안녕하세요.

"투자하는회계사"입니다.

 

Big 4 회계법인에서 기업가치평가를 업으로 하고 있으며, 스스로도 가치평가를 활용해 투자를 하고 있습니다.

 

"PER, 어디까지 알아봤니? 회계사가 말하는 PER의 A에서 Z(이론편)"에 이어 PER를 활용하여 실제로 가치평가를 하는 방법에 대해 소개해드리고자 합니다.(이론편: https://orangeboard.co.kr/insight/zAydc)

 

두 가지의 변수(EPS와 PER)만으로 기업가치를 평가할 수 있다는 단순성과 직관성 덕분에 PER을 이용한 Valuation은 국내 애널리스트에게 가장 많이 이용되는 가치평가기법이고, 그만큼 투자자에게도 친숙한 개념입니다.

 

그러나 너무나도 쉽게 남용되는 개념이기 때문인지, PER이 적절하지 않게 적용되는 경우도 많고, 그만큼 PER을 이용한 가치평가에 대해 회의적인 시각을 가진 투자자도 많습니다.

 

하지만 적절하게만 적용한다면 PER은 가치평가 실무에서 보편적으로 이용되는 현금흐름할인법(DCF) 못지 않게 정교한 가치평가 모델이 될 수 있습니다. 반대로 PER에 대한 충분한 이해 없이 적용한다면 왜곡된 Valuation이 산출되기도 합니다.

 

이 글을 통해 지난 이론편에 이어 PER의 적절한 활용법에 대해 소개해드리고자 합니다.

 

이런 분들께 본 글이 도움이 될 것 같습니다.

1. 애널리스트가 제시하는 목표주가가 적절한 수준인지 잘 모르겠다.

2. PER을 이용하여 스스로 가치평가를 해보고 싶다.

3. PER이 실제 기업가치평가 실무에서 어떻게 이용되는지 알고싶다.

4. 지금까지 EPS 과거 실적만으로 PER을 계산해왔다.

 

그럼 시작하겠습니다.

 

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0. '이론편' Review

이론편에서 PER의 재무관리적 의미에 대해 설명해드렸습니다.

PER = 배당률 / (할인율 - 성장률)

어느 기업의 배당성향, 할인율, 성장률을 알고 있다면 다른 기업의 PER와 비교할 필요도 없이 적정 PER를 계산할 수 있습니다.

 

그러나 기업의 배당률과 성장률은 끝없이 변동하고, 할인율의 측정이 쉽지 않다는 문제가 있습니다. 

그렇기에 기본적인 PER 분석의 컨셉은, 평가대상회사와 배당률, 성장률, 할인율 등이 유사하다고 생각되는 회사들의 PER과 비교하여 평가대상회사의 적정 기업가치를 산출하는 것입니다. 

이는 배당률, 할인율, 성장율은 직접적으로 관측할 수 없지만, 유사한 회사들의 경우 재무정보와 시가총액을 확인할 수 있기 때문입니다. 때문에 유사한 회사들과 평가대상회사의 배당률, 할인율, 성장율이 장기적으로 유사하다면, PER도 유사한 수준으로 형성되어야 한다는 것이 PER 분석의 기본적인 가정입니다.

 

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1. PER 적용 Valuation의 기본 : EPS와 Target PER

기본적으로 PER을 적용하여 기업가치를 평가할 때는 두 가지의 input이 이용됩니다.

1) 대상회사의 EPS

2) Target PER(P/E) <- 경쟁사(유사기업, 비교기업, 벤치마킹 기업 등)의 PER

 

위 변수를 이용하면 다음과 같이 적정 주식가치를 계산할 수 있습니다.

적정 주식가치 = 대상회사 EPS * Target PER

 

두가지 input만으로 기업가치를 평가할 수 있다니, 정말 간단하기 그지 없습니다.

다만 변수가 두 가지밖에 없기에, 이 두 가지 input에 적절하지 않은 수치가 입력된다면 목표주가에 심각한 왜곡이 발생하게 될 것입니다.

 

간단한 자가진단을 해봅시다.

A와 B라는 기업이 있습니다. 두 회사는 경쟁사이며, PER로 비교하기에 충분히 유사한 기업입니다.

