※ 감수인

기업소개 감사 드립니다. 번거로우셨을 텐데, 수정 요청에 잘 응해 주셔서 감사 드립니다.

작성시 주가가 510,000원이고, 목표주가가 575,000원이면 고성장 산업에서 마진이 크다고 보기가 어려울 수 있습니다. 가치평가는 틀릴 가능성이 매우 높은 가늠자입니다. 싸다/적정이다/비싸다 의 개략적인 범위를 합리적으로 추정하는 바람직한 방향인 듯 합니다.

후속 보고서에는 밸류에이션 산정 로직을 좀 더 상세히 알려주셨으면 합니다.

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안녕하십니까 저희는 창원대학교 투자증권동아리 CUFC 입니다.

작년에 동아리가 만들어져서 아직까지 여러가지 부족한 부분이 많아 채워나가기 위해 노력하고 있습니다. 부족한 부분이나 궁금하신 점이 있으시다면 언제든지 댓글, 이메일로 연락해주시면 감사하겠습니다. 계속해서 발전하는 모습 보여드리도록 하겠습니다. 감사합니다.

0. 선정이유

최근 기후 변화에 대응하기 위해 온실가스 감축을 위한 전기차 보급, 신재생에너지의 효율적 저장이 가능한 에너지 저장장치 등이 각국 정부 보조금 지원 등 정책 및 규제에 힘입어 전세계적으로 뚜렷한 성장세를 보이고 있으며, 이에 이차전지는 4차산업의 주요 소재로 급성장하고 있다. 더불어 최근에 이차전지 배터리 소재 관련주가 폭발적인 주가 상승 모습을 보여줬다.

포스코퓨처엠은 포스코 그룹의 계열사로써 대기업 계열사들의 견고한 공급체인망을 가지고 있고 모기업의 재정지원을 받을 수 있는 환경으로 펀더멘털이 견고한 기업이다. 또한 ESG 경영의 중요성이 부각되기 시작하면서 포스코 그룹은 ESG경영에도 굉장히 신경 쓰는 모습을 보여주고 있어 선정했다.

1. 기업개요

포스코퓨처엠은 내화물의 제조, 판매, 시공 및 보수, 각종 공업로의 설계, 제작 및 판매, 석회제품 등의 제조 및 판매 등을 목적으로 1971년 5월 13일 설립되어 2019년 5월 29일 코스피에 상장됐다.

내회물, 생석회를 생산하던 기존사업에 2010년 LS Mtron 음극재 사업부분을 인수합병했고, 2019년 포스코 ESM 인수를 통해 양극재 사업에 진출해 현재 이차전지 양극재와 음극재를 생산하며 배터리 원료를 납품하는 에너지소재사업 두가지가 주요 사업으로 영위하며 성장하고 있다.

2001년 중 코스닥시장에 상장했고, 2019년 중 유가증권시장으로 전환했다. 2010년에 상호를 포스렉에서 포스코켐텍으로 변경했으며 2019년에 포스코케미칼로, 2023년에 포스코퓨처엠으로 상호를 변경했다.

동사는 현재 흑연계 음극재 회사이자 Hi-Ni계 양극재 생산 capa를 보유한 국내 유일 음/양극재 소재를 동시 생산 및 납품하는 이차전지 소재사이다.

2023년 1분기 기준 에너지소재 사업부문(양극재, 음극재)은 매출액 비중이 68.7%까지 올라오며 성공적이 사업 확장을 이루어냈다. 2022년 말 기준 명목 capa는 양극재 4.5만톤, 음극재 7.9만톤, 전구체 1만톤으로 파악되고 국내외 증설 또한 활발히 진행 중이며 2030년 목표 생산량은 양극재 61만톤, 음극재 32만톤, 전구체 44만톤이다.

