※ 감수인
★★★ 크리에이터가 보유중인 기업/산업에 대한 보고서입니다 ★★★

보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.

- 시가총액 1278억, 23년 주가상승 30%임.

*비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함.

*ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.

- 잠김물량 (대주주 39.4%, 자사주 5.1%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 90일임.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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투자동아리 소개 - 부산대학교 SMP(Stock Masters of PNU)

2007년 3월 설립된 부산대학교 SMP는 기업의 내재가치를 파악하고 올바른 투자법을 전파하는 것을 목적으로 하는 가치 투자동아리입니다. 기업 선정 후 조사한 내용을 바탕으로 밸류에이션을 진행하는 R팀, 주가 및 밸류에이션 위주의 기업분석과 투자 전략을 제시하는 I팀, 동아리 자금을 운용하는 T팀으로 구성되어 있습니다. 정기적으로 진행하는 세션에서 각 팀이 조사한 내용을 발표하고, 발표 내용에 관해 토론하면서 다양한 시각을 공유합니다. 이에 더해, 팀 단위로 투자를 진행함으로써 동아리원 모두 실전 경험을 쌓을 수 있도록 노력하고 있습니다.

Intro

- 삼성전자일까 SK하이닉스일까 -

2023년 한국 반도체의 화두는 AI 반도체였다. 국내 반도체 밸류체인 중에서 HBM, AI 반도체 섹터가 상승폭이 두드러진 이유는 반도체 수요처 중 모바일, PC는 지속적으로 부진했으나, AI 반도체가 유일하게 실적 상승을 보였기 때문이다.

[과거: 2011~12] 다운사이클 복기: PC는 역성장하고 있었으나 반도체 감산 및 역성장세의 진정을 통해 수급개선이 이루어졌다. 이를 기점으로 PC DRAM 가격상승은 전체 DRAM 사이클 시작을 견인했다.

[현재: 4Q23~] 현재 PC 및 모바일 역성장세는 진정되고 있으며, 삼성전자는 3Q23을 시작으로 NAND가격을 매 분기 인상할 것을 예고 하고 있다. 실제로, NAND와 DRAM의 ASP는 2년 만에 동시에 상승하고 있다.

[다가올 미래] 삼성전자는 DRAM과 NAND에서 창출한 현금흐름을 파운드리 및 설비에 집중 투자할 것으로 판단한다. DRAM 매출의 80%이상은 모바일 및 PC, 일반서버에서 창출되며, 여기에는 범용 DRAM이 사용된다. 결론적으로 DRAM 호황기가 찾아오면 HBM 보다 범용 DRAM의 수익성이 훨씬 클 것이다.

“사이클은 반복된다는 점에서 삼성전자 밸류체인에 주목했다”

현 시점에서 미국은 대만의 파운드리 견제를 위하여 한국 삼성전자 공급망 다변화를 기반으로 미-중 반도체 패권을 가져올 것으로 판단한다. 실제로, 미국은 TSMC에 미국 공장 이전 압박 통해 가격 상승 압력을 높이고 있는 반면, 삼성전자의 경우 한국 평택 내 대규모 공장을 건설하고 있다.

1) 동사의 과거 : 반도체 다운 사이클에서도 매출액 성장을 지속한 기업

2) 동사의 현재 : 3년간의 개발에 대한 결실을 눈앞에 두고 있는 기업

3) 동사의 미래 : 향후 반도체 반등 사이클의 수혜를 오롯이 누릴 기업

본 보고서는 상술한 도식을 바탕으로 현재 동사의 상황이 분명한 저평가 구간임을 보이며,

엑시콘에 대한 매수의견을 제시한다.

산업분석

1. 반도체 업황은 바닥 치고 올라오는 중

주요 메모리 업체들의 감산으로 반도체 가격 하락 요인으로 작용했던 공급과잉이 해소되고 있는 상황이다. 트렌드포스에 따르면 감산에 따른 D램 공급 부족이 23년 1.19%, 24년 3.01%까지 확대되며, 이에 따라 반도체 상대 수요가 서서히 회복될 것으로 전망된다. 이에 따라 반도체 가격 또한 저점을 찍고 서서히 상승하는 중이며, ASP가 상승하며 반도체 업체들의 수익성이 개선됨에 따라 본격적인 반도체 상승 사이클이 시작될 것으로 전망한다.

2. 반도체 랠리의 서막, AI 기대감

1) AI가 밀어주는 반도체 산업 성장

향후 반도체 산업의 미래 먹거리는 단연 AI 반도체다. 생성형 AI에서 촉발된 반도체 산업의 변화는 메모리, 비메모리 반도체를 불문하고 기술적 변화와 구조적인 성장을 이끌어내고 있다. AI를 위한 반도체의 특징은 고연산과 고용량으로 요약된다. 현재는 엔비디아를 필두로 ‘고연산’을 위한 GPU 등의 시스템 반도체가 주목을 받고 있지만, 막대한 연산의 결과를 저장하기 위한 ‘고용량’을 수행할 메모리 반도체의 중요성은 결코 시스템 반도체에 못지 않다. ‘고용량’ 데이터의 처리를 위해 AI 서버에는 차세대 메모리인 DDR5와 PCIe 5.0 SSD가 탑재된다.