두 기업의 과거 EPS(2023)와 주가, 그리고 향후 2년의 추정 EPS는 다음과 같습니다.

이 때, A기업과 B기업의 가치를 비교하면 더 저평가 된 기업은 무엇일까요?

 

정답은 '저평가 된 기업은 없다' 입니다.

아마 이 글을 읽는 대부분의 분들은 2023년, 2024년 PER이 A가 낮은 A가 저평가된 기업이 저평가되었다고 생각하셨을 겁니다.

 

그러나 펀더맨탈적인 관점에서, A와 B는 규모를 제외하면 완전히 같은 수준의 기업가치를 평가받고 있습니다.

그 이유에 대해 지금부터 알아가보도록 하겠습니다.

 

1) EPS(주당순이익) 

PER를 분석할 시 가장 먼저 고민해야 할 점은 EPS(주당 당기순이익)에 어느 값을 적용해야 하는지입니다.

투자에 이제 막 입문하시는 분이라면 EPS라면 당연히 최근 EPS를 적용하면 된다고 생각할 수 있지만, 사실 많은 분석가들은 차기의 EPS를 적용하는 경우가 더 많습니다. 반면 경우에 따라 당기의 EPS를 적용하는 것이 필요한 경우도 있습니다.

때문에 우리는 당기의 EPS를 써야 할지, 차기의 EPS를 적용해야할지에 대해 먼저 고민해야합니다.

 

이론적인 측면에서는 차기의 EPS를 적용하는 것이 적절합니다.(이론편 참고) 실제로 애널리스트들은 기업가치를 평가할 때 대부분 차기의 EPS를 이용하여 기업가치를 평가합니다. 다만 당기의 EPS를 이용하여 PER를 분석하는 것이 적절할 때도 있습니다.

 

1-1) EPS - 당기 순이익을 적용할시

당기 당기순이익을 이용한 PER의 장점은 가장 최근의 재무정보를 이용한다는 점에서 가장 객관적으로 확인할 수 있는 PER이라는 점입니다. 또한 신뢰성 있는 차기 EPS 추정치를 입수하기 어려울 때는 당기 EPS를 이용하는 것이 유일한 방안인 경우도 있습니다.

 

다음은 네이버증권에서 확인할 수 있는 삼성전자의 주요 재무정보입니다.

 

위와 같은 재무정보를 접했을 때, 우리는 직관적으로 당기(위의 경우 2023년)의 PER를 확인합니다.

위 2023년 PER와 같이 과거 EPS를 이용한 PER가 제시되는 경우 가장 주의해야 할 점은, 해당 PER를 계산할 때 적용되는 주식가격이 조회시점이 아닌 재무정보 기준일이라는 점입니다.(이는 정보를 제공하는 기관마다 다를 수 있겠으나, 네이버증권이나 대다수의 증권사에서는 재무정보 기준일을 적용합니다)

위 표에서 2023년 PER은 2023년 말 주가에 2023년 EPS를 나누어서 계산한 값입니다.(PER(2023) = 2023.12.31 주가 / 2023년 EPS).

반대로 미래 재무정보를 이용한 PER의 경우(위의 경우 2024/12(E)), 조회시점 주가로 계산됩니다. 

 

위 정보 조회시점(2024.04.23)의 삼성전자 주가는 75,500원으로, 이를 이용하여 PER를 계산하면 35.4배입니다. 이 사례에서는 재무정보 기준일과 조회일간 주가가 큰 차이가 없어 PER이 유사하나, 종종 단기간 주가 변동폭이 큼에도 불구하고 이를 착오하시는 투자자가 계시는 것 같아 설명드립니다.

 

삼성전자의 PER 35.4배를 어떻게 해석해야 할까요? 

정답은, 이 PER는 전혀 참고할 수 없는 수치라는 것입니다.

 

그 이유는 당기의 EPS에는 '비경상적 손익'이 존재할 수 있기 때문입니다.