주요 종속기업으로는 피앤오케미칼(과산화수소), 피엠씨텍(지분 60%, 침상코크스), 절강포화(중국 양극재), Ultium CAM(캐나다, GM과 양극재 JV)가 있다. 양극재는 LG에너지솔루션을 주요 고객사로 납품을 해왔으나 최근 삼성 SDI향으로 40조원 규모의 추가 수주가 있었고, 음극재는 다양한 고객사에 골고루 납품 중이다.

양극재는 증설물량에서 니켈 함량 80%이상의 하이니켈 및 단결정 제품에 주력할 계획이며, 음극재의 겨우 천연흑연 뿐만 아니라 인조흑연도 도입 중이며 실리콘 음극재 등 차세대 소재의 개발도 진행 중이다.

당사는 크게 내화물, 라임화성, 에너지소재 부문으로 구분되어 있으며 매출액 별로는 2023년 1분기말 기준 내화물 12.7%, 라임화성부문 18.6%, 에너지소재부문 68.7%를 차지하고 있다. 주 거래처로는 내화물, 라임화성 등 기초소재 사업 부문은 모회사인 포스코가 주 대상이고, 에너지 소재 사업은 LG에너지 솔루션이 주 거래처대상이다.

23년 1분기 당기 누적 매출액 기여도로 봤을 때 LG에너지솔루션 52.7%, 포스코 20.0% 순으로 차지하고 있다.

2. 산업분석

1) 기초소재사업

1.1) 내화물사업

내화물(Refreactory products)이란 고온에서도 화학적 성질과 강도를 유지하는 물질로 제철소의 용광로, 석유화학 플랜트와 같은 산업설비의 기초소재로 모든 공업에 사용되는 세라믹스를 말한다. 주요 제품군으로는 마그네시아 클린커, 정형내화물, 부정형내화물, 기능성내화물 등이 있다.

제철소 고로 및 각종 플랜트에 내화물을 시공하는 노재정비는 제철, 화학업종의 경기와 밀접한 관계가 있으며 국내외로부터 전문성을 인정받아 석유화학 및 플랜트 제조업체로의 매출이 확대되어가는 추세이다. 당사의 내화물 시공분야는 국내 최고수준의 노하우를 가지고 있으며 고로건설과 개수, 철강, 비철, 소각로 및 석유화학 설비는 물론 해외 플랜트 내화물공사의 전문성까지 확보하고 있다. 최근 신제품 제조기술을 확보하고 스마트공장 본격 가동으로 신규 고객사 및 공급망 리스크에 사전 대비하는 모습을 보여주고 있다.

제철, 제강산업이 약 70%, 시멘트, 요업사업이 약 10%로 사업 매출액의 2개 주요산업의 비중이 약 80%를 차지하고 있고 산업의 경기변동과 밀접한 관계를 가지고 있다.

내화물의 중요한 원재료는 중국 등 해외에서 의존하고 있으며, 자체 공장에서 고품위의 해수 마그네시아 클린커를 생산해 고품질 제품 생산 원료로 사용하고 있다. 최근에는 전 세계 내화물업체의 과잉 설비로 인한 가동율 감소 및 저가의 중국산 제품의 유입 등 무한경쟁 체제에 있는 상황이다.

1.2) 라임화성사업

생석회란 석회석을 고온에서 가공한 것인데, 생석회 시장은 포스코와 현대제철이 제철용 생석회 전체 시장의 90% 이상을 점유하고 있으며, 공급하고 있는 당사와 현대제철이 유일하다.

제철 공정에서 불순물을 제거하고 반응도를 높이는 부원료로 활용되어 철강 제품의 품질과 생산성을 좌우하는데 고로에서 용선(쇳물)을 만드는 공정에서 활용되어 철강 제품의 결합력을 강화하고 생산력을 높이기 위해 제선(쇳물 생산)에서 사용되고, 제강(불순물 제거)과정에 주요 사용처로 사용된다.

제선, 제강 등 용도에 맞춘 고품질 생석회를 생산하여 포항과 광양 제철소에 국내 최대 규모인 연간 240만톤을 공급하고 있으며, 노재정비, 내화물축조공사, 생석회 제조사업은 포스코의 조강생산량 증감과 손익이 밀접한 관계가 있다.

