안녕하세요, KNU DART 세번째 리포트입니다!

이번 리포트를 작성하면서 국내 방산업이 지정학적 이슈에 따라 많은 주목을 받고 있으며, 이전까지 없었던 기회라고 생각합니다. 하지만 이번 기회에 우리나라 방산업의 경쟁력을 제대로 보여주지 못하고 추가 수주를 받지 못한다면 기대만큼 성장할 수 없겠구나 싶었습니다. 그러므로 추가적인 해외 수주를 지속적으로 확보할 수 있을지 모니터링해볼 필요가 있을 것으로 보입니다.

중단기적으로 추가 수주가 중요하다면 장기적으로는 수소 사업을 미래 먹거리로 계획하고 있는 것 같습니다. 예전 리포트에서 다뤘던 SK이노베이션도 그렇고 현대로템 역시 탄소중립이라는 거대한 흐름에 동조하는 모습을 보이는 것으로 보아 앞으로도 탄소 중립과 관련한 산업들이 발전하고 관련 기업들의 주가 역시 큰 흐름에서 꾸준히 상승할 것 같습니다.

<산업분석>

현대로템은 레일솔루션(철도), 디펜스솔루션(방산), 에코플랜트 사업 크게 총 3개의 사업부로 구성되어있다.

<현대로템 사업>

* 출처: 현대로템

1. 레일솔루션

1) 국내시장

<국내 철도차량 제작사>

국내 철도차량은 현대로템, 우진산전, 다원시스, 성신RST 총 4개의 기업에서 생산한다. 철도차량 중에서 고속열차(KTX)는 현대로템만이 생산하는 독점적인 위치를 갖고있다.

<제4차 국가철도망 구축계획>

* 출처: 국가철도공단

제4차 국가철도망 구축계획에서는 2019년 4,274km → 2030년 5,341km로 약 25% 철도영업거리를 연장하고, 2019년 11.5% → 2030년 17.0%으로 철도 수송분담률도 증가시키는 것을 목표로 하고있다. 계획기간동안 92.1조원 투자를 계획하여, 철도차량에 대한 수요가 지속될 것으로 예상된다.

<열차 입찰 담합>

* 출처: 공정거래위원회

철도산업의 경우 국민 교통수단의 핵심산업으로서, 담합을 엄격하게 금지하며 그 결과로 철도차량 제작의 마진이 굉장히 낮아, 철도산업 자체의 수익성은 떨어지는 특성을 갖고있다.

2) 세계시장

<세계 철도시장 규모>

* 출처: 철도경제

글로벌 시장조사기관 마켓앤마켓(Markets and Markets)는 6월 16일에 발표한 세계 철도시장 보고서를 통해 세계 철도시장 규모가 지난해 2958억 달러에서 올해 2812억 달러, 오는 2030년까지 4364억 달러에 이르며 연평균 성장률(CAGR) 4.4%를 기록할 것으로 예측했다.

철도차량 시장은 매년 5.8%가량 성장할 것으로 분석됐다. 2021년 시장규모는 592억 8000만 달러였으며 2030년에는 965억 8000만 달러까지 확대될 것으로 예상했다. 시설분야는 2028년까지 매년 4.1% 성장하는 것으로 집계됐다. 지난해 시장규모는 515억 달러이며 2028년에는 685억 달러에 이를 것으로 내다봤다.

3) 수소열차의 성장

독일은 지난해 8월에 세계 최초로 수소연료전지 철도를 운행하기 시작했다. 독일의 수소연료전지 철도는 독일 북부 니더작센주에서 내년까지 2년간의 시범운전을 거칠 예정인데 지난해 말까지 쿡스하펜, 브레머하펜, 벅스테후데를 연결하는 총 100km의 구간을 운행하는 열차 14대가 모두 수소연료전지로 구동되기 시작했다. 이 사업에는 8500만유로가 투입되었다.

그러나 이 열차는 독일에서 제작된 것이 아니라 프랑스의 알스톰사에서 2014년부터 개발해 온 것으로 명칭은 코라디아 아이린트(Coradia iLint; 이하 아이린트)이며 개발자금 800만유로를 독일 연방정부로부터 지원받았다. 알스톰사는 이외에도 유럽 각지에 여러 프로젝트를 진행하고 있다. 유럽의 컨설팅 기업인 롤랜드 버거(Roland Berger)는 향후 2035년까지 유럽 전역에서 약 15~20%가 수소연료전지 기관차로 채워질 것으로 전망하고 있다.

한편 독일의 거대기업 지멘스 역시 2024년 출시를 목표로 지난해 5월 국영철도회사인 도이치반과 공동으로 수소연료전지 열차의 시제품을 공개한 바 있다. 이탈리아도 코로나 팬데믹 이후 국가 복구 및 복원력 계획에 따라 약 3억유로를 투입하여 전국 6개 지역에서 디젤 열차를 수소연료전지 열차로 교체하는 프로젝트를 진행할 예정이다.

중국 역시 수소연료전지 철도차량의 도입을 추진 중이다. 수소열차로의 이행에 발맞추어 국내에서는 철도기술연구원과 우진산전이 공동으로 지난 2021년 최고속도 시속 120km, 주행거리 600km의 수소연료전지 기관차를 개발한 바 있다. 또한 철도차량 전문업체인 현대로템에서 2019년 1월부터 트램용으로 개발을 시작하여 2021년 4월 시제품을 공개한 바 있다.

