장비, 판단결심을 하는 지휘통제/통신(C4I)장비, 직접타격을 담당하는 유도무기(PGM)로 나뉠 수 있다.
<동사의 제품군 목록 및 매출비중 - 출처: 동사 IR자료>
감시정찰(ISR)
ISR 제품은 탐색레이더, 추적레이더, 영상레이더, 전자광학장비, 수중감시체계 등을 포함하며, 적국의 위협을 신속하게 감지하여 상황정보를 제공을 위한 무기체계를 개발하고 있다. 그 중에서도 초소형 위성체계 및 국내 유일의 무인기 탐지기능을 갖춘 국지방공레이다가 이 분야에서 특히 주목받고 있다.
1) 초소형 위성체계 SAR/EO
초소형 위성체계 사업은 북핵 및 주변국의 전방위 위협 대비를 위해 다수의 영상레이다(SAR), 전자광학(EO) 위성 등 최적의 위성군을 활용해 신속한 징후감시 및 조기경보 능력을 확보하는 연구개발사업 이다. 미사일이 표적을 식별하는 방식은 여러가지가 있는데 그 중에서도 표적의 좌표 정보를 분석해 위치를 파악 후 미사일을 유도하는 항법유도방식을 사용하고 있다. 현재 한국은 자체 항법시스템이 부재해 미국의 GPS에 의존하고 있으나 비상상황과 정밀함이 취약해 자체 시스템 개발이 필수다. 때문에 국비 3조 7천억원을 투입해 자체 항법 시스템을 개발하는 위성항법시스템 프로젝트가 21년도부터 착수되었고, 동사의 감시정찰 사업부에서는 이미 2006년부터 초정밀영상레이더(SAR), 전자광학(EO) 등 한국형 위성항법시스템의 기반이 되는 제품을 개발 중에 있어 수혜를 보고 있다. 또 동사가 5세대 통신(5G) 상용화의 대표기업인 이노와이어리스 등을 인수해 추진하는 민수사업도 자체 항법 시스템 개발을 통해 시너지를 얻을 수 있으며, 올해 국방과학연구소(ADD)와 약 991억원 규모의 '초소형위성체계 군지상체' 계약을 체결하며 2030년도까지 지속적인 매출 확장이 기대된다.
2) 국지방공레이다
국내 유일의 무인기 탐지기능을 갖춘 레이다로서, 저고도로 침투하는 항공기, 무인기 등 공중 항적을 탐지해 공격 및 침투 위협 대응능력을 향상시켰고, 3차원 능동위상배열 방식을 채택하여 적 비행체의 고도추적과 침투 항적을 탐지할 수 있다.
정밀유도(C4I)
C4I 제품은 통신단말, 지상/함정 전투체계, Data Link 망관리, 상호운용성 등의 제품을 포함하고 있으며, 통신단말기, 무전기, 전투체계 등을 개발 및 생산하는 사업분야이다. 대표적으로 군 위성 통신체계, 잠수함 전투체계가 있다.
1) 군 위성 통신체계 - Ⅱ
군 위성을 이용해 지역의 제약 없이 대용량 데이터를 실시간으로 송수신할 수 있는 다양한 형태의 위성통신단말로, 감시정찰, 지휘통제, 정밀타격 체계가 정보교환과 지휘통제를 보장한다.
2) 장보고급 잠수함 성능개량 통합전투체계
장보고급 잠수함의 구형장비를 신규장비로 교체하고, 생존성과 은밀성을 향상시키기 위한 최신 국내 기술의 통합전투체계이다. 전투전대 외곽에 배치해 잠수함의 정찰, 조기경보 및 대수상함·잠수함 공격수단으로 운용된다.
정밀타격(PGM)
PGM 제품은 회사의 주력 제품군으로 대공, 대함/대잠, 대지, 공대지, 수중무기 등의 제품으로 구성되어 있으며, 각종 유도무기 체계장비와 탐색기 등의 핵심 부품을 개발 및 생산하고 있다. 주요제품으로는 천궁, 현궁, 비궁이 있다.