코크스 생산과정에서 발생하는 코크스오븐가스(이하 COG, Coke Oven Gas)와 탄소기반 부산물에서 고순도 화학원료를 분리하여 콜타르, 조경유 등을 생산해 이차전지 음극재, 침상코그스 등의 첨단소재의 원료를 공급한다.

콜타르를 가공해 생산하는 침상코크스와 피치코크스는 인조흑연 음극재, 전극봉, 등방흑연블록 등 고부가가치 제품을 생산하기 위한 중간핵심소재로 활용되는데, 당사는 자회사인 포스코MC머티리얼즈를 통해 침상코크스와 피치코크스를 국산화 했다. 또한 산업과 생활에서 발생하는 유해물질(대기, 수질용)을 제거하고 이차전지 보완재로 활용하는 활성탄소 생산도 추진중이다.

포스코의 포항제철소 및 광양제철소의 COG를 정제하는 화성공장을 위탁운영 중에 있으며, 동공정 중 발생되는 화성품을 매입 및 가공하여 판매하는 화성사업을 영위하고 있다. 매입 후 가공 판매하는 콜타르 및 조경유 등의 화성제품은 고로를 가진 제철소에서만 생산 가능함 진입장벽이 높은 사업이다.

콜타르, 조경유 등 화성품 시장의 경우도 마찬가지로 소수 업체만이 경쟁하고 있는 과점 형태 시장을 나타내고 있으며, 제출 부산물로서 석탄화학을 가공하는 수직계열화 시장 특성이 존재한다. 당사는 관계사인 포스코MC머티리얼즈, OCI 등에 판매하고 있다. 국내 화성품 시장은 당사 및 현대제철의 생산품이 대부분이 시장이라고 볼 수 있다.

화성품의 경우 제철공업 및 화학공업의 대표원료로 수요가 소폭 증가하고 있고, 품질 개선, 공급 확대 등에 대한 다양한 요구로 소성기술의 발전 및 신식 소성로의 도입 등 지속적으로 발전하고 있다. 또한 전극봉 및 인조흑연 음극재의 원료인 침상코크스 사업, 전극재의 주 원료인 피치코크스 사업, 흑연블록 사업 등 석탄화학 사업의 기초소재로 활용되는 콜타르 수요처가 확대되고 있다. 향후 고부가가치 Down Stream 사업(침상코크스, 음극재)의 성장에 따라 회성품 가치의 상승은 증대될 것으로 전망되며, 또 하나의 주요 신소재로서 수요가 지속적으로 확대될 전망이다.

*내화물은 전방산업의 업황 및 원재료비 등을 고려하여 판매가격이 변동
생석회는 유틸리티 단가, 원료비등을 고려하여 판매가격이 결정되며, 변동폭이 크지 않다.

2) 에너지소재사업

2.1) 이차전지

이차전지의 4대 핵심요소는 양극활물질(양극재), 음극활물질(음극재), 분리막, 전해액으로 구성되어 있다. 배터리 제조업체(LG 에너지솔루션, 삼성SDI, SK온 등)는 핵심 소재들을 매입 또는 자체 생산하여 이차전지를 생산하고 최종적으로 IT, 자동차, 에너지 업체들에 공급한다. 주요 최종 적용 제품으로는 모바일기기, 전동공구, E-Bike, 전기차, 전력저장시스템(ESS) 등이 있다. SNE 리서치에 따르면 글로벌 이차전지 시장은 21년 438GWHh에서 30년 4,271Wh까지 약 10배 성장할 것으로 예상하고 있다. 특히 전기차 시장은 전세계적인 전기차 보급 확대 정책에 힘입어 2030년 3,750GWh의 수요가 예상되며 폭발적인 성장을 전망하고 있다.