예를 들어 사업 매각에 따른 매각차익, 구조조정에 따른 퇴직금 지급 등은 반복적으로 발생하는 손익이 아니기에 기업의 펀더멘탈을 반영하지 않으며, 산업 사이클에 따른 손익의 급락도 PER 비교군에 따라 평준화를 할 필요가 있습니다.(후술)

또한 공격적인 R&D, 광고선전비와 같이 실질적으로 Capex에 해당하는 비용의 경우 필요에 따라 적절한 수준으로 조절할 필요가 있습니다.

 

위 삼성전자의 사례를 살펴봅시다.

2023년의 PER은 35배는 타년도 PER과 비교했을 때 언뜻 봐도 비경상적인 수치입니다.

이는 2023년 반도체 산업이 악화되어 당기순이익이 평년 대비 반절도 되지 않았기 때문입니다.

이러한 산업사이클에 따른 비경상적 이익은 절대적인 PER 수준(35배로 성장주 수준)을 검토할 때 난항을 주는 요소이며, 같은 시기 경쟁사와의 비교(SK하이닉스 적자로 PER 음수)도 불가능하게 만드는 요소입니다.

 

그렇기에 PER를 이용하여 가치를 평가할 때는 비경상적인 요인을 조정한 평준화된 EPS를 이용해야 합니다. 그렇지 않는다면 기업의 펀더멘탈과 관계 없는 비경상적인 요인으로 인한 당기 이익의 변동으로 기업의 가치를 평가하는 우를 범하게 됩니다. 많은 초보 투자자들이 PER를 볼 때 범하기 쉬운 오류입니다.

 

특히 반도체산업과 같은 사이클 산업의 경우 평준화된 EPS를 어떻게 정의하냐 하는 문제가 발생합니다. 일반적인 경우 EPS를 평준화 할 때는 비경상적인 손익만 가감하면 되나, 사이클 산업의 경우 사이클 단계에 따라 단순히 매출수준 뿐만 아니라 영업이익률도 큰 폭으로 변동하게 됩니다.

평균적인 영업이익률이 같다 하더라도, 고정비 수준에 따라 기업마다 영업이익률에 더 크게 변동할 수 있는데, 이 경우 사이클 평균 수준의 영업이익률을 가정할 필요가 있습니다. 그리고 이 경우, 단순히 평가대상기업뿐만 아니라 비교대상기업의 EPS까지 평준화하여 PER를 계산해야 합니다. 그렇기에 사이클산업의 경우 당기의 평준화된 EPS를 적용하는 것보다 후술할 차기의 평준화된 추정 EPS를 적용하는 것이 보다 합리적입니다.

 

당기 EPS로 PER를 분석하는 것의 단점은, 기업가치라는 것이 과거의 이익이 아니라 미래의 이익의 현재가치라는 점을 반영하지 못한다는 것에 있습니다. 또한 객관적 사실인 당기 순이익이라도 적절한 조정을 통해 평준화된 EPS를 계산해야 하는데, 평준화된 EPS가 무엇이냐에 대해서는 주관적인 판단이 개입될 수밖에 없습니다. 이를 고려하면 차라리 미래(1년 후)의 순이익을 추정하여 PER 분석을 하는 것이 더 적절할 수 있습니다.

 

1-2) EPS - 차기(다음 회계년도) 순이익을 적용할시

차기 순이익을 이용하여 PER를 평가하는 것은 이론적으로도, 평가실무 측면에서도 가장 적절한 방법으로 여겨집니다.

 

차기 추정치를 적용할 시 가장 큰 장점은, 일반적으로 차기 추정치가 비경상적인 요소를 제외한 평준화된 EPS로 추정된다는 것입니다.

 

두 번째 장점은, 기업을 분석하는 애널리스트들에 의한 참고가능한 차기 EPS가 존재한다는 점입니다. 

위에서 설명했다시피 당기 EPS를 적용하여 PER을 분석할 시 비경상적인 사항을 직접 조정할 필요가 있는데, 이를 위한 전문지식이 부족한 투자자나 애널리스트 리포트를 참고하여 짧은 시간 안에 많은 기업들의 PER를 분석하고자 하는 사람들에게는 애널리스트가 추정한 차기 EPS은 훌륭한 참고수단입니다.

