피엔티 : 독보적 1위, 그 너머를 바라보다

※ 감수인

전국의 대학교 투자동아리와 협의하여 학생들 보고서를 게시하려고 합니다. 지역별 대학교 투자동아리 연합(서울/경기, 부산/경남)이 있습니다. 리서치 대회도 개최하고 있고 생각보다 잘 운영되는 듯 합니다.

몇 개의 보고서를 선검토해 보니, 학생들의 보고서는 대개 성장지향의 성격이 강하고, 투자자의 자세나 투자 경험에 대한 내용이 적습니다 (FORMAL 보고서 형식을 취해서 그런 듯). 하지만, 여러 명이 작성하기에 리서치는 잘 되어 있는 듯한 인상을 받았습니다. (동아리 운영에 작은 도움이라도 될 수 있도록) 가능한 많이 게시할 예정입니다. 
주) 필요 시, 학생들 보고서를 보여드릴 별도의 공간을 마련할 계획이 있습니다 (변동 가능).

그 첫 번째 보고서입니다. 보고서 공유해 주셔서 감사 드립니다.

 

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안녕하세요. 부산대학교 리서치 동아리 SMP 소속 뉴주식스입니다!

<기업개요>

1. 기업 소개

동사는 2차전지 음극 및 분리막, 동박, 디스플레이 등의 소재 생산에 필요한 장비의 제작 판매를 주요 사업으로 영위하고 있으며, 2003년 설립되어 2012년 7월 코스닥시장에 상장하였다. 설립 이후 2년 만인 2005년, 세계에서 2번째로 광학필름 코팅설비 개발에 성공한 것을 시작으로 무수히 많은 2차전지 장비 관련 기술들을 세계 최초로 개발해냈다. 현재 국내 2차전지 롤투롤(Roll-to-Roll) 장비 시장에서의 점유율 50%이상으로 국내 1위라는 독보적인 지위를 유지하고 있다.

동사는 생산능력 확충을 위하여 2020년 10월 본사를 10만 평방미터 이상 크기의 구미 공장으로 확장 이전 하였으며, 현재 본사(구미 공장)를 포함한 4개의 공장을 보유하고 있다.

기존 공장 (한국 2,3공장과 중국 시안공장) : 한국 2, 3공장은 2013년에 증설 완료되었으며, 중국 시안 공장의 경우 2014년 중국 법인 섬서인과기계설비 유한공사 설립과 함께 증설되었다. 이들 공장은 증설 이후 꾸준히 가동 중이며 현재 연간 약 6,000억 원의 제품을 생산할 수 있다.

신 공장 (구미 4공장) : 2022년 중반 구미시 내에서 부지를 확보하여 증설을 시작하였으며, 2022년 말 완공되었다. 완공된 직후 총 4개의 동 중 절반인 2개의 동을 가동하여 작년부터 제품을 생산하고 있다. 올해부터는 4개의 동 모두를 가동할 계획이며 이는 연간 약 4,000억 원의 제품을 생산할 수 있는 규모이다.

2. 사업 부문

동사의 사업부문은 크게 2차전지 사업부와 소재 사업부로 나눌 수 있으며, 두 사업부의 제품 대부분이 롤투롤 기술을 기반으로 제작된다.

롤투롤 기술 : 2차전지 전극 공정에서의 핵심 기술로 동박, 필름 등을 회전 롤에 감으면서 소정의 물질을 도포하여 새로운 기능을 갖게 하는 공정이다. 즉, 롤과 롤 사이에 제품을 올려서 유연성을 가지는 플라스틱이나 금속박에서 전자기기를 만드는 기술이다. 이러한 롤투롤 기술은 ‘1) 대량생산에 유리하며, 2) 제조비용을 줄일 수 있고, 3) 다른 공정에 비해 수율이 높다’ 는 장점을 가지고 있다. 

1) 2차전지 사업부

2차전지 사업부는 동사 매출 비중의 약 75%를 차지하는 핵심 사업부이다. 해당 사업부는 2차전지 제조 공정 중 전극 공정에 사용되는 장비의 생산을 담당하고 있으며, 전극 공정 내에는 아래와 같은 5개의 세부 공정이 존재한다.

동사의 2차전지 사업부는 전극 공정 중 믹싱 공정을 제외한 코팅, 프레싱, 슬리팅, 노칭 공정에 대응되는 장비를 생산하고 있으며, 제품은 다음과 같다.

전극 코터 : 2차전지 사업부 매출액의 50% 이상을 차지하는 동사의 주요 제품으로 전극 공정 중 코팅 공정에 사용되는 장비이다. 코터는 전극 공정의 세부 공정에서 사용되는 장비 중 가장 고가의 장비이며, 이는 2차전지 셀 업체들의 전극 공정 장비 매입액의 40%를 상회하는 수준이다.

전극 롤프레스, 슬리터, 노칭기 : 전극 공정 중 프레싱, 슬리팅, 노칭 공정에 사용되는 장비이다.