당사는 LG에너지솔루션, 삼성SDI, SK온 등 배터리 업체를 대상으로 이차전지 주요 소재를 납품해 매출을 내고 있다. 주요 매출처인 LG에너지솔루션의 경우 배터리 시장 점유율 3위를 기록하며 꾸준한 성장세를 보이고 있으며 20년 1월 1조 8천억 규모의 양극재 중장기 단가 및 공급계약을 체결했다. 또한 최근 삼성SDI로 매출처 다변화를 통해 향후 10년간 약 40조원 규모의 양극재를 공급할 예정이다.

이차전지 사업은 IT기기의 성장과 전기차용 이차전지 시장은 23년 상반기에 접어들어 지정학적 리스크 부각과 글로벌 경기 불안으로 둔화하는 모습을 보였지만, 하반기에 접어들수록 수요가 완만히 회복될 것으로 판단되고, 중국의 강력한 전기차 산업 육성 정책, 유럽의 탄소중립정책 등등 각국의 친환경, 에너지절감 정책으로 인해 지속적인 성장이 예상된다.

2.2) 양극재(Cathode Material)

전구체는 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등을 배합해 만드는 양극재의 중간물질로 양극재 원가의 65~70% 이상을 차지하는 핵심 원료이다. 전구체에 리튬을 더해 양극재가 만들어진다. 양극재는 배터리의 (+)극, 즉 양극을 이루는 소재이며 4가지 핵심소재 중 가장 큰 비중을 차지하며, 리튬의 공급원으로써 전지 충-방전 시 양극재의 결정격자로부터 리튬을 방출/흡수하여, 전지 내에 전기에너지 저장 및 방출을 가능하게 한다. 리튬을 많이 포함한 양극재를 사용할수록 용량이 커지게 되고, 음극재와 양극재의 전위차가 클수록 전압이 커진다. 리튬이온 배터리에서 리튬 소스 역할을 하는 에너지원으로 용량과 평균 전압을 결정한다. 당사의 주요제품은 NCM-6X(니켈 약 60%, 코발트, 망간), NCM-8X(니켈 약 80%, 코발트, 망간)와 알루미늄을 더해 열안전성을 높인 NCMA 양극재가 있다.전기차 시장의 성장에 따라 글로벌 생산능력을 확대하고 있으며 2030년까지 양극재 생산능력을 연 61만톤 수준으로 확대할 계획이다.

2.3) 음극재(Anode Material)

리튬이온을 저장했다가 방출하면서 외부회로를 통해 전류를 흐르게 하는 역할을 하며 충전 속도와 수명을 결정한다. 당사는 탈중국 난이도가 가장 높다고 평가받는 흑연계 음극재를 국내에서 유일하게 생산하고 있으며, 천연흑연 및 저팽창 음극재를 개발하여 공급하고 있다. 인조 흑연과 실리콘계 리튬메탈 등의 차세대 소재를 개발함으로써 포트폴리오 다각화를 추진하고 있다. 제품군으로는 천연흑연 음극재, 인조흑연 음극재 등이 있다. 이외에도 차세대 배터리 소재로 실리콘을 원료로 제조하는 실리콘 음극재를 사업화 추진 중에 있으며 차세대 소재로 리튬메탈 음극재 를 연구개발 중이다. 음극재의 주원료인 천연흑연인 중국이 최대 생산국이며 콜타르를 가공하여 생산되는 인조흑연은 일본 등에서 생산하고 있다.

2.4)원재료 추이

(1) 니켈

미 연준의 금리인상 속도 둔화 기대에도 불구하고, SVB, CS 사태가 발생하면서 위험자산 투자 심리가 위축되면서 가격 하방 리스크가 심화되었고 니켈 가격은 하락 추세로 접어들었다. 하지만 중국의 전기차 시장 확대에 따른 니켈 수요 증가 및 재고량 감소세로 하반기로 접어들면서 하방 압력이 상쇄될 것으로 판단된다. S&P에 따르면 2023년 니켈 생산량은 370만톤으로 지난해 대비 13.7% 증가할 것으로 보이고 니켈 공급량은 333만톤으로 9.6% 증가할 것으로 예상된다. 인도네시아의 니켈 생산량 증대가 올해 공급량 증가를 견인할 것으로 예상되고 공급 비중의 44.1%를 차지할 전망이다.