1) 천궁
적 항공기의 중·저고도 공중위협에 효과적으로 대응할 수 있는 한국형 미사일 방어체계(KAMD)의 핵심 무기체계다. 최대 초속 3KM 속도의 미사일까지 요격 가능한 패트리엇보다 더 뛰어난 초속 5KM까지 방어 가능하다. 3차원 위상배열레이다로 표적탐지, 추적 및 적아식별 기능을 보유했을 뿐만 아니라 유·무선 원격운용이 가능하여 전방위 표적 대응 효과를 극대화했다는 특징이 있다. 천궁 1에 탄도탄 요격을 추가한 것으로 이는 세계적으로 일부 방산 선진국만 개발에 성공했을 정도로 최첨단 유도무기로 여겨진다.
2) 현궁
적 전차 위협에 효과적으로 대응할 수 있는 3세대 대전차 유도무기로 세계 최고 수준의 대전차 유도 무기이다. 또한, 주요 핵심 구성품 국산화를 통해 수입대체 효과는 물론 우크라이나 전쟁에서 러시아 전차를 파괴하는데 극적인 효과를 거둔 미국의 재블린보다 가성비가 더욱 뛰어난 것으로 밝혀져 주목받고 있다.
3) 비궁
해상으로 기습 상륙하는 적을 정밀 타격하기 위해 국방과학연구소가 LIG넥스원과 함께 2016년에 개발을 마친 유도로켓이다. 차량탑재 방식을 적용해 기동성이 우수하고 차량 자체에 표적탐지와 발사통제장치를 갖춰 단독작전도 수행할 수 있다. 국내 유도무기 최초로 미국 동맥국의 우수 장비를 평가하는 해외 비교 시험을 통과받아 미국 국방부로부터 성능을 공식적으로 인정받았다.
<정밀타격 부문 주요 제품 목록 - 출처: 동사 IR자료>
AEW(항공전자/전자전)
AEW 제품은 아군 항공기에 장착되어 비행임무 수행 및 전투임무 수행을 위한 각종 전자 구성품 및 전자장비 체계를 관할하는 항공전자제품 장비로, 적의 레이다 탐지 및 전자파 공격으로부터 아군을 보호하고 적 레이다를 기만하는 비통신 전자전 제품, 적의 전자파공격 및 감청, 탐지로부터 아군을 보호하고, 적의 무선통신, 데이터링크 등의 신호를 수신 및 교란시키는 통신전자전 제품으로 나뉜다.
기타
전장환경에서 수색/정찰 등 정보수집 능력을 바탕으로 병사 또는 유인 시스템을 대행하고 인명 손실을 최소화시키는 무인화 개발 분야, 미래 신개념 무기체계(레이저, EMP 등)와 에너지원(연료 전지, 2차 전지 등) 개발 분야, 전 국방 정보체계/무기체계에 대한 적의 사이버 공격에 관한 방어 및 추적 기술 연구 분야, M & S 실행이 어렵거나 불가능하여 해결하기 어려운 체계분석/미래예측 등을 Modeling & Simulation을 통해 개발하는 분야의 사업군이 있다. 매출비중은 2% 미만으로 잡히고 있다.
2. 전방산업분석
방위 산업은 산업 자체의 특징 및 이슈가 실적과 주가를 좌우하는 경우가 많기 때문에 특징에 관하여 먼저 알아보고자 한다.
2.1 방위산업의 특징
1) 지정학적 리스크
방위산업은 국가를 방위하는데 필요한 무기·장비 및 기타 물자를 생산하는 산업이다. 국내 방위산업은 정부가 유일한 공급자인 동시에 유일한 수요자인 구조를 띄고 있는데, 이에 따라 국가의 국방정책 비전 및 국가 간 이해관계 따른 지정학적 리스크의 영향을 크게 받는다.