<기업 및 국가별 수소연료전지 기관차 상세 내용>

기업(국가)	연도	연료전지 출력(kW)	연료전지 용량(kg)	최고속도(km/h)	주행거리 (km)	배터리 용량(kwh)
알스톰 (프랑스)	2016	250	250	140	1000	220
CRRC (중국)	2017	200	12	70	40	1360
철도기술연구원/우진산전 (한국)	2021	200	84	110	600	190
JR East (일본)	2022 (목표)	240	25	100	140	240
현대로템 (한국)	2023 (목표)	400	40	70	150	260

* 출처: 뉴스투데이

2. 디펜스솔루션(방산)

1) 산업 개요

바야흐로 글로벌 군비확장의 시대이다. 코로나19 여파로 몇 년은 더 지속될 것만 같았던 방산 불황은 끝났다. 우-러 전쟁을 기점으로 안보 환경에 대한 관심이 급속도로 증가하였고, 신냉전 분위기까지 본격화됨에 따라 전 세계 국가들의 군비경쟁이 가속화되기 시작하였다. 주요국은 군비증강을 계획했으며 이러한 군비 확대 기조는 곧 무기 수요의 급증을 야기하였다. 특히 우크라이나와 지리적으로 가까운 폴란드 등 동·북유럽의 무기 수요 급증이 두드러지는 가운데, 중동, 아시아·태평양, 북미 등 전 세계적으로 증가하는 추세를 보이고 있다. 유럽 권역은 재무장과 군 현대화를 목표로 GDP 대비 국방예산 비율 목표치를 상향한 바 있으며, 올해 총 11개국이 GDP 대비 국방예산 비율 2%를 달성할 전망이다. 이러한 흐름은 종전 후에도 각 국의 대대적인 전력보강 덕에 지속될 것으로 예상되며, 특히 앞으로 인도-태평양의 지정학적 불확실성으로 안보와 군사력 강화가 요구될 것으로 판단된다. 이처럼 경제 여건의 악화에도 불구하고 글로벌 국방비가 지속적으로 갱신되고 있다는 점을 고려했을 때, 국방비 지출 확대에 힘입어 향후 국내 방위산업의 수출 호조가 지속될 가능성이 높을 것으로 판단된다.

<글로벌 국방비 지출 추이>

* 출처 : MSIPRI Military Expenditure database

2) 방위산업의 특징

정부 간 거래 및 지원

방산 수출시장은 정부간거래 (GtoG)의 성격이 강하다. 통상적으로 양측 정부가 계약을 체결한 후 기업이 이행하는 방식으로 수출한다. 무기의 생산과 수출은 방위산업체가 담당하나, 이를 이행하기 위해서는 정부의 승인이 반드시 필요하다. 더불어 한국 정부는 세계 4대 방산 수출국으로의 도약을 천명한 바 있다. 따라서 정부간거래의 특징을 지닌 방산 수출시장을 정부가 적극적으로 지원하는 것은 방산시장에 있어 고무적인 일로 볼 수 있다. 앞서 설명한 산업의 성장세와 더불어 정부의 수출 지원을 통해 방산 산업에 대한 정부의 산업 육성에 대한 의지를 엿볼 수 있다.

높은 진입 장벽

방산 산업의 진입 장벽은 매우 높은 수준이다. 첨단기술과 정밀성이 요구될 뿐만 아니라 산업 특성상 높은 고정비 비율을 유지해야 한다는 점이 진입장벽의 주 요인으로 작용한다. 따라서 현재 방산 산업은 소수의 국가 및 기업들이 독과점 형태로 대부분의 시장을 장악하는 형태로 이루어져 있다. 이는 자본적, 기술적 진입장벽과 정부의 제도적 보호로 인해 사업안정성이 보장된다는 뜻으로도 해석 가능하다.

3) 꾸준히 몸집을 키워온 K-방산

재래식 무기의 강자

냉전 종식 후, 유럽은 국방 예산을 급격히 감축해왔다. 재래식 무기의 개발과 생산은 사실상 포기한 것이나 마찬가지였다. 반면, 한국은 북한의 위협에 상시 대비해야 했기에 한시라도 국가 안보에 있어 긴장을 늦출 수 없는 환경에 놓여있다. 이러한 측면에서 한국의 재래식 무기 체계가 지속적으로 성능이 향상된 것은 당연한 수순이었다. 첨단 무기를 위주로 개발해 온 방위선진국들과 달리, 자주국방을 위한 대규모 무기체계 개발이 지속되면서 방산 경쟁력을 키워왔다. 다양한 제품군, 가격, 납기, 품질, 호환성, 현지생산, 기술이전 등 웬만한 수입국가들의 요구조건을 충족시킬 수 있을 정도로 유리한 입지와 조건을 갖추었고 이는 곧 양질의 수출 레퍼런스의 토대가 되었다.

뒤바뀐 판도

우-러 전쟁 이후 글로벌 방산시장은 재래식 무기로 옮겨갔다. 과거에는 납기가 길고 비싸더라도 성능이 좋은 첨단 무기체계를 선호했던 반면, 지금은 가성비 좋고 당장 전장에서 쓸 수 있을 정도로 빠르게 공급 받을 수 있는 재래식 무기에 대한 선호도가 높아지고 있다. 더불어 당장 우-러 전쟁이 종식되더라도 무기 수요는 최소 3~5년간 지속될 가능성이 높다. 많은 국가들이 전쟁을 통해 첨단 무기와 재래식 무기의 혼용의 필요성을 깨달았기 때문이다. 특히 전쟁을 가장 가까이서 지켜본 유럽의 각 국은 노후화 된 소련제 무기를 교체하기 시작했으며 소진된 군수물자를 채우기 위해 무기획득 사업을 추진하고 있다. 대표적으로 폴란드, 핀란드, 노르웨이, 루마니아 등이 있다. 특히 폴란드는 소련제 전투기 23기, 자주포 54문, 주력전차 264대를 우크라이나에 공여했다. 그 전력공백을 한국의 FA-50 경전투기와 K-9 자주포, K-2 전차로 대체하였다. 이처럼 유럽 국가들은 전투기와 전차, 자주포, 미사일, 탄약 등 가장 많이 소진된 재래식 무기의 공백을 우선적으로 채워갈 전망이다.

K-방산의 현주소

위에서 설명했듯이, 글로벌 국방예산의 급증 추세와 재래식 무기 수요의 증가는 국내 방위산업의 호황을 불러일으켰다. 우-러 전쟁 발발 이후 세계적으로 무기 수요는 지속적으로 증가하고 있으나, 이를 충족시킬 수 있는 공급은 충분치 않다. 특히 오랜 군축기로 생산라인 축소와 인력부족 문제를 겪고 있는 방산선진국은 당장 재래식 무기에 주력할 여유도 없을뿐더러 부족한 인력과 생산라인을 회복하기에 바쁘다. 반면 한국은 북한과 대치하고 있어 늘 생산 라인을 활성화하고 있어 빠른 생산 및 배송이 가능하다. 실제로 2022년 폴란드와의 계약 성사의 주요 원인이 다른 어떤 나라보다 빠르게 무기를 제공하겠다는 한국의 제안이었다고 밝혀진 바 있다.

