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작성일자 : 2025. 2. 24  작성자 : 어니스트

시가총액 : 2318억(PBR 0.18, 지배주주 기준 PER 2.7배)

배당수익률 : 2.9%(2023년 배당 기준)

지분구성 : 강호찬 48.49%, 강병중 8.61%, 넥센 재단 2.26% 자사주 9.52%

요약

 

동사는 사업지주로 고무 사업을 영위하고 있으며 넥센타이어의 모회사입니다. 체코 신공장을 증설한 직후 코로나 팬데믹이 발생하여 수익성이 크게 훼손된 적이 있습니다. 이후에는 컨테이너 해운 산업에 병목 현상이 생겨 운임이 급등하여 수익성이 훼손되었습니다.

이후 코로나도 종식되고 항만 병목현상도 해소되었으나 이스라엘-팔레스타인 전쟁이 발발하여 홍해 항로가 폐쇄되며 수익성에 악영향을 받았습니다. 이는 현재도 지속 중입니다. 작년 3분기와 4분기에는 미국 내 가장 큰 거래선인 도매업체 ATD(American Tire Distributors)가 파산하며 미국 판매 수익성이 악화되었습니다.

그리고 가장 최근에는 미국 대통령에 트럼프가 당선되며 보편 관세 부과에 대한 불확실성을 받고 있습니다. 동사는 국내 타이어 3사 중 유일하게 미국에 공장이 없기 때문입니다.

2025년에는 이러한 장애와 우려들이 해소될 확률이 높아 보입니다. 올해는 작년보다 나은 실적을 보일 가능성이 높고, 내년에는 올해보다 나은 실적을 보일 가능성이 높습니다. 이러한 실적의 개선 추세는 2023년부터 이어져오고 있고 앞으로도 이어질 것입니다.

2025년 넥센의 별도 사업 부문 가치는 3000억, KNN 지분가치는 400억, 넥센타이어 지분가치는 5850억으로 추정하며, 합산한 적정가치는 9250억입니다. 동일한 방식으로 2026년도 적정가치는 1조 1800억입니다. 이를 50% 할인하여 목표 시가총액을 정하면, 2025년은 4625억, 2026년에는 5900억입니다.

 

2025년 기준 상승 여력은 100%, 2026년 기준 상승 여력은 150%입니다.

 

 

투자 아이디어

1. 체코공장 가동률 상승 지속

2. 고인치 타이어 수요 증가 추세 지속

3. 타이어 판가 인상

4. 연속적인 자사주 매입 예상

5. 컨테이너 운임 하락 예상

 

 

1. 체코공장 가동률 상승 지속

2024년 4분기 기준 체코공장 가동률은 50%를 상회하였음. 올해는 2분기 말경 70%, 연말 100% 가동률을 목표로 하고 있음. 공장이 지어지면 비교적 인건비와 감가상각비 등 고정비는 높고 매출은 적어 수익성에 부정적임. 그러나 가동률이 증가할수록 이러한 비중이 상대적으로 줄어드는 효과가 있음. 감가상각비 증가분도 비교적 적으며 인건비 증가분도 적음. 또한 가동률 후반부에는 고인치 타이어들이 주로 생산되며 수익성 자체도 높음 모습을 보여주게 될 것.

두 번째로 공장의 가동률을 높이기 위해서는 수익성이 저조한 OE(opm5% 전후) 수주에 집중하며 전반적인 영업 전략이 물량 위주로 가져가게 될 것으로 추정됨. 그러나 가동률이 높아지면 OE 중에서도 마진이 비교적 높은 물량을 선별수주하게 될 수 있음. 그리고 가동률이 오를수록 RE(opm15% 전후) 비중을 높이는 시도를 통해 제품 믹스를 개선하여 마진율 상승 가능함.

체코공장의 가동률은 올해 하반기까지 100%를 목표로 영업하고 있으나 2026년 1Q까지 지연될 가능성도 있음. 구조적으로 동 기간에는 마진율과 매출이 점진적으로 개선되는 구조를 보일 것. 또한 가동률 목표를 달성하는 2026년부터는 고마진 수주전략으로 선회하며 마진율이 추가적으로 개선되기 시작할 것으로 전망됨.

최근 타이어 공장은 1100만 본 정도로 짓는 경향이 있는 것 같고 지을 때는 1차와 2차로 나누는 경우가 많은 것 같음. 각각의 공장은 렘프업 시간이 약 2년으로 추정됨. 따라서 동사의 렘프업이 완료되는 시기도 올해 말과 내년 초에 될 것으로 예상됨.