2) 높은 진입장벽
방위산업은 첨단 기술 수준, 높은 초기 투자 비용, 긴 투자 회수 기간 및 고품질의 안정적인 제품 생산 능력 등이 요구되어 진입장벽이 높다. 다만, 산업 성장기에 시장의 독점적 지위를 보장하기 위해 도입됐던 전문화·계열화 제도가 폐지되면서 경쟁이 심화되고 있다.
3) 장기산업과 안정적인 내수 매출
방위사업은 20~30년간 진행되는 장기 사업이며, 각 단계별로 짧게는 1~3년, 길게는 30년까지 기간이 소요된다. 보통 탐색개발, 체계개발, 양산, MRO 수순으로 사업이 이루어지며 각 단계에서 정부주도의 개발비 지원과 적정 마진의 보장이 이루어진다. 내수비중이 70%에 달하는 방위사업은 정부라는 고객을 바탕으로 안정적인 매출과 이익을 확보할 하방경직성을 내수매출을 통해 확보할 수 있다.
4) 다품종 소량생산
방위산업은 다품종 소량생산으로 이루어지며 독점적 수요자인 정부와 소수의 과점 및 독점적 공급자인 방산업체로 구성된 쌍방 독과점적 형태의 시장구조를 보인다. 그렇기에 일반시장에서는 유통되지 않는 특수한 사양의 제품을 정부로부터 주문자 생산 방식으로 공급한다.
5) 중동 내전 중립국에 해당
중동은 계속되는 내전으로 인해 전세계 무기수입 시장의 35% 가량을 차지하는 세계 최대 무기 수입국에 해당하는데, 우리나라는 중동에서 정치적, 종교적으로 중립이기에 해당 지역에 지속적인 무기 수출이 가능해 수혜를 받을 수 있다.
2.2 방위산업의 동향
글로벌 국방비 지출
우크라이나 전쟁이 전세계 국가, 특히 유럽 국가권에 국방에 대한 경계태세를 불러왔다. 이에 따라 냉전 시대 이후 가장 가파르게 국방비 지출 규모가 늘어나고 있다. 지난 해 유럽 전체 국방비 지출액은 전년보다 13% 늘어난 4500억달러(약 601조원)를 기록했다. 대만을 둘러싼 긴장감 고조 및 대북관계의 악화 등의 이슈가 잇따라 발생하며 아시아와 오세아니아 지역의 군비도 증가세를 보이고 있다. 한국, 중국, 일본이 모두 이러한 현상을 주도하고 있는 추세이다. 2022년 세계 군비 지출 동향’ 보고서에 따르면 지난해 세계 각국이 국방비로 지출한 금액은 총 2조 2400억달러로 전년보다 3.7% 증가했으며, 이는 통계상 비교 가능한 1988년 이후 최대 규모의 지출이다. 국방의 중요성이 다시금 대두되고 있는 가운데, 국방비 예산 규모는 지속적으로 증가할 것으로 예상되며 특히 무기 인프라가 약하거나 신기술을 도입한 무기가 필요한 국가에서 발주량이 급증하며 방위장비 업체의 매출 성장을 견인할 수 있을 것으로 보인다.
<글로벌 국방비 지출 규모 - 출처: 동사 IR자료>
또한 국내의 경우도 점차 대북 이슈가 고착화되며 국방부 측에서 내년부터 5년 동안 국방비 약 349조 원을 투입해 북한의 핵·미사일 위협에 대비한 '한국형 3축 체계' 구축에 집중 투자할 것을 밝혔다. '2024∼2028년 국방중기계획'에 따르면 국방비는 올해 57조 원에서 연평균 7% 늘어 내년 59.6조 원, 후년 64.3조 원, 2026년 70조 원, 2027년 74.8조 원, 2028년 80조 원으로 늘어날 방침이다. 그 중에서도 무기 도입 등 전력 강화에 쓰이는 방위력 개선비는 올해 30%에서 2028년 36%인 28.9조 원로 확대될 계획이다.