2) 서버 끼고 훨훨 나는 메모리 반도체

서버는 AI의 발전을 통해 향후 메모리 반도체 시장에서 폭발적으로 성장할 수요처이다. 서버 산업이 DRAM과 NAND 시장에서 차지하는 비중은 37%, 26%에 달하며, 서버 비중이 점점 높아지는 추세다. 더하여, 업계에 따르면 북미 서버 업체들의 반도체 재고가 올해 1월 16주에서 9월 8주로 절반 감소하며 정상 수준에 도달했으며, 4분기부터 메모리 반도체 주문이 본격적으로 이루어질 것으로 전망한다. 개선된 재고 사이클에 더해 서버가 받쳐주는 탄탄한 수요로 메모리 반도체 산업의 폭발적인 성장이 전망된다.

3. 메모리 반도체 세대 전환

1) 게임체인저, Sapphire Rapids 등장!

인텔은 올해 1월 10일 차세대 CPU인 ‘사파이어래피즈’를 출시했으며 서버용 CPU의 고객사인 CSP사는 이에 주목했다. 이는 첫째, 인텔이 출시하는 차세대 CPU이기 때문이다. 인텔은 서버용 CPU 시장에서 80%의 시장점유율을 가지는데, CSP사는 호환성의 문제로 인해 타사 CPU로의 전환이 어렵다. 따라서, 서버용 CPU 시장은 인텔의 신제품 출시에 의해 대격변이 일어난다. 둘째, 성능이다. 사파이어래피즈는 이전 세대 CPU에 비해 필요 전력량을 크게 줄이고, 특히 AI의 추론과 학습 성능에는 최대 10배의 높은 성능을 가진다. 따라서 CSP사는 서버의 비용절감 및 성능 향상을 위해 사파이어래피즈를 사들여야 한다.

사파이어래피즈의 출시로 인해 서버시장에서 차세대 메모리로의 전환이 급격히 이루어진다. 사파이어래피즈에는 차세대 메모리인 DDR5와 PCIe 5.0 기반 SSD가 탑재되며, DDR4에서 DDR5로의 전환과 PCIe 4.0 기반 SSD에서 PCIe 5.0 기반 SSD로의 전환을 이끈다. 2021년 출시 예정이었던 사파이어래피즈는 성능 상의 문제로 출시가 지연되어 왔지만, 이는 2023년 1월 출시되었으며 차세대 메모리로의 전환이 빠른 속도로 본격화 되고 있다.

2) 현황 및 전망

i) DRAM : 8년만에 돌아온 세대교체

사파이어래피즈의 출시와 함께 현재 DDR4에서 DDR5로의 전환은 빠른 속도로 이루어지고 있다. 옴디아에 따르면 서버용 D램 시장에서 DDR5의 출하량 비중은 2021년 4.7%을 시작으로 2023년 23%, 2024년 63%, 2027년 99%에 달할 것으로 전망된다. DDR5으로의 교체수요가 강하게 발생하는 이유는 1) 전력소모 2) 데이터처리 속도로 요약할 수 있다. 데이터 센터는 24시간 가동되어 에너지 소비가 높아질 수 밖에 없는데 DDR5를 적용하면 1)전력 효율이 약 30% 이상 높고, 2) 데이터 처리 속도가 2배 이상 높다는 점에서 수요처의 요구 성능에 부합하기 때문이다.

ii) NAND : 적층 경쟁의 가속화

최근 AI 시장 급성장에 따라 고성능, 고용량 메모리 수요가 급격하게 증가하고 있으며, 삼성전자,하이닉스,마이크론 메모리 3사의 NAND 적층 경쟁은 가속화되고 있다. NAND의 적층은 NAND의 단 수를 높게 쌓는 것을 의미하는데, 적층을 높게 쌓을 수록 메모리는 고용량 및 고성능을 가지지만, 층간 비틀림, 상하 적층 정렬 불량 등의 문제가 생길 수 있다.

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4. 높아지는 테스트 장비의 중요성

1) 요즘 대세는 후공정!

반도체 공정은 웨이퍼에 설계도를 따라 회로를 새기는 전공정과 패키징 및 품질 검사를 하는 후공정으로 구분된다. 과거에는 전공정에서 기술발전이 빠르게 이루어졌으며, 이는 전공정 업체들의 주가 상승으로 이어졌다. 그러나 지금은 전공정에서의 미세공정 전환이 어려워지고, 이에 성능개선과 원가 절감 폭이 줄어들고 있다. 이러한 전공정의 기술적 정체를 어드밴스드 패키징, TSV 등 후공정으로 돌파하려는 움직임이 나타나고 있으며, 이에 따라 후공정 업체들의 중요성이 부각되어 관련 업체들이 주목을 받고 있다.

2) 후공정 중에서도 TEST!

반도체 테스트는 전기적 특성 테스트를 통해 불량 칩이 다음 공정으로 넘어가지 않도록 방지하여 손실을 최소화하는 공정이다. 테스트 공정은 불량을 줄여 생산 효율성을 제고하며, 설계와 생산과정의 결함 파악, 원가 절감 및 제품 신뢰도 향상을 이끌어 낸다. 현재 패키징 공정이 복잡해지고 발전함에 따라 테스트의 난이도도 증가하고 있으며, 이러한 테스트 난이도의 상승은 테스트 장비의 ASP 상승으로 이어진다. 이에 테스터 업체들의 강력한 수혜가 전망된다.

앞서 설명했듯이 2023년 현재 반도체 산업에 대두되고 있는 것은 세대의 교체이다. 본 팀은 이러한 메모리 반도체의 세대 교체의 혜택을 테스터 업체가 고스란히 누릴 것으로 판단한다. 세대 전환은 기존 생산 라인을 차세대 생산 라인으로 전환하는 형태로 이루어지며 이 과정에서 새로운 테스트 장비의 도입이 이루어진다는 점 역시 수혜로 작용한다. 특히 DDR4에서 DDR5 로의 전환은 규격 상의 차이로 인해 새로운 테스터의 수요가 필연적으로 발생하기에 테스터 업체들의 강력한 성장이 전망된다.