 

 

위 삼성전자의 사례에서 2024년 추정 EPS를 적용한 PER은 16.5배입니다. (2024.4.23 주가 75,500원 기준)

반면 같은 시기 SK하이닉스의 2024년 추정 EPS를 적용한 PER은 13.2배입니다. SK하이닉스와 단순 비교했을때, 삼성전자가 현재 고평가된 상태라고 해석할 수 있습니다. 이는 2023년 PER 기준 삼성전자가 35배, SK하이닉스의 PER가 음수인 것보다 훨씬 비교가능성이 높다고 할 수 있습니다.

 

이는 기본적으로 애널리스트가 추정한 차기 EPS가 비경상적인 요소를 제외하여 평준화된 이익수준을 제시하기 때문에 기업간 비교가능성이 높아지기 때문이라고 할 수 있습니다. PER 분석시 차기 EPS를 꼭 참고해야 하는 이유이고, 기본적으로 애널리스트들이 차기 EPS를 적용하여 벨루에이션을 하는 것도 이 때문입니다.

 

그러나 차기 EPS를 적용하는 매우 큰 문제점이 있습니다. 바로 차기 EPS로 무엇을 적용해야 할 지 알 수 없다는 것입니다.

기본적으로 차기 EPS는 추정치입니다. 정보의 한계, 거시경제 요인, 지정학적 요인 등으로 불확실성이 존재할 수 밖에 없으며, 분석가의 bias도 개입될 가능성이 큽니다. 그렇기에 신뢰성 높은 EPS를 적용하는 것이 투자자의 실력이라고 할 수 있겠습니다.

 

삼성전자처럼 애널리스트가 많은 종목의 경우, 애널리스트들의 평균값(컨센서스)를 적용하는 것이 가장 좋은 방법 중 하나입니다.

개인적으로 애널리스트가 제시하는 목표주가는 여러가지 이유로 신뢰성이 낮다고 생각하지만, 차기년도 EPS 추정의 경우 애널리스트의 기업과 산업에 대한 높은 전문성이 발휘되는 영역이라고 생각하며, 충분히 많은 애널리스트의 집합지성은 투자에 있어 이용가능한 최선의 정보 중 하나라고 생각합니다. 애널리스트 컨센서스는 네이버증권이나 증권사 MTS 등에서 확인 가능합니다.

 

그러나 애널리스트가 적은 종목의 경우 컨센서스를 그대로 적용하기보다 보고서들을 분석하여 보다 신뢰성이 높다고 판단한 애널리스트 추정치를 적용하는 것이 보다 적절할 수 있으며, 애널리스트가 존재하지 않는 종목의 경우 스스로 차기 EPS를 추정할 필요가 있습니다.

또한 차기년도에 이익에 큰 영향을 주는 비경상적인 사건(구조조정 등)이 예상되는 경우, 애널리스트가 추정한 차기 EPS를 적용할 때에도 별도의 조정이 필요할 수 있습니다. 애널리스트가 차기 EPS 추정에 비경상적인 손익을 고려하였다면, 이를 다시 제외하여야 적절하게 기업의 펀더멘탈을 반영할 수 있습니다. 

 

1-3) EPS - 차기 이후의 순이익을 적용하는 경우

경우에 따라 2년 이후의 EPS를 이용하여 PER 분석을 할 필요가 있습니다.

대표적인 경우가 다년간 높은 성장률이 기대되는 성장주입니다.

 

예를 들어 5년간 높은 성장률이 예상되는 초기 단계의 사업에 A와 B 기업이 있다고 해봅시다.

해당 기업들의 EPS는 다음과 같이 추정됩니다.

 

위에서 설명드렸다시피, PER 분석시 유사회사들은 유사한 수준의 성장률이 기대되어야 합니다.

(PER = 배당률 / (할인율 - 성장률)

위 표를 보면, A기업과 B기업의 2026년 이후 기대되는 성장률은 완전히 같습니다. 2026년 이후에는 기술력, 브렌드 등에서 큰 차이가 없이 시장성장률 수준으로 이익이 성장하는 것으로 기대되는 상황입니다.

(그 외 배당성향과 할인율도 2025년 이후로 동일한 회사로 가정해봅시다.)

 

그러나 2025년까지는 매우 다른 성장률을 기록할 예정입니다.