이러한 예산 계획을 토대로 북한의 핵·대량살상무기 위협에 대응하는 한국형 3축 체계기 강화될 예정이며, 이를 위해 도발 징후를 조기에 포착하고 감시할 수 있는 군사정찰위성 5기를 2025년까지 확보하고, 초소형 위성 사업도 추진해 위성 재방문 주기가 획기적으로 단축된다. 아울러 국내 기술로 개발한 중고도 정찰용 무인항공기를 전력화해 핵심 표적에 대한 감시 능력을 키우고, 감시·정찰 자산인 '백두' 체계 2차 능력 보강을 통해 적 통신장비에서 발생하는 신호정보 수집 능력이 강화될 예정이다. 천궁-Ⅱ와 패트리엇(PAC)-3, L-SAM 등 탄도탄 요격미사일을 확보해 수도권과 핵심 시설에 대한 방어 능력을 강화하고 장사정포 요격 체계와 요격 미사일인 M-SAM-Ⅲ, L-SAM-Ⅱ 등을 개발해 복합, 다층 미사일 방어 시스템을 구축하는 과정에서 동사 장비의 수요가 증가할 것이 기대된다.
K-방산이 가진 수출 upside
방위산업의 관건은 안정적인 국내 방위력 개선비 성장과, 해외 경쟁력의 확보로 수출 활로를 여는 것이다. 국방부에서 발표한 국방비 중장기 계획(22년~26년)에 따르면 방위력 개선비는 2026년까지 연평균 8.2% 성장할 전망으로, 이를 통해 안정적인 내수매출 확보가 가능해진다. 수출의 경우에도 SIPRI 통계에 의하면 한국의 무기 수출 규모가 세계 13위12~16년에서 8위17~21년으로 훌쩍 뛰어올랐으며, 수출 점유율도 약 2배 넘게 증가했다. 정부는 23년 한국 방위산업의 수출 규모를 200억 달러까지 끌어올리겠다고 발표했다. 수출액 뿐만 아니라 K-방산 시장 규모의 성장도 매섭다. 우리나라 방위산업의 전 세계 점유율은 2.7%로 지난 2011~2015년 대비 210%, 2001~2005년 대비 649% 급증했다. 전 세계에 600여 문을 수출한 베스트셀러인 K9자주포(터키, 인도 등)와 T-50 고등훈련기(인도네시아, 필리핀, 이라크), 대전차 유도무기 현궁(중동) 등이 대표적이며, 우리나라의 뛰어난 내수 기술을 바탕으로 영국, 노르웨이에 군수지원함, 동남아 지역에 잠수함과 호위함을 수출하는 등 군용함 수출도 꾸준히 이뤄지고 있다. 전 세계가 한국산 무기에 관심을 보이는 이유로는 뛰어난 가성비와 A/S가 꼽힌다.일례로 국산 K9 자주포는 뛰어난 가성비로 독일의 팬저하우비츠와의 경쟁에서 우위를 점한 바 있다. 또한, 구입하면 수십 년을 사용하는 무기체계의 특성상, 계약 시 구입비용 뿐 아니라 유지·보수 비용도 중요하게 고려된다. 우리 업체들의 성의 있는 부속품 보급, 수리 등의 A/S 수준은 해외에서도 높이 평가받고 있으며 이는 한국산 무기가 세계적으로 인기를 끌고 있는데 일조한다.