반도체 테스터 장비 TOP PICK은 엑시콘!

AI 반도체가 촉발한 서버용 반도체 수요 증가에 Sapphire Rapids가 반도체 세대교체에 불을 지피고 있는 지금 1) 세대 전환에 따른 교체수요, 2) 고집적, 성능화에 따른 시장의 확장, 3) 반도체 장비 국산화에 힘입어 비메모리까지 진출하고 있는 반도체 테스터 기업인 엑시콘을 Top Pick으로 제시한다.

텍스트, 스크린샷, 라인, 그래프이(가) 표시된 사진자동 생성된 설명

기업개요

1. 기업소개

동사는 반도체의 성능 및 불량 여부를 검사하는 반도체 검사장비를 제조 및 판매하는 사업을 영위하고 있다. 2001년 3월 8일 반도체 메모리 Component, Module 제품 및 광소자 테스트를 위한 시스템의 개발, 제조 및 판매를 목적으로 주식회사 테스트이엔지로 설립되었으며, 2005년 8월 9일 상호를 주식회사 엑시콘으로 변경했다.

2. 제품소개

동사는 반도체의 불량을 검수하는 테스트 공정에 사용되는 장비를 판매한다. 테스트 공정 중에서도 번인 테스트와 모듈 및 패키지 테스트에 필요한 장비를 생산 및 납품해 고객사의 수율 개선에 기여하고 있다.

1) 메모리 테스터 (67%)

i) 메모리 테스터

메모리 테스터는 종류에 따라 패키지 공정 후 생기는 불량을 잡기 위한 ‘모듈 및 패키지 테스터’와 전류를 인가해 공정상의 매개변수가 제대로 진행되었는지 확인하기 위한 ‘DC 테스터’로 나뉜다.

동사는 2005년 DDR2의 검사장비를 개발한 것을 시작으로, 고객사의 기술 발전에 발맞춰 DDR3, DDR4를 위한 검사장비를 개발해 납품해왔다. 특히 향후 DDR5로의 전환이 가속화됨에 따라 DDR5 메모리 테스터 개발을 완료하여 2020년부터 고객사에 납품하고 있다.

ii) 번인(Burn-In) 테스터

번인 테스트는 웨이퍼 테스트에서 양품 판정된 Device를 패키지 상에서 일정시간 동안 극한 환경(고온/고전압/Cell Stress)을 조성하여 신뢰성을 검증하는 설비로서, 실제 고객의 사용 중 발생할 수 있는 반도체 제품의 불량을 조기 검출하기 위한 장비다. 저가형 번인 테스터의 경우 경쟁사인 디아이의 독식 시장이었다. 그러나 최근 DDR5의 도입으로 점차 고용량의 테스터를 요구하는 시장의 흐름에 따라 동사는 고용량 번인 테스터를 개발해 2021년 삼성전자와 약 107억 원 규모의 공급계약을 체결한 후 본격적으로 고객사에 납품 중이다.

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2) SSD 테스터

동사는 2008년 SSD 3Gbps Tester 개발을 시작으로, 매년 새로운 Device에 최적화된 검사장비를 개발해 공급해 왔다. 2012년부터 기업용 SSD 전용 테스터에 대한 수요가 발생하기 시작하면서 급속히 성장하고 있는 글로벌 SSD Server 시장을 대비해 동사는 SAS 24G, PCIe Gen5 Tester의 양산 장비 공급과 차세대 Protocol에 대한 Solution 개발 등을 진행하고 있다.

3. Business Model

동사의 제품은 테스트공정 전반에 걸쳐 사용된다. 먼저, EDS는 반도체 수율 향상의 키포인트로, FAB 공정과 패키징 공정 사이에서 진행된다. 여기서 정상적으로 패키징 된 칩들은 다시 테스트를 거쳐 모듈화한다. 즉 전기적 특성 검사를 통해 개별 칩들이 원하는 품질 수준에 도달했는지를 확인하는 공정이다. 최근 패키징 기술의 고도화와 칩의 다양화가 진행됨에 따라 테스트 역시 고도화된 기술을 필요로하고 있으며, 기업들의 자체 칩 생산으로 칩의 종류와 개수가 증가할 예정이다. 결국 테스트 업체는 P와 Q가 모두 증가하는 구조로 반도체 기술 성장의 수혜를 온전히 받게 된다.

텍스트, 폰트, 번호, 소프트웨어이(가) 표시된 사진자동 생성된 설명 동사 2021년 매출액 661억 원 중 삼성전자향 매출은 378억 원이었으나, 2022년 연간 매출액 중 815억 원이 삼성전자향 매출이 증가하였다. 이는 메모리 테스터 관련 경쟁력 강화를 위해 납품에서 업계 1위인 삼성전자 SSD 테스터 납품 및 개발에 선별적으로 집중한 것으로 파악된다. 그 이외의 기타 고객으로는 SESS, 한양반도체, SSPC, 파두, SCS 등이 있다. 한편, 추후 테스터 시장 개화에 따라 CIS를 비롯한 비메모리 테스터 시장 진출에 따라, 두산테스나를 비롯한 수평적 매출처 다변화가 가능할 것으로 판단한다.

