부산v2스터디의 팜

• 주요주주현황 : 김병남(대표이사) 9.25%, 강경일(모친) 4.42%, 임원 7명 0.77% 등  14%
• 계열사 현황 : 센서뷰 USA/TW/EU 각 100% 씩
• 기타사항 : 2023년 7월 19일 코스닥 신규 상장, 공모가 4,500원, 조달자금 175.5억, 19일 고가 11,332원 종가 5,953원
• 부채비율 201%, 전환사채, 신주인수권부사채 있음
• 시총은 589억(+전환 가능물량 67억 합치면 656억)

mmWave. 5세대 이동통신 기술인 NR(New Radio)의 주파수 중 하나이다. 28GHz라고도 함. 

글로벌학회에서 시연을 통해 회사가 알려지기 시작하였으며 20년 퀄컴 5g 스몰셀 전송선로 공급사로 선정되었다. 그 뒤 mmWave가 전세계에 퍼져나가지 않았으나 그 노후우 덕분에 22년 방위산업에 진출하였다. 

업계 전문가로 구성된 경영진, 한화시스템에서 모셔온 이수재 글로벌 방산 사업대표와, 신상진 CTO가 눈에 띄인다. 

1. 민수통신 분야 : 5g 계측,측정 케이블 초정밀 동축 커넥터, 5g 초소형 기지국(스몰셀)에 초소형 전송선로를 공급한다. (물론 시장의 늦은 개화로 침체 중인 분야다)
2. 전장 분야 : 자율주행과 커넥티드카 시대 도래와 함께 차량 내 고속,고신뢰성 통신을 위한 전장용 특수 커넥터 개발 중인 분야. (직접 관련된 매출을 찾기가 힘들다)
3. 반도체 측정 분야 : 전후공정에 들어가는 반도체 측정 장비에 들어가는 케이블 조립체를 납품한다.(관련 매출이 분기당 1억이 되지 않는다)
4. 방산 분야 : 지상해상 항공 무기시스템에 다양한 전자전기 부품과 모듈 탑재. 특히 RF(주파수) 신호, 데이터 신호, 전원 신호를 처리하는 케이블과 커넥터, 안테나 조립체를 납품한다. 

전차 상부 방호용 레이더 시스템 납품으로 방산업체로의 도약이 투자아이디어이다. 

잘 알다시피 현존하는 전차 방호 시스템은 전후방에서 날아오는 고속 위협을 막는 데는 효과적(?)이지만 상부에서 내려오는 드론공격에는 취약하다는 구조적 한계점이 존재한다.(전후방 고속 위협을 막는 장비로 이스라엘 라파엘사가 만든 트로비라는 장비가 있지만 50m 이내에서 로켓류로 공격하면 무용지물이 된다고 한다. 그래서 물음표를 붙였다)

센서뷰의 전차 상부 방호용 APS 레이더 시스템은 이 한계를 극복하기 위해 X-band(8~12GHz) 고주파 대역을 적용하여 드론을 신속 정밀하게 탐지추적할 수 있는 장비이다. 안테나, TRM(송수신)시스템, 복합연결기, 케이블류를 묶어서 전차 1대에 1억으로 납품할 계획이라고 한다.(K2 이외 모델은 1억 미만)

6월 25일 전차 상부 능동 방호 시스템 개발 계약을 맺었다는 언론기사가 나오면서 15% 상승하였다. (물론 오른거 다 빠졌다)

전차의 종말?

2023년 9월 우크라이나는 미국으로부터 에이브럼스 전차 31대를 인도받으며 전장의 기대감을 높였다. 하지만 2024년 6월 러시아군은 우크라이나군의 에이브럼스 전차 14대를 파괴했다고 주장하였는데 파괴방법은 최대 2.5kg의 폭발물을 실은 자폭 드론 공격이었다고 한다. 역시 투입되었던 독일 레오파드2 전차도 드론 공격에 취약한 걸로 나타났다. 자폭 드론의 등장으로 제1차 세계대전으로 시작된 기계화 전쟁의 시대가 종식되고 있다라는 의견이 등장하였다. 