3. 투자포인트
3.1 안정적인 수주모멘텀
LIG넥스원의 3분기 신규수주는 3,706억원, 3분기 누적수주잔고는 12.1조원을 기록하고 있다. 이는 22년 2분기 기준 5년 6개월어치의 분량에 달하는 물량이다. 22년 12월 공시한 인도네시아 경찰청 무전기 사업 2건과 23년 4월 공시한 인도네시아 헬기 수리부속 사업이 아직 수주잔고에 미반영 된 점과 연말 수주가 집중되는 점을 감안하면 수주잔고는 증가추세를 기록할 전망이다. 2천800억원 규모의 인도네시아 매출액은 올해 1분기로 반영될 것으로 추정되어 24년도 매출액과 영업이익이 기존 전망치를 상회할 것으로 예상된다. 뿐만 아니라 최근 동사는 사우디아라비아 국방부와 4조3천억원 규모의 천궁 II 지대공미사일 공급계약을 체결했다고 밝혔으며, 올해부터 내년까지 현지화를 위한 연구개발과 생산준비를 거쳐 2026년 이후 납품이 이뤄질 것으로 예상된다. 아랍에미리트에 이어 사우디아라비아에서도 레퍼런스를 쌓게 되면 해외진출에 있어 비교적 후발주자의 위치에 있는 동사의 인지도 및 주문 수요가 지대공 방어시스템 도입을 고려하는 국가 사이에서 크게 증가할 것으로 보인다. 잇다라 안정적인 수주 달성에 성공하며 지난해 말 기준 수주잔고는 19조 5934억 원에 이르게 됐으며, 이러한 수주 물량 성장세가 지속되며 지속적으로 기한 내 납품을 수행한다면 동사의 매출총액이 크게 견인될 것으로 기대된다. 동사의 매출액 중 수출 비중에 대한 성장은 이미 시동이 걸렸으며, 20년도 10%에서 22년도에 18.3%까지 그 비중이 크게 증가하여 물량이 최근 5개년 연평균 18%가 넘게 증가하고 있다. 앞으로도 수출액은 가파르게 증가할 전망이다.
<신규 수주 현황 종합 및 전망 - 출처: 동사 IR자료>
3.2 적극적인 미래산업 투자
글로벌 방산 강국의 지위를 굳건히 하기 위해서는 방산산업과 연계되어 빠르게 확장되는 전장인 우주, 사이버, 무인화 영역에 대해 적극적인 투자 및 협력을 진행해야 한다. 특히 동사의 경우 우주항공 분야에서 한화에어로스페이스 등 강력한 경쟁사를 두고 있기 때문에 글로벌 빅테크 기업 등과 협력 R&D를 진행하거나, 경쟁력 확보를 위한 기업인수를 제 때 준비하는 게 중요하다.
지난 12월 8일 LIG넥스원은 2015년 설립된 미국 필라델피아 소재 로봇 개발 및 제조 업체인 Ghost Robotics Corporation의 지분 60%를 2.4억달러에 인수한다고 공시하며 신사업 부문에서 적극적인 의사결정을 유지하겠다는 입장을 밝혔다. GRC의 비전60의 경우 경쟁사의 로봇과 비교해 보다 긴 배터리 지속시간, 빠른 시간내에 교체가 가능한 부품 모듈화, 높은 IP 등급, 뛰어난 기동성 등의 장점을 보유하였다. 때문에 GRC의 로봇은 군사적 활용에 가장 부합하는 사족 보행 로봇으로 알려져 있으며, 이러한 기업에 대한 60% 인수 추진으로 동사는 로보틱스 분야를 향한 미래 성장동력 확보가 가능해졌다. 향후 국내 방산용 다족보행로봇 분야에서 LIG넥스원-고스트로보틱스, 현대로템-레인 보우로보틱스 등이 양강구도를 형성할 것으로 기대된다. 또한 동사는 올해 경기도 성남시 LIG넥스원 판교R&D센터에서 한국천문연구원과 '천문우주 분야 포괄적 상호 협력 추진' 업무협약(MOU)을 체결하였다. 이를 통해 항공우주 산업 부문에서 한국천문연구원과 상호 협력 활동을 대폭 강화하고 천문·우주·국방 분야의 임무 기획과 시스템 개발을 공동 추진할 계획임을 밝히며 R&D에 대한 투자도 적극 감행하였다. 인력의 경우도 연구개발 인력이 1,963명으로 전체 임원의 53%를 차지하고 있으며, 그 비중이 조금씩 꾸준히 증가하고 있다. 판매관라비 중 경상연구개발비의 비중은 25-30%에 달한다. R&D를 기반으로 실제 양산이 이루어지는 경우 자산으로 인식되어 매출로 이어지기 때문에 지속 성장의 기반이 될 수 있을 것이다.