(2) 코발트

전기차 시장의 성장에 따라 빠르게 수요량이 증가하고 있으며 이를 위해 세계 각국의 광산 및 경련 업체들 역시 생산량을 빠르게 확대하는 추세이다. 최근 한국광해광업공단의 보고서에 따르면 중국의 주요 코발트 제련소인 Huayou는 중국, 인도네시아 및 짐바브웨 3국에 생산능력 확대를 위해 32.7억 달러 규모의 투자를 계획하고 있다고 밝혔으며 다수의 중국 정련 회사들은 코발트 생산량을 지속적으로 늘려 가고 있다. 7월 초 중국 국가비축국 신규 비축 및 유럽 항공분야 수요 등 대량 수요 이후, 수요가 감소하며 가격이 유지되고 있다.

(3) 리튬

최근 리튬 가격이 급락하면서 중국산 탄산리튬 가격이 2022년 11월 최고치를 기록하고 23년 4월 최저치를 기록하고 다시 상승추세로 접어들었다가 리튬 생산 업체들이 감산에 들어가며, 이차전지 양극재 업체 등 관련 분야 수요 반등이 공급 증설대비 부진한 모습을 보여주며 가격 약세 추세를 지속하고 있다. 수요 업체들이 가격 하락 전망에 따라서 구매를 보류하는 모습을 보이며 단기적으로 하락이 이어질 전망으로 판단되고 있다.

3. 투자포인트

1) 견고한 Supply Chain

(1) 견고한 Supply Chain : 원료 내재화로 인한 마진 확장 측면에서 강점

당사는 원료부터 소재, 폐배터리 리사이클링까지 배터리소재 풀 밸류체인을 구축하고 있다. 모회사인 포스코 홀딩스가 아르헨티나 염호, 호주 광산 투자 등을 통해서 24년 9만8천톤의 생산체제를 구축하고 30년네는 약 42만톤까지 생산능력 확대를 계획 중이다. 이에 따라 추후 30년 기준 리튬 자급률 100% 초과를 목표로 하고 있다. 또한 탈중국 난이도가 가장 높다고 평가받는 흑연계 음극재를 국내에서 유일하게 생산하고 있어 향후 글로벌 완성차 배터리 기업들 상대로 매출 확대 가능성이 높은 것으로 추정된다. 당사는 모회사를 통해 24년 기준 7만톤(리사이클링 포함), 25년 9.9만톤의 리튬을 공급 받아 리튬 내재화율 80% 이상을 달성할 전망이다. 한국 양극재 기업들 중 가장 높은 내재화율(에크로비엠 25%↑, 엘엔에프 X)이다. Peer 양극재 업체 대비 밸류에이션 프리미엄 요인으로 작용한다.

전구체와 니켈(전구체의 원재료) 또한 내재화를 이어가는 모습을 보여주고 있다. 양극재 밸류체인이 견고해지면서 고객사와의 신규 계약 체결 가능성이 커지고, 내재화율이 높아지면 당사가 목표하는 양극재 생산능력과 시잠점유율이 증가할 것으로 추정된다. 현재 당사 전구체 내재화율 목표는 2030년까지 73%(전구체 44만톤)이다. 캐나다에서는 GM과 함께 전구체 투자, 포항에서는 중국 화유 코발트와 JV를 설립해 전구체 10.6만톤 생산능력을, 중국 CNGR과는 JV를 설립해 연산 11만톤을 확보한다. 황산니켈도 전구체 투자와 같이 진행하고 모회사의 SNNC(뉴칼레도니아산 니켈생산 법인), 인도네시아 니켈 제련 공장을 통해 전구체용 니켈의 내재화율을 높이는데 주력한다.

