※ 감수인 요청

요모조모 잘 구성된 보고서입니다. 공유해 주셔서 감사 드립니다.

- 23년 주가 상승 40%, 7월에 36% 상승함. 시가총액은 19조 수준

- 2019년부터 주주환원 하지 않음. 자사주 매입 물량은 조금씩 늘어난 듯
*위 주식수는 가중평균한 것으로, 실제 발행/유통 주식수와 근소한 차이가 있음

- BPS 멀티플은 주가하락으로 0.8배 수준으로 내려옴

- SPS 멀티플은 과거 대비 저평가 구가인 듯. 현재 0.24배 수준

- GPS 멀티플은 2.7배로 과거 대비 저평가 구간

- OPS 멀티플은 5.8배 수준임. 2019년 전후 수준

- EBITDA 멀티플은 과거 대비 저평가 구간임

- GPM, OPM 수준이 낮음. 마진이 박한 사업인 듯함

- 영업이익 대비 금융비용이 높은 수준임. 최근 4분기 기준 24.4%임

- 최근4분기 합계의 영업활동 현금흐름 증가는 영업활동이 아니라 자산/부채의 변동의 의한 듯함
- 2021년, 2022년 현금흐름은 좋지 않음

- 기본적으로 자본적 지출 수준이 작지 않음. 최근 4분기 합계기준 감가상각의 약 5배 수준

- 자본조달도 꾸준함.

- 저마진에 투자비용이 많은 경우는 자본집약적 사업에서 자주 발견되는 재무 특성임

- 재고자산이 꾸준히 증가함 (재고의 내용 따라 해석이 달라질 수 있음)
- 재고자산변동효과를 영업이익에서 제거해야 이익이 더 잘 보일 듯 함

- 재무레버리지 낮지 않음. 업의 특성에 의한 것일 수 있음. 원유 거래시 현금박치기 하지 않음. 유산스 사용시, 유동부채로 잡힘

- 기본적으로 이익력(earning power)이 약함

- 영업이익 기준 멀트플은 높지 않음

- 이익률 좋은 신사업 하나가 붙으면 좋을 듯

- 분기기준 거래량 회전일수가 120일 수준임. 장기투자자가 많은 듯.
- 주가가 상승하면서 거래가 증가함

- 사이클 산업의 특성상, 이익이 안 나올 때 투자하는 것이 타이밍일 수 있음 (형광펜 참조)

- Forecast 자료임. 이익률이 조금만 올라와도 동사는 매우 저평가일 수 있음
- 기존 사업보다 신사업에서의 성과가 중요할 듯

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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안녕하세요. 경북대학교 금융데이터분석학회 DART입니다!

< 기업 개요>

1. 기업 소개

SK이노베이션은 석유, 화학, 윤활유, 트레이딩, 배터리, 석유개발, 소재 등의 다양한 사업을 영위하는 기업이다. 동사는 석유, 화학 사업의 수직 계열화를 통해 통합 밸류체인을 구축해왔으며 현재 배터리, 소재 분야에 대해 지속적인 투자를 통해 친환경 포트폴리오 비중을 확대해나가고 있다. 2007년 코스닥 시장에 상장된 이후 2011년 SK에너지에서 SK이노베이션으로 상호를 변경한 후, 동사는 정유업에서 국내 점유율 1위를 유지하며 배터리 시장에서도 빠른 성장을 거듭하고 있다. 동사의 2019년에 세계 전기차용 배터리 점유율은 1.7%에 불과했으나 2022년에는 5.2%로 전세계 5위를 차지한 바 있다.

<SK이노베이션 기업 연혁 및 조직도>

출처: SK이노베이션

석유 부문이 동사의 핵심 사업이지만 시장의 관심은 이차전지 자회사 SK온에 쏠려있는 상황이며, 동사 또한 배터리 사업에 전폭적인 투자를 이어가고 있다. 배터리 생산능력 확장을 위해 2025년까지 충남 서산 배터리 공장 증설을 추진하고 있으며, 현재 국내를 포함하여 8개의 공장을 보유하고 있다. 현재 SK온은 연산 88GWh의 생산 능력을 확보한 상태이며 국내 서산 공장을 비롯해 헝가리 코마롬, 미국 조자아주, 중국 창저우, 후이저우, 옌청에서 공장을 운영 중이다.

