※ 감수인

좋은 공유해 아이디어 주셔서 감사 드립니다.

세 번째 게시하는 솔루엠 관련 보고서입니다.

솔루엠: 1분기 어닝서프라이즈! ESL의 성장은 어디까지? (펄픽, 2023.05.07)
솔루엠 : ESL(전자가격표)의 폭발적인 성장, 경쟁사 이마고테그社 대비 극심한 저평가 (알파카이코노미아, 2023.05.14)

ESL 점유율 1위인 이마고테그는 프랑스(화폐단위: 유로, 1,403.41원/유로)에, 3위인 프라이서(화폐단위: 크로나, 120.77원/크로나)는 스웨덴에 상장되어 있습니다.

- 솔루엠 시가총액 1조 3750억 원임

- 이마고태크 시가총액 19.54억 유로 (약 2조 7350억 원)임

- 프라이서 시가총액 8.83억 크로나 (약 1068억 원)임. 배당성향이 매우 높음

- 솔루엠의 Forecast임. 매출액 상승과 이익률의 점진적 상승을 가정함

- 실적 상승 시, 저평가 구간일 수 있음

- 이마고태크의 Forecast임. 공격적인 매출상승과 점진적인 이익률 상승을 가정함

- 성장이 받춰져야 현재 가격이 합리화되는 수준이라고 생각됨

- 프라이서의 Forecast임. 23년 1분기, 2분기 모두 영업이익단에서 적자임

- 매출상승과 이익률 상승이 모두 올라와야 할 듯

- 매출이 상승하고, 매출총이익이 올라오면, 과거 GPS 및 OPS 멀티플 대비 저평가 구간일 수 있음

- 이마고태크는 주가가 상승하여, 밸류에이션이 상승하다가 최근 급락함. 이런 구간은 작은 이슈로 주가가 급등락 할 수 있음

- 프라이서는 과거 멀티플 대비 저평가 구간임

성장하고 있으므로, 성장이 유지되느냐가 중요할 듯 합니다. 저자는 동사의 목표시총을 1.8조에서 2조 수준으로 보는 듯 합니다. 현재 시총은 1.37 수준입니다.

- 시가총액이 5000억원 정도 증가할 만한 아이템인지에 대해 고민해 보아야 겠습니다. 간단하게, 순익 300억 수준이 추가될 수 있는 사업에서, 멀티플 15배를 가정하면 4500억 원 증가가 설명됩니다.

- 동사의 1분기 ESL 관련 매출이 3000억 수준이고, ESL 시장이 매우 빠른 속도로 성장하고 있으므로 이 속도면 가능하고도 남을 듯 합니다.

- 한편으론, 업력이 오래되고 같은 업을 영위하는 프라이서의 시총이 1100억 원 수준입니다. 프라이서의 사업을 모두 가져와도 1100억 수준일 수 있다는 의미입니다.

산업이 성장하고 업이 개화기라도, 가치평가는 대개 보수적으로 평가하는 것이 장기생존에 유리한 듯 합니다.
*그리고 늘 보수적이면 잃는 기회도 많습니다.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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ESL 산업

1. 이제는 ESL의 시대

ESL 시장은 인건비 절감과 무인화 트렌드에 힘입어 성장 중이다. 글로벌 리서치 기업 Market Watch에 따르면 ESL 시장은 2022년 13억 9,500만 달러 규모에서 연평균 23.0%씩 성장해 2030년에는 48억 3,100만 달러 규모에 이를 것으로 전망된다. 이와 같은 시장 성장으로 동사는 지난 1분기 ESL 사업 부문에서만 3,011억 원의 매출액을 기록했다. 이는 전년 동기 대비 5배 늘어난 수준이며, 22년 전체 ESL 매출의 84.5%에 해당한다. 같은 기간 영업이익 역시 10배 상승했으며, 동사 ESL 부문의 수주잔고는 2021년 말 1.2조 원에서 22년 말 1.6조 원을 기록하는 등 급격한 성장세를 기록하였다.

감수인) ESL은 Electronic Shelf Label의 약자로 전자식 가격표시기(이하 ESL로 표시)입니다.

