1. 회사소개

2. 시장분석

3. 투자포인트

4. 리스크

5. 재무분석

6. 밸류에이션

 

 

1. 회사소개

출처 : ESR KENDALLSQUARE REIT IR자료

ESR 캔달스퀘어는 2014년 글로벌 물류부동산 투자사인 ESR과 합작하여 설립한 회사로, ESR 켄달스퀘어 주식회사(“ESR Kendall Square”), 켄달스퀘어 자산운용 주식회사(“Kendall Square Asset”), 켄달스퀘어 리츠운용 주식회사(“Kendall Square REIT”)로 구성되어 있다. 이 중 ESR켄달스퀘어리츠는 순수 물류 리츠로서 2020년 12월 한국거래소 유가증권시장에 최초 상장하고, 현재는 전국에 18개의 물류센터를 보유하고 있는 대규모 물류 리츠로 성장하였다.

 

출처 : ESR KENDALLSQUARE REIT IR자료

ESR켄달스퀘어리츠의 경우 투자자와 금융기관을 통해 자금을 조달 받아 부동산 자산을 매입하고, 이를 임차인에게 임대를 내어 수익을 얻는 구조이다. 또한, ESR켄달스퀘어의 자회사인 켄달스퀘어 리츠운용을 통해 자산관리 위탁계약을 맺고, 부동산 자산 위탁 관리를 맡기는 구조로 이루어져 있다. 

 

출처 : ESR KENDALLSQUARE REIT IR자료

   캔달스퀘어 리츠운용 주식회사는 국내 유일의 물류전문 상장리츠 운용사로 수도권(고양, 용인, 부천 등)에 16개, 영남권(김해)에 2개의 부동산 자산을 보유하고 있다. 18개 자산의 총 연면적은 1,158,231m² 규모이며, 해당 자산은 모두 물류센터로 구성되어 있다. 당사는 2020년부터 꾸준히 부동산 자산을 매입해왔고, 현재도 1142억원을 들여 이천6물류센터를 매입할 예정이라고 밝혔다. 

 

출처 : ESR KENDALLSQUARE REIT IR자료

 

당사의 주요 임차인은 국내 및 다국적 기업으로 구성되어 있다. 또한, 당사의 주요 임차인은 E-commerce/3PL과 소비재 업종을 영위하고 있다. 전체 ESR켄달스퀘어의 창고 면적 중 약 60%를 쿠팡이 임차하고 있는 만큼 당사는 E커머스 시장에 대한 의존도가 매우 높은 것으로 보인다.

 

출처: dart 전자공시

당사의 주주 구성은 모회사의 비중보다는 공적연금을 운용하는 기관들의 비중이 더 큰 것을 확인할 수 있다. 최대 주주인 CPP인베스트먼트의 경우 캐나다 공적연금을 운용하는 회사로 캐나다 연기금의 자회사이다. 이외에도 한국의 국민연금의 경우 당사의 지분을 5.01% 보유하고 있으며 이외에도 미래에셋운용 등 다양한 회사가 당사의 주주로 구성되어 있다.

 

2. 시장분석

 

출처 : 한국리츠협회

리츠란 부동산투자회사법에 따라 다수의 투자자로부터 자금을 모아 부동산 및 부동산 관련 증권 등에 투자, 운영하고 그 수익을 투자자에게 돌려주는 부동산 간접투자기구인 주식회사를 의미한다. 리츠의 유형으로는 오피스 리츠, 리테일 리츠, 호텔 리츠 등 다양한 종류의 리츠가 존재한다.

 

출처 : 한국리츠협회

국내에 운용 중인 리츠회사는 2023년 10월 기준 약 358개이며, 운용 자산규모는 92조원 규모이다. 이는 투자자들의 투자처 다변화 요구 및 대체투자에 대한 수요 증가, 기업의 자산유동화 수요 증대 등의 이유로 리츠 자산의 규모가 늘어난 것으로 보인다. 

 

출처 : 한국리츠협회 / 단위 : 십억원 

전체 리츠 358개 중 상장한 리츠의 수는 23개밖에 되지 않는다. 또한, 전체 상장 리츠 시가총액 92조원에 비해 상장 리츠 시가총액은 6조 9756억으로 리츠 시장은 상장되어 거래되는 리츠에 비해 비상장 리츠의 시장이 더 큰 것을 확인할 수 있다. 