이렇듯 방산 패러다임의 변화로 인해 한국이 입은 수혜는 2022년 방산 수출액(수주금액)으로 확인 가능하다. 우리나라의 ‘22년 방산 수출액 (수주계약 기준)은 전년 대비 139% 증가한 173억 달러로 역대 최고 수준을 달성하였으며, 역대 최초로 2개년 연속 2배 성장했다. 앞으로 예정된 수주물량의 납품이 이루어질 시 안정적인 증익을 기대할 수 있을 것으로 판단된다.

<국내 방산수출 수주액 추이>

* 출처 : 방위사업청, KIET

<폴란드 수출 계약 요약>

구분	K2전차	K9자주포	K-239 천무	FA-50 경공격기
대상업체	현대로템	한화에어로스페이스		한국항공우주산업
대수	총 980대	총 672문	총288대	총 48대
금액	33.65억 달러	23.96억 달러	35.49억 달러	30.18억 달러
기간	1차 180대(~25년)	1차 212문(~26년)	1차 200여대(~27년)	1차 12대(~23년)
비고	훈련 및 물류 패키지와 탄약공급 등	훈련 및 물류 패키지와 탄약공급 등	천무 발사대, 유도탄, 장사거리탄 등	1차 국내 동일 사양 2차 폴란드 요구사항(신형 레이더, 공대공 미사일 등 반영)

* 출처 : 한국신용평가

K-방산의 강점

K-방산의 강점으로는 가격 경쟁력, 빠른 납기, 높은 품질 및 호환성까지 총 3가지를 꼽을 수 있다. 첫 번째로, 국내 기업들의 무기는 일명 ‘중저가 가성비 무기’로 꼽힐 정도로 가격 경쟁력이 뛰어나다. 일례로 노르웨이가 ‘31년까지 도입하기로 한 독일의 레오파르트2A7 신품의 대당 가격은 472억 원으로 추정된다. 반면, 2022년 폴란드가 구매한 한국의 K-2 전차의 대당 가격은 150억 원이다. 그렇다고 성능면에 있어 밀리는 것도 전혀 아니다. 세계 최강의 전차라 불리우는 독일의 레오파르드 모델과 비교했을 때, 최고속도에 있어 큰 차이도 없을 뿐더러 순항거리도 비슷하다. 55구경 120mm 활강포를 탑재했다는 점도 동일하다.

<주요 전차 모델 비교>

전차명	국가	내용
Leopard 2A7+	독일	최고속도 72km/h, 순항거리 450km
Abrams M1A2	미국	최고속도 67.5km/h, 순항거리426km
K2 Black Panther	한국	최고속도 70km/h, 순항거리 450km
Challenger2	영국	최고속도 59km/h, 120mm 기본화력
T-14 Armata	러시아	최고속도 90km/h, 순항거리 500km
Merkava MK.4	이스라엘	최고속도 64km/h, 대전차 미사일 보호
Type 10(Tk-X)	일본	최고속도 70km/h, 세라믹 복합 장갑
Leclerc	프랑스	최고속도 72km/h, 50km/h 타격 가능
T-90MS	러시아	최고속도 60km/h, 125mm 기본화력
MBT-3000	중국	최고속도 70km/h, 500mm 기본화력

* 출처: KNU DART

이는 지정학적 이슈로 인해 과거부터 무기를 꾸준히 생산해오며 쌓은 노하우를 바탕으로 규모의 경제를 실현함으로써 단가를 낮추어온 덕분인 것으로 판단된다. 성능이 우수하면서도 경쟁모델 대비 평균 34% 저렴한 한국 무기는 특히 급격한 군비증강에 부담이 있는 국가들에게 매력적인 요소가 된다.

두 번째로는 납기의 적시성이다. 전세계적으로 군축기였던 시절에도 생산라인과 가동률, 고용을 유지해 생산성이 매우 높은 수준이다. 앞서 설명한 독일의 레오파르트2A7 54대의 리드타임은 9년인 반면, 한국의 K-2 전차 180대의 리드타임은 3년이다. 한시라도 빠르게 사용할 수 있는 무기에 대한 수요가 늘어나고 있는 지금, 방산 수출 시장에서 국내 모델에 대한 선호는 당분간 계속될 것으로 보인다.

마지막으로 높은 품질과 호환성이다. 주력 수출제품은 미국과 유럽, 러시아 무기의 장점만 뽑아 개발하여 품질이 우수할 뿐만 아니라 미국, NATO 무기와의 호환성도 높다. K9 자주포는 NATO 표준 155mm 탄약을 사용하고 있고, 한국산 FA-50 경공격기를 다룰 줄 알면 몇 시간 훈련만으로도 미국의 F-16 전투기를 운용할 수 있다.

전망

국내 방산시장은 전례 없는 내수와 수출의 강력한 동반성장으로 ‘27년 132조 원까지 확대될 것으로 전망된다. 원래 내수 중심의 산업이었으나 글로벌 흐름에 따라 수익성이 좋은 수출산업으로 전환되었다. 수출 CAGR은 93.2%에 달할 정도이다. 방산 산업은 영업 레버리지도가 높다. 지속적으로 수요가 증가하고 있지만 공급이 이를 따라가지 못해 납품 단가와 인도량의 동시 상승은 당분간 계속될 것으로 보인다.

특히 한국 방산 대형 5사(한국항공우주, LIG넥스원, 한화에어로스페이스, 현대로템, 한화시스템)의 수출 비중과 주가가 높은 상관관계를 보인다는 점에서 이는 향후 주가 상승에도 긍정적이다.