서로 시장진입시점의 차이로 초기 매출성장률이 다를 수도 있고, 순이익률이 아직 안정적이지 않기 때문일 수도 있는데, 신규 시장에서는 흔히 볼 수 있는 현상입니다.

 

A의 주가가 500, B의 주가가 250이라고 가정했을 때 각 시기의 EPS를 이용하여 PER를 계산하면 다음과 같이 계산됩니다.

 

2025년 이후 A와 B의 PER은 연도별로 각각 같습니다. 즉, 2025년 이후 이 기업은 펀더멘탈(PER)적으로 동일한 기업입니다. 그러나 2024년의 PER은 크게 다른데, 이는 2025년(2024->2025)의 성장률이 크게 다르기 때문입니다.

 

만약 이 두 기업을 PER로 가치를 비교한다면, 2025년(2년 후)의 EPS를 적용하여 PER를 비교분석 하는 것이 적절할 것입니다. 

 

위 사례에서는 2개 기업만 예시를 들었지만, 비교대상기업이 여러개라도 동일합니다. 산업 초기에는 성장률과 영업이익률이 각각 크게 다르기 때문에, 비교대상기업들이 어느정도 유사한 EPS 성장률이 기대되는 시점의 EPS를 적용하여 PER를 검토하는 것이 적절합니다.

 

이는 성장주 주식의 평가가 어려운 이유 중 하나입니다. 가장 단순한 가치평가 기법 중 하나인 PER로 비교한다고 하더라도, 경우에 따라 평가대상기업뿐만이 아니라 비교대상기업의 2~5년의 미래이익을 추정해야 하기 때문입니다. 

(이러한 이유로 M&A 등 기업가치평가 실무에서는 성장주 주식의 평가시 5년 이상의 미래이익을 추정하는 현금흐름할인법(DCFM)을 주로 적용합니다.)

 

또한 사이클 산업의 경우에도 경우에 따라 1년후가 아닌 2년 후의 EPS를 적용하는 것이 적절한 경우도 있겠습니다.(차기에도 산업 사이클이 평균 수준에서 크게 벗어난 수준으로 예상될때)

 

정리하자면, PER 수준을 분석하거나 PER를 이용하여 가치평가할 시 적용하는 어떤 EPS를 적용할지 주의해야 합니다. 비경상적인 손익을 제외해야하며, 비교대상기업과 유사한 성장률이 기대되는 시점의 EPS를 적용해야 합니다. 

 

2) Target PER

PER로 기업을 평가할 때 우리는 평가대상기업의 적정 PER(Target PER)과 현재 주가의 PER를 비교합니다.

Target PER을 무엇으로 하는가는 미래 EPS를 추정하는 것 이상으로 주관성이 개입되기 쉬우며, 숫자를 조작하기 쉽습니다. 많은 투자자분들이 애널리스트 리포트의 '목표주가'를 믿지 않은 것도, 대부분 이 PER가 적절하게 적용되어있는가의 문제와 관련됩니다.

 

저도 투자자로서 증권사 애널리스트의 기업/산업 분석 능력을 정말 잘 참고하고 있지만, PER 등을 적용한 기업가치평가(목표주가)을 참고하기에는 한국의 애널리스트 산업 구조상 한계가 많다고 생각합니다.

 

이 때문에 애널리스트 보고서에서 목표주가를 참고할 때는 투자자 스스로 충분히 목표 PER를 적절하게 적용했나에 대해 검토할 필요가 있다고 생각합니다.

 

"이론편"에서 적정 PER를 계산하는 방법을 제시한바 있습니다. 짧게 복습하자면, 고성장이 끝난 이후 사업안정화 단계에서 PER은 다음의 값으로 수렴합니다.

 

PER = 배당률 / (할인율 - 성장률)

 

만약 이 기업이 최적의 자본효율성(요구수익률 = ROE 가 되는 재투자율 수준)을 유지한다면, PER은 다음의 값으로 수렴합니다.

 

PER = 1 / 할인율

 

경우에 따라, 위 수식만으로 기업의 적정 PER를 계산할 수 있습니다.

예를들어, 코스피의 장기* 적정 PER은 다음과 같이 계산할 수 있습니다.