현재 가동 중인 공장

국내 서산 공장은 2012년 준공하여 2014, 2015, 2016, 2018년 증설 완료되었으며, 현재 1조 5000억원을 투입해 증설을 시작하였다. 서산 공장의 배터리 생산 규모는 현재 5GWh로 이는 전기차 7만 5000대 분량의 이차전지를 공급할 수 있는 수준이다. 이번 증설이 완료되면 생산 능력이 두배 이상 확대될 것으로 본다. 동사는 해외에 6개 공장을 두고 있다. 국내외 가동중인 공장들의 연간 생산 능력은 88GWh에 달한다. 통상적으로 1GWh가 약 1만 5000대의 전기차에 전력을 공급할 수 있다는 점을 감안하면 동사는 1년에 약 132만대 규모의 배터리를 생산할 수 있다.

<현재 가동 중인 공장>

출처: SK온

건설 중인 공장

동사는 중국에 1곳, 헝가리에 1곳, 미국에 4곳의 공장을 건설 중이며, 지난해 기준 88GWh였던 생산 능력은 2025년까지 최소 220GWh, 최대 281GWh가 될 것으로 예상된다. 특히 현재 건설 중인 미국 공장의 예상 연생산능력은 129GWh 규모로 이는 연간 전기차 약 120만대(대당 105KWh 기준)를 생산할 수 있는 규모이다.

<현재 건설 중인 공장>

출처: SK온

2. 사업 부문

SK이노베이션은 정유 사업에서 석유화학, 윤활유, E&P, 배터리, 소재 등에 이르기까지 다각화된사업 기반을 보유하고 있다. 동사의 사업 부문은 크게 석유 사업과 배터리 사업으로 나눌 수 있다. E&P를 통해 생산한 원유를 정제하여 각종 연료, 가스, 아스팔트 그리고 화학 제품의 원료가 되는 납사를 생산한다. 정유공정에서 생산되는 부산물을 원료로 개질 공정, 불순물 제거 공정 등을 거쳐 화학제품과 자동차 엔진 윤활유를 생산한다. 이처럼 동사는 석유탐사 및 개발부터 석유화학 제품 생산까지 수직 계열화를 이루고 있다. 배터리 사업에서는 자동차 및 ESS(Energy Storage System)용 이차전지를 생산하며 소재 사업에선 리튬이온 배터리의 핵심 소재인 분리막(LiBS)과 플렉서블 디스플레이에서 유리를 대체하는 핵심소재인 FCW(Flexible Cover Window)를 생산한다.

1) 석유 사업

석유 사업은 단계 별로 상류, 중류, 하류 부문으로 구분된다. 상류 부문(Up-Stream)에선 원류의 탐사, 시추, 개발, 생산(E&P, exploration & Production)이 포함된다. 중류 부문(Mid – Stream)엔 원유의 수송, 하류 부문(Down - Stream)에는 정제 및 석유 제품 판매 등이 포함된다. SK 이노베이션이 영위 중인 석유 개발 사업은 상류 부문, SK 트레이딩 인터내셔널은 중류 부문 나머지는 하류 부문에 속한다.

<석유사업 벨류체인>

(1) E&P 사업

석유 개발 사업은 매출의 큰 비중을 차지하지는 않지만 상류 부문의 시작점이라는 부분에서 중요성을 가진다. 자회사인 SK어스온은 전세계의 주요 광구를 탐사하고 석유와 LNG를 개발, 생산 후 판매하여 수익을 창출한다. 동사는 8개국 11개 광구 및 4개의 LNG 프로젝트를 통해 E&P사업을 진행 중에 있다. 해외 주요 사업장은 아래와 같은 곳에 위치해 있다. (2022년 12월 말 기준)