<대형 5사 수출 비중 및 12개월 선행 P/B 밴드>

* 출처: Quantiwise, 미래에셋증권 리서치센터

또한 러시아가 우-러 전쟁을 일으키며 외교적 고립 상태에 놓여있게 되었다. 이로인해 신냉전 사태가 격화되면서 기존 러시아에게서 무기를 공급받았던 국가들이 다른 대체자를 찾으려고 하게 되었는데 그 몫의 대부분을 한국 방산업계가 차지할 수 있을 것으로 보인다.

<국가별 재래식 무기 매출 누적 성장률 전망>

* 출처: Janes, 미래에셋증권 리서치센터 ** 국가별로 기수주한 전투기, 주력전차, 자주포 사업 매출 합산액(내수 + 수출)

즉, 해외 수출 비중이 폭발적으로 늘어나고 앞으로 해외 누적 성장률도 높은만큼 늘어나는 수출 비중에 따라 한국 방산업체들의 주가 상승도 더불어 이뤄질 것으로 보인다. 특히 이번 수주로 한국 방산업계의 기술력을 인정받을 수 있다면 한국 방산업계의 미래는 더욱 밝을 것으로 전망된다.

3. 에코플랜트

현대로템에서 에코플랜트 사업은 스마트물류솔루션(스마트물류설비), 수소인프라솔루션(수소설비), 프레스설비(자동차설비), 에코제철설비(제철설비)로, 총 4가지로 나뉜다.

1) 스마트팩토리

스마트 팩토리란 정보통신기술을 활용하여 제품의 전체 제조과정을 자동화하고 지능화하는 것이 특징이며 최적 비용 및 시간으로 고객 맞춤형 제품을 생산하는 생산방식이다. 글로벌 조사기관 스태티스타에 따르면, 2022년 공장 자동화 시장 규모는 2,860억 달러를 기록할 것으로 추산된다. 이는 코로나19의 확산으로 다수의 제조기업이 공장폐쇄 등을 겪으면서 자동화 필요성을 크게 느꼈기 때문으로 해석된다. 이로인해 스마트팩토리 시장은 2023년 3,112억 달러, 2025년 2,684억 달러 달성이 전망된다.

* 출처: Statista **단위: 십억 달러

특히 2021년 11월~2022년 10월 스마트팩토리 관련 수요처 관련 주요 키워드에선 물류 분야에 대한 검색수의 성장률이 48.01%로 가장 높았을만큼 인력이 많이 필요한 물류 산업에서 스마트 팩토리에 대한 관심이 높아지고 있다.

2) 수소인프라

McKinsey에 따르면, 세계적인 탄소중립 계획에 따라 글로벌 수소 소비량은 2030년 1.4억 톤, 2050년 6.6억 톤에 이르러 전체 에너지 수요의 약 22%에 이를 전망이라고 한다. 러시아의 가스 공습 차질로 주요 국가들의 에너지 정책 변화가 일어나며 신재생 에너지 확대 정책은 유지 또는 강화될 전망이다.

* 출처: KB 경영연구소

EU는 2022년 5월 발표한 'REPowerEU'에서의 중장기 수소 역할을 2030년 수소 사용 목표량인 6.5Mt에서 20Mt로 3배 이상 확대하였다. 또한 미국 역시 IRA 법안을 통해 10년간 총 3,690억 달러의 그린 부양책을 추가로 발표하였으며, 세제 혜택과 보조금으로 그린 수소 생산 및 수소 경제 인프라에 대한 지원을 강화했다.

<EU(좌)와 미국 IRA법안(우)의 수소 사업 지원>

* 출처: EC(Europe Commission)(좌), 유진투자증권(우)

이외에도 대표적으로 중국을 비롯하여 다른 후발 국가에서도 정부 주도의 수소경제 전략 로드맵을 발표하며 수소 시장은 더욱 커지고 있다. 특히 수소 생산량에 대한 중단기 전망치는 갈수록 높아져 가고 있다.

<수소 생산 전망>

* 출처: Hydrogen Council

특히 수소 에너지의 가장 큰 난관은 높은 저장 및 운송 비용인데, 최근 수소와 질소를 합성한 함모니아를 활용하면 운송비를 크게 낮출 수 있다는 것이 밝혀져 관련 기술에 연구 중에 있다. 이에 수소/암모니아 에너지가 동반하여 지속적으로 성장할 전망이다. Hydrogen Council에 따르면 수소 수요 전망은 30년 140Mt, ‘40년 385Mt, ‘50년 660Mt로 '30년 이전까지 현 화석연료 경제성에는 못 미치지만 장기적인 관점에서 육성될 것으로 예상된다.

<기업 분석>

기업 개요

동사는 1999년 7월 국내 3사(현대정공, 대우중공업, 한진중공업)의 철도차량 부문이 정부 주도로 통합되어 설립되었다. 현대자동차가 대우종합기계의 보유지분을 인수하면서 2001년 11월 현대자동차 계열에 편입되었으며 현대모비스로부터 방산 및 플랜트 사업을 인수하여 사업을 다각화하였다. 2023년 6월 기준 현대자동차가 동사 지분 33.8%를 보유하고 있다.

동사는 주요 사업으로 레일솔루션, 디펜스솔루션, 에코플랜트 부문을 영위하고 있으며 매출 비중은 2022년 기준 레일솔루션 부문이 56%, 디펜스솔루션 부문이 34%, 에코플랜트 부문이 10%를 차지하고 있다. 레일솔루션 사업부는 철도산업을, 디펜스솔루션 사업부는 전차와 장갑차 생산을 담당한다. 에코플랜트 사업부는 스마트 물류 솔루션과 수소인프라 사업, 제철 및 완성차 생산설비 납품을 담당하고 있다.

1. 레일솔루션

동사의 주력인 레일솔루션부문은 국내 시장에서 독과점적 지위를 향유하고 있으며, 사업역량과 현대차 그룹의 우수한 인지도 등을 바탕으로 글로벌 철도시장에서도 양호한 수주경쟁력을 확보하고 있다. 국내 시장입지가 과거 대비 다소 약화되었으나, 고속차량 제작 등의 고부가가치 기술면에서는 여전히 독보적인 우위를 점하고 있다. 노후차량의 대체수요, 도시화에 따른 인프라 투자 등을 감안할 때, 양호한 수주환경을 유지할 전망이다.

