연준 유동성(역레포, 지급준비금, TGA) 변동이 금융시장에 미치는 영향

연준과 정부의 정책 공조 덕분에 미국은 팬데믹 위기를 빠르게 극복할 수 있었습니다. 팬데믹으로 유발된 경기침체 기간은 단 2개월에 불과했습니다. 이는 역사상 가장 짧은 경기침체 기간이었습니다.

팬데믹 초기에 연준의 양적완화 정책으로 지급준비금과 TGA가 크게 증가했지만 다른 부채 항목인 역레포는 팬데믹 초기에 거의 증가하지 않았습니다. 역레포는 2021년 초부터 급격하게 증가했습니다.

역레포 급증 이유는 크게 두 가지를 제시할 수 있습니다. 

첫째, 재정증권(T-bill, 만기가 1년 이하인 국채) 공급 감소입니다.

팬데믹 발발 이후, 미국 재무부는 대규모 소득보전정책을 시행하기 위해 신속하게 자금을 조달할 필요가 있습니다. 이를 위해 만기가 짧은 재정증권 발행에 크게 의존했습니다.

이에 따라, 정부부채 총액 중 재정증권 비중은 25%를 상회했습니다. 이는 재무부 차입자문위원회(TBAC)의 권고 범위인 15~20% 수준을 훨씬 상회하는 수치였습니다.

2021년 이후, 재무부는 지나치게 높은 단기 채무 비중을 낮추기 위해 만기가 돌아오는 재정증권을 순상환했고 중장기국채(Notes 및 Bonds) 발행을 대폭 늘렸습니다. 재정증권 비중은 지속해서 하락하면서 2022년 말에 15% 수준까지 하락했습니다. 

이에 따라, 유통시장에서 재정증권 '품귀' 현상이 발생했습니다. 연준의 양적완화 정책으로 MMF에 자금이 풍부했지만 유통시장에서 MMF가 투자할 만한 재정증권이 충분하지 않았습니다. 심지어, 만기가 짧은 일부 재정증권의 경우 '마이너스' 금리가 나타나기도 했습니다.

적당한 투자처를 찾고 있었던 MMF가 발견한 것은 연준의 역레포였습니다. 다만, 당시의 연준은 제로금리(0~0.25%)를 시행하고 있었고, 역레포 금리는 기준금리(연방기금금리) 하단인 0%가 적용되고 있었습니다. 따라서, 금리 차원에서 투자 매력이 없는 상태였습니다.

둘째, 2021년 6월에 연준은 초과 유동성을 흡수하기 위해 역레포 금리를 5bp 인상했습니다. 즉, 역레포 금리가 기준금리 하단보다 5bp 높게 설정된 것입니다.

3. 2021년 12월 이후 지급준비금 급감 이유와 영향

연준은 매달 1200억달러 규모의 양적완화를 지속했고 연준 자산은 2022년 4월에 약 8조9600억달러 규모로 증가했습니다.

연준의 양적완화 정책으로 지급준비금은 2021년 12월에 약 4조3000억달러를 기록했습니다. 그러나 그 이후 지급준비금은 정점을 찍고 가파르게 하락하기 시작했습니다. 연준의 양적긴축 정책이 시작(2022년 6월)되기도 전에 지급준비금은 3조3000억달러로 급감했습니다.

당시 지급준비금의 급격한 감소는 연준의 다른 부채 항목인 TGA와 역레포가 증가했기 때문이었습니다.

2021년 12월에 부채한도 협상이 타결되었습니다(28조9000억달러 → 31조4000억달러). 재무부는 바닥나 있는 TGA를 채우기 위해 국채를 발행했습니다. 다만, 재정증권의 순상환은 지속되었고, 중장기국채 순발행을 크게 늘렸습니다(챕터 2 미국 순 국채발행 규모 차트 참고).

더불어, 재무부의 재정증권 순상환과 재정증권 품귀 현상은 지속되었습니다. MMF는 은행 계좌에서 예금을 인출해 역레포 투자를 늘렸습니다. 이 기간 동안 역레포 잔액은 1조6000억달러에서 2조달러로 약 4000억달러 증가했습니다.

결국, 2021.12 ~ 2022.05 기간 동안 TGA와 역레포가 동시에 증가(각각 9000억, 4000억 증가)하면서 지급준비금이 급감(1조달러 감소)하게 된 것입니다(2022년 3월까지 양적완화 정책이 지속되었기 때문에 지급준비금 감소 폭이 일부 줄어듦).

지급준비금의 급격한 감소는 미국증시 조정(당시 S&P500은 고점 대비 20% 이상 하락)의 상당한 영향을 미쳤다고 볼 수 있습니다.

(이전 글에서 지급준비금은 연준의 금융시장 부양 의지(유동성)를 상징적으로 보여주는 신호의 역할을 할 수 있기 때문에 미국증시에 영향을 미칠 수 있다고 말씀드렸습니다. 물론, 미국증시 조정의 이유가 지급준비금 급감 때문만이라고 보기엔 어려운 측면이 있습니다. 이 밖에 2022년 1, 2분기 연속 마이너스 성장률 기록, 고조되고 있는 인플레이션과 연준 금리인상 우려 등의 요인이 복합적으로 작용했을 것입니다)

2022년 6월에 연준은 양적긴축 정책을 시작했습니다. 이에 따라, 지급준비금(금융시스템 유동성)이 지속해서 하락할 수 있다는 우려가 커졌습니다(이 당시에 금융시장에서 '적정' 지급준비금 논의와 양적긴축 조기 종료 가능성이 활발하게 제기되었습니다).