<해외 주요 사업장>

(2) 정유 사업

동사의 정유 사업 부문은 일 200만 배럴 이상의 업계 1위 정제 능력을 갖추고 있으며, 경질유 내수 판매량 기준 30%에 근접하는 점유율을 바탕으로 국내 정유업계 선두의 시장 지위를 확보하고 있다. 석유제품 생산에 필요한 원유를 수입하고 원료를 정제하여 연료와 납사를 생산한다. 이때 원유를 전량 수입에 의존하고 있기에 정유 산업은 산유국 등의 원유 수출 정책 및 환율의 영향에 민감하다. 이에 동사는 다양한 공급망을 확보하기 위해 노력하였고, 그 결과 현재 안정적으로 원재료를 공급받고 있으며, 수직계열화를 토대로 안정적인 벨류체인을 유지하고 있다.

또한 국내 정유 산업의 구조는 4사의 과점으로 형성되어 있으며, 신규 진입에 소요되는 막대한 정제 설비에 대한 비용 부담으로 인해 신규 진입자의 시장 진입이 어려우며, 이러한 경쟁 구도는 안정적인 사업 운영을 보강하고 있다. 특히 국내에서 정유사별 주유소 점유율이 26.3%로 국내 1위를 차지하고 있다.

(3) 석유화학 사업

SK이노베이션은 NCC 및 BTX 설비 등을 바탕으로 기초 유분, 중간 원료, 폴리머 등의 제품을 생산하며 다각화된 제품 포트폴리오를 보유하고 있다. 정유부문으로부터 안정적으로 원료를 조달받고 있어 수직 계열화 기반의 안정적인 사업 구조를 확보하고 있다. 그 결과 국내 시장 내 에틸렌 6위, PX 1위의 시장 점유율 지위를 보유하고 있다.

최근에는 폐플라스틱 화학적 재활용 사업을 시작하여 SK울산콤플렉스(CLX)에 2025년 가동을 목표로 연간 25만톤 규모의 폐플라스틱 처리 시설을 구축 중이다. 특히 지난 6월에는 중국 내 에틸렌 아크릴산(EAA) 생산공장 착공을 시작하였는데, EAA는 글로벌 화학 업체 3~4곳만 생산 가능한 고기능성 접합수지의 일종으로 동사의 자회사인 SK지오센트릭은 유일하게 EAA의 고품질 제품인 High Acid EAA까지 상업 생산하는 업체이다. 따라서 아시아 유일의 EAA 공장 착공은 동사의 고부가 화학 소재 경쟁력을 제고할 긍정적 요인으로 작용할 것으로 판단된다.

위 공정을 거쳐 석유화학 제품의 핵심 원료인 에틸렌과 프로필렌 등을 생산한다.

위 공정을 거쳐 가전, 섬유 산업의 원재료인 벤젠, 톨루엔 등과 동사가 시장 지위 1위를 확보하고 있는 PX를 생산한다.

(4) 윤활유 사업

동사의 자회사인 SK엔무브는 윤활유의 원재료인 윤활기유와 윤활유를 제조 및 판매한다. 주로 자동차의 엔진 및 트랜스 미션용 윤활유(기어유) 제조에 주로 사용되는 윤활기유와 자동차용 윤활유를 생산하고 있으며, 기술 기반 경쟁력과 입지를 공고히 하고 있다.

동사는 1995년 국내 정유업계 최초로 윤활유 브랜드인 ‘SK ZIC’를 선보였으며 그룹 III 프리미엄 윤활기유 ‘유베이스’를 독자 개발 및 세계 최초로 상업 생산하여 프리미엄 엔진오일 시장을 개척하였다 그 이후 울산, 인도네시아, 스페인으로 글로벌화된 생산 기반을 토대로 세계 윤활기유 시장에서 3위 수준의 대규모 생산 능력을 확보하고 있으며 고급 윤활기유 (Group Ⅲ) 시장에서 글로벌 1위의 시장 지위를 확보하고 있다.