4. 재무분석

1) 수익성

2022년 동사의 매출액은 912억 원(YoY +38%)를 기록했으며, 2018년 565억 원에서부터 연평균 약 13%의 꾸준한 성장을 보이고 있다. 영업이익의 경우 103억 원(YoY +63%)을 기록했는데, 높은 고정비에 따른 영업레버리지 효과로 큰 폭의 성장을 기록했다. 당기순이익은 152억 원(YoY -55%)으로 103억 원의 영업이익을 상회하는데, 이는 자회사인 샘씨엔에스의 매출 성장으로 인한 지분법이익의 인식과 연구인력개발비 세액공제 정책으로 연구인력비의 25%를 공제받은 것에 기인한다.

2) 안정성

2022년 동사의 부채비율, 유동비율은 각각 12.5%, 478.1%로 매우 안정적인 재무상태를 보여준다. 특히 유동부채의 경우 이자지급을 하지 않는 매입채무의 비중이 66%로 대부분을 차지하며, 동기간 동사의 현금은 48억 원에 달해 높은 유동성을 보인다.

3) 3분기 실적 Review!

2023년 3분기 동사의 매출액은 172억 원(YoY -35.7%), 영업이익은 -14억 원(YoY -142.6%)을 기록했다. 전방 기업 감산 여파에 따른 반도체 소부장 수요 하락으로 매출 감소가 발생했으며, 이에 더해 높은 연구개발비용으로 영업적자까지 이어졌다.

기술 집약적인 반도체 산업의 특성상 지속적인 투자는 필수적이며 이는 곧 기업의 경쟁력과 직결된다. 동사의 높은 연구개발비는 단기적인 수익성에 타격을 주었지만, 장기적인 기업의 비전을 구체화했다.

실제로 동사는 적극적인 투자를 통해 비메모리 반도체 테스터를 성공적으로 개발했으며, ASP가 상대적으로 높은 비메모리 반도체 테스터로 제품 포트폴리오를 다각화함에 따라 매출 증대 및 수익성을 강화할 수 있을 것으로 기대한다. 나아가 반도체 업황이 회복됨에 따라 전방 수요가 살아나고 있다는 점, 올 3분기 기록된 높은 연구개발비의 경우 개발 장비 신규 매입으로 경상적이지 않은 지출임을 감안하면 추가적인 영업적자 가능성은 제한적이라 판단한다.

주가분석 : EXICON’s TIME

삼성전자의 메모리 테스터 솔벤더 기업인 동사의 주가는 DRAM의 변환에 따른 신규 장비 매출 기대감과 그에 따른 실적에 따라 움직이는 모습을 보인다. DRAM 사이클은 반도체 관련 기업들의 주가를 견인하며 이제는 상승 사이클에 올라탔으며 동사의 주가도 다시 수면 위로 떠오를 시간이다. DRAM 상승 사이클과 함께 상승할 예정인 동사 주가의 역사를 살펴보자.

텍스트, 라인, 스크린샷, 그래프이(가) 표시된 사진자동 생성된 설명

① 2014년 DDR4 출시 이후 동년 12월, 코넥스 상장한 동사의 주가는 주요고객인 삼성전자가 DDR4 양산을 시작하면서, 해당 장비의 신규 수주에 따른 매출 상승 기대감에 상승하였다. 그러나, 초기 DDR4의 데이터 전송 속도 대역폭은 2,400MHz 이하였고 이는 DDR3의 대역폭과 일부 겹치면서 기존 동사의 DDR3 테스트 장비로 호환이 가능해지게 되었다. 이에 따라, 기대하였던 동사의 DDR4 장비 신규 수주가 발생하지 않으면서 주가가 급격히 하락하는 모습을 보였다.

② 2015년 10월, 동사의 코스닥 상장과 함께 이후 주가의 하락세가 멈추고 횡보하는 모습을 보였다. 이후, DDR4의 점유율이 DDR3를 넘어서면서 본격적으로 개화하기 시작함에 따라 DDR4의 고사양화가 진행되었고 이에 기존 장비로 더이상 검사가 불가능함에 따라 DDR4 테스트 장비의 수주가 폭발적으로 발생했다. 2016년 실적 발표에서 영업이익이 서프라이즈(영업이익 컨센대비 +72.2%)가 나며 주가의 상승세를 부추겼고, 2017년 역대 최대 매출(매출액 YoY +48.9%, YoY)을 경신하며 주가 상승이 가속화되었다.

③ 2018년 2월 4분기 실적(매출액 YoY -60.9%)부터 가시적인 실적 감소가 시작되었다. DDR4 로의 세대교체가 사실상 끝나며 동사의 DDR4 장비의 납품이 대부분 완료됨에 따라 부진한 매출은 지속되었고 적자 전환하며 주가의 하락이 지속되었다.

④ 2020년 상반기, DDR5가 출시되면서 신규 장비 매출 상승 기대감에 동사의 주가는 폭발적으로 상승하였다. 그러나 인텔의 사파이어래피즈 출시가 지연되며 DDR5의 상용화가 늦어졌고 이에 더해 비메모리 시장 진출 또한 예상보다 늦어지면서 주가는 다시 천천히 하락하는 모습을 보였다.

⑤ 2022년 4분기 삼성전자의 V-NAND 8세대 출시와 함께 2023년 1분기 사파이어래피즈가 출시되면서 동사의 주가는 하락세를 멈추고 다시 반등하기 시작하였다. DDR5로의 본격적인 전환 시작, 동사의 비메모리 검사장비 개발 완료에 따른 신규 매출 발생에 따라 동사 주가의 상승세가 기대된다.