다만, 2022년 5월 이후 재무부는 TGA에서 자금을 지속해서 방출하기 시작했습니다(2023년 6월 부채한도 유예 결정 이전까지). 이는 지급준비금의 빠른 감소를 막아주는 역할을 했습니다.

4. 2023년 3월 은행시스템 불안 발생 이유와 영향

2022년 6월에 연준의 양적긴축 정책이 시작되었고 역레포 잔액은 높은 수준이 유지되었습니다. 따라서, 지급준비금은 지속해서 하락 압력을 받았습니다.

2023년 3월에 지급준비금이 3조달러 이하로 하락하자 SVB(실리콘밸리 은행) 파산 사태가 발생했고 은행시스템 우려가 본격화되었습니다.

BTFP는 기존의 대출 프로그램이었던 재할인 창구와 달리 담보의 시가평가 및 할인적용 원칙이 적용되지 않았고, 대출기간은 1년이었습니다(재할인창구는 3개월).

BTFP 사용량은 3개월 만에 1000억달러 증가했습니다. 이로써, 일부 취약한 상업은행은 부족한 지급준비금을 충당할 수 있었습니다.

당시 금융시장 일각에서 연준의 BTFP 정책을 '유사 양적완화(not-QE)'로 해석하는 경우가 있었습니다. 저도 이러한 해석에 상당 부분 동의했습니다.

더불어, 2023년 1월에 부채한도에 도달했기 때문에 TGA는 부채한도 유예가 결정된 6월 초 이전까지 지속해서 감소했습니다(부채한도에 도달하면 부채를 추가로 늘릴 수 없기 때문).

결국, BTFP 증가와 TGA 감소로 지급준비금은 추가로 감소하지 않고 약 3조2000억달러 수준을 유지했습니다. 은행시스템 불안은 심각하게 확산되지 않았습니다.

5. 2023년 6월 이후 역레포 급감 이유와 영향

연준은 은행시스템 불안을 해소하기 위해, 정부는 재정정책을 위해 역레포 감소를 적극적으로 유도했습니다. 결과적으로, 이러한 시도들은 성공적이었습니다.

① 연준 : 역레포 사용 자격 기준 강화와 매파적 기조 강화

위에서 살펴봤듯이, 역레포의 지속적인 증가는 금융시장 유동성 축소와 은행시스템 불안을 유발하는 주요 요인이었습니다.

연준은 은행시스템 불안을 해소하고 금융안정을 도모할 필요가 있었습니다. 따라서, 연준 내에 고여 있는 막대한 유동성(역레포)을 더 넓은 금융시스템(지급준비금)으로 움직일 필요가 있었습니다.

2023년 4월 25일에 연준은 역레포를 사용하는 금융기관들의 자격 기준을 일부 수정했습니다. 원래 목적과 달리 역레포를 무분별하게 사용하려는 일부 금융기관들을 대상으로 자격 기준을 강화하겠다는 내용이었습니다. 이는 역레포 사용에 제한을 두겠다는 신호로 해석될 수 있었습니다. 

② 재무부 : 재정증권 대규모 발행

2023년 6월 초에 의회에서 부채한도 유예(2025년 1월)가 결정된 이후, 재무부는 이번에도 바닥나 있는 TGA를 확충할 필요가 있었습니다.

그러나 지난 사례(2021년 12월)와 달리 이번에는 재정증권을 대규모로 발행하여 TGA를 확충하는 방식을 채택했습니다(2021년 12월 부채한도 협상 타결 이후 중장기국채를 대규모로 발행하여 TGA를 확충).

지난 2021년과 2022년에 만기가 돌아오는 재정증권을 충분히 순상환했기 때문에 재정증권 비중은 15% 수준으로 충분히 낮아져 있는 상황이었습니다. 따라서, 재정증권을 대규모로 발행할 수 있는 여력이 있었습니다.

6월 이후 재무부는 남은 회계연도 동안 재정증권을 약 1.3조달러 순발행했습니다(2023년 회계연도 기준 재무부의 총 국채 순발행 규모는 2조달러, 이중 재정증권 순발행 규모는 1.62달러로 약 81%를 차지). 이에 따라, 재정증권 비중은 빠르게 상승하기 시작했습니다.

결국, 연준과 재무부의 노력으로 재정증권금리는 역레포금리보다 지속해서 높은 수준을 유지했습니다(재정증권 공급 증가 → 재정증권금리 상승 압력). 즉, MMF 입장에서 역레포보다 재정증권의 투자 매력도가 높아졌습니다.

6월 초에 역레포 잔액은 2조2500억달러에 육박했지만 11월 말에 8900억달러를 기록하며 약 1조3500억달러 급감했습니다. 즉, MMF가 역레포에서 자금을 인출해 공급된 재정증권에 전적으로 투자했습니다.

같은 기간 지급준비금은 2000억달러 증가했고, TGA는 7000억달러 증가했습니다.

양적긴축은 매달 평균 750억달러, 6개월 동안 약 4500(750 * 6)억달러가 진행되었습니다.

결국, 지난 6월 이후 연준 부채는 약 4500억달러 감소(1조3500억달러 - 7000억달러 - 2000억달러)했으며 이는 같은 기간 양적긴축 규모와 거의 일치합니다.

다만, 이 기간 동안 양적긴축이 진행되고 TGA가 큰 폭으로 증가했음에도 지급준비금이 오히려 증가했습니다. 이는 역레포 감소 폭이 더 컸기 때문이었습니다.