하지만, 지상군은 점령, 방어 등 다양한 임무를 수행하며 궁극적인 점령과 안정화, 그리고 정치 목표를 달성하기 위해서는 지상군은 필수 이며 지상군에서도 전차는 적 전차 및 지상군을 격파하고 요충지 장악 등 주요 임무를 담당하고 있어 전차는 시간이 갈 수록 발전해 나갈 것이라 전망한다.

다음은 드론 탐지 방법에 대해 알아보자

드론은 일반항공기보다 압도적으로 작인 크기와 낮은 RCS(레이더반사단면적)을 가진다. 고정익 대피 자유롭게 비행하는게 특징이라 추적기술의 난위도가 높다. 거리 제한, 음영지역, 환경에 의한 성능 저하가 존재할 수 있어 다중 센서를 활용한다.

1. 능동(AESA) 레이다 : 장거리 탐지 가능하고 RF(주파수) 신호 송출하지 않는 드론도 탐지 가능하며 많은 표적을 추적 가능하다.
2. 수동(PESA)레이다 : 많은 표적 추적이 불가능하다.
3. EO/IR(Electro-Optics/InfraRed) 카메라 : 광학, 적외선 카메라로 기상상황에 영향을 많이 받으며 드론에 주로 탑재된다.
4. LiDAR : 레이저 펄스를 발사해 반사된 빛의 시간을 측정하고 주변 환경의 3차원 정보를 만들어낸다. 중장거리 파악이 어렵다.

수동(PESA) 레이더는 신호를 송수신하는 TRM이 하나인 특징이 있으며 AESA 레이더는 TRM이 여러 개 적용된다. 여러 TRM이 독립적으로 작동하여 빔 형성, 주파수 변조 등을 자유롭게 조절하여 다수 표적을 추적관찰할 수 있다. 그런데, TRM이 많다고 성능이 좋아지는게 아니라 성능에 맞게 방사체와 서브방사체 배열을 잘해야한다. 센서뷰의 전차 상부 능동방어시스템 안테나(AESA 기반)는 방사체와 서브방사체에 이격 거리, 절개, 개선된 격리도를 적용하여 2025.01.03에 특허를 등록하였다. 

다음은 전세계 안티드론장비를 살펴보자. 이스라엘 라파엘사가 만든 Drone Dome은 레이더, Jammer(소프트킬), EO레이더, 레이저(하드킬)로 구성되어 있다. 장비들은 고정식과 전용차량에 탑재할 수 있는 이동식이 있으며 군사작전용보다는 기지방어용으로 적합하다. (레이저는 에너지문제때문에 전용차량에 탑재하여 운용하는 듯하다)

호주 Drone Shield사에서 만든 안티드론 장비이다. 레이더, Jammer, 무전기로 구성되어 있으며 레이더는 탈부착이 가능하다. 군사용 제품으로 보인다.

독일 Axon사의 Dedrone이다. 레이더, Jammer, 전용모니터와 무전기로 구성되어 있다. 카라반 형태와 포터블 형태의 레이더가 있다. 민간용과 군사용 제품을 판매하고 있다.

현대위아가 만든 드론방어체계 ADS이다. 레이더, EO레이더, 레이저, Jammer로 구성되어 있으며 컨테이너박스같은 관제공간이 있다. 국가기반시설에 드론 위협에 대응할 수 있는 솔루션이다. 레이더시스템은 토리스스퀘어와 협업했다. 

휴먼아고스사에서 만든 UAS이다. RF스캐너, EO/IR, RF Jammer, 기동형 시스템으로 구성되어 있다. 민간용과 군사용 제품을 판매하고 있다. 지금까지 살펴본 전세계 안티드론장비 중에 전차에 탑재하서 사용할 수 있는 제품은 찾기가 힘들다.

센서뷰의 전차 상부 방호용 APS 레이더 시스템을 살펴보자. 전차 상부에서 내려오는 드론공격에는 취약하다는 구조적 한계를 극복복하기 위해 X-BAND(8~12GHz) 고주파 대역을 적용하여 드론을 신속정밀하게 탐지 추적할 수 있는 장비이다. 요격은 현대위아의 사격통제시스템(RCWS)에서 진행한다. 사측은 신규 전차 수량(약 1000대)과 기존 전차 수량(2000대 이상)까지 납품 가능할 것으로 전망하고 있다.