투자포인트

1. 시대의 Memory에 길이 남을 메모리 테스터

반도체 시장의 세대교체가 이루어지면서 동사는 빛나는 전성기를 맞이할 것이다. 고용량 반도체의 수요 증가는 PCIe 5.0을 기반으로 하는 SSD와 DDR5의 수요 증가로 직결되며 해당 메모리 테스트 장비를 모두 보유 중인 동사의 강력한 수혜가 예상된다. 이에 따라 동사의 메모리 부문 테스터 매출액이 2023년 1,053억 원, 2024년 1,306억 원으로 상승할 것이라 판단한다.

1) DRAM 전환은 엑시콘의 성장 엔진

DRAM의 세대가 발전하면서 테스터 장비의 기술 성장이 이루어져 왔고, 이러한 성장의 흐름에 따라 동사의 DRAM 테스터 매출액은 2023년 167억 원, 2024년 340억 원으로 증가할 전망이다. 이는 ① DDR5로의 전환에 따른 DRAM 테스터의 필수적인 교체 수요 ② 삼성전자향 고사양 번인 테스터 매출 증가 로 정리 할 수 있다.

① DDR5로의 전환은 과거 DDR4로의 전환에 비하여 훨씬 획기적인 기술 전환이다. 메모리 간 한 번에 이동시킬수 있는 데이터 크기인 prefetch의 비교 측면에서 DDR4는 기존 DDR3와 동일하게 8n의 prefetch를 가지지만, DDR5의 경우 기존의 2배의 크기인 16n 이기에 성능의 차이가 확실하게 존재한다. 또한, DDR5의 메모리 모듈 최대 용량이 기존 32GB에서 128GB로 4배 증가하면서 출력 가능한 데이터가 증가하였다. 이러한 스펙 차이는 데이터 전송 속도 차이의 급격한 차이로 이어지며 실제로 DDR4의 데이터 전송 속도 대역폭은 2133~4800MHz이지만, 동사의 DDR5 메모리 테스터 초기 제품의 대역폭은 4800MHz이다. 즉, DDR4 전환의 경우 성능 변화가 크지 않았기에 기존 DDR3 테스터로 일부분 호환이 가능하였지만, DDR5 전환의 경우 검사 대역폭의 급격한 차이로 인해 기존 DDR4 장비로 검사가 불가능하다. 따라서 DDR5 전용 테스터의 신규 도입에 의한 필수적인 교체수요 발생에 따른 고객사의 신규 발주로 해당 부문 매출액은 폭발적일 것으로 예상된다.

② DDR5 전환에 따른 고용량 번인테스터 수요 증가에 힘입어, 동사 번인테스터 매출액은 2023년 327억 원, 2024년 356억 원을 전망한다. 삼성전자 DRAM 번인테스터 장비 발주의 경우, 생산라인별 요구 스펙을 충족한 후에 가격경쟁력을 기준으로 장비를 선택하는 경향이 있다. 과거 해당 시장은 번인테스터 요구 스펙이 낮았으며, 저가격 정책을 바탕으로 한 <디아이>의 독점 시장이었다.

그러나 DDR5의 등장으로 삼성전자 내 고용량 번인테스터 생산라인이 신규 증설되면서 기존 장비보다 약 6배 이상 높은 스펙이 요구되었고, 이에 대한 관심은 동사에게 향하기 시작하였다. 기술적 진보에 따른 장비의 요구 스펙 증가는 필연적이며, 이는 해당 시장에서 동사가 차지하는 영역의 확장으로 이어진다. 실제로 동사의 삼성전자향 DRAM 번인테스터는 2021년 하반기부터 약 15%의 침투율을 시작으로 2022년 약 40%을 기록하였으며, 2023년에는 약 45%의 점유율을 기록할 것으로 추정된다. 그동안 지연되었던 인텔 사파이어 레피즈가 올해 출고되기 시작했다는 점, DRAM의 고용량화는 시대적인 흐름이라는 점에서 고사양 테스터 시장에서 경쟁력을 갖는 동사의 지위는 지속적으로 확대될 것이라 전망한다.

2) SSD 테스터! I am 최고예요

전방 산업의 투자확대에 따라 SSD는 PCIe 5.0을 기반으로 HDD를 빠르게 대체하고 있다. 서버시장에서 SSD 시장의 규모는 2021년 약 185억 달러를 달성하며 HDD를 넘어섰으며 2026년 약 336억 달러까지 성장할 전망이다. 이러한 SSD 시장의 폭발적인 성장은 SSD 테스트 장비 매출증가로 고스란히 이어지며 동사의 SSD 테스터 매출액은 2023년 560억 원, 2024년 610억 원으로 예상한다. 이는 1) NAND 세대 발전에 따른 신규 테스터 장비 수요 및 가격 증가 2) SSD 시장의 압도적 강자, 삼성전자의 CAPEX 증가 및 CAPA 증설 에 기인한다.

① 동사의 SSD 테스터 매출은 삼성전자의 V-NAND 적층단수에 의해 결정된다. SSD의 입출력속도와 용량을 높여주는 역할을 하는 NAND 적층단수의 증가는 NAND 세대 발전을 의미하며 이러한 세대 발전으로 SSD가 고용량화 되면, SSD 세대에 맞는 신규 테스트 장비 교체 수요가 발생한다. 또한 반도체 복잡성이 증가하면서 테스트 장비의 검사 시간 또한 증가하는데, 이는 생산성 향상을 위한 고객사의 테스트 장비 추가 수요를 발생시킨다. 실제로 삼성전자의 V-NAND 세대 발전에 따라 동사의 SSD 테스터 매출액이 증가함을 알 수 있으며 9세대 V-NAND가 2024년 상반기 출시 예정임을 고려하면 그 상승세는 폭발적일 것으로 예상한다.