 

PER = 1 / 6.5%(할인율)*

      = 15.4x

*단기적으로 금리 수준에 따라 변동

**다모다란 교수 제시 한국의 시장위험프리미엄. 실질기준으로 무위험이자율 가산 안함(장기적으로 물가상승률과 상계 가정)

 

이는 코스피의 최근 10년 PER 평균과 유사한 수준입니다.

 

그러나 고성장단계에 있는 회사의 경우 위 공식이 적용되지 않으며, 산업마다 다른 주주의 요구수익률(할인율)을 측정하기 어렵기 때문에 평가대상기업과 유사하다고 판단되는 기업(비교대상기업)의 PER를 Target PER의 대용치로 삼습니다.

 

이 단원에서는 Target PER 산정을 위해 무엇을 주의해야할지 설명드리도록 하겠습니다.

 

2-0) 비교대상기업이란?

우리는 평가하고 싶은 기업의 EPS와 적정 PER를 이용하여 목표주가를 분석합니다.

이 적정 PER(Target PER)를 산정할 때, 평가대상기업과 유사하다고 생각되는 기업의 PER을 이용합니다.

이 때 Target PER를 산정할 때 이용하는 기업을 비교대상기업이라 합니다.

 

일반적으로 비교대상기업은 해당 기업의 '경쟁사' 혹은 '같은 산업 종사자'로 선정합니다.

완전히 틀린 접근은 아니나, 경우에 따라 경쟁사라 할 지라도 PER 비교를 하기에는 적절하지 않을 수도 있습니다.

 

비교대상기업은 PER를 비교하기 위한 기업들입니다.

따라서 PER를 구성하는 요소들이 평가대상기업과 유사한 수준이어야 합니다. 이 PER를 구성하는 요소는 위에서 설명드린 바와 같습니다.

 

PER = 배당률 / (할인율 - 성장률)

 

즉 평가대상기업과 배당률, 할인율, 성장률이 유사한 수준의 기업이 바로 적절한 비교대상기업입니다.

참고로 이 중 할인율은 기업의 '위험'과 '금리' 수준과 연동됩니다.

 

'경쟁사'는 일반적으로 위 사항들이 유사한 수준일 가능성이 높습니다.

유사한 위험과 유사한 성장률이 기대되며, 유사한 수준의 투자수준(배당수준)을 할 가능성이 높기 때문이지요.

 

다만 경우에 따라 설사 경쟁사라 할지라도 위 조건에 해당하지 않을 수가 있습니다.

 

그 예시는 다음과 같습니다.

1) 사업의 포트폴리오가 다양화되어있을 경우, 즉 위험이 더 낮을 경우, 할인율이 다름

2) 기업이 노출된 금리환경이 다를 경우 할인율이 다름(2020년과 2024년의 금리, 한국과 터키의 금리 수준은 매우 다름)

3) 시장에 대한 진출 시점이 다른 경우, 성장률이 중단기적으로 다를 수 있음(2차전지 시장에 2022년에 진입한 기업과 2024년에 진입한 기업의 중단기적 성장률은 다름)

4) 배당정책이 유의적으로 다를 경우(같은 지주회사라 할 지라도 적극적인 배당정책을 하는 기업과 투자 기회에 중점을 두는 회사에 적용되는 PER은 다를 수 있음)

5) 자본효율성이 다른 경우. 배당률 및 성장률이 다름. 이론편 참고

6) 부채비율이 유의적으로 다를 경우, 할인율이 다름

 

위와 같은 사항들을 고려하지 않고 경쟁사라고 기계적으로 Target PER를 산정에 이용한다면 왜곡된 가치가 산출될 수 있습니다.

 

적절한 경쟁사가 없다면, 배당률, 할인율, 성장률이 유사한 수준의 다른 산업에 종사하는 기업의 PER를 대용치로 이용할 수도 있습니다.

 

적절한 비교대상기업을 선정하는 것은 PER 가치평가에 가장 기본적이면서도 가장 어려운 부분이기도 합니다. 

 

일반투자자 입자에서 비교대상기업을 선정하는 가장 현실적이고 간편한 방법은, 애널리스트들이 제시하는 비교대상기업을 취합하고, 위에서 설명드렸던 점을 고려하여 제외하거나 포함하는 것입니다. 

