화승인더스트리

오랜만의 화승인더 업데이트. 사실 중간에 전량 손절하면서 한동안 없었는데... 최근에는 진짜 볼만해지지 않았나 한다.

아디다스

먼저 전방인 아디다스. 근 1년간 거의 50%쯤 상승했다.

아디다스 주가 반등의 이유가 중요할텐데 (구조적? 일시적인 시장의 변덕?), 개인적으로 구조적이라 본다. 그 이유는 2023년 취임한 굴덴 CEO의 능력을 믿기 때문.

먼저 굴덴 CEO의 약력을 보면, 2013~2022년 PUMA의 CEO로 있었다. 10년간 PUMA를 크게 성장시켰다는 평가를 받는다. 기사를 좀 보면...

이 기사에 따르면 굴덴은

- 젊었을 때는 축구선수였고, 이후 MBA를 취득하여 덴마크에서 보석업체 판도라를 운영했다.

- 2013년에 퓨마에 CEO로 취임했다. 취임 당시 퓨마는 장기간 실적 부진에 시달리고 있었다.

- 취임 후 6년간 매출을 두배나 끌어올렸다. 영업이익은 그 이상.

이라고 설명하고 있다.

다른 기사에서는 굴덴의 첫 직장이 아디다스였다는 것도 알 수 있다. 27살에 아디다스에 입사 후 7년만에 의류/엑세서리 부문 수석부사장까지 올랐다가, 유럽 최대 신발회사 다이히만으로 옮겨 11년간 일하였다고 한다. 보석회사 CEO는 그 이후에 취임.

하나 아쉬운 것은, 기사에서 그냥 '10년간 퓨마 매출을 2배 이상'이라고 했다는 것. 이렇게.

하지만 실제 puma의 굴덴 10년간 실적을 보면, 이 기사의 내용이 아쉬워진다. 사실 10년간 퓨마의 매출은 3배, 영업이익은 10배가 성장했다.

굴덴은 퓨마 취임 후, 보통의 CEO들처럼 원가절감, 비용효율화 같은 것에 전념하지 않았다. 굴덴이 중시한 것은 '퓨마 브랜드 이미지의 재창조'였다. 실제 그가 한 일을 정리해보자.

- 회사 재정의: 퓨마는 라이프스타일 회사가 아니라 스포츠 회사

- 브랜드 슬로건 재정립: Forever fast - 빠른 제품, 빠른 운동선수, 빠른 디자인, 빠른 의사결정

- 운동선수, 유명 연예인 등과의 콜라보레이션으로 회사 이미지 재정립

그가 아디다스에 2023년 1월 1일 취임 후, 실제 아디다스가 변하고 있는 듯 하다. 먼저 주가.

굴덴 취임 결정 이후 아디다스 주가의 거의 50~70% 상승. 나이키는 지지부진. (걍 아디다스나 살걸...ㅠ)

구글트렌드에서도 심상치 않은 조짐이 보인다. 현재 아디다스 인기의 상징처럼 된 아디다스 삼바와 아디다스 가젤의 검색량은 세계적으로 지속 우상향. 특히 아디다스 삼바는 올해 기준으로 나이키 에어포스도 꺾었다.

아디다스 자체 검색량도 우상향중. 나이키 대비 아직 모자르지만, 격차는 감소중이다.

솔직히 굴덴이 뭘 잘하는지는 모르겠다. 내가 누군가의 경영전략을 판단할 능력이 있는것도 아니고... 단 많은 데이터(아디다스 주가, 제품 검색량, 아디다스 검색량)가 가리키는 것은 '아디다스가 부활하고 있다'는 사실.

그럼 당연히 아디다스의 OEM 업체인 화승엔터와 화승인더에 관심가질 시간이라고 생각한다.

화승엔터프라이즈

먼저 주가.

아디다스 1~2위 수준의 OEM/ODM 벤더임에도 주가 괴리가 심각하다.

하지만 개인적으로, 아디다스 보다도 화승엔터의 상승폭이 더 커도 이상하지 않다고 생각한다. 먼저 점유율. 유정현 연구원님께서 주가비교를 2018년부터 해 주셨는데, 그때는 아디다스 내 점유율이 15%였다. 지금은 21% 수준.

점유율이 지속 우상향하는 이유는, 현재 1위 업체인 대만 업체(유원공업)가 다른 사업도 하고 있는데 (중국 내 유통), 이 사업에 역량을 집중하고 있기 때문이라고 회사측에서 소통하고 있다. 개인적으로 다른 이유도 있다고 보는데, 유원공업은 중국 기반인 만큼 베트남 기반 화승과 비교시 인건비 경쟁력이 밀릴 가능성이 높다고 본다.

점유율이 늘어난 만큼, 회사는 생산능력도 꾸준히 확충해왔다. 단 회사 사업보고서만 보면 2023년에는 2022년 비해 생산능력이 크게 감소한 것으로 보이는데, 이는 유휴설비가 많았기 때문. 설비를 재가동하면 생산능력은 금새 증가할 수 있다. 회사는 실제 생산능력은 2019년 대비 거의 30%쯤 증가한 것으로 소통하고 있다 (풀캐파 가동시, 2019년 900만 켤레 vs. 현재 1200만 켤레).

중요한 건 아디다스 내 1위 경쟁사인 유원공업은 코로나 기간 증설 소식이 없었다는 것. 반면 화승은 인도네시아에 대규모 증설을 단행했다. 이는 당연히 전방인 아디다스와의 소통 후 이뤄진 증설이었다. 다시 말하면, 아디다스의 성장 시 수혜는 화승에 집중될 가능성이 높다는 것.