2) 배터리 사업

동사의 자회사인 SK온은 2021년 물적 분할되어 배터리 부문을 영위하고 있으며, 급속한 생산능력 확장과 적극적인 신규 수주를 통해 세계 전기차용 배터리 사용량 점유율 5.2%(2023년 1분기 기준)인 전세계 5위 업체로 성장하였다. 기존 거래처인 현대, 기아, 다임러 이외에도 폭스바겐, 포드, 중국 현지 기업 등의 완성차 기업과 공급 계약을 맺으며 매출 기반을 확장하고 있다. SK이노베이션 고유의 고출력 고에너지 기술을 바탕으로 미국, 유럽, 중국 등 세계 각 지역에 배터리를 공급하고 있다. 동사의 배터리 사업부는 위와 같은 배터리 종류를 생산하고 있으며 제품은 다음과 같다.

출처: SK온

EV용 배터리: 일반적인 전기차 배터리

PHEV용 배터리: 플러그인 하이브리드 전기차 배터리, HEV보다 4배에서 10배 정도 큰 배터리로 일반적인 주행에서는 전기 모터만 사용하며 외부 전원을 통해 충전 해야함.

HEV용 배터리: 하이브리드 전기차 배터리로, 브레이크를 밟아 감속하는 순간 운동 에너지를 전기에너지로 변환시켜 배터리를 충전시킴.

다음으로, 동사는 상업용 ESS 전용 배터리를 개발 및 생산하고 있다. ESS(Energy Storage System)란 생산된 전력을 저장하여 전력이 필요한 시기에 사용할 수 있도록 한 장치를 말한다.

3) 소재 사업

동사의 자회사인 SK아이이테크놀로지는 끊임없는 소재 연구 개발을 통해 세계 죄고 수준의 2차전지의 핵심 소재인 분리막(LiBS, 리튬이온 배터리 분리막)을 생산한다. 분리막에 요구되는 높은 기술적인 난이도를 충족할만한 자본력 있는 기업은 전세계적으로 한국, 알본 및 일부 중국 업체 등 6~7개사 내외로 판단된다는 점, 거대한 자본이 투입되는 대규모 장치 산업이라는 특성 상 신규진입자들의 진입이 쉽지 않다는 점, 향후 전기차와 더불어 EV용 배터리 수요가 증가할 것이라는 점을 고려했을 때, 성장 가능성이 높을 것으로 예상된다. 또한 IOT의 일반화로 모든 사물에 배터리가 장착되는 시대가 도래할 것으로 판단되어 향후 시장 성장성이 높을 것으로 전망된다.

출처: SK아이이테크놀로지

동사의 분리막은 2007년 최초로 ‘축차연신’을 적용하여 고투과, 고강도, 저수축의 특징을 구현한다. 이 축자연신 제조방식은 분리막을 균일한 품질로 늘려 원하는 형태로 만들 수 있는 기술로 좌우상하 3~9배까지 확장 가능한 반면 경쟁사인 일본의 아사히 카세이, 도레이 등은 사전에 고정된 폭으로만 늘릴 수 있는 동시연신 기술을 사용하기 때문에 5배, 7배로만 확장이 가능하다. 이러한 축자연신 기술은 기술의 유연성이 높아서 고객사들의 요구에 잘 대응할 수 있다는 강점이 있다. 이를 통해 현재 SK아이이티테크놀로지는 배터리 습식 분리막 시장에서 점유율 1등 기업에 위치해 있다.

3. 비즈니스 모델

Point. 수직 계열화를 통한 공급망 안정

SK이노베이션은 에너지 관련 사업을 수직 계열화하여 공급망을 안정적으로 확보할 수 있으며, 더 높은 마진을 거둘 수 있다. SK에너지 관련 사업 체인은 다음과 같이 이루어진다. SK어스온이 광구에서 석유개발 사업(UP-Stream) 즉, E&P사업을 진행하고 이를 통해 얻은 원유를 SK 트레이딩 인터네셔널이 운반(MID-Stream)한다. 이후 SK에너지나 SK인천석유화학에서 원유를 정제(DOWN-Stream)한다. 또한 원유를 정제하는 과정에서 나오는 부산물을 원료로 하여 이를 석유화학 제품들로 생산하는 과정이다.