(2) 견고한 Supply Chain : 리튬이 왜 반드시 필요한가?

(2.1) 배터리에서의 전구체(Precursor)란?

전구체(Precursor)란 어떤 화학반응을 통해 A라는 물질을 만들 때, 최종 물질인 A가 되기 바로 이전 단계의 물질을 의미한다. 즉 배터리에서 전구체란 양극재 이전, 양극재의 원료가 되는 물질을 의미한다. 배터리는 양극재에 어떤 활물질을 사용하느냐에 따라 성능과 용도가 결정되는데, 기본적으로 리튬 산화물이 필요하다. 여기에 다른 금속 물질을 더해 여러 가지 조합의 양극재가 만들어진다. (NCM, NCMA 등등) 주로 니켈, 코발트, 망간 등이 사용되는데 이러한 원료들을 섞은 화합물이 바로 ‘전구체’ 이고 여기에 리튬을 더하면 양극재가 되는 것이다.

(2.2) 전구체 어떻게 만드나?

전구체 제조법 중 가장 보편적인 것은 ‘공침법’이다. 어떤 물질이 침전할 때 다른 물질을 함께 침전시키는 현상을 공침이라고 하는데, 여러 가지 서로 다른 이온들을 수용액 혹은 비수용액에서 함께 가라앉히는 방법이다. NCM 전구체 제조과정을 예로 들면, 우선 니켈, 코발트, 망간 금속을 용해해 금속 용액을 만든다. 이 용액에 착화제, pH 조정제 등을 혼합 및 교반하면 반응과 응집이 이뤄지며 침전하게 되는데, 이렇게 침전된 물질을 세척하고 건조시켜 전구체를 완성한다.

양극재에서도 제조하는 방식이 다양하며 하나의 전구체만 활용하는 것이 아니다. 아래 그림의 NCA 양극재를 만드는 3가지 방식을 보면 이해가 쉽다. NCA 양극재는 니켈, 코발트, 알루미늄 그리고 리튬 산화물로 구성된 양극재인데, 각각 제조 프로세스가 조금씩 다르고, 쓰이는 전구체의 형태도 조금씩 다른 것을 알 수 있다.

*최근 언급되는 리튬프리 배터리는 양극재에 리튬이 사용되지 않는다는 의미이고 리튬프리 양극재가 사용될 경우 음극재에서 리튬금속소재의 음극재가 사용되어야 이차전지 역할을 할 수 있다.

(2.3) 단결정 양극재

가. 단결정 양극재란?

단결정 양극재는 한의 입자가 2~3um의 크기를 갖는 양극재로, 기존 다결정 양극재는 작은 양극재 입자들이뭉쳐서 큰 입자를 이루고 있다. 단결정 양극재처럼 하나의 입자가 다결정 양극재에 비해 커지게 되면 전극 밀도가 높아지게 된다. 단결정 양극재는 전지 공정 중 압연 공정을 견디는 힘이 강하고, 이 힘이 강해 강도가 다결정 양극재에 비해 10배 이상 높고 전기 수명이 길어짐을 의미한다.

나. 문제점

① 양극재 생산 시 입자 크기를 키우면서 표면처리를 하는 기술이 가장 중요하다. 표면 처리를 일정한 결정면 방향으로 만들면, 고속 충전과 방전에 영향을 미치고 배터리 수명과 강도를 결정하게 된다. 표면 처리가 제대로 되지 않는다면 이론상 가지는 강점의 일정 부분을 잃어버리게 되므로 표면 처리 기술이 관건이다.

②다결정 양극재에 비해 높은 전압에서 높은 저항을 가지게 된다. 니켈 함량을 극도로 높이거나(90% 이상), 혹은 고망간 함량(70% 이상), 또는 불순물 첨가(알루미늄 복합물질) 등을 통해 문제를 해결할 수 있다. 이를 통해 코발트 함량이 낮아지므로 기술적 문제를 해결한다면 가격 우위를 가지게 된다.