1) 지속적인 수주잔고 확대

동사의 레일솔루션 부문은 필리핀 MRT-7 전동차, 호주 2층 전동차, 대만 통근형 전동차, 이집트 카이로 전동차, 호주 전동차(현지 철도업체 Downer와 컨소시엄), 코레일 신조전동차, GTX-A노선 전동차, 한국철도공사 및 SR 고속철(EMU-320) 등 대규모 국내외 수주에 힘입어 2023년 6월말 10조원의 견조한 수주잔고를 확보하였다. 국내 사업보다 규모와 수익성이 높은 해외사업 수주가 많기 때문에 향후 본격적인 매출 인식에 따라 중장기적인 외형성장과 이익개선을 기대한다.

또한 2021년부터 과거 저가수주 프로젝트가 대부분 소화되고 양호한 수익성의 프로젝트가 본격 양산됨에 따라 2021년 및 2022년 전 부문이 영업흑자를 기록하였다. 2023년 들어서도 레일솔루션부문이 일정 수준의 수익성을 유지하고 있다. 더불어 레일솔루션 부문은 철도차량 공급뿐만 아니라 차량의 유지보수, 개조, 부품 공급 등 철도 서비스 분야로 사업 영역을 더욱 확대해나가고 있다.

<GTX노선에 투입될 열차(EMU-180)의 생산 본격화>

* 출처: 연합뉴스

GTX- A 노선 이외에도 현재 한국에서 GTX 활성화가 본격화되고 있다.

예시로 GTX - C노선은 양주 덕정역에서 수원역까지 총연장 86.46㎞에 14개 정거장을 건설하는 사업으로, 연내 착공해 2028년 개통하는 것을 목표로 한다. 동사는 국내 독과점적인 수주능력을 바탕으로 GTX 노선에 사용될 열차를 공급함으로써 향후 안정적인 매출을 확보할 수 있으며, GTX가 수도권 외의 지역에도 사업을 시작하게 된다면 매출의 성장을 이끌 수 있을 것이다.

2) 폴란드 CPK 프로젝트에 현대로템의 철도 수주 가능성

폴란드 CPK 프로젝트는 폴란드 공항, 철도, 도로를 연결하는 대규모 교통허브 건설과 향후 배후 지역의 도시 개발 구상을 포함한 초대형 인프라 사업이다. 총 사업비 약 350억 즈워티(한화 약 10조5000억 원) 규모다. 2027년 완공을 목표로 한다. 과거 동사는 폴란드 바르샤바 트램 사업을 수주, 납품을 진행한 경험을 토대로 고속철도 사업에서 기회를 노리고 있다. 동사는 폴란드 고속철도 사업을 통해 우크라이나 재건사업의 교두보까지 마련할 것으로 예상된다. 한국과 우크라이나, 폴란드는 지난 19일 서울에서 열린 '글로벌 인프라 협력 콘퍼런스(GICC) 2023'에서 3국이 서로 협력해 우크라이나 재건에 나선다는 MOU를 체결한 바 있다.

3) 국내시장, 세계시장에서의 경쟁력

국내에서는 4월 수서발 고속열차(SRT) SR과 고속열차 관련 수주 계약을 맺었다. 규모는 1조860억원 수준으로 동사에서 고속열차 제작과 보수사업을 진두지휘한다. 호주, SR과 계약을 맺기 전까지 단일 계약고가 가장 컸던 수주가 9293억원 규모의 이란 디젤 전동차 공급사업이라는 점을 고려하면 한해 사이 대형 계약을 연달아 체결한 셈이다.

1분기 말 동사의 철도 부문 수주잔고는 8조2800억원이다. 6월 30일 호주와 체결한 퀸즐랜드 전동차 공급 사업의 비중이 컸다. 1조2164억원 규모로 현대로템이 차량 설계와 자재구매, 현지생산 교육과 감독 등 전반적인 업무를 수행한다. 현지 퀸즐랜드 남동부의 토반리에 공장도 세울 계획이다.

또한 동사는 작년 이집트에서'카이로 메트로 2·3호선 전동차량 공급 계약'을 체결했다. 이 계약에서 동사는 2028년까지 카이로 메트로에 사용될 전동차 320량(2호선 56량, 3호선 264량)을 공급하게 된다. 계약금액은 6억6천만달러(약 8천600억원)다. 이 사업에 참여한 경쟁사는 세계 최대 철도차량 제조사로 꼽히는 중국 국영기업 중궈중처(中國中車)와 스페인의 철도운송장비 제조회사 CAF였다. 또한 동사는 사우디아라비아에서 진행하고 있는 프로젝트인 네옴시티의 철도 협력 MOU를 체결한 바 있다. 이는 세계시장에서의 동사의 기술경쟁력을 보여준다.

<한국 - 사우디 협력 양해각서 주요내용>

* 출처: 산업통상자원부, 해럴드경제

4) 미래 먹거리, 수소 열차

* 출처: 현대로템

동사는 철도 산업 중에서도 수소 레일 사업으로 포트폴리오 다변화에 힘을 쏟고 있다. 그룹 내 비차량 부문 수소 사업을 전담하는 동사는 수소 출하설비와 생산설비, 충전설비 사업 등에 진출했다. 지난 2020년에는 의왕연구소 내에 수소추출기 공장을 준공했고, 이동식 수소충전소 기술도 개발을 마무리했다. 동사는 지난해 1226억원을 연구개발비로 사용했고, 올해는 1분기에만 321억원을 투자했다. 동사는 지난 6월 부산 벡스코에서 열린 국제철도기술산업전에서 지난 2021년부터 개발 중인 수소전기트램을 최초로 공개하기도 했다.

수소 에너지는 산업 분석에서 다룬 바와 같이 미래 성장성이 큰 사업이다. 이에 대응하여 현대로템은 에코플랜트 사업부에서 수소인프라 사업을 영위하고 있으며, 동사의 전기 트램은 독일 ‘2023 iF 디자인 어워드’에서 국내 철도 업계 최초로 본상을 수상하는 등 성능은 물론 디자인 우수성도 인정받고 있다.