출처 : 한국리츠협회

전체 리츠 시장에서 주택 리츠가 차지하는 비중은 약 절반 정도이다. 그다음으로는 오피스, 리테일, 물류 순으로 주거 임대용 리츠와 사무실을 임대하는 오피스 리츠가 리츠의 대부분을 차지하고 있다.

 

출처 : 삼성증권 리서치센터

상업용 부동산의 경우 2020년, 거래량 고점을 찍은 후 계속해서 하락하는 추세를 보이고 있다. 코로나로 인한 비대면 활성화, 금리 인상 기조로 인한 신규 투자량 감소 등 다양한 원인이 겹쳐 상업용 부동산에 크게 영향을 끼친 것으로 판단한다. 

 

출처 : JLL 수도권 물류시장 동향 보고서 / ▲2023년 2분기 기공급 및 2023년 3분기 공급 예정 물류센터

수도권의 올해 2분기 임대료는 3만 3,673원으로 지난 1분기대비 0.2% 증가하였다. 수도권의 명목 임대료는 6분기 동안 계속해서 상승하고 있는 상황에서 물류센터의 공급은 늘어나고 있어 공실률은 상승 추세를 보인다. 

물류자산의 향후 방향성 및 공실률은 임대료, 물류자산 공급량, 금리 등 다양한 요소를 반영하여 결정할 것으로 보인다. 임대료가 지속해서 올라가고, 좀처럼 금리가 변화하지 않는 상황에서 물류자산의 공급과잉이 이루어진다면 수도권 물류자산의 공실률은 이전 고점인 6%를 넘을 것으로 판단한다. 

 

 

3. 투자 포인트

  3.1 높은 배당금

ers켄달스퀘어리츠의 경우 배당이 꾸준하게 비슷한 수준으로 지급되고 있으며 현재 주가의 하락분 만큼 수익률은 증가하여 2023년 11월 29일 배당락일 기준으로 7.77%의 수익률을 기록하고 있다. 이처럼 리츠의 높은 배당금은 투자에 가장 중점적인 포인트가 된다. 2024년부터 배당 하락 가능성이 희박하고 미미하게나마 배당이 우상향할 것으로 예상하는데, ERS켄달스퀘어리츠는 유상증자를 통해 자산을 꾸준히 늘려가고 있으며, 이에 따른 매출액과 영업이익도 증가하고 있는 추세이기 때문이다. 또한, 배당성향은 평균 200%로 앞으로도 충분히 메리트가 있는 배당금을 투자적 포인트로 생각해둬야 할 것이다.

 

 3.2 ESR켄달스퀘어리츠만이 가지는 독특한 강점

ESR켄달스퀘어리츠는 현재 가지고 있는 물류센터 자산들이 A급이라는 점이다. 대부분의 물류 센터가 2018년 이후에 지어져 최근 물류 기업들이 요구하는 조건들을 갖추고 있고, 입지가 물류에 최적화되어 있어 다른 물류센터 대비 우수하다고 평가받는다.

 

이러한 점들은 통해서 ESR켄달스퀘어리츠의 자산들은 임대율 100%를 기록하고 있다. A급 물류센터를 보유함으로써 자산 가치 상승도 기대할 수 있으며, 최근 660억원에 매입한 이천 1 물류센터를 810억원에 매각하면서 시세차익 150억원의 수익을 기록하였다. 다른 물류센터 역시 이번 사례를 통해서 어느 정도 수준의 자산 가치의 상승이 있었을 것이라고 평가한다.

 

3.3 공급과잉 우려 불식

물류 센터는 이커머스 시장 성장에 따라 수요가 크게 늘어나, 역대 최저의 공실률을 유지하며 임대인 우위 시장이 형성되어 있습니다. 2021년 수도권 물류 센터 공급 면적은 역대 최대수준인 69만평을 기록한 것으로 파악된다. 역대 최대임에도 불구하고 서부 지역을 제외한 물류센터 공실률은 0%~2.7%로 매우 낮은 공실률을 보여주고 있다. 나아가 2021년 이후 물류 센터 관련 민원의 폭발적인 증가와 소방법 강화 등에 따라 신규 인허가가 제한되어 있는 상황이다. 이러한 상황을 볼 때 물류 센터의 공급과잉은 아직 과도하며, 특히 ESR켄달스퀘어리츠의 경우 공실률 0%를 기록하고 있는 만큼 공급 과잉에 대한 우려는 과도하다고 판단한다.