또한 배터리 관련 사업도 소재를 만드는 SK아이이테크놀로지에서 SK온에 분리막 등을 납품하고 이를 재료로 하여 SK온이 중대형 배터리를 만들어 이를 현대나 포드와 같은 완성차 업체 등에 납품하는 것으로 체인이 이루어진다. SK 이노베이션은 이와 같은 사업 체인으로 공급망 확보와 안정적인 마진율을 확보한다.

4. 재무 분석

동사의 주요 사업부문은 배터리/소재 사업부를 포함한 배터리 사업과 석유화학, 정유, 윤활유 사업으로 이루어지는 석유 사업으로 나뉜다. 현재 배터리 사업은 전체 매출액의 20% 정도를 차지할 뿐이지만 최근 급속한 2차전지 시장의 성장에 따라 관련 매출 역시 높은 성장세를 보이고 있다. 이로 인해 배터리 사업이 전체 매출에서 차지하는 비중이 급격히 높아지고 있다. 또한 석유 사업의 경우 작년부터 꾸준히 이어진 미국 중앙은행의 금리 인상 기조에 따른 시장의 유동성 축소로 물동량이 줄어들어 유가가 떨어지며 영업이익률이 급감했다. 하지만 최근 경착륙에 대한 기대감과 금리 인상 종료, 견조한 이동 성수기 수요 및 역내 정기보수 시즌 진입 등으로 정제마진 역시 저점을 지나 다시 반등하는 양상을 보이고 있다.

자산총계 또한 큰 폭으로 증가하였으나 자본총계보다 부채총계의 증가율이 더 큰 것을 확인할 수 있다. 재무제표를 확인해보면 장기차입금은 변동이 거의 없는 반면 단기차입금은 차이가 상당히 크다는 사실을 알 수 있다. 전기에 약 8.6억원이었던 단기차입금은 당기 75.5억으로 증가하였다. 이러한 동사의 순차입금 증가는 투자 부담에 따른 것으로 배터리 사업을 중심으로 한 적극적인 투자에서 기인한다. 자금 소요에 대응하기 위해 SK아이이테크놀로지 IPO, SK엔무브(구.SK루브리컨츠) 일부 지분 매각, SK에너지 소유 주유소 판매, SK온 pre-IPO 등으로 재무 여력을 확충했으나 투자 부담이 이를 상회하여 이러한 재무 부담은 배터리 사업에서 수익이 본격화할 때까지 계속될 것으로 보인다.

차입금은 상당히 증가했으나 회사의 사업 기반과 영업현금흐름 창출능력, 보유 자산의 가치, SK계열 지배 회사로의 대외 신인도를 고려했을 때 재무 융통성 및 대응여력은 우수한 수준으로 판단된다. 또한 2023년 미국 IRA법안에 따른 수혜도 SK온의 흑자 전환이 임박했다는 의견에 무게를 실어주고 있어 재무 상황의 개선이 임박했다고 볼 수 있다.

영업활동현금흐름은 감소세를 보이고 있으나, 이는 자회사이자 주 성장 동력인 SK온의 대규모 투자에 필요한 재원 마련에 의한 것으로 판단된다. 그러나 SK온이 출범 후 역대 최대 매출을 경신하고 있다는 점, EBITDA는 725억원으로 흑자 전환에 성공했다는 점, 신규 공장의 생산 수율 개선과 AMPC 보조금 혜택에 힘입어 배터리 사업의 수익성이 전반적으로 개선된 양상을 보이고 있다는 점, 최근 미국 내 전기차 수요가 증가하면서 SK온의 첫 흑자 전환 시점이 앞당겨질 것으로 예상된다는 점을 고려했을 때 동사의 투자활동은 곧 SK온의 생산 능력 확장으로 이어져 영업활동현금흐름의 개선 양상을 볼 수 있을 것으로 판단된다.