화승엔터 분석 시 멈칫하게 되는 것 중 하나는, 매출이 늘면 이익이 더 급격하게 늘어야 되는데, 코로나 이후 이게 작동하지 않은 것. 2016~2019년에는 영익률이 5~8%가 나왔는데, 코로나 이후 고작 0~3% 수준이 나오고 있다.

회사에 따르면, 이는 코로나 때 아디다스가 제품 판매의 장기예측력이 낮아졌기 때문.

코로나 이전

ㄴ 아디다스는 물건을 만들어 홀세일을 담당하는 중간도매상에 물건을 납품한다. 중간도매상은 알아서 재고관리를 하면서 물량을 홀세일에 푼다. 당연히 이들은 재고관리 역량이 있다. 이들은 대규모로 주문을 하기 때문에, 아디다스도 향후 발생할 매출에 대해 장기예측력을 가져갈 수 있었다.

코로나 시기

ㄴ 홀세일이 사라지면서 중간 도매상이 사라졌다. 아디다스는 온라인 위주의 판매를 하면서 재고를 쌓아놓고 판매하는 대신 소진된 상품을 그때그때 채워넣는 방식의 판매를 진행한다. 소위 DTC (direct to customer) 정책.

ㄴ 물류시스템 문제로 인해 원치 않는 재고가 쌓이니 재고떨이 식의 상품소진도 많이 이뤄졌다.

ㄴ 2022년 CEO 교체도 결정된다. 당연히 신상품 기획 등이 이뤄지지 않았고, 기존 재고의 소진 위주로 판매정책이 이뤄졌다.

이는 화승에는 악재였다. 화승 입장에서는 제품 교체시 라인을 교체해야 해서 비용이 발생한다. 이는 OPM 감소로 이어졌다. 그래서 2022년에는 매출만 높았지 이익면에서는 재미를 보지 못했다.

하지만 코로나가 끝났고, 아디다스의 장기예측력도 다시 좋아질 것으로 보인다. 심지어 신임CEO 굴덴은 이전 CEO와 다르게 브랜드이미지를 만드는 데 진심이다. 올해 CEO 인터뷰를 보면 DTC 정책의 종료도 느껴진다.

화승에서 체감한 바로는, 실제 인기상품인 아디다스 삼바가 불티나게 팔리는데도 아디다스 측에서 생산량을 일부러 급히 늘리지 않았다고 한다. 일종의 품절 사태를 일으켜 브랜드 이미지를 가져가는 정책을 편 것으로 보인다. 당장 매출에는 좀 아쉽지만, 이런 정책을 가진 CEO가 물량이 부족하다고 급히 생산제품의 교체를 화승에 요구할 것 같지는 않다. 오히려 계획된 물량만큼만 신발을 만들어내면서 브랜드 이미지를 챙기는데 주력할 것이다. 이러한 신임 CEO의 방향성은 화승의 OPM 개선에 도움이 될 것으로 보인다.

게다가 신발 객단가도 꾸준히 우상향했다.

이쯤에서 현 주가를 보면...

개인적으로 화승엔터프라이즈는 코로나 직전인 2019년이 정상시기라고 생각한다. 이 때와 비교해서 점유율도 ASP도 생산능력도 늘었다. 하지만 주가만 반토막이다.

화승엔터의 가이던스는 올해 영익 800억 정도를 보는 것 같다. 대략 OPM 5% 수준이다. 회복하더라도 코로나 전인 7~8% 수준에는 미치지 못할 것으로 보는것이다. 하지만 개인적으로 충분히 7~8% 달성할 수 있지 않나? 생각한다. 참고로 화승엔터의 현재 시총은 4617억 (24년 3월 17일 기준, 주가 7620원) 이다.

그렇지만 내 추천종목은 역시 화승인더다.

화승인더스트리

왜 화승엔터보다 화승인더냐면 내 기존 글을 보면 된다.

https://blog.naver.com/deskhunter/223008347837

요약하면

- 높은 이익률 (신발산업 OPM이 1~2% 높다. 로얄티를 수취하기 때문)

- 높은 배당금 (화승엔터 배당금 45원, 화승인더 배당금 188원)

- 저평가. 보유한 화승엔터 지분가치 대비 주가 할인.

보수적으로 화승엔터가 올해 가이던스처럼 800억 영익 기록하면, 화승인더는 지분가치 72%로 인해 영익 570억 정도를 기록하게 된다. 하지만 실제로는 OPM이 1~2% 더 높으니, 거의 700억 수준 기록이 가능해진다. 반면 현재 시총은 1900억 정도이니, POR로 2~3 수준이다. 물론 개인적으로 화승엔터가 가이던스를 넘길 가능성이 높다고 보기 때문에, 이보다 더 긍정적으로 보고 있다.

걱정되는 것은 화승인더의 부채. 외환차익이나 손실을 제외한 순수 이자비용이 거의 연 400억이 나왔다.

순부채 규모는 6271억 이다. 결코 낮지 않다. 대략 순부채 대비 6.X%의 이자가 비용으로 나가고 있다. 앞으로 부채관리를 어떻게 하느냐가 중요 포인트일듯.

목표시총은 대애~~충

- 기대영익 700억에 POR 5배, 3500억 (주가 6330원). 현 시총(1900억) 대비 약 84% 업사이드.

사실 목표시총은 큰 의미가 없는 것 같다. 꾸준히 추적 관찰해서 내 생각대로 가는지 관찰하는 게 중요하니까.

※긴 글 읽어주셔서 감사합니다. 모두 성투하시길.