4. 매출추정 및 Valuation
내수 매출은 2024년 방위력개선프로그램 예산안을 참고하여 사업부문별 매출을 추정한 뒤 계절성을 감안해 분기별 매출로 분배하였다. 해외 매출은 현재 알려진 수주잔고를 바탕으로 추정하였다. 내수 계약에 대한 조달 방법은 방위사업청 진행 중앙조달, 소요군 진행 부대조달, 그리고 조달청 진행 위탁구매(일반 상용물자 구매)가 있는데 중앙조달이 대부분이라고 할 수 있다. 따라서 국내 매출 부분은 방위사업청의 조달 수요를 기반으로 판단하였다. 지휘정찰, 함정, 항공기, 유도무기 총 4개의 부문의 예산 증가분을 동사의 사업 부분별 매출액에 반영해 주었다.
<국방예산 프로그램별 재원배분 현황 - 출처: 국방부>
수출 매출액의 경우 올해 1분기에 반영되는 인도네시아 무전기 및 UAE(천궁2)등 올해 납품이 끝나고 계약이 만료되는 수주목록을 반영하여 계산하였다. 매출원가의 경우 특별한 이슈가 없으므로 2년치 평균 매출원가율을 적용해 주었으며, 판관비의 경우 임금상승률 및 R&D 임원의 비중이 조금씩 늘어나고 있기 때문에 5개년 연평균 비중 증가분을 반영했고, 경상개발비의 경우도 계절성을 띄기 때문에 이를 반영하여 계산해 주었다.
<UIG넥스원 매출추정 - 출처: 와이번 제작>
<PEER그룹 선정 및 Valuation - 출처: 와이번 제작>
PEER그룹의 경우 영위하는 사업 구조가 LIG넥스원과 비슷하고 시총에 3배 이상의 큰 괴리가 없으며, 정확성을 위해 비교 그룹이 비교적 적어지더라도 로보틱스 사업 등 PER이 높게 책정되는 미래산업 테마가 주목받아 주가가 급등한 기업을 제외시켰다. 한화에어로스페이스가 방산 뿐만 아니라 항공우주산업을 영위함에도 편입시킨 이유는 23년하반기부터 동사가 방위 부문의 우주항공산업의 기반을 다지기 위해 적극적인 투자를 감행하고 있기 때문이다. PER은 미래의 기대감을 반영하는 지표와도 같기 때문에 미래와 관련된 사업을 영위하는 기업들의 PER이 훨씬 높은 경향이 있으며, 성장성 사업의 경우 큰 투자가 이루어지거나 수주와 발생하려는 조짐이 조금만 보여도 신속하게 재평가 받고 PER이 급격히 상승하는 특성이 있다. 따라서 시동이 걸린 동사의 우주항공산업 투자 및 개발 모멘텀이 반영될 가능성을 염두해 두고 PEER그룹으로 같이 묶어주었다. 자사주 희석 가능성의 경우 동사는 21년 상여금 지급을 목적으로 일부 자사주를 처분한 것 이외에는 특별한 행보를 보이지 않았기 때문에 시장에 자사주가 매도되며 EPS가 희석될 가능성이 희박하다고 판단, 미처분 시나라오를 채택하였다.그 결과 2024년 목표주가 192,6387원, Upside 여력 68% , BUY의견을 제시한다.
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