② 동사의 주요고객인 삼성전자는 2023년 2분기 기준, 기업용 SSD 시장 점유율의 40%를 차지하고 있으며 시장에서의 독점적인 우위를 지속적으로 확대하려고 하고있다. 반도체 시장의 역성장에서도 삼성전자는 CAPEX를 증가시켰으며 동사의 매출액을 견인하는 양상을 보여준다. 삼성전자 CAPEX와 동사의 매출액이 하반기에 더 크다는 점을 고려하면 올해 매출액은 역대 최대일 것으로 예상된다. 또한, 삼성전자가 평택 공장에 신규 NAND 생산 라인을 구축할 계획을 발표하면서 V-NAND의 CAPA 증설이 예상되며 이러한 삼성전자의 SSD 투자확대는 동사의 매출 성장에 날개를 달아줄 것이다.

2. 비메모리 반도체에서도 Be Memory

동사는 메모리 반도체 검사장비에서 쌓은 기술력을 바탕으로 2013년부터 비메모리 반도체 검사 장비 시장에 진출 중이다. 이로 인한 동사의 비메모리 관련 매출은 2023년 20억 원, 2024년 150억 원으로 전망한다.

1) CIS로 내딛은 비메모리 첫 걸음

CIS(CMOS Image Sensor)는 카메라에서 사람 눈의 망막처럼 이미지를 포착하는 역할을 하는 반도체다. 최근 자율주행 및 IoT 산업의 급격한 발달로 CIS에 대한 수요가 높아지고 있으며 해당 시장은 2030년까지 연평균 7.2% 성장할 것으로 전망한다. CIS 시장이 성장함에 따라 CIS 반도체 테스터 또한 그 수요가 늘어나고 있는 상황이다. 그러나 현재 CIS 테스터 시장은 일본 어드반테스트사의 독식 시장으로, 국내 점유율은 100%에 달한다.

동사의 주요 고객사인 삼성전자 역시 어드반테스트에게 CIS 테스터를 전량 수입해왔다. 그러나 높은 가격 부담과 일본의 수출 규제 및 미-중 무역 전쟁 등으로 인한 국산화 흐름에 따라 2020년 CIS 테스터 개발 국책과제를 계기로, 삼성전자와 CIS 테스트 장비 공동개발에 착수했다.

이러한 동사의 CIS 테스터는 올해 8월 개발 완료되었으며, 현존 최상급의 기술력인 2억 화소의 CIS를 검사할 수 있다. 뿐만 아니라 검사 속도와 가격 면에서 경쟁사 대비 10% 이상의 우위에 있다. 해당 제품의 경우 현재 시제품 1대가 삼성전자에 납품되었으며, 연내에 매출로 인식될 예정이다. 나아가 본격적인 납품을 위한 서류 작업을 진행 중이며, 2024년부터 양산 및 매출이 본격화되어 오랜 연구 개발의 결실을 동사가 온전히 누릴 수 있을 것으로 전망한다.

2) AP, DDI, PMIC, SoC 플랫폼으로 비메모리 4첩 반상 한입에 꿀꺽

동사는 CIS를 시작으로 비메모리 반도체 검사장비 포트폴리오를 확장할 계획이다. 특히 디스플레이 픽셀 구동에 사용되는 DDI(Display Driver IC)도 고객사의 요청으로 개발 중인 상태다.

나아가 동사는 범용 테스트 장비의 기반이 되는 SoC(System on Chip) 플랫폼을 구축 중이며, 해당 플랫폼에 상이한 모듈을 탑재해 다양한 비메모리 반도체를 검사할 수 있다. 실제로 사측에 따르면 다년 간의 개발 노하우를 바탕으로 DDI 플랫폼까지 빠른 시일 내 개발을 완료해 2024년 하반기부터는 상용화할 수 있을 것으로 기대하며, SoC 플랫폼은 향후 AP, LED, PMIC, DIC 등으로의 확장성이 높은 만큼 동사의 주가 상승 모멘텀 역시 강해질 것으로 판단한다.

밸류에이션

1. 매출추정

1) Memory Tester

메모리 테스터의 경우 DRAM 테스터와 번인 테스터를 따로 나누어 추정해주었다. 사측에 따르면 2022년 Memory 사업부분의 총 매출 397억 원에서 DRAM 테스터 97억 원, 번인 테스터 300억 원임을 알 수 있으며 이를 반영해주어 산출해주었다.

i) DRAM 테스터

DRAM 테스터 매출의 경우, DRAM 시장의 규모와 DRAM 세대 전환의 비중 변화와 높은 상관관계를 갖는 것을 확인했다. 따라서 두 변수[① DRAM 시장 규모, ② DDR(n)→DDR(n+1) 전환 비중]를 이용해 추정해주었다. 먼저 2014~2016년 동사의 매출에서 시장 성장에 대한 영향을 제외한 후, 해당 매출액 성장률과 D램 전환율을 비례식을 적용해 2023년의 DRAM 테스터 매출을 추정해 주었다.

DDR4로의 세대 전환은 2014년~2016에 걸쳐 일어났으나, DDR5로의 전환은 과거와 달리 2023년에 급진적으로 일어나고 있다. 이를 고려하여 2014년~2015년 2년의 비중변화치를 2023년에, 2016년의 변화치를 2024년에 적용시켜주었다. 추가적으로, 과거 DDR4로의 전환보다 DDR5로의 전환에서 장비 교체 수요가 월등히 높다는 점을 고려하여 10%의 수치를 할증해주었으며, 마지막으로 시장성장률을 적용해주었다.