<산업 분석>

1. 석유산업

1) 수요 증가로 인한 유가 상승 예상

경기 둔화 우려로 인해 중국과 인도의 원유 수요가 부진했으나, 경기가 회복되면서 원유 수요도 늘어날 것이라는 전망을 보인다. 특히 중국의 경기가 되살아나며 유가 상승에 대한 기대감을 더욱 키우고 있다. 최근 국제 유가는 미국 원유 재고 감소가 뒤늦게 반영되며 상승했다. WTI는 6월 12일 배럴당 67.12 달러라는 저점을 통과한 이후 꾸준히 상승하여 현재7월 30일 기준 배럴당 80.58달러에 머물러있다. 미 중앙은행의 고금리 기조에도 불구하고 경착륙이 예상되면서 경기가 되살아나 앞으로도 배럴당 80달러 이상을 유지할 것으로 예상된다.

2) 정제마진 반등 예상

올해 상반기 정제마진이 하락하면서 지난해 국제 유가 상승 등으로 사상 최대 실적을 기록한 정유업계의 실적이 하락했다. 싱가포르 복합 정제마진의 경우 지난해 6월 24.5달러까지 치솟은 뒤 곤두박질 치더니 올해 1월 넷째 주 13.5 달러까지 회복하다 다시 5월 첫째 주 2.6달러까지 하락했었다.

그러나 여름철 드라이빙 시즌과 유가 상승, 정유 제품 수출 회복 등으로 본격적인 반등 시기가 찾아올 것으로 예상되었다. 그리고 실제로 7월 셋째 주 정제마진이 6.8달러까지 상승하며 손익분기점을 상회하기 시작하였으며, 이는 유럽에서 폭염으로 인한 정제 설비 가동 문제, 수에즈 운하와 라인강의 수위 하락으로 인한 정유제품 이동 제한, 리비아 원유 수출 차질로 인한 유럽 정유사의 가동률 하락 등의 복합적인 원인으로 정제 마진의 상승이 지속되고 있는 것으로 보인다.

<정제마진>

다음 달엔 이상 고온으로 전력 수요가 커지며 상승세가 단기적이지 않을 것으로 예상되며, 지연되었던 중국 리오프닝 효과의 본격화와 함께 현재 중국 정유 기4업의 수출 감소로 인해 재고가 줄어든 점 역시 정제마진의 지속적인 상승에 도움을 주고 있다.

2. 배터리 산업

1) 전기차용 배터리 시장의 성장

전기차 보급이 증가하고 전기차 시장이 성장함에 따라 이차전지 시장 역시 성장하고 있다. SNE리서치에 따르면 2023년 전기차 배터리 사용량은 2023년 18GWh에서 2040년 3,339GWh까지 급격하게 성장할 것으로 추정된다. 따라서 이차전지 사업의 성장성은 매우 밝다고 할 수 있다.

실제로 2Q23 SK온은 신규 공장의 생산성 향상 및 OEM별 판매량 증가에 따라 분기 최대 매출인 3조 6,961억원을 달성하였다. 시황이 좋지 않음에도 불구하고 23년 상반기 매출액은 7조원으로 이는 22년 상반기 2.5조원 대비 무려 175% 증가한 수치이다.

2) 미국 IRA법안에 따른 AMPC 수혜

미국에서 인플레이션감축법(IRA) 법안을 시행함으로써 전기차 보조금이 확대되고, 친환경 에너지에 대한 지원이 강화되면서 북미 지역의 전기차와 배터리의 수요가 확대되고 있다. 배터리 산업 내에서 중국 기업들이 높은 시장 지위를 가지고 있는 실정이다. 이러한 상황에서 IRA법안의 시행은 중국 업체의 미국 시장 진입을 제한할 수 있으므로 한국 배터리 기업엔 호재이다. IRA법안의 핵심 내용은 아래의 표와 같다.

실제로 동사의 자회사인 SK온 역시 2023년 상반기 AMPC 수혜로 1,670억원이 반영되었고 하반기엔 대폭 증가될 전망이다. 또한 2025년 미국 내 생산 능력 확대 이후 수혜 규모의 추가적 증가가 기대된다. 이를 통해 올해 하반기에도 미국 AMPC 수혜 효과 증가에 따른 추가적인 손익 개선이 나타날 것으로 전망된다. SK온의 AMPC Credit 전망은 다음 장의 표와 같다.