1) 든든한 수요처 유럽

현재 ESL 시장은 리테일 테크를 적극적으로 도입하는 유럽 리테일 업체를 중심으로 성장 중이다. 유럽의 인건비는 팬데믹과 러-우 전쟁으로 인해 급격히 상승해왔다. 트레이딩 이코노믹스에 따르면 EU의 임금 상승률은 21년 말 2.6%에서 22년 말 5.3%까지 상승했다. 이러한 높은 인건비는 리테일 업체에 큰 부담으로 작용하는데, ESL을 사용하면 인건비 절감에 더해 매장관리 자동화, 재고관리 효율화를 통해 수익성 개선이 가능하다. 동사 자료에 따르면 종이 가격표를 사용할 시 점포 100개당 연간 65억 원에 달하는 비용이 발생하는데, ESL을 통해 이 비용을 절감할 수 있다. 나아가 ESL 시스템은 원격 서버에서 수천 개에 달하는 전자가격표를 무선으로 통제할 수 있으며, 이 모든 작업이 몇 분 내에 마무리되는 장점이 있어 LIDL, REWE 등 다수의 유럽 업체가 적극적으로 도입 중이다.

자료 : Marketwatch, 단위 : 억 달러

출처 : Eurofound, 단위 : 유로(월)

2) 미래 먹거리가 될 블루오션, 북미

유럽 중심의 성장에 더해 코로나 이후 해당 수요가 북미 및 아시아로 확장되면서 성장 속도가 더욱 가속화되고 있다. 북미 시장은 동사가 점유율 1위의 입지를 가진 시장으로, SES Imagotag에 따르면 2027년까지 연평균 55%의 성장이 전망되는 시장이다. 동사의 북미 시장 매출은 지난 2020년 약 700억 원에서 지난해 약 4,900억 원 규모로 2년 사이 무려 7배나 증가하는 등 폭발적으로 성장하는 추세다.

또한 북미 시장은 리테일 부문 외에도 공장, 물류센터 등 ESL의 사용처가 다수 포진된 시장으로, 잠재적인 시장 규모가 커 향후 동사의 매출 성장에 핵심이 될 것으로 전망한다. 동사는 미국 최대 주택 개보수 유통 업체인 ‘로우스(Lowes)’, 북동부의 슈퍼마켓 체인 ‘웨이크펀(Wakefern)’, 중남부 최대 식료품 체인 ‘헤브(HEB)’ 등의 고객사를 두고 있으며, 특히 2022년에는 미국 최대 자동차 부품 판매업체인 나파(NAPA)를 고객사로 확보해 올해 하반기부터 2,000개 이상의 점포에 ESL 솔루션을 제공하기로 하는 등 북미 시장 침투율을 높여가고 있다.

3) 아시아

동사는 유럽과 북미를 넘어 아시아 지역으로도 진출하고 있다. 동사는 22년 베트남의 대형 유통업체인 ‘윈마트(Winmart)’를 고객사로 확보하였으며, 이를 통해 3년간 약 4,500만 달러(약 600억 원)의 매출을 올릴 수 있을 것으로 전망된다. 나아가 동사는 베트남 진출을 기점으로 태국, 인도네시아, 말레이시아 등 경제성장률이 높은 동남아시아 여러 국가에 진출할 계획이며, 뛰어난 경제성장을 보이는 인도 시장에도 조기 진입을 계획 중이다. 동남아시아 지역은 저렴한 인건비로 ESL 수요가 높지 않아 시장 진출에 난관이 있을 것으로 예상했지만, 베트남 대형마트 2위인 윈마트를 시작으로 침투율을 더욱 늘려나가고 있다. 동사는 국내 시장 점유율 90%를 유지하는 동시에 중국, 일본 시장에도 진출하여 매출처를 다각화하고 있다.

4) 리테일을 넘어 무한한 잠재력으로.

ESL의 성장성은 무궁무진하다. 정보 표기가 필요한 곳이면 병원, 공장, 물류센터 등 가리지 않고 사용할 수 있어 성장 잠재력이 높다. 또한 별도의 전원 연결 없이 장기간 사용할 수 있으며, ERP 등의 데이터를 즉각적으로 반영할 수 있는 장점 때문에 대규모 공정 관리나 물류센터향의 수요도 많은 편이다. ESL은 5~10년의 긴 수명으로 한번 설치하면 새로운 수요처를 찾아야 하는 단점도 있지만 현재 ESL 시장 내에서도 침투율이 10% 내외라는 점, 리테일에서 눈을 옮겨보면 공장, 병원 등 무한한 수요처가 동사의 성장력으로 작용한다는 점에서 피크아웃의 우려는 아직 이르다고 판단한다. 현재 동사는 2022년 미국의 NAPA를 시작으로 물류 시장으로 성공적으로 진입했으며, 삼성병원과 화홍병원에 ESL 솔루션을 제공하여 의료사고 방지와 재고관리 효율화 등 병원 디지털화에 중요한 역할을 수행하고 있다.