 

4. 리스크

 

 4.1 리츠의 리스크, 경기 민감

대부분 리츠가 경기에 민감하지만, 특히 물류센터는 더욱 경기에 민감하다. 가계의 의식주에 필수적인 주거, 기업의 활동에 있어 필수적인 오프시와 달리 물류는 매출과 직결되어 소비가 줄어들면 수요가 감소하는 현상을 나타내고 있다. ESR켄달스퀘어리츠의 경우 임대만기가 3년 이상의 계약이 다수이지만 경기 둔화 시 1~2년내 만기가 도래하는 계약이 연장되지 않거나 계약 면적이 축소될 위험이 있다.

 

 

 4.2 규제의 강화는 곧 비용상승의 원인

앞서 공급 과잉 우려에서 언급하였지만, 2021년 이후 물류 센터 관련 민원의 폭발적인 증가와 소방법 강화 등에 따라 신규 인허가가 제한되어 있는 상황이다. 특히, 소방법은 2021년 쿠팡 덕평 물류센터에서 화재가 발생한 이후 강화되었다. 이러한 규제의 강화는 곧 화재보험료와 같은 비용이 증가할 것이며, 이는 비용상승의 원인이 될 것이다.

또한 물류센터는 해당 국가의 경제상황은 물론, 인허가와 규제등 정책적 부분도 감안을 해야 하는 진입장벽이 높은 상품이다.

 

5. 재무분석

                                               (단위 : 억원)

ESR켄달스퀘어의 경우 매출, 영업이익이 매반기마다 꾸준히 성장하는 상당히 Stable한 기업이라 볼 수 있다. 특히나 2021년 말부터는 미국의 금리인상 기조에 따라 임차인이 금리압박으로 인해 계약을 해지할 가능성이 커서 공실률에 따른 리스크와 그에 따른 매출, 영익 감소 리스크도 존재한다. 하지만 동사의 경우 현재까지도 공실률이 거의 0~1%에 매출, 영업이익도 선방하며 좋은 모습을 보여주고 있다.

 

자산총계가 전기에 비해 일정 부분 증가한 것을 알 수 있는데, 

이는 23년초, 새롭게 이천7 물류센터를 1271억원 가량에 투자한 것에 따른 것으로 보이며, 자금의 경우 장기차입금을 통해 조달한 것으로 보여진다.

또한 최근 1142억원을 들여 이천6 물류센터도 새롭게 편입할 것으로 공시한 만큼, 추가적인 자산의 증가가 예상된다.

 

당사의 자산 대부분은 투자부동산이며, 토지와 건물로 구성되어 있다. 투자부동산 중 토지에 대해서는 감가상각을 하지 않으며, 투자부동산 중 토지를 제외한 투자부동산은 추정 경제적 내용연수(50년)동안 정액법으로 상각되어 매년 일정 금액만큼 감가상각이 진행되고 있다. 하지만 실질적으로 건물이 지어진지 5년도 채 되지 않은 만큼 감가상각누계액은 크지 않은 모습이다.

 

현금흐름의 경우 초창기에 큰 폭으로 투자를 단행하였다가 지속적으로 줄여나가는 모습으로 보여진다. 그 와중에 영업활동현금흐름은 꾸준히 증가하고 있으며, 전체적인 흐름 자체가 영업현금흐름과 재무활동현금흐름이 투자현금흐름으로 이어지는 선순환 구조를 이어나가고 있는 것으로 판단된다.

 

투자의 대부분은 토지와 건물의 취득에 쓰였다.  

제 5기 -> 2021. 12 ~ 22. 05 / 제6기 -> 22.06 ~ 22. 12 / 제 7기 -> 22. 12 ~ 23. 05

아무래도 금리 인상 기조가 시작되는 제 5기에 큰 투자를 단행하였고, 금리인상이 진행중인 제 6기에도 제 5기때보다는 적지만 투자를 어느정도 진행한 만큼, 부채를 통해 투자를 진행했다면 진행한 토지나 건물의 취득에 대한 이자압박도 어느정도 존재할 것으로 예상한다.

 

투자활동의 재원은 대부분 차입금을 통해 마련하였다. 제 5기의 8천억원 가량 중 절반 가량은 유상증자를 통해 마련하여 생각했던 것보다는 이자압박이 크지 않을 것으로 보인다. 하지만 나머지 절반 가량은 장,단기차입금을 통해 재원을 마련하였기에 금리 상승에 따른 이자압박은 여전히 존재할 것이다.