2024년 매출액 역시 동일한 논리를 사용해 추정해주었으며, 2024년 DRAM 매출액은 340억 원을 전망한다.

ii) Burn-in Tester

번인테스터의 경우, 2022년 매출액 약 300억 원에 국내 반도체 검사장비 연평균 시장 성장률을 반영하여 계산하였다.

2021년을 시작으로 매출이 발생하였으며, 2021년과 2022년 삼성전자의 번인테스터 시장 침투율과 매출액을 구할 수 있었다. IR에 따르면 삼성전자는 연간 800~1,000억 원의 번인테스터 장비를 발주하는 것으로 추정되며, 동사의 삼성전자 내 번인테스터 2021년 15%, 2022년 40% 가량으로 확인된다. 향후 DRAM 고용량화와 인텔사파이어레피즈 출시를 고려하면, 고용량 번인테스터 수요는 증가할 것으로 판단한다.

그러나 삼성전자의 향후 번인테스터 발주액을 합리적으로 추정할 수 없다는 점, 24년 고용량 번인테스터 발주 비중을 추정하기 어렵다는 점에서 다수의 가정은 추정의 불확실성을 키우는 것이라고 판단하였다. 시장성장률의 경우, 관련 데이터 중 가장 보수적이며 공신력이 높다고 판단되는 통계청 국내 테스터장비 향후 CAGR 수치를 사용하였다.

3) Storage Tester

동사 SSD 테스터의 경우, 삼성전자 NAND 적층 증가에 따라 수요가 증가하는 구조이다. 그러나, 동사 SSD 테스터 매출액에서는 NAND 각 세대 변화에 따른 단기적 추세가 존재하지 않으며, 장기적으로 꾸준히 우상향 하는 특징을 보인다. 또한, 삼성전자 연간 CAPEX와도 장기간의 추세가 일치하지 않는 경향이 존재한다.

시장 규모의 경우 조사기관에 따라 상이할 수 있는 문제점이 존재한다. 그러나, SSD 테스터 시장의 경우, 시장규모가 2,000억 내외의 니치마켓 이라는 점, NAND 적층에 따라 장기적으로 우상향 하는 경향이 존재한다는 점, 각 세대별 출시에 따른 변화의 일정한 경향이 존재하지 않는다. 시장성장률의 경우, 관련 시장성장률 중 가장 보수적인 수치이며 가장 공신력이 높다고 판단되는 통계청 국내 테스터장비 CAGR을 사용하였다.

2) CIS Tester

CIS의 경우 그동안 발생하지 않았던 매출이며, 추정 침투율을 구하기 위해서 두산테스나의 BM과 가동률을 고려했다. 삼성전자 반도체 OSAT 업체인 두산테스나의 경우 일반적인 제조업과 달리, 테스트에 사용되는 장비의 가격과 Test Time에 의해 매출액이 결정된다. 이에, 장비별 시간당 단가는 장비 가격과 성능에 비례하며 장비 가격과 성능이 높을수록 시간당 단가가 높게 나타나는 특징을 갖는다. 두산테스나는 2010년대 40% 내외였던 가동률이 2020년을 60.2%을 기점으로 연간 70%의 가동률을 유지하고 있으며, 2020년 이후 CIS 테스터 장비를 연간 약 800~1,000억원 규모로 지속적인 투자를 해오고 있으며, 다양한 공급처에서 CIS 관련 장비를 취득하고 있다.

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OSAT 업체인 두산테스나의 전방기업인 삼성전자와 공동개발을 양산을 전재로 개발해 왔다는 점, 경쟁사 어드반테스터에 비해서 가격 경쟁력에서 앞선다는 점에서 충분히 합리적인 수치라고 판단했다. 또한 4Q23 삼성전자 플래그십 AP 칩의 복귀와 고화소 CIS 탑재가 전망된다는 점에서 향후 장비 발주는 지속적으로 이어질 것으로 판단한다.

CIS발주의 경우 2023년 초도물량 20억이 올해 4분기에 5~10대 가량 납품이 전망된다. 이에, 100~200억 원이 매출 예상된다는 점에서 중위값인 150억 원의 매출을 추정하였다.

2. 비용추정

1) 매출원가

경상연구개발비가 매우 높으나 해당 부문과 관련 계정과목을 구체적으로 대응되는 계정과목이 존재하지 않는다. 또한 동사 원재료 계정의 경우 대부분이 기타로 기재되어 있다. 매출원가와 관련하여 구체적인 급여 및 원재료 추정이 어렵다는 점에서 추가적인 가정은 매출원가 추정의 불확실성을 높인다고 판단하였다. 이에, 동사 BM구조와 역사적인 매출원가율을 고려하여 매출원가를 추정해 주었다.

동사의 매출은 대부분 상성전자향으로 매출구조를 가진다. 동사 삼성전자 매출 원가구조의 경우 제품 및 가격변화와 별개로 유사한 OPM을 유지하며 공급하는 것을 확인하였다. 또한 과거 새로운 DDR 시리즈 출시되던 시점에 GPM이 개선됨이 확인되었으며, 이는 초도물량 납품과 관련된 것으로 판단한다.

DRAM교체 주기 내에서 GPM의 경우, 교체주기의 시작 시점에 증가하였다가 이후 감소하는 점, 과거 동사 10개년 동안의 평균 GPM을 고려하여 2024년 추정 GPM은 33%으로 가정하였다.

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2) 판매와 관리비

<급여> (2개년 직원수 증가율 CAGR) * (2023 상반기 중소기업 임금상승률)을 고려하여 산출하였다.