2. 디펜스솔루션

동사의 디펜스솔루션 부문은 전차와 장갑차 등 다양한 지상무기 체계를 생산한다. 우수한 성능을 갖춘 K2 전차를 비롯해 차륜형장갑차와 다목적 무인차량을 위주로 생산하며 글로벌 입지를 다져나가고 있다.

동사의 방산 사업부문은 오랜 기간동안 K계열 전차 제품 중심의 내수 매출 비중이 대부분을 차지했기에 오랜 기간 매출의 성장에 제약이 있었다. 그러나 2022년, 폴란드와의 K2전차 수출 계약이 성사됨에 따라 가파른 이익의 성장률이 기대된다. 계약에 따른 수출 매출은 ‘23년 18대, ‘24년 56대, ‘25년 96대로 예정되어 있으며 단가가 높은 방산 시장의 특성상 큰 폭의 외형적 성장을 기대해볼 수 있을 것으로 판단된다.

1) 주요 제품 포트폴리오

K2 전차

K2전차는 동사의 주력 제품으로, 디펜스솔루션 부문의 실적을 견인하는 수출제품이기도 하다. 현재 폴란드와 K2전차 1차 계약을 맺은 상태로 180대 중 21대(’22년 10대, ‘23년 상반기 11대)가 납품되었다. 대당 납품가는 약 250억원으로, 한국군 납품가였던 85억원보다 약 3배 가량 높다. 그러나 이 가격도 경쟁 제품인 독일산 레오파드와 비교하면 현저히 낮은 수준이다. 레오파드의 납품가는 대당 450억원으로 알려져 있다. K2와 레오파드의 가격 차이는 2배 가까이 나는 반면, 성능차이는 크지 않다. 항속거리는 동일한 수준이며 최고속도도 큰 차이가 나지 않는다.

<K2와 레오파드 비교>

* 출처 : 각 사, 언론종합

따라서 K2 전차는 글로벌 전차시장에서 상당한 가격 경쟁력을 갖고 있다고 볼 수 있다.

K-808(차륜형 장갑차)

K808은 보병부대를 지원하는 차륜형장갑차이다. K808은 K806 대비 바퀴 축과 수상추진장치, 공기압조절장치(CTIS) 등이 추가 장착된 모델로, 전방 야지·산악지역에서 신속한 전개와 수색정찰임무를 수행하는 것으로 알려져 있다. 아군의 생존성을 극대화한 무기체계로 병력의 안전한 이동과 보호에 특화되어 있다.

* 출처 : 현대로템

2) 안정적인 수익 구조

동사는 지정학적 특수성에 따른 수요기반, 정부 및 공공기관 중심의 안정적인 매출처 등이 동사의 사업 안정성을 지지하고 있다. 이러한 동사의 디펜스솔루션 부문은 일정 마진을 확보할 수 있는 안정적인 수익구조를 보유하고 있다. 2018년부터 K2 전차의 국산 파워팩 품질 문제로 양산이 지연되면서 고정비 부담이 확대되고, K1 전차창정비 사업의 정산률 인하 효과 등이 더해져 2019년까지 1% 수준의 저조한 영업이익률이 지속된 바 있으나, 2020년에는 K2전차 2차 양산이 정상화되고, 차륜형장갑차 3차 양산의 조기 생산 착수로 9.7%의 영업이익률을 기록하였다.

2021년에도 5.1%의 양호한 영업이익률을 기록한 가운데, 2022년부터 폴란드 군비청에 대규모 K2전차 납품이 진행(계약금액 33.6억달러. 180대, 군수지원, 교육훈련, 탄약 등 포함)되고 있으며, 2022년 및 2023년 상반기 기준 디펜스솔루션 부문의 영업이익률은 10%를 상회한다. 또한, 중기적인 수익기반을 확보함에 따라 이익 창출 규모는 확대될 것으로 예상된다.

3) 대규모 수주잔고 확보

현재 동사는 디펜스솔루션 부문이 전체 실적을 견인하고 있다. 2019년 이전 품질 문제로 인해 지속적으로 감소해오던 수주는 2019년 K2전차 계약금액 증액, K1전차와 K1A1전차 외주정비 및 장애물개척전차 양산사업 신규수주로 2019년 말 방산부문 수주잔고가 1조원 수준으로 회복된 이후, 2020년 차륜형장갑차 및 K2전차 3차 양산, 2021년 K1전차, K1A1 등 외주정비 프로젝트를 신규 수주하였다.

또한, 2022년 폴란드 군비청에 K2전차 180대 등을 공급하는 대규모 계약(33.6억달러)을 체결한 가운데, 2023년 들어서도 차륜형지휘소용차량 2차 양산, 차륜형 대공포 2차 양산 등 신규수주가 잇따르며 2023년 6월 말 수주잔고가 약 6조원으로 크게 확대되었다. 만약 폴란드정부와 기본 계약에 맞춰 순항할 시 K-2 전차는 국내 양산대수 포함 총 1,180대를 추가 확보하여 규모의 경제를 달성할 수 있게 된다.

하지만, 수출 모멘텀을 이어가기 위해선 후속 계약 타진이 절실하다. K-2 전차는 우수한 성능에도 레오파르트2와 M1 에이브람스와의 경합에서 밀리고 있다. 노르웨이는 독일에, 리투아니아 54대 수주 역시 레오파르트2를 선택할 것으로 파악된다. 이에 다음 수출국인 루마니아와 오만, 이집트 사업의 수주 향방을 지켜볼 필요가 있다.

3. 에코플랜트

에코플랜트 부문은 스마트물류솔루션, 수소인프라솔루션, 프레스설비, 에코제철설비 총 4가지 부문으로 구성되어있다. 스마트물류솔루션은 물류 자동화시스템, 자동차 운전설비 시스템, 항만 AGV 시스템, 탑승교-수하물 처리시스템 등을 제공한다. 수소인프라솔루션에선 수소추출기, 수소충전소 등의 서비스 및 제품을 제공하며 수소출하센터라는 대규모 수소 생산 설비 및 공급 설비를 갖춘 시설을 보유하고 있다.