 

하지만 당사는 기존에 차입했던 단기차입금을 전부 상환한 것으로 보이며, 현재는 유동성장기차입금과 장기차입금만이 존재한다. 리츠회사 특성상 차입금의 금액이 큰 만큼, 단기차입금이 없다는 것은 단기적 채무 불이행 가능성이 낮다는 것으로 볼 수 있다. 

 

다만 기존에 낮은 이자로 차입받았던 자금들의 만기가 곧 돌아오면서 현재의 이자율인 4~5%로 리파이낸싱 되면서 자금압박과 이로 인한 배당금 감소로 이어질 가능성도 존재한다.

 하지만 최근에도 새롭게 물류센터 편입을 할 여력이 있다는 점, 차입금 리파이낸싱에 따른 이자부담을 임대료로 전가 가능하다는 점, ESR그룹 산하의 물류부동산 기업인 ESR켄달스퀘어를 스폰서로 두고 있다는 점 등으로 보아 부도 가능성은 크지 않을 것으로 생각된다.

 

또한 당사는 현금및 현금성 자산으로 255억 가량을 보유하고 있기에 이자부담에 대한 여력도 충분한 것으로 판단된다.

 

영업비용의 경우 반기당 대략 250억 전후가 소요되는데, 그 중 절반 이상이 감가상각비로 소요되기에 실질적으로 소요되는 금액은 적으며, 실질적으로 소요되는 영업비용은 대부분  자산관리위탁수수료와 보험료에 소요되는 것으로 확인된다.

 

현재 ESR켄달스퀘어리츠의 배당금은 고금리 기조에도 불구하고 꾸준히 상승기조를 유지하고 있으며, 주식가격 하락에 따라 배당률도 기존에 비해 상승한 상황이다.

 FFO도 꾸준하게 상승하고 있는 만큼, 상승한 FFO는 배당 상승으로 연결될 것으로 판단한다.

*FFO(배당가능현금) = 당기순이익 + 감가상각비 - 자산처분손익

 

 

 

6. 밸류에이션

ESR켄달스퀘어리츠의 경우 대부분의 리츠에서 가치평가를 하는 NAV Valuation을 통해 밸류에이션을 산정하고자 한다

수도권 물류센터의 Cap rate는 2018년 6% 수준에서 지속적으로 하락하여 2022년 3% 후반~4% 초반까지 하락한 바 있다. 하지만 금리 상승에 따른 Cap rate 상승 압박이 리츠 주식 전체적으로 매우 높은 상황이다.

*Cap Rate(자본환원율) = 순임대수익(NOI) / 부동산가격(p)

 

NOI의 경우 자리츠와 부동산 수익증권을 합산하여 보수적으로 100으로 잡았다.

 

현재의 경우 금리는 유지하고 있는 상황이지만, 고금리 기조가 꾸준히 유지되고 있으며 향후 방향성을 예측할 수 없는 만큼 Target Cap Rate또한 보수적으로 5%로 잡으려 한다.

NAV에 할증률 10%를 적용했는데, 이는 스폰서인 부동산 운용사 ESR켄달스퀘어로부터 안정적으로 우량 물류 자산을 공급받을 수 있는 것을 반영했다.

또한 ESR켄달스퀘어리츠의 물류자산 개발에 활용하는 블라인드 펀드의 주요 LP는 CPPIB, APG 등 글로벌 유수의 연기금인데, 이들은 브릿지론을 활용하지 않고 낮은 LTV로 개발한다는 차이를 보인다. 이같이 높은 건전성으로 PF금리를 낮추고 최종 수익성을 높이는 전략을 구사하며, 금융-개발-운영(리싱)-매각까지 물류자산의 모든 밸류체인이 켄달스퀘어그룹 내에서 자체적으로 이뤄지며 타 리츠와 차별화가 뚜렷해 할증을 주기에 충분하다고 판단하였다.

 

1. NOI (a) = 100

2. Target cap rate (b) = 5%

3. Target Value (c) = (a/b) = 2000

4. 순차입금 (d) = 1096 

5. Nav (f) = (c) - (d) = 914

6. 할증률 (g) = 10%

7. 주식수 (f) = 213,089 

8. 주당 Nav (f) x (g) / (h) = 4718

- 목표주가 = 4720

- 현재주가 = 3465

- 상승여력 = 36.2%

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