중국과 러시아에서는 드론을 얼마나 만들고 있을까. 중국은 2030년까지 연간 32,500대의 민간용 드론 생산을 가지고 있고(교육용 제외) 이는 현재 생산량보다 거의 3배 증가한 수준이다. 러시아는 올해 200만대 생산을 계획하고 있으며 자폭 드론은 올해 79,000대 생산한 것으로 추정된다. 최근 미국 국방부의 자료를 보면 중국은 약 1300만대, 러시아는 약 400만대 생산한 것으로 추정된다(미국 육군장관 인터뷰로 대체).

이 것은 중국, 러시아 뿐만 아니라 동맹국에도 드론이 전달될 수도 있다.

센서뷰의 (회사에서 주장하는) 최근 주요 성과를 살펴보자. 브로드컴, 엔비디아향 케이블 조립체는 본제품을 테스트하기 위한 테스트 장비의 부품에 들어간다고 홍보하고 있다. 천궁 레이더시스템에 배열 안테나조립체를 납품하며 80억 규모 배열안테나조립체 1차 계약을 했는데 대당 2.6억 으로 추정되며 현재 32억치 계약한 것으로 보인다. 마지막으로 '세계 최초' 전차 상부 능동 방호 시스템을 개발하였다.

센서뷰를 민수기업에서 방산기업으로 이끌(회사에서 주장하는) 제품군들을 살펴보자. 앞서 설명한 천궁에 들어가는 배열안테나조립체이다. M-SAM이라 불리우며 천궁2의 레이더차량에 들어가는 걸로 보인다. 대당 2.6억 납품 예상되는데 방산기업으로 성장시킬 수 있는 아이템으로 보기는 어렵다. 

LAMD 장사정포 요격체계이다. 한화시스템과 장사정포 요격체계를 협력하는 걸로 보이는데 한화시스템과 LAMD 레이다 시제 배열안테나조립체 시험보완 계약을 13억에 체결했다. 기간은 2025년 3월~2028년 11월까지이다. 이것도 방산기업으로 성장시킬 수 있는 성장아이템으로 보기는 어려워 보인다. 

APS 능동방호체계는 한화시스템과 진행하며 내년 K2 유럽향에 탑제가 될 예정이다. 방산기업으로 성장시켜줄만 성장아이템은 이것밖에 보이지 않는다.

우리나라 내년부터 전차 납품 수량을 계산해보자. K2전차는 연간 CAPA가 150~200대와 수주현황을 조사하여 2026년~2030년까지 배분해 보았다. 그리고 레드백과 K9자주포, K10탄약보급차량도 배분해 보았다. 2026년 국내외 납품까지 고려하면 1100대 정도 예상되는데 사측에서 주장하는 신규 1000대 납품 전망과 유사함을 알 수 있다.

IPO 히스토리를 살펴보자. 바이든 행정부 시절 '미국 전역 초고속 인터넷(High-Speed Internet for All) 구축을 국가 핵심 인프라 전략을 추진하였다. 2021년 11월 제정된 "인프라투자 및 일자리법"으로 650억달러 이상 투입하여 전국 디지털 격차를 해소하겠다고 발표하였다. 2023년 6월 백악관은 420억 달러 이상 예산을 주별로 배분하였으나 지금까지 진행되지 않고 있다.

센서뷰는 미국 초고속 인터넷 구축 프로젝트를 메인으로 퀄컴의 스몰셀 커넥터 납품을 강조하며 IPO에 도전하였는데 그 프로젝트가 계속 딜레이 되자 고주파를 활용한 방산제품 개발에 사활을 건 것으로 보인다. 

모집확정가액 4,500원에 175억을 모집하였다. 배분율은 일반투자자 25%, 기관투자자 75% 이며 신주 발행주식 중 63%가 의무 보유확약기간이 미확약이었다. 7월 19일 상장일에 고가 11,332원 종가 5,953원을 기록했다. 상장전부터 지분 투자한 SI 5곳 16.49% 물량이 존재하며 상장 후 3년 보유협약을 체결했다.

스톡옵션이 존재하며 행사기간은 2027년 3월 27일~2032년 3월 26일이다. 8월에 임원 4명이 우리사주를 인출하였다. 