회사는 체코공장이 풀가동되는 시점에 들어서면 차후 신 공장 증설 발표를 할 것으로 추정됨.

 

 

2. 고인치 타이어 수요 증가 추세 지속

글로벌 타이어 시장은 저인치 타이어는 저마진, 고인치 타이어는 고마진 경향을 보임. 고인치는 상위 티어 업체들이 주력으로 영업하고 있고, 저인치는 후순위 업체들의 경쟁이 치열한 경향이 있음. 상위 업체들은 고인치 생산 비중을 늘리는 동시에 저인치에서 발을 빼는 경향이 있음.

자동차 업계에서도 고인치로 수요가 옮겨가는 경향이 있음. 과거 중저가 차량에는 고인치 타이어가 쓰이지 않았으나 최근에는 고인치로 바뀌는 추세임. 타이어 인치는 시간이 갈수록 커지는 경향을 보임. 특히 가장 최근에 지속된 트렌드인 SUV 차량은 고인치 타이어가 쓰임. 그리고 전기차 보급이 활성화되면서 전기차용 고인치 타이어 수요가 늘어나기 시작함. 따라서 고인치는 원가도 높고 수요도 높은 반면 공급은 적어 마진이 좋음. 또한 고인치 타이어를 쓰는 고객은 경제적으로 부유하기 때문에 브랜드의 영향을 받음. 포르쉐에 중국산 타이어를 쓰는 일은 드문 것과 같음.

 

글로벌 전기차 시장 규모

 

전기차 타이어의 교체주기는 3년~2년, 미국 은 2년에 가깝고 한국 같은 국가는 3년에 가까움. 전기차 타이어는 고인치 일뿐 아니라 전기차의 무게, 토크 등을 감안할 때 기술력과 내구성이 더욱 요구됨. 따라서 단가가 높고 마진도 높음(9% p 정도 높다는 기사가 있음).

따라서 2025년부터는 전기차용 타이어 판매 비중도 늘어날 것으로 전망됨. 또한 일반 고인치 타이어도 판매 비중이 꾸준히 늘어나고 있음. 2024년 3분기 기준 전년대비 3.9% 증가한 35.9%의 비중을 기록함.

또한 동사의 체코공장 2차 증설분에는 고인치 생산 라인이 많아 가동률이 높아질수록 고인치 비중이 늘어날 수 있음.

 

3. 타이어 판가 인상.

동사는 작년 11월에 유럽에서 일부 타이어의 판가를 인상함. 2025년에도 북미, 중국, 유럽을 중심으로 판가 인상이 일어날 것. 이미 지역별로 1티어 업체들이 가격 인상 계획을 발표함. 미국에서는 굿이어와 브리지스톤이 4월 인상을 발표함. 중국에서는 콘티넨탈과 미쉐린이 올해 중 평균 판가가 3%가량 인상될 것이라 발표함. 국내 업체들도 가격 인상을 저울질하고 있는 것으로 보임.

트럼프 정부에서 관세를 부과할 시 미국 내 1티어 업체들의 단가 인상폭이 더 커질 수 있음.

넥센은 국내 3사 중 유일하게 미국 공장이 없음. 그래서 비관적인 센티 형성. 그러나 과거 미국이 중국 업체들이 반덤핑관세를 부과할 때 국내 업체들 수출이 늘어난 적이 있음. 한국은 미국과 FTA 체결이 되어있어 관세율이 어떻게 될지는 지켜봐야 함.

중국 업체들은 멕시코, 태국. 인도네시아 등에 생산설비를 많이 지은 것으로 보임. 그리고 미국 내에서 인지도가 있는 항주중책과 사일룬 등은 중국 현지 공장 규모가 압도적임. 항주중책은 중국 외 공장이 타이완에, 사일룬은 베트남에 일부 설비가 있고 나머지는 중국에 있음. 중국에 고율의 관세를 부과하면 대응하기 어려울 것으로 보임. 링룽의 경우 정확하지 않으나 멕시코에 공장이 나가 있는 것으로 기억남.

관세가 부과되면 넥센에 악재인지는 아직 판단할 수 없어 보이나 시장은 이미 악재로 반영하고 있음. 예상외로 넥센에 우호적 환경이 조성될 가능성도 있음. 예를 들어 중국 타이어가 비는 부분을 넥센 등 2~3티어 업체들이 점유율을 가져오는 경우가 있을 수 있음.