다. 시사점

당사는 비교적 빠른 시점에 단결정 양극재 양산을 준비하고 있다. 경쟁기업 대비 단결정 양극재의 조기 양산이 가능했던 배경으로 자체 기술력을 꼽을 수 있다. 이는 전구체 공침 이후 배합 및 코팅 기술력으로 위 문제에서 첫번째 문제를 해결한 것으로 볼 수 있다. 이러한 단결정 N86의 양산 성공은 단순 판매단가 상승 외, 기존 N65 양극재까지 단결정화 시킨다면 현재 완성차 기업들과 LG에너지솔루션 등 배터리 셀 생산기업들의 중장기 배터리 생산 Road-Map의 공통점은 다변화된 양극재 적용과 소재 별 구매비용 절감이기 때문 전방 고객사들의 추가 수주 확보를 기대할 수 있다. 적용 양극재 다변화는 기존 하이니켈에서 미드니켈-하이망간(고전압 미드니켈), LFP 등으로 확장되며, 당사는 2028년 1만톤 LLO(고전압 망간리치 양극재) 양산계획과 기존 N65를 단결정화시켜 LFP 수준의 판매단가 경쟁력을 확보할 전망이다.

2) 음극재 사업 새로운 성장의 축 : 국내 유일 흑연계 음극재 생산 업체

동사는 국내 유일 양극재와 음극재가 생산가능한 업체이다. 기존에는 중국에서 천연흑연을 조달하여 음극재를 제조했으나, 모회사인 포스코홀딩스가 보유한 탄자니아 광산으로부터 천연흑연을 조달해 음극재를 제조할 전망이다. 인조흑연은 이미 원재료부터 제조까지 국산화가 가능한 것으로 보여 음극재에서 탈중국화 가능성이 높은 업체 중 하나로 중장기적인 성장이 기대된다. 미국/유럽 권역별 음극재 탈중국화 움직임에 중장기 바인딩 계약 등 수주율 증가가 예상된다.

(1) 음극재 사업 구매력

당사는 2030년 음극재 생산 capa 37만톤과 목표 매출액 5.2조원의 전망을 제시했다. 중장기 음극재 포트폴리오 생산량 구성은 흑연(천연+인조)과 실리콘이다.

(2) 생산원가 경쟁력 확보를 위해 사업구조 구축

Upsteram 방식으로 탄자니아 등 중국 외 지역에서 음극재 원재료인 흑연을 조달해 그룹 계열사인 포스코인터내셔널과 협업을 통해 운송비용을 절감하는 등 제조 전 공정 내재화를 통해 생산원가 비용 부분에서 가격을 줄여 경쟁우위를 갖추었다.

(3) 음극재 포트폴리오 다변화

중장기 음극재 분야 신기술로 평가받는 실리콘 음극재 역시 동사가 준비 중이다. 동사는 실리콘 카바이드(SiC) 기반 실리콘 음극재를 2026년 양산할 계획이다. 배터리 기술 RoadMap 기준 용량/출력/수명은 양극재로 보완 중이며, 충전시간 단축은 음극재의 영역이다. 현재 상용화된 흑연 음극재는 이론상 에너지 용량이 372nAh/g 수준이고, 배터리의 고출력/고용량 스펙에 다소 부족하다. 이에 대안 가능한 소재가 실리콘 소재를 합성한 음극재이다. 실리콘 음극재 도입에 따른 기술적 난제(리튬과 합금 과정에서 부피 팽창 발생으로 입자 균열 등 더딘 전기화학적 반응으로 용량 감소 문제 발생)르 보완 가능한 기술은 나노입자, 탄소코팅, 복합체 등이다. 동사는 탄소코팅 SiC 기반 음극재로 중장기 소재 변화에 대응할 전망이다.