<수소 충전소 스펙>

SPEC
차량 충전시간(1대 기준)	승용차 기준 3분, 버스 기준 20분
차량 SOC(State Of Charge) 충전율	95% 이상
충전 속도	최대 60g/s
충전 방식	SAE J2601 H70-T40에 따름
충전 용량	승용차 기준 10대/시간, 버스 기준 2대/시간

* 출처: 현대로템

프레스 설비는 대표적으로 자동차 제작 공정을 비롯해 다양한 분야에서 필요한 설비다. 동사는 프레스 공정 전체 라인업을 턴키로 제공하며, 자동화 및 스마트 솔루션 시스템을 구축하고 있다. 에코제철설비는 철강 산업의 오염물질 배출을 줄이기 위해 노력하는 친환경적인 제철 설비다. 이는 현대자동차 그룹의 친환경 자원순환 사업 구조 형성에 주요한 역할을 한다. 쇳물에서 자동차까지 일련의 현대 자동차 그룹 공장들의 친환경적인 설비를 담당하고 있다.

1) 계열 물량으로 인한 안정성

동사의 에코플랜트 부문은 2017년부터 실적변동성이 높은 발전 EPC 프로젝트 수주를 지양함에 따라 수주잔고가 지속적으로 감소해왔으나, 2023년 들어 현대차 조지아 공장, 현대모비스 모듈공장 등 계열 물량 수주로 2023년 6월 말 수주잔고가 6,461억원으로 증가하였다. 특히 현대 자동차그룹은 현재 실적이 향상되며 공장을 증설하고 있으며, 동사는 이후에도 그 수혜를 받을 수 있을 것으로 예상된다.

<현대 자동차 그룹의 전기차 투자 내역>

* 출처: 비즈워치

2) 대규모 부채 발생 프로젝트 소화

2014년 이후 해외 EPC 프로젝트에서 추가원가가 지속적으로 발생하였다. 특히, 카타르 알다키라 수처리 프로젝트에서만 2017년(1,264억원), 2018년(1,372억원), 2019년(428억원)에 연이어 대규모 충당부채를 인식하면서 큰 폭의 실적변동을 야기하였다. 2020년 이후에는 알다키라 사업이 마무리 단계에 접어든 가운데, 계열 물량 위주의 사업 진행으로 소폭의 영업흑자를 기록하였다.
평가일 현재 알다키라 프로젝트의 하자보수기간(준공 후 1년)이 종료되었으며, 수주잔고의 상당 부분이 계열 물량으로, 대규모 비용의 재발 가능성은 제한적으로 보인다. 향후 스마트 팩토리(물류 설비), 수소사업 등 계열물량을 기반으로 일정 수준 이상의 외형을 유지할 것으로 예상된다.

4. 재무분석

수익구조

동사의 매출 비중은 2022년 기준 레일솔루션 부문이 56%, 디펜스솔루션 부문이 34%, 에코플랜트 부문이 10%를 각각 차지하고 있다. 동사는 기존 주력사업인 레일솔루션 부문에서 국내 독과점적인 수주능력을 바탕으로 사업 영역을 확대해 나가고 있다. KTX 국산화를 담당하였으며 이 과정에서 쌓은 품질과 가격 경쟁력을 기반으로 글로벌 철도 시장에서 약 2%의 점유율을 차지하였다. 최근 5년간 평균 해외 매출 비중은 약 70% 정도이다. 2023년 들어 이어지는 실적 개선세는 디펜스솔루션 사업부문의 견조한 실적 덕분이다. 디펜스솔루션 부문의 풍부한 수주잔고는 중기적으로 이익 창출 규모를 확대의 기반이 될 것으로 판단된다.

<현대로템 실적>

* 출처 : DART ** 단위: 억원

<현대로템 수주잔고 추이>

* 출처 : DART ** 단위: 억원

현대로템의 환골탈태

2018년과 2019년. 현대로템이 대규모 적자를 내며 매각설에 시달렸던 시절이다. 방산 부문(디펜스솔루션)은 이익이 철도 부문(레일솔루션)의 손실을 메꾸기에는 적자폭이 너무나도 컸다. 저가 수주 경쟁의 여파는 현대로템의 존폐의 기로까지 몰고 갔다. 2018년 1960억원, 2019년 2800억원의 연속 적자를 기록했으며 2019년 회사 부채비율은 360%를 초과했다. 신용등급은 하락했고 당시 시장에는 현대로템 매각설과 관련된 소문이 무성했다.

그러나 최근에는 실적 변동 폭을 크게 완화하여 영업실적을 개선하는 추세에 있다. 2019년까지 영업적자였으나 2020년 이후 수주의 질을 개선하며 수익성을 회복하고 있다.

<현대로템 영업이익 추이>

* 출처 : DART ** 단위: 억원

동사는 2020년에 유휴자산 매각과 재평가 등의 재무구조 개선방안을 시행하였다. 또한 폴란드 K2전차 공급계약 등 대규모 선수금 수취로 순차입금을 크게 감축하였다. 차입금 감축에 따라 부채비율도 함께 감소하여 재무건전성을 높였다. 2021년 말 9,094억원이었던 순차입금은 2023년 6월 말 기준 -3,718억원으로 감소하였으며 2021년 말 30.2%이던 연결기준 차입금의존도는 2023년 6월 말 기준 13.8%로 대폭 감소하였다. 그 결과, 나이스신용평가는 회사채 발행을 앞둔 현대로템의 신용등급을 기존 'A-(긍정적)'에서 'A(안정적)'로 상향 조정하며, 동사는 지난해 'A-'로 올라선 데 이어 2019년 이후 4년 만에 'A'로 복귀했다.