 

가치평가 실무에서는 다양한 리서치 툴을 이용하여 적절한 비교대상기업을 선정합니다. 다음 링크는 그 중 국내 기업의 비교대상기업 스크리닝을 위해 자주 사용되는 자료 중 하나입니다.

 

https://kind.krx.co.kr/corpgeneral/corpList.do?method=loadInitPage

 

위 링크에서 엑셀 데이터를 다운로드 후, 업종 및 주요제품으로 스크리닝을 하여 평가대상기업과 유사한 기업의 모집단을 얻을 수 있습니다. 그 후 할인율(위험), 성장률 측면에서 유사하다고 판단되는 기업을 선정하면 됩니다.(같은 업종 기업의 성장률이 유사하다면 배당성향도 유사한 수준으로 생각할 수 있습니다. 이론편 참고)

 

2-1) EPS와 Target PER의 시점 불일치

PER 가치평가시 평가대상기업의 EPS와 Target PER 산출에 적용한 EPS 시점은 일치해야합니다.

 

다음은 KB증권이 발행한 인텔리안테크라는 기업에 대한 리포트에 기재된 Valuation입니다.

위 표에는 PER를 이용한 가치평가에 있어 심각한 하자가 있습니다. 무엇이 문제일까요?

정답은 바로, Target PER를 잘 못 적용했다는 것입니다.

 

위에서 언급했다시피, 평가대상회사와 비교대상회사의 PER를 비교하기 위해서는 이 회사들간 장기 성장률이 유사해야 합니다. 

 

1-3)에서 예시로 들었다시피, 고성장 단계에 있는 기업은 시점에 따라 PER가 크게 다릅니다. 이 때문에 서로 다른 시점의 PER를 적용한다면, 이는 완전히 다른 기업의 PER를 비교하는 것과 같습니다. 

 

위 예시에서, 2025년 EPS를 이용한 A기업의 PER과 2028년 EPS를 이용한 B 기업의 PER을 비교하는 것은 적절하지 않습니다. 왜냐하면 미래에 기대되는 성장률이 시점별로 다르기 때문에, PER의 비교가능성이 매우 낮아지기 때문입니다. 

 

위 인텔리안테크의 리포트의 문제는 인텔리안테크의 2024년 EPS에 글로벌 경쟁사의 2019년 PER를 적용하여 기업가치를 평가했다는 것입니다.

이는 상기 설명드렸다시피 서로 다른 시점의 기업을 비교하므로써 성장률의 비교가능성이 현저히 낮아지므로 적절하지 않는 방법입니다.

인텔리안테크의 적절한 가치평가를 위해서는 Target PER을 경쟁사의 2024년 EPS와 현재 주가를 이용하여 산출하여 적용해야 할 것입니다.(위 사례에서 Cobham은 2024년 상장폐지된 회사이나, 그렇다면 2019년 PER가 아닌 다른 기업의 PER를 적용했어야 합니다.)

 

위 사례는 PER 비교에 있어 상당히 극단적인 시차를 보인 경우로, 일반적으로 애널리스트들이 종종 하는 실수는 평가대상회사의 EPS는 차기 추정치(2024년)를 적용함에 반에 PER은 비교대상기업의 2023년 EPS로 계산하는 경우입니다. 특히 성장주의 경우 이러한 가치평가는 큰 왜곡을 만들어낼 수 있습니다.

 

다만, 성장률이 안정적인 단계의 기업의 경우 다른 시점의 PER를 적용하는 것이 적절할 수 있습니다.

경우에 따라서는 평가대상기업의 과거 PER로 현재 기업가치를 평가할 수 있으나, 이 경우 해당 Target PER과 적용 EPS가 비교가능성이 높은지 검토가 필요합니다.

예를 들어 삼성전자 과거 5년 평균 PER로 현재 삼성전자의 적정주가를 평가할 경우, 가치평가에 적용된 EPS는 반도체 산업 사이클상 평균에 해당하는 EPS 수준이어야 합니다.

 

2-2) 비경상적 PER의 조정 또는 제거

: 평가대상기업의 EPS에 비경상적인 요소를 제거하였으므로, 마찬가지로 비교대상기업의 PER 산출시에도 비경상적인 요소는 제거되어야 합니다.