<벨류에이션>

1. 매출 추정

2. 영업이익 추정

3. 비용 추정

4. SOTP Valuation

<투자포인트>

투자포인트 1 - 고공행진하는 SK온

1) 폭발적인 외형 성장

동사의 배터리 사업의 생산 능력이 확장됨에 따라 전기차용 배터리 판매 확대도 함께 이뤄지고 있다. 매출액은 2022년 기준 전년 대비 150.6% 성장한 7.6조원을 기록했으며, 시장 지위 또한 점유율 5.2%의 업계 5위로 양호한 실정이다. 올 2분기 매출은 3조 6,961억원으로 2021년 4분기 출범 후 역대 최고 기록을 달성하였다. 전년 동기 대비 140.9% 공급량을 확대하였으며 시장 성장률은 139.3%를 소폭 상회하였다. 하반기 수율 개선과 북미 시장을 중심으로 판매량 증가가 전망됨에 따라 분기별 매출 증가 및 손익 개선 흐름이 지속될 것으로 예상된다. 가동 중인 공장들의 수율 개선이 확인되었으며 미국 조지아주 1공장과 2공장 모두 수율 개선이 80%까지 오른 것으로 파악된다. 또한 신규 공장 수율 제고 또한 적자 축소에 영향을 미쳤다. 지속적으로 성장 중인 매출액과 시장 점유율을 고려했을 때 앞으로 판매량 증가세가 지속될 것임을 예측할 수 있다.

2) 멀지 않은 흑자 전환 달성 시점

SK이노베이션이 배터리 관련 사업을 시작한 이래 배터리 부문 자회사인 SK온은 지속적으로 영업이익 적자를 이어왔다. 올 2분기에도 1,315억원의 영업 손실을 기록하며 흑자 전환에 실패했다. 그러나 직전 분기 대비 손실 규모 2,100억원을 줄였으며 EBITDA는 725억원으로 작년 3분기(94억원) 이후 다시 흑자를 기록하였다. 수율 향상 및 IRA 시행에 따른 하반기 AMPC 효과를 반영한다면 올해 안에 흑자 전환이 가능할 것으로 예상된다. 즉, 아직 영업이익은 적자 상태이지만 동사의 현금 창출 능력은 흑자 전환에 성공했다는 점, 늘어날 하반기 AMPC 수혜액이 손익 개선에 반영될 것이라는 예상을 포함하여 하반기 경영 환경이 크게 개선될 가능성이 크다는 점을 고려하면 추가적인 영업손실 축소가 가능할 전망이다. 이는 주가 제고에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 예상된다.

3) AMPC 크레딧의 수혜

AMPC 크레딧이란 미국 인플레이션 감축법(IRA) 내 2023년부터 미국 내에서 생산, 판매한 배터리·태양광 업체에 제공하는 인센티브 제도를 말한다. 한국의 배터리 3사는 미국 내 생산 시 킬로와트시(kWh)당 배터리 셀은 35달러, 모듈에 대해서는 10달러의 보조금을 받을 수 있다. 셀과 모듈 모두 생산해 판매하면 KWh당 최대 45달러를 받게 된다. 타 배터리사가 지난 실적에 AMPC를 반영한 것과 달리 SK온은 AMPC 관련 항목의 구체성 부족을 이유로 지난 1분기 실적에 AMPC를 반영하지 않았다. 1분기 수혜 금액을 2분기 수혜금액과 함께 2분기 영업이익에 반영하면서 적자 폭을 크게 줄였다. 1, 2분기 수혜 금액을 합쳐 1600억원 이상을 2분기 실적에 반영한 것이다. 올해 예상되는 크레딧은5089억원, 2025년 신규 공장 증설(BOSK 1, 2공장)에 따라 1조9000억원까지 증가할 것으로 예상된다. 따라서 지속적인 AMPC 크레딧의 혜택은 흑자 전환에 긍정적인 요인이 될 것으로 예상한다.