 

 

4. 연속적인 자사주 매입 예상

동사는 주가가 저렴하게 거래되면 종종 자사주를 매입함. 그렇게 매수한 자사주가 9.52% 있음. 올해도 자사주 매입을 할 것으로 예상됨.

주가는 오르지 못했으나 실적은 좋아졌기 때문에 현재 수준의 주가에서 자사주매입을 실행할 가능성이 상당하다는 판단.

동사는 특수관계인 지분이 60%에 달하며, 자사주가 10%에 달하기 때문에 70%가 거래되지 않음. 따라서 거래량이 없어서 부정적인 측면이 있으나 자사주 매입을 시행하게 되면 주가가 부양되는 경우가 발생함.

 

 

5. 컨테이너 운임 하락 예상

올해 신조선 인도에 따른 선복량이 5% 증가하고 홍해 폐쇄가 풀리는 효과로 가용 선복량이 5% 추가되면서 운임 하락세는 불가피해 보임.

6월 이후 컨테이너 운임이 크게 떨어져 있을 가능성이 높음.

미국의 보편 관세나 그에 따른 상계관세 부과가 늘어나면 미국, 유럽 등에서 자급하는 제화의 수가 늘어날 수 있음. 이런 경향들은 누적적으로 근해 운송 수요를 늘리고 장거리 운송수요를 낮출 수 있다고 생각됨. 따라서 동사가 주로 이용하는 유럽향, 미국향 대형 컨선의 경우 화물 수요가 줄어들 수 있음.

특히 상하이에서 미국, 유럽으로 가는 초대형 컨선의 소석률이 낮아질 것으로 예상됨. 이 경우 동일 항로가 주요 경로인 동사의 운임비 하락이 예상됨. 타이어 업체는 6개월~1년 사이의 장기계약 비중이 높은 편이므로 운임 하락 이후 원가에 반영되기까지 다소 시간이 걸림. 올해 하반기부터 본격적인 운임비 하락이 예상됨.

지난 5년간 대규모로 인도된 초대형 컨선은 유럽과 미국 서부항로가 주요 투입 대상임. 해당 선박은 신조선으로 폐선은 불가함. 그리고 초대형은 다른 항로에 투입할 수도 없기에 중국발 미국향 화물 감소는 운임 하락으로 직결될 것. 초대형 컨선은 구주항로로 배치할 수는 있지만 이스라엘 팔레스타인 전쟁이 끝나고 하마스가 홍해를 열어줄 경우 유럽항로도 초대형 컨선 공급과잉 상태임. 따라서 SCFI가 하락하는 것보다 중국-미 서안 항로의 운임 하락폭이 훨씬 클 것으로 전망됨. 동사와 넥센타이어의 경우 해상운임이 비용에서 차지하는 비용이 큼. 넥센타이어의 경우 코로나 이전에는 매출에서 6%가량 운임이 차지했으나 2022년 해운 운임 피크일 때는 분기 기준으로 20%까지 치솟음. 최근에는 다시 내려왔으나, 앞으로 더 내려올 것. 아마도 역사적으로 낮은 수준의 운임비로 내려올 것으로 예상됨.

넥센타이어의 연간 매출액이 2조 8000억임을 감안하면, 1% 하락 시 280억임. 올해 3분기 누적으로 운송원가가 6.7%인데 만약 5.7%까지 하락한다면 280억, 4.7%까지 하락한다면 560억 원의 영업이익이 늘어날 수 있음. 280억과 560억 사이에서 비용 절감 폭이 결정될 것으로 예상됨.

 

대표적인 투자 아이디어는 위와 같습니다.

 

 

아래는 기타 내용입니다.

 

ATD 관련 재고 물량은 올해 1분기 안에 분배 및 정상화될 것으로 보입니다. 동사는 미국 RE 매출의 30%를 ATD를 통해 유통하기 때문에 그 영향이 매우 큽니다. 그래서 해당 이슈의 정상화는 단기적 관점에서 중요합니다.