 

예를 들어 M&A 등으로 인한 주가 급등, 충당금 환입 등으로 인한 EPS 왜곡 등이 있을 수 있습니다. 이 경우 적절한 조정을 하거나, 해당 기업을 비교대상기업에서 아예 제외할 필요가 있습니다.

 

2-3) 비교대상기업의 임의적인 제거

: 일반적으로 Target PER를 산출할 때는 경쟁사 평균 PER를 적용합니다. 이 때, 객관적인 가치평가를 위해서는 적절하고 포함가능한 '모든' 비교대상기업이 포함되어야 합니다.

 

그러나 때때로 일부 분석가는 목표주가를 원하는 수치로 '만지기' 위해 임의적으로 특정 기업을 포함하거나 빼는 경우가 있습니다. 

 

이 때문에 애널리스트 리포트에서 Target PER를 계산하기 위해 이용한 기업들을 모두 제시하지 않은 목표주가는 신뢰성이 전혀 없습니다. 예컨데 '산업 평균 PER'를 적용했다 같은 언급은, 독자가 Target PER를 전혀 검증할 수 없으므로 신뢰할 수 없는 가치평가입니다.

 

다만 Target PER 계산시 이용한 기업을 모두 제시한다 해도 그것을 완전히 신뢰할 수 있다는 것은 아닙니다.

 

독자 관점에서, 이상한 기업이 '포함'된 것은 조금의 노력만 기울이면 금방 알아챌 수 있습니다. 그러나 특정 기업을 '빼'버리는 것은, 해당 산업에 대해 매우 높은 수준의 전문성이 있지 않는 이상 알아채기 힘듭니다.

 

회계법인 등에서 수행되는 가치평가 실무에서는 평가대상기업과 같은 산업에 있는 기업의 모집단을 산정하고, 합리적인 스크리닝 기준을 걸쳐 수천개의 기업을 비교대상기업으로 검토하지만, 일반투자자가 할 수 있는 방법은 아닙니다.

 

여러 애널리스트들이 target PER를 산출하기 위해 이용한 모든 비교대상기업을 취합하고 적정성 여부를 검토하는 것이 가장 현실적인 검토방법이나, 항상 할 수 있는 방법은 아닙니다.

 

이 때문에 애널리스트가 제시한 PER가 적절한 수준인지에 대해 투자자 나름의 '감'이 필요합니다. 이는 오랜 투자경험을 통해 쌓아올릴 수도 있지만, 제가 '이론편'에서 제시한 공식을 활용하여 이론적인 수준에서 적정 PER를 계산할 수도 있을 것입니다.

 

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3. 마무리

이상으로 PER를 이용한 가치평가 실전편을 마무리하겠습니다.

 

PER은 가치평가의 가장 기본이 대는 기본이면서도, 너무나도 친숙한 개념이어서 그런지 PER이 정말 무엇을 의미하고, 어떻게 활용해야하는지에 대해 고민하지 않으시는 분들이 많은 것 같습니다.

 

본 글을 통해 막연히 알고 있던 PER 개념에 대해 충분히 알아갈 수 있는 기회가 되었기를 바랍니다.

 

PER를 이용한 가치평가는 매우 직관적이고 간편하며, 이론적으로도 실무적으로도 매우 훌륭한 방법입니다.

 

그러나 다음의 경우에는 PER 가치평가가 적절하지 않을 수 있습니다.

 

1. 적절한비교대상기업이 없을 경우

2. 비교대상기업들(특정 산업)이 고평가 되었거나 저평가 되었을 경우(Ex. 사이클산업, 거품이 있는 테마주 등)

 -> 이 경우, 과거의 PER을 참고하는게 적절할 수 있음. 

3. 초기 단계 기업/산업의 경우(적자기업이 많으며, 기업간 성장률과 순이익률 차이가 너무 큰 단계)

 

이 경우, 현금흐름할인법 등 다른 평가방법이 더 적절할 수 있습니다.

 

오늘 다뤘던 내용이 투자를 하는데 있어 조금이나마 도움이 되길 바라며, 다음에는 PBR과 ROE에 대한 글로 찾아뵙도록 하겠습니다.

 

감사합니다.