<현대로템 순차입금>

* 출처:DART ** 단위: 억원

<현대로템 부채비율>

* 출처 : DART ** 단위: %

전망

주력 사업인 철도와 방산 사업 부문에서 확보한 수주잔고가 상당한 덕분에 앞으로의 이익 창출력 확대 전망이 밝은 실정이다. 레일솔루션 및 디펜스솔루션 사업부의 매출처가 대부분 국내외 정부 또는 공공기관으로 구성되어 있어 꾸준히 안정적인 매출을 유지할 수 있을 것으로 보인다. 특히, 2021년부터는 과거에 대규모 손실을 야기했던 레일솔루션부문의 과거 저가수주 프로젝트가 대부분 소화되고 양호한 수익성의 프로젝트가 시작되었기에 중기적으로 양호한 수준의 재무안정성을 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

<벨류에이션>

1. 매출 및 영업이익 추정

이번 매출 추정은 현대로템의 최근 10년 분기별 매출 데이터를 이용하여 시계형 모델인 ARIMA 모델을 통해서 매출을 추정했다. 다만, 2024년 매출 추정 시, 급격한 수주 증가를 시계열 모델이 적절히 반영하지 못할 것이라고 생각하여 2024년까지의 전차 수주 대수와 평균 전차 가격을 곱해준 값을 ARIMA 모델 값에 더하여 산정하였다.

또한 동사의 영업이익률은 현재 레일솔루션과 에코플랜트 분야에서 저가수주 프로젝트가 마무리되고 있고, 디펜스솔루션에서 안정적인 높은 영업마진을 기록하고 있다. 이에 3Q23, 4Q23은 2Q23과 동일한 영업이익률인 6.8%를 적용하였고 2024년 영업이익률은 0.7% 상향한 7.5%로 추정하였다.

<매출 및 영업이익 추정>

십억원	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23	3Q23F	4Q23F	2022	2023F	2024F
매출액	677.4	785.8	782.5	917.6	684.4	986.8	879.3	922.8	3,163.3	3,473.3	5,024
레일 솔루션	433.1	489	462.8	393.9	369.2	392.5			1,778.8
디펜스 솔루션	182.5	227.6	205.7	443.4	260	484.4			1,059.2
에코 플랜트	61.8	69.2	114	80.3	55.2	110.0			325.3
영업 이익	23.6	31.4	31.8	60.7	31.9	67.2	59.8	62.7	194.5	221.6	376.8

* 출처: KNU DART

2. Peer PBR Valuation

본 리포트에서 동사의 Valuation을 위해 Peer PBR Method를 사용한다. 동사가 영위하는 철도사업과 방산 사업은 수주 산업에 속하며 그와 동시에 장치 산업의 특성을 가진다. 또한 대규모 생산설비를 구비해야 하며 이로 인해 고정비 비중이 높다.

동사의 주가 변화의 가장 핵심적인 원동력은 신규 수주이다. 대규모 장치산업의 특성상 수익성이 급격히 개선되거나 악화될 수 있는데, 이번 폴란드 사업과 같은 고마진 대형 사업의 수주는 가장 확실한 주가 향상 모멘텀이 될 수 있기 때문이다. 이에 동사가 영위하는 사업의 특징과 주가 추이를 종합적으로 고려하여 PBR Method를 선정했다.

<재무상태표 추정>

십억원	2021	2022	2023F	2024F
자산 총계	4,107.2	4,823.9	5,079.2	5,470.3
부채 총계	2,838.9	3,332.4	3,411.8	3,535.9
자본 총계	1,268.3	1,491.5	1,667.4	1,934.4
지배지분 기말자본	1,293.1	1,520.3	1,700.3	1,971.5

* 출처: KNU DART

PEER PBR Valuation
지배지분기말자본(단위: 억원)	19,715
유통가능주식수 (단위: 주)	109,142,293
2024E BPS(단위: 원)	18,064
PBR Mutiple	1.645	Peer(방산 대형 4개사)
현재 주가(단위: 원)	27,750	2023.09.30 기준
적정 주가(단위: 원)	29,750
상승 여력	7.2%

* 출처: KNU DART

<투자포인트>

1) 디펜스솔루션 사업부의 성장세

우-러 전쟁 이후 세계적으로 재래식 무기에 대한 관심이 높아지고 있으며, 이러한 관심을 바탕으로 현대로템은 2022년 이후 폴란드와의 대규모 K2 전차 수출 계약을 체결하였다. 과거 국내 방산 산업의 매출은 내수 비중이 100%에 가까웠으나 국제적으로 높아지고 있는 무기체계에 대한 관심이 상황을 바꿔놓았다. 내수 위주였던 과거 국내 방산 산업은 수익성이 우수한 수출산업으로 전환되고 있다. 그리고 그 중심에는 현대로템의 디펜스솔루션 사업부문이 있다.

동사는 빠른 납기를 원하는 폴란드의 요구에 맞춰 K2 전차 수출 계약을 체결하였으며 작년부터 총 28대의 전차를 납품하며 실적을 크게 개선한 바 있다. 앞으로 남은 수출 및 국내 수주 물량을 고려했을 때, 디펜스솔루션 사업부의 매출 비중은 2022년 34%에서 2025년 50%까지 확대될 것으로 예상된다.

2) 예견된 실적 턴어라운드

동사는 2022년 8월 폴란드와 K2 전차 180대 납품 계약을 체결하였다. 작년 4분기 10대를 납품, 올해는 약 18대의 전차를 납품할 계획이며 다가오는 2024년에는 56대, 2025년에는 96대가 매출로 인식될 것으로 예상된다. 작년 10대의 전차만으로 1,864억원 규모의 수출을 달성하였으며 매출은 10%, 영업이익은 84%, 세전이익은 194% 증가하였다. 수출에 따른 매출 및 이익의 증가세는 앞으로 남은 납품 물량이 실적 개선에 큰 기여를 할 것임을 나타내고 있다. 또한 2차 계약 중 K2 전차 820여대는 1차 납품 이후 2026년부터 출고될 예정이다. 추가로 방위사업청과의 계약에 따라 2024년부터 5년간 약 2조원 규모의 K2 전차 150여대 가량 규모가 양산된다. 예정된 대규모 수주를 기반으로 향후 본격적인 매출 인식에 따른 이익과 외형성장을 기대한다.

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