4. 리스크

1) 시장 예상보다 부진한 흐름의 배터리 수요

글로벌 전기차 수요는 꾸준하게 우상향 할 것으로 예상되고 있지만 중장기적 관점이다. 23년 상반기에 접어들면서, 미국은 SVB, CS 사태로 인해 금융불안 리스크가 부각되면서 경기침체 우려가 제기되었고, 중국의 리오프닝은 예상보다 내수 서비스 중심으로 이루어져 지는 모습 등 이러한 글로벌 경기 둔화 영향으로 전기차 수요가 전반적으로 둔화하는 모습을 보여줬다. 하반기 들어서는 전기차 배터리 수요나 IT 스마트폰 등등 수요가 늘어날 것으로 판단되지만 회복흐름이 예상치보다 부진한 흐름을 계속해서 이어가게 된다면 전방업체들의 재고량 증가가 기업의 이익감소로 이어질 수 밖에 없다고 판단된다. 또한 원재료인 소재 금속의 가격 하락하는 추세로 접어들면서 가격 방어를 위한 감산 등으로 대응하고 있는 시점에서 이로 인한 제품군 자체의 가격 하락으로 이어질 우려도 있다. 결국 시장의 부진은 기업의 리스크 요인으로 작용될 수 밖에 없다.

2) 경쟁심화

현재 양극재 소재 기업들이 시장 점유율을 확대하기 위해 많은 노력을 하고 있는 시점이다. 최근 에코프로비엠은 주가가 폭발적으로 상승하는 모습을 보여주는 등 계속해서 이차전지 부분에 대한 관심도가 높다고 판단되다. 이에 에코프로비엠에서는 리튬프리 양극재 등 연구개발과 생량 확대를 위한 노력하는 모습을 보여주고 있고, 글로벌 경기로 봤을 때 배터리제조사, 완성차 업체 등에서도 배터리 내재화를 하기 위해 다방면으로 연구개발 하는 모습을 보여주고 있어 단기적으로는 경쟁심화 우려가 덜하지만 중장기적 관점으로 봤을 때 경쟁심화가 우려되지 않을 수 없다. 이러한 점을 고려했을 때 포스코퓨처엠만의 제품군 장점 혹은 생산력 등 경쟁우위가 확보되지 않는다면 리스크 요인으로 작용할 수 있다고 판단했다.

5. 밸류에이션

현재 잔여수주가 100조 이상 남아있는 점, 추후 풀 밸류체인 형성 및 타 경쟁사와 비교 불가할 정도로 원자재 수급이 원활한 점, 원자재 수급 측면에서 탈 중국이 가능한 유일한 국내 기업이라 판단되는 점, 미국의 IRA 법안으로 인해 수혜를 받을 수 있다는 점을 보았을 때 성장여력이 굉장히 많이 남아 있는 기업이라 판단된다.

성장 여력이 높은 점을 판단했을 때 23년 3분기 들어 IT업계 배터리 수요증가가 예상되어 가중치를 높게 조정하고 IT 수요가 채워진 후 4분기에서는 3분기 보 수요가 둔화될 것으로 판단되어 낮은 가중치를 두어 계산했다.

24년에서는 생산증설이 완공되고 Capa 확대로 인해 시장 점유율 확대 가능성이 높은 점을 고려하여 가중치를 계산하여 추정했다.

현재 생산능력 확대를 위한 투자가 공격적으로 이루어지고 있고, 금융협약 등으로 추가적으로 부채비율 높아질 가능성을 고려했고, 미-중 갈등으로 인한 배터리 업계 불안 심화도 고려했다.

당사의 손익계산서를 살펴보았을 때 통화스왑을 체결하고 있어 이에 따른 영업외수익이 높은 영향을 미쳐 영업이익보다 더 높은 당기순이익을 보이고 있어 순이익이 아닌 영업이익을 대입하여 계산해 밸류에이션을 산출했다.

산출 결과 적정 주가는 575,000 원이 나왔고 현재보다 가격 상승 여력이 남아있다고 판단된다.

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