2. ESL 시장을 삼분하는 솔루엠, SES Imagotag, Pricer

현재 ESL 시장은 상위 3사가 이끌어가고 있다. SES Imagotag, 솔루엠, 프라이서각 각각 1, 2, 3위를 차지하고 있다. 동사는 ESL 시장의 후발주자로 경쟁사들에 점유율이 낮았지만, 고유의 기술력과 뛰어난 디자인으로 2022년 당시 시장 점유율 2위였던 프라이서를 제치고 현재까지 점유율 2위의 입지를 굳건히 지키고 있다. 현재 프라이서의 사업성 악화와 점유율 1위인 이마고태그의 회계부정 이슈로 인해 반사수혜가 있을 것으로 기대한다. 또한 기술력, 가격경쟁력, 디자인 3박자를 두루 갖춘 동사의 입지는 23년 점유율 30% 달성을 시작으로, 향후 동사의 입지는 더욱 성장할 것으로 전망한다.

왜 솔루엠인가?

: 동사의 경쟁력은 크게 수직계열화와 디자인으로 요약된다.

경쟁력의 기반: 1)수직계열화

: ESL은 글로벌 기준 3개 기업이 약 90%를 과점하는 시장이다. 타사들이 설계만을 하며 외주생산하는 것과 달리 동사는 설계부터 디자인, 제조와 유통을 일원화하였다. 이는 경쟁업체에 대비 차별화된 것이며, 핵심 부품(Transformer, Power IC)을 내재화를 바탕으로 자체생산, 턴키를 제공하고 있다. 고객 개별 맞춤 제작을 통해 점유율 확대를 지속하고 있다. 그 결과 경쟁사 대비 원가경쟁력을 확보했으며, 높은 영업이익률 8.7%를 확보했다. 뿐만 아니라, RF 통신 기술 노하우를 바탕으로 타사 대비 가격 표시 변경 속도가 빠르다. 이처럼 동사는 산업성장과 동반된 점유율의 확대로 동사에게 영업 레버리지를 발생시킬 것으로 전망한다.

ESL은 2) 디자인도 경쟁력이다.

디자인은 ESL의 가장 중요한 구매 결정요소 중 하나다. 솔루엠은 디자인 부문에서 독보적인 경쟁력을 가지고 있다. 현재 솔루엠은 세계 3대 디자인 어워드인 레드닷 어워드, 미국 IDEA 디자인 어워드, 독일 iF 디자인 어워드를 모두 수상한 유일한 ESL 기업이다.

경쟁사 대비 저평가

주요 경쟁사인 SESL, Pricer의 12개월 선행 P/E는 각각 44배, 28배이다. 동사의 경우 경쟁사 대비 전자부품의 매출 비중이 크다는 점이 저평가 요인으로 작용하였다. 그러나 ESL 사업이 확장됨에 따라 2023년 1분기 ICT 사업부 매출 비중이 52.87%까지 성장한 것으로 보았을 때, 경쟁사의 선행 P/E를 반영함에 무리가 없을 것으로 보인다. 따라서 평균인 36배를 적용할 경우 2조 3,000억 원의 사업가치가 산출되며, 이는 현재 시가총액인 1조 4,000억 원을 64% 상회하는 수준에 해당한다.

SES-Imagotag 회계부정 이슈로 인한 리레이팅 가능성

현재 ESL 시장은 3강 과점 체재로 동사는 그 중 2위에 위치해 있다. 상위 3개의 기업이 전체 시장 점유율의 80%를 차지하고 있으며, 그 점유율은 각각 SES Imagotag 40%, 솔루엠 21%, Pricer 14%이다.

그리고 23년 6월 22일 ESL 시장 점유율 1위 기업인 SES Imagotag(이하 SESL)이 회계부정 이슈에 휩싸이며 주가가 크게 하락했다.

고담시티 리서치에서 공매도 보고서를 작성했는데 그 주장은 크게 3가지이다.

1) SESL 이 대주주인 BOE 와의 거래를 통해 매출과 EBITDA를 부풀렸다.

2) 전사 매출의 15%를 차지하는 VAS 사업의 비중이 실제로는 0%에 가깝다.

