이우성-wpS의 팜

요즘 반도체 섹터는 너무 좋지 않습니다. 돈이 돌고 있는 섹터에서 놀아야 하는데 우둔한 저는 그냥 두들겨 맞고 있습니다. 실제 확실한 아이디어의 훼손이 일어난다면 물론 저도 매도를 생각하겠지만 회사는 더 좋은 방향으로 가고 있는 것 같은데 외부 환경의 변화로 인한 주가 하락이니 참 답답함만 커져 가네요

요즘 글을 자주 올리는 이유도 같은이유에서 이기도 합니다 떨어지니다 보니 계속 제 생각을 확인 하는 수밖에 없는 것 같습니다

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앞전에 비슷한 내용의 글을 쓴적이 있는데 보완해서 몇자더 적어 보려 합니다

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케이엔제이의 경우 지금 상황에서 제가 사실 가장 우려하고 있는 것은 12월까진 물량이 확보되어 있으나 내년 1월 이후 상반기에도 물량이 유지 될것인가 하는 부분입니다 증설이 예정되어 있으나 물량이 줄어든다면 증설 효과는 사라지기 때문입니다

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이부분에서 가장 걱정을 증폭시킨 것(계속 주가가 빠지니 의심이 늘어나게 됨)은 현재 메모리 제고 수준이 과잉제고 수준에 근접(낸드 시장 숨고르기 전망…“재고 상승 중” - 전자신문)하고 있고(올해 초 AI PC판매 기대감에 PC제조회사들의 선주문량이 생각보다 많았으나 주문량 대비 판매는 저조 했고(사실 폭망) 거기에 더해 휴대전화 판매량도 감소 했기 때문에 남은 물량은 재고로 쌓였습니다.모두 고금리 영향에 가처분 소득의 감소로 인한 소비 위축이 가장큰원인이라 볼수 있겠습니다 지금 미국만 좋다고 하지만 미국 내에서도 중산층만 좋은 상황입니다), 또한 중국의 레거시 반도체 추격과 과잉 생산으로 인한 레거시 반도체 가격 하락입니다.

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재고증가 -> 주문축소 -> 가격하락 -> 감산(반도체 하락의 끝을 알리는 신호는 감산입니다 누군가 먼저 감산하면 나머지 회사 주가 상승) 으로 이어지는 테크를 타게되는 전형적인 반도체 하락 싸이클이라고 볼수 있고..여기에 더해 트럼프의 당선으로 인한 불확실성까지 더해지면서 반도체 관련주들 포함 SIC링 관련주 또한 같이 하락이 아니라 폭락을 하고 있는 상황이라 할 수 있습니다

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1. 대규모 감산에 대한 우려

그 전 글에도 똑같이 말씀 드렸지만 제가 가장 우려하는 것은 23년 하반기와 같은 대규모 감산입니다

대규모 감산만 이뤄지지 않는다면 매출이 그렇게 크게 줄어 들 것 같지는 않기 때문입니다 하기 표에서 확인 할 수 있듯이 대규모 감산이 일어났던 경우를 제외하고는 반도체 싸이클 하락기와 크게 상관없이 매출이 늘어나며 23년 1~2분기 감산직전에 삼성전자 마진폭이 줄어들면서 에프터 마켓 제품을 적극적으로 수용하였고 그 결과로 티씨케이 매출은 줄면서 케이엔제이 매출이 상승하여 낸드 가격의 하락이 오히려 에프터마켓에는 수혜로 돌아 오는것을 확인 할 수 있습니다

하지만 대규모 감산(당시에 중국 시안공장의 가동률이 거의 멈추다 싶이 했습니다 가동률이 20%였나 그랬던 것 같습니다)은 피하지 못하고 같이 두드려 맞아 대폭의 매출 하락(23년 3,4분기)을 발생시켰습니다