<판매보증비> 2023년 별도 추정 이후, 2024년은 2개년 CAGR을 사용하여 산출하였다

<경상연구개발비> 2021년 대비 2022년 증가율을 사용하여 산출하였다.

<사용권자산상각비> 2023년 별도 추정 이후, 2024년은 2개년 CAGR을 사용하여 산출하였다.

<유형자산상각비> 2021년 대비 2022년 증가율을 곱하여 산출하였다

<지급수수료> 5개년 평균을 사용하여 산출하였다.

<여비교통비> 3개년 CAGR을 사용하여 산출하였다.

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Why Peer P/E valuation?

본 팀은 엑시콘의 적정주가를 산출하기 위해 Peer P/E Valuation을 사용했다. 이는 향후 반도체 후공정 산업의 미래 성장성이 반영된 개별 기업의 PER이 형성된다는 점에서 기업의 성장성과 수익성을 동시에 고려할 수 있다는 점에서 Peer P/E Valuation은 적절한 가치평가기법이라고 판단했다.

Peer Group 선정 논리

Peer Group으로는 디아이, 유니테스트를 선정했다. 해당 기업은 1) 사업 부문의 유사성 2) 기업규모를 기준으로 Peer Group을 선정했다.

디아이는 반도체 웨이퍼 테스트와 번인테스터 장비의 제조 및 판매를 영위한다. 또한 유니테스트는 번인테스터와 메모리 모듈 및 컴포넌트 테스트 장비 제조 및 판매를 영위한다는 점에서 합리적인 Peer Group이라고 판단했다.

동사가 2023년 CIS 시생산 물량을 시작으로 비메모리 시장에 진출함에 따라 고객사 다변화가 예상되긴 하지만, Peer Group 대비 과거 기간 동안 고객사의 다변화가 되지 않았다는 점을 고려하여 보수적 추정을 위해 Peer Group의 Forward PER에 20%를 할인하여 산출했다. 이에, 최종적으로 산출된 Targer P/E 는 11.51이다.

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리스크

1. 지나친 삼성향 의존도

동사의 삼성향 고객사 매출 비중은 2022년 기준 90% 내외로, 삼성전자 CAPEX와 관련하여 피크아웃을 우려할 수 있다. 그러나 이러한 우려는 1) 고객사 기술 맞춤형 테스터, 2) 강력한 국산화 수요 면에서 제한적일 것이라 판단한다. 동사는 삼성전자 요구에 대응한 DDR5 테스터 출시 납품을 시작으로 번인 테스터, SSD 테스터까지 단일 및 맞춤 공급 중이다. 향후 DDR5로의 전환에 있어 삼성전자의 소재 〮 부품 〮 장비 국산화 방침은 동사의 메모리 테스터 기술력에 강점으로 작용할 것이다. 뿐만 아니라 삼성전자는 지난 10년간 일본과 미국의 고가 비메모리 반도체 테스트 장비 구매로 인한 국산화 의지가 크며 이에 따라 최초 국산화를 이뤄낸 동사의 비메모리 테스터 매출 실현 가시성이 크다.

2. 네오셈과의 삼성전자 점유율 쟁탈전

네오셈이 올해 삼성전자 SSD 테스터 퀄을 통과하면서 동사의 삼성전자 독점 계약을 넘보고 있다. 그러나 해당 테스트 퀄은 SPR 기반의 5세대 검사 장비 개발의 제품 검증을 삼성에 요청 및 문제가 없음을 확인한 데에 그쳤다. 그에 반해 동사의 장비는 타 경쟁사와 달리 삼성이 요구하는 스펙으로 공동 개발이 된 양산 주력 제품으로써 독보적 경쟁력을 보유하고 있다.

이에 더해 반도체 산업 구조상 벤더 교체가 경상적으로 일어나기 어렵다는 점 또한 동사의 해자로 작용한다. 동사가 과거 번인 테스터의 강자 디아이의 점유율을 가져올 수 있었던 것은 DDR5의 도입으로 인해 일반 라인이 아닌 새로운 고용량의 테스터를 요구하는 삼성전자 라인 자체의 변화와, 그에 따른 수요가 있었기 때문이다. 기존 장비가 신장비로 새로 교체되는 시기에 테스터 개발이 실행되는 것이 통상적인 산업 프로세스이므로 동 공정 내에서 주력으로 들어가고 있는 장비에 대한 점유율을 빼앗는 것은 구조적으로 어렵다. 따라서 동사의 경쟁사에 점유율을 내어줄 위험은 제한적일 것으로 판단한다.

3. CIS 테스터 상용화 연기 가능성

2020년 1월 시작된 삼성전자와의 CIS 테스터 장비 개발은 2021년 4분기 상용화 출시가 예정되어 있었다. 그러나 당시 삼성전자 측의 모바일용 2억 화소 기술 향상 요청으로 인해 개발이 순연되었다. 동사는 올해 8월 퀄 테스트 완료 후 고객사 최종 양산 검증 및 시제품 출시를 진행 중이므로 앞으로의 연기 가능성이 없다는 입장을 발표했다. 현재까지의 연기 이슈는 동사의 기술적인 문제가 아닌 더 높은 차원의 테스터를 원하는 삼성전자와 동사의 기술적인 욕심에 근거한다. 이러한 긍정적인 욕심은 단기적으로는 매출 인식 연기의 원인이 되었지만, 현존 최고 수준의 기술력인 2억 화소의 CIS 테스터 개발로 이어졌으며 경쟁사 대비 가격과 속도 면에서 우위를 가진 테스터라는 장기적인 미래 먹거리를 창출했다.

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