넥센타이어는 한국타이어와 금호타이어 대비해서 브랜드 이미지가 열위에 있습니다. 실질적은 품질보다는 소비자들의 인식이 더 큰 영향을 주고 있는 게 아닌가 싶습니다. 경쟁력 또한 의심받는 경우가 많습니다. 넥센타이어는 글로벌 순위로 18위지만, TBR(트럭, 버스용)을 취급하지 않기 때문에 PCR(승용) 기준으로 순위를 볼 필요가 있고, 이 경우 글로벌 10위입니다. BMW, 포르쉐, 벤츠 등 글로벌 주요 완성차 업체에 모두 납품하는 타이어 제조사는 10개 미만인데 넥센 타이어는 이중 하나에 해당하는 타이어 메이커입니다. 참고로 중국 업체는 하나도 없습니다.

2022년 기준 글로벌 상위 4개사의 시장점유율은 45% 수준이며 지속적으로 감소하고 있습니다. 2티어 기업군들은 약 3%의 점유율을 가지고 있으며 이중 중국 업체는 항주중책, 사일룬, 링롱타이어가 있습니다. 이들은 자국 내 완성차 업체를 통해 점유율을 확보하였고 아직 글로벌 완성차 및 RE 수요에 대한 점유율은 미미합니다. 한국의 타이어가 경쟁우위를 장기간 유지하고 있습니다. 그나마 해외시장에서 중국 타이어와 경합하는 비율이 한국 업체가 높을 것으로 추정됩니다. 이는 트럼프 관세 정책에 따라서 오히려 한국의 타이어 기업에게 좋은 방향으로 흐를 가능성도 있습니다.

넥센의 판가는 1티어 사들에 대비해서 70% 수준입니다. 만약 1티어들의 가격을 100원이라 가정하면 이들은 10% 가격을 인상할 시 10원이 인상됩니다. 그러나 넥센타이어는 7원입니다. 절대적 가격에서 가격 인상기에 소비자들 입장에서 느껴지는 부담이 적을 수도 있습니다. 트럼프 정부에서 관세를 부과하면 미국 업체들은 단가를 올리면서 대응할 가능성이 높습니다. 왜냐하면 단가 인상이 마진에 더 효율적이며, 그들의 타이어 생산 케파는 한계가 있기 때문입니다. 또한 RE 타이어는 원료를 사서 브랜드를 파는 사업이며 따라서 가격이 조금 오른다고 해서 미쉐린이나 굿이어를 쓸 고객이 중저가 타이어로 내려오지 않기 때문입니다. 따라서 관세 인상 이후에도 여전히 넥센타이어의 판매는 줄어들지 않을 것으로 추정되며 판매 마진도 유지할 것으로 생각됩니다.

장기적으로 볼 때도 넥센타이어의 경우 2011년에 북미 RE 시장 점유율 순위는 18위였는데 2023년에는 13위로 지속적으로 성장하고 있습니다. 20위권 내에 중국 업체는 사일룬 하나로 15년 29위에서 2023년 18위까지 올라왔습니다. 그러나 중국에 대한 집중적인 관세와 사일룬의 생산시설 대부분이 중국 내에 위치한다는 점에서, 또한 중국 업체라는 점에서 타격을 받을 가능성이 매우 높아졌습니다.

한국 업체 전체로도 글로벌 점유율이 1%에서 5%까지 올라오기까지 20년이 걸렸습니다. 완성차 업체의 성장이 큰 몫을 했을 것입니다. 중국도 비야디 등 완성차 업체의 성장이 가파른 궤도로 올라서고 있지만 단기간에 점유율을 늘리는 것은 쉽지 않을 것으로 생각됩니다. 또한 글로벌 점유율이 낮아지더라도 타이어 시장은 성장하고 있기 때문에 매출이 늘어난 1티어들의 경우 볼 때 중국과의 경쟁으로 인한 한국타이어 산업의 타격이 과장되어 있는 것은 아닌가 하는 생각이 듭니다.

이론상으로 매우 저평가이기 때문에 크게 올라야 합니다. 그러나 시장에서는 여러 가지 이유로 디스카운트하고 있습니다. 따라서 동사에 대한 투자는 크게 오른다고 장담하기 힘듭니다. 차라리 조금 더 비싸더라도 넥센아 아니라 넥센타이어를 사는 게 주가 측면에서 유리할 수 있습니다. 다만 동사에 대한 투자는 잃지 않을 가능성은 매우 높으며, 분위기가 받쳐준다면 어느 정도 적절한 수익이 날 가능성도 있습니다.

 

포트폴리오에 일부를, 장기적인 관점으로만 편입할 경우에 의미가 있다는 생각입니다.

 

 

-끝-