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하지만 이번엔 조금 다르다고 생각이 드는 것이 23년 하반기에 같은 대규모 감산을 하게 된 배경에는 코로나 팬데믹으로 인한 특수한 상황으로 당시에 재택근무가 늘어나고 앞으로 사람들은 밖으로 아예나가지 못할 것처럼 상황이 돌아갔기 때문에 메타버스등 데이터센터 수요가 엄청나게 늘어났고, 그에 따라 반도체 회사들은 디램 및 낸드 capex을 엄청나게 증설하였습니다. 2022년에 들어서면서 코로나 상황이 진정되고 포스트코로나 시대로 접어 들면서 코로나 저금리로 인한 인프레이션으로 금리를 급격히 올리고 시중에 돈을 빨아들이기 시작하면서 기업들은 기존에 계획하였던 데이터센터 투자규모를 대규모로 축소하였고, 일반 소비자들은 코로나 지원금이 없어지자 더이상 소비활동을 하지 않으며 자연스럽게 메모리 반도체의 수요는 급감하게 되었습니다. 이를 예측하지 못한 IDM사들은 늘려 놓은 캐팩스가 감당이 되지 않아 낸드 디램 재고가 23주 수준으로 지금 의 3~4배 수준에 달하게 되었습니다(D램 3위 마이크론, 2분기 연속 적자…'서버용 반도체 저점 지났다' | 서울경제). 그렇게 마이크론을 시작으로 SK, 삼성순으로 감산을 결정하게 되었습니다

 

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​대부분 메모리 제조사는 하기와 같이 24년 3q 컨퍼런스 콜의 향후 가이던스에서 AI관련 데이터 센터의 수요에 문제가 없다고 보고 있으며 고용량 ESSD에 대한 투자를 늘이고 생산을 집중하겠다고 하고 있습니다

 

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전분기 대비 76% 성장한 기업용 SSD 애플리케이션에 대한 강력한 수요에 힘입어 데이터센터의 지속적인 회복이 매출 성장을 견인했으며, 이는 2022 회계연도 4분기 이후 최고 매출 수준에 도달했습니다. 이번 분기의 클라우드 순풍은 PC OEM 업체들이 재고를 줄이고 교체 구매 주기를 앞당기면서 소비자 및 클라이언트 부문에서 지속적인 약세를 보임에 따라 상쇄되었습니다. 기술 측면에서는 PCI 5세대 데이터센터 엔터프라이즈 SSD와 30테라바이트 및 60테라바이트 고용량 제품 개발을 비롯해 여러 하이퍼스케일러 및 스토리지 OEM 인증을 통해 상당한 진전을 이루었습니다.

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기업용 SSD 제품에 대한 높은 수요를 확인하고 있으며, 회계연도 전체 매출 성장의 주요 동력이 될 것으로 예상하고 있습니다. 2024 회계연도 4분기 시작 이후 자격 요건이 두 배로 증가함에 따라, 2025 회계연도에는 전체 포트폴리오 출하량 중 엔터프라이즈 SSD가 15% 이상을 차지할 것으로 예상되며, 이는 이전 예상보다 훨씬 빠른 속도로 성장할 것으로 보입니다. 플래시 시장에 대한 전반적인 전망은 여전히 긍정적이며, 가장 고부가가치 최종 시장에서 선제적인 입찰 배분을 통해 자본 지출을 절제하고 수익성을 개선함으로써 수요와 공급의 균형을 유지하고 기업용 SSD에 대한 노출을 늘리고 있습니다.

( Western Digital (WDC) Q1 2025 Earnings Call Transcript | The Motley Fool)

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메모리 제조사들의 매출에서 essd의 비율이 2~30프로를 넘어가고 있고, 내년에는 더 늘어 날것으로 보고 있습니다. 일부 감산을 하고 essd에 집중한다는 얘기는 마이그레이션을 통한 저마진 레거시공정의 세대전환작업을 하게 되면 자연스럽게 중국의 저가 공세에 가격이 떨어지고있는 레거시 제품의 감산 효과가 발생하게 됩니다 전환은 순차적으로 진행하기 때문에 생산을 멈추는 것은 아닙니다

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2. 중국 레거시 반도체의 추격 및 과잉생산

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삼성전자 시안 낸드 팹 '풀가동' 전환…V6 낸드 '깜짝 수요' - ZDNet korea

삼성전자 중국 시안 낸드 팹이 올 2분기 사실상 '풀가동' 체제를 유지하고 있는 것으로 파악됐다. 현지 노후 데이터센터의 메모리 교체 수요가 몰리면서, 시안 팹의 주력 제품인 V6 출하량이 급증했기 때문이다.

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가장 큰 원인은 중국 내 eSSD(기업용 SSD) 수요 증가다. 매우 노후화된 설비를 갖춘 중국 데이터센터들이 메모리 교체를 진행하면서, 가격 대비 성능이 견조한 V6 낸드를 적극 사들이고 있다는 게 업계의 전언이다. 삼성전자는 올해 4월 280단대의 V9 낸드를 양산하시 시작한 상황으로, V6는 이보다 3세대 뒤쳐진 레거시 제품에 해당한다.