투자포인트 2 - 반등하는 정제마진과 유가

복합정제마진의 추이의 경우, 바닥을 지나 점차 회복되고 있는 추세를 보인다. 통상적으로 원유를 수입하기 위해서는 일정 시간이 소요되는데, 유가 변동으로 인해 제품 가격이 변해 실제 석유제품을 판매했을 때 거둬들이는 마진이 변하는 것을 래깅마진이라고 한다. 이러한 래깅마진의 경우 역시 비슷한 양상을 보이고 있다. 원유의 가격 또한 다시 반등하기 시작했다. 원유 가격의 경우, 사우디아라비아의 감산, 엘니뇨 발생으로 인한 이상 고온 발생 가능성의 증가로 인해 가격이 상승하였다. 그리고 하반기에 중국의 경제가 회복된다면, 원유의 가격은 지속적으로 상승할 것이다. 원유의 가격이 상승하면, 동사의 재고자산 평가에 긍정적 영향을 끼쳐, 동사의 영업이익 역시 오를 것으로 판단된다.

투자포인트 3 – 주주환원정책

현재 동사의 주가에 가장 큰 영향을 미치는 요인 중 하나로는 단연 SK온이 꼽힌다. 2023년 3월 발표된 SK이노베이션의 주주환원정책에서 SK온 상장 시 SK이노베이션 주식을 SK온 주식으로 바꿔준다는 내용을 발표한 이후 주총 당일 13.8% 급등했을만큼 SK이노베이션의 주가에 SK온의 영향력은 매우 크다. 그러므로 주주들이 매우 환영했던 SK이노베이션의 주주환원정책도 우리가 주목해야 할 투자 포인트이다.

SK 이노베이션의 주요 주주 환원 정책 내용은 다음과 같다.

(1) SK온 상장 시 공개 매수를 통해 자기 주식 취득한 대가로 SK온 주식을 교부(공개 매수 규모는 시가총액의 10% 수준으로 검토)

(2) 2024~2025년 최소 주당 2000원의 현금 배당을 검토

투자포인트 4 - 세계 각국의 그린 뉴딜 정책에 대응하는 선제적인 친환경 사업 투자

현재 전세계가 기후위기 대응이라는 과제에 직면한 가운데 세계 각국은 다양한 그린 뉴딜 정책들을 세우고 있다. 이러한 흐름에 따라 에너지 기업의 생존을 위해서는 차세대 친환경 사업 및 그린자산 확대가 필연적인 과제가 되고 있다. 동시에 기업의 친환경 포트폴리오에 대한 시장 참여자들의 기대가 커지고 있기에 친환경 사업은 기업의 미래 신성장 동력으로도 여겨진다. 이러한 흐름에 따라 동사는 탄소 중심에서 친환경 중심 사업으로의 변신을 위한 ‘카본 투 그린(Carbon to Green)’을 위한 신기술 개발에 선제적인 투자를 하고 있다. SK온 설립 역시 이러한 카본 투 그린 계획의 흐름에서 나왔다고 볼 수 있다. 이러한 추세에서 SK이노베이션은 아래와 같은 신 사업에 대한 투자를 추가적으로 진행하고 있다.

<신사업 영역별 사업화 배경 및 시장 전망>

출처: SK이노베이션

이를 위해서 SK 이노베이션은 다음과 같은 미래에너지 투자 전략을 구상하고 있다.

<SK이노베이션 미래에너지 투자 전략>

출처: SK이노베이션

세계적인 그린 뉴딜 정책 하에 최근 급격한 성장을 이루고 있는 이차전지나 전기차와 같은 사업은 이제 시작일 뿐이다. 앞으로 이러한 세계적인 트렌드에 맞게 훨씬 많은 친환경 사업들이 급격한 성장을 이룰 가능성이 높다. 따라서 선제적으로 새로운 친환경 신사업에 투자하여 선두주자가 되려는 SK이노베이션의 움직임은 상당한 미래 가치를 동반한다고 평가한다.

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