3) 월마트로부터의 대규모 수주가 수익성 없는 저가 수주이다.

이에 대해 SESL 측은 4일 만에 홈페이지에 반박문을 게재하고, 외부감사인의 재감사를 통해 회계상 더블 카운팅이 없음을 확인했다(6/28).

이에 따라 공매도 보고서 발간 이후 장중 60% 폭락했던 주가는, 사측 대응 이후 54% 반등했다.

아직 이 회계 부정이 사실일지 아닐지 알 수 없으나, 본 리서치 팀은 사실이 아닐 가능성이 보다 높다고 판단한다. 회사의 대응이 4일 만에 즉, 매우 빠르게 이뤄졌다는 점, 그리고 그 반박이 주주들을 납득시켜 주가를 다시 회복시켰다는 점 때문이다. 만약 이처럼 회계 부정이 사실이 아니라 하더라도 크게 달라질 것은 없다. 동사는 경쟁사 대비 확실한 비교 우위를 지니고 있으며, 그에 따라 시장에서의 점유율을 빠르게 늘려나가고 있기 때문이다.

그러나, 이러한 회계 부정이 사실일 경우 향후 이로 인한 동사의 반사 수혜는 매우 클 것이라 예상한다.

먼저, 첫 번째로 주가 측면에서의 반사 수혜이다. 6월 22일 회계 부정에 관한 논란이 터진 당일, 동사의 주가는 7% 올랐으며, 이후 3일간 5% 정도 더 올랐다. 그리고, 만약 이러한 회계 부정이 사실로 드러난다면 주가는 이 이상 오를 것으로 예상되며, 이는 매우 큰 모멘텀이 될 수 있을 것이라 판단한다.

두 번째는 장기적으로 시장 점유율을 빠르게 높일 수 있을 것이라는 점이다. 실제로 대형 리테일러들은 ESL 업체를 선정할 때, 재무 건정성을 매우 많이 고려한다. 점포수가 많을수록 수 년에 걸쳐 단계적으로 ESL을 설치하는 즉, 장기 계약 관계를 형성해야 하기 때문이다. 이에 회계 부정이 사실로 드러나면 신규 고객사들은 시장 2위 기업인 솔루엠을 선택할 가능성이 매우 높으며, 이에 따라 그 반사이익이 매우 클 것이라 판단한다.

뿐만 아니라, 현재 3 위 사업자인 Pricer도 사정이 매우 좋지 못한 상황이다. Pricer는 대출 상환을 위해 유상증자를 실시했으며, 이 또한 신규 진입자들의 재무 건전성에 대한 불신으로 이어질 가능성이 높다. 즉, 3강 과점 구조인 시장에서 나머지 두 기업이 스스로 넘어진다면 그 수혜는 고스란히 솔루엠에게 돌아올 것이다.

밸류에이션

2024년 동사의 매출액은 약 2조 3,200억 원 수준일 것으로 추정된다.

이에 따라 동사의 24E EPS는 115,200,000,000/50,005,551 = 2,304원으로 추정된다.

밸류에이션의 경우, SES Imagotag의 회계 부정이 사실일 경우, 아닐 경우의 향후 PER이 달라질 것이라 예상되는 바, 사실일 경우와 아닐 경우 두 개의 케이스를 나눠 추정하고자 한다.

CASE1) 사실이 아닐 경우

PER 밴드차트를 보면 동사의 PER은 역사적으로 16배 라인 밑으로 내려간 적이 없다. 동사의 ESL 매출 비중이 점차 올라오고 있다는 점, 향후 성장성이 과거보다 가파를 줄 알았다는 점을 고려하면 이 이상의 PER은 받을 수 있을 것이라 판단하며, 목표 주가는 2,304(원) * 16 = 36,864(원), Upside Potential 30%로 투자의견 Buy를 제시한다.

CASE2) 사실일 경우

올해 6월 22일 26,950원까지 떨어졌던 주가는 회계 부정 이슈가 터진 이후 6월 28일 29,900원까지 빠르게 올랐다. 이 때의 PER 수준은 10.9%로 향후 회계부정 이슈가 사실로 밝혀진다면 이 이상의 리레이팅을 받을 수 있을 것이라 판단한다. 이에 따른 24년 Target PER은 16*1.109 = 17.7이며, 목표 주가는 2,304(원) * 17.7 = 40,780(원), Upside Potential 44%로 투자의견 Buy를 제시한다.

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