삼성전자가 시안 팹을 선단 제품에 속하는 V8로 전환하고 있다는 점도 가동률에 영향을 미쳤을 것으로 관측된다.

앞서 삼성전자는 올해 초부터 내년까지 시안 팹의 V6 생산라인을 V8 라인으로 전면 교체하기로 결정한 바 있다. 실제로 삼성전자는 올 1분기 복수의 협력사에 시안 낸드 팹 공정 전환을 위한 보완 투자를 진행했다

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왜 같은 레거시 제품인데 essd의 경우 잘팔리고 있고 가격 방어가 되냐면 바로 중국 낸드 제조사인 YMTC에서 현재 고용량 essd 생산이 불가능 하기 때문입니다. YMTC는 미중 제제로 인해 램리써치 AMAT등 식각 장비회사의 고단 식각 장비 구입을 하지 못했고 자국 장비를 가지고 현재 억지로 고단낸드를 생산하고 있지만 현재 생산 가능한 제품은 메모리 컨트롤러 제작 기술 미흡 등 다양한 이유로 소비자 제품에 한정된 것으로 파악되고 있습니다. 그래서 소비자 제품만 지속적으로 생산을 하고 있고 정부 보조금을 받고 있으니 과잉생산이 가능 하게 되는 것입니다

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삼성·SK 무섭게 추격하던 中 YMTC, 낸드 증설작업 제동

YMTC는 식각기 대부분을 외국산에 의존해왔으며, 비핵심 공정의 식각기는 중국 로컬 업체의 제품으로 충당해왔다. YMTC의 2021년 발주 자료에 따르면 YMTC는 식각기 379대를 발주했으며, 이 중 절반 이상을 램리서치가 낙찰받았고, 로컬 업체인 중미반도체(AMEC, 中微半導體)가 50대, 북방화창이 24대를 각각 낙찰받았다.

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식각기 수입이 막히면서 이에 동반해 로컬 식각기 발주 물량도 대거 취소되고 있는 것. 게다가 식각기는 신규 라인 건설에도 필요하지만, 현재 생산라인의 유지에도 필요한 장비다. 때문에 식각기 수입이 막힌 YMTC는 증설은 물론 현재 라인의 가동에도 문제가 생길 것이라는 예상이 나온다.

현재 YMTC에서 제작하능한 essd최대 용량은 7tb제품으로 파악되며 현재 essd시장에서 많이 팔리는 것은 30~120tb제품 입니다

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중국내에는 크고작은 데이터 센터가 7만4천개(2019년기준) 수준으로 글로벌 데이터 센터 수 총량 기준 23%차지하고 있으며 현재도 지속적으로 투자를 이어가고 있습니다(중국, 컴퓨팅 데이터센터 인프라에 8조 원 이상 투자 - MBN)

결론적으로 중국의 노후화된 데이터센터의 장비 교체 수요를 감당할 낸드 제조사는 중국 현지 공장에서 낸드를 제작중인 삼성, sk, 솔리다임과 일본에 키옥시아 정도로 확인 할 수 있습니다

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만약 트럼프의 제제로 인해 더이상 중국에서 만든 제품을 국외로 수출하지 못하거나 장비 반입이 불가능하게 된다고 하더라도 중국현지 데이터 센터물량에 판매를 할 수 있고 그전과 같은 급격한 감산으로 이어질 가능성은 낮다고 볼 수 있습니다.

그리고 그럴 가능성이 낮다고 생각하는 것은 램리써치 AMAT등 식각 장비회사들이 전부 미국 회사이기 때문에 만약 장비 반입을 막는 다면 자국 이익의 훼손으로 이어지기 때문에 트럼프의 정책 방향과 맞지 않는 다는 생각이 듭니다

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제가 케이엔제이를 오랜기간 트레킹해 오다보니 케이엔 제이만 말씀 드렸으나 사실 급격한 감산만 하지 않는다면 케이엔제이를 비롯한 SIC링등 소재, 부품회사들의 매출은 우려 하는 것보다 양호할 가능성이 높으며 케이엔제이와 같은 에프터마켓 플레이어들에겐 기회로 작용 할수도 있을 것입니다

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결론적으로 향후 낸드는 2023년과 같은 대규모 감산까지는 하지 않을 것으로 보이며 마이그레이션을 통한 순차적인 세대 변경작업을 통해 중국에서 과잉생산중인 소비자용 레거시 반도체에 대한 자연스러운 감산을 하고, 25년에는 essd에대한 수요 집중을 통해 낸드 매출의 성장을 이어 나가게 될것입니다