2024년 1월 30일 전환사채 100억 발행(시설투자 70억, 운영자금 30억)을 하였다. 시설투자 70억은 국방사업 제조시설 및 테스트/양산 겸용 챔버구축으로 되어 있다. 전환가능기간은 2025.01.30~2028.12.30 이며 사모펀드 13곳에서 받아 갔다. 전환가액은 1,240원이며 현재 52.5억이 미전환되었다.(전환가능 수량 9.6%)

2024년 1월 30일 신주인수권 15억을 연구개발비 용도로 발행하였다. 전환가능기간은 2025.01.30~2028.12.31이며 행사가액은 1,240원이다. 풋옵션은 2026.01.30부터 행사가능하며 현재 미전환되었다. 전환가능 수량은 2.7%이다.

IPO때 회사계획이 차질을 빚으면서 지금까지 적자를 면치 못했다. (바이오주와 손익계산서가 유사하다)

수주잔고는 방산쪽이 받쳐주면서 비중이 커져가고 있는 모습이다.

 IR Q&A

1. 유동성문제(부채비율 201%) 해결 방안은? A : 고객 계약시 선수금 받은 것과 4분기 계약을 준비하고 있는데 거기서 선수금 발생할 예정. 그리고 용인 땅 매각 진행 중에 있어 해결 가능
2. 8월 IR자료를 보면 전차 능동방어체계는 2026년 유럽향 K2 전차에 우선 적용 예정이라 언급했고 K2 내년 생산 예정 대수가 150대 정도이다. 이 물량에서 어느 정도 탑재가 될 것인가? A : K2 연간생산대수에 따라 나갈 예정.
3. K2 이외에 K9, 레드백, K10과 같은 전차에 탑재 가능한지? A : K2 이외 전차에는 가격을 낮춰 들어가는 것을 목표로 함 
4. 신규 수출 사업 약 1천대와 국내외 전차 성능 개량 2천대 이상에 납품 가능하다고 했는데 가능성은? A : 신규 개량은 방사청 예산을 확인해봐야하고 신규 수출건은 고객사(한화시스템)에서도 그렇게 예상하고 있다.
5. 양산시점은 ? A : 내년 하반기 예상이고 의미 있는 수주공시는 내년 상반기 정도로 보고 있다. 올해 말은 좀 어려울 듯 하다.  

벨류에이션 

1. BEAR CASE : 2026년 K2전차 150대만 납품
2. NORMAL CASE : 2026년 전차 생산대수 1,100대
3. BULL CASE : NORMAL CASE + 기존 전차 성능개량 2,000대

판매가는 K2 1억 적용, 나머지는 0.8억 적용하였고 2026년 전차 생산대수가 몇년간 그대로 이어지는 것 가정. 전차 성능개량 2,000대는 4년에 걸쳐 발생 가정을 했다. 기존 사업의 심각한 적자를 반영하여 PER 10, OMP 9% 적용했다.

1. BEAR CASE : 매출액 150 영업이익 12 PER 10 UPSIDE 0
2. NORMAL CASE : 매출액 910 영업이익 72.8 PER 10-728억  UPSIDE 15%
3. BULL CASE : 매출액 1310 영업이익 104.8 PER 10-1048억 UPSIDE 65%

결론 및 리스크

결론 : 안티드론 기술은 민간&국방분야에 하나의 큰 시장을 이루고 있으며 전차에 탑재할 수 있는 제품은 센서뷰가 유일. 드론의 중요성을 고려했을 때 전차에 탑재 안할 이유가 없어보인다. 아래의 리스크를 잘 체크하면서 중기적 관점으로 접근해야한다. 

리스크 : 넘어야 할 산이 몇개 있다. 먼저 유동성 해소를 위한 유상증자이다. 올해 4분기 중에는 어떠한 액션이 나와 줄 것으로 보인다. 그리고 CB, BW 잠재 물량과 상장 후 보호예수 3년 협약 물량이다. 전환사채에서 전환된 물량이 시장에 나왔는지는 확인이 되지 않는데 주가상승 이슈가 있을 때 마다 꽂아 내리고 있다. 매도 대기물량이 존재하고 있다.