 

2) 소재 사업부

소재사업부는 동사 매출의 약 23%를 차지하는 사업부로 전지박(동박)의 제조 장비와 디스플레이 제작에 사용되는 광학필름용 코팅 장비, 분리막 제조 장비의 생산을 담당하고 있다. 즉, 소재를 생산하는 것이 아닌 2차전지와 디스플레이 등의 소재를 만드는 장비를 생산하는 것이다. 이러한 소재 사업부 매출액의 대부분이 전해 동박 관련 설비이며, 전해 동박 생산 공정은 다음과 같다.

주요 제품은 다음과 같다.

동박 관련 설비 : 동박 관련 설비는 소재 사업부 매출액의 85%를 차지하는 주요 제품군으로 13개의 관련 설비를 보유하고 있으며, 그 중 동사의 주력 제품은 전해 동박 제박기이다.

분리막 관련 설비 : 2차전지의 4가지 핵심소재 중 하나인 분리막을 생산하는 장비로, 현재 동사는 분리막 코터를 포함한 5개의 제품을 보유하고 있다.

 

3. 비즈니스 모델

1) 원재료 수급

동사는 장비 제작을 목적으로 슬롯 다이, 프레임 등의 원재료를 매입하고 있다.

슬롯 다이 : 현재 지아이텍에서 코터에 장착되는 부품인 슬롯다이를 매입하고 있으며, 전 세계적으로 코터를 생산하는 기업이 적어 현재 동사가 가격 협상에서 우위를 점하고 있는 상황이다. (*슬롯 다이란? 코터에 장착되어코팅액을 도포하는부품)

뿐만 아니라 재고자산 중 원재료가 차지하는 비중이 0.1% 이하로 원하는 시기에 원하는 양의 원재료를 매입하고 있음을 알 수 있고, 지난 몇 년 간 원재료 매입 단가에 거의 변동이 없었다는 점, 2022년 전년 대비 2배에 가까운 원재료를 무리 없이 조달했다는 점 등을 통해 향후 안정적인 원재료 수급이 가능할 것이라 판단한다.

2) 차별화된 비즈니스 모델

동사는 경쟁사들과 차별화된 독자적인 비즈니스 모델을 가지고 있으며, 그 특징은 ‘① 고객사와 함께 수행하는 연구개발, ② 판매부터 설치까지 제공하는 Total Solution Service, ③ 종속회사들과의 시너지 효과’ 로 요약할 수 있다.

1. 동사는 수주 생산 형식으로 제품을 생산하고 있으며, 고객사의 여러 요구에 따라 상이한 옵션의 제품을 생산할 수 있는 능력을 보유하고 있다. 또한, 동사가 현재 보유하고 있지 않은 기술에 대해서는 고객사와의 공동 연구개발을 통해 제품을 개발한다. 일부 고객사에서 특정 장비의 개발을 동사의 연구소로 요청하면 동사의 연구소에서 해당 장비에 대한 개발을 진행한다. 이후 제품으로 판매 가능한 수준까지 개발이 완료되면 매출처와 공급 계약을 체결하게 되며, 동사는 현재까지 요청한 장비 개발에 실패한 적이 없을 정도로 뛰어난 기술력을 보유하고 있다. 실제로 현재 3개의 공동 연구 과제 개발에 성공하여 제품을 납품 중에 있다.
2. 동사는 제품을 공급하는 것에 그치지 않고 제품을 설치하고, 양산단계까지 관리해주는 Total Solution Service를 제공한다. 최적의 제품을 위해 공장상태와 효율적인 작업 환경에 대한 컨설팅을 제공하고, 생산에 영향을 미치는 부자재에 대한 기술 노하우를 전수하는 등 제품 공급 이후에도 지속적인 제품 관리 서비스를 제공하고 있다.
3. 동사는 종속회사들과 유기적으로 연결된 비즈니스 모델을 보유하고 있으며, 각각의 종속회사들과는 다음과 같은 상호 연결 효과가 존재한다.

섬서인과기계설비(중국) : 본사에서 매입한 재공품을 완제품으로 만들어 현지에 판매한다.

피엔티에프엔비(한국), 섬서미래첨단소재(중국), 상하이피엔티(중국) : 디스플레이 소재 제조업을 영위하고 있으며, 본사에서 디스플레이 소재 제조를 위한 장비를 매입한다.

미국과 헝가리법인 : 본사에서 공급한 현지 제품에 문제가 생겼을 시 A/S 서비스를 제공한다.

명성티엔에스 : 국내에서 분리막 제조 설비 전체를 턴키(설계, 시공 일괄)로 공급 가능한 유일한 업체이며, 이러한 기술력은 동사의 분리막 장비 부문 강화로 이어질 수 있을 것으로 기대된다.

 

3) 제품의 공급

이 같이 안정적인 원재료 수급과 차별화된 비즈니스 모델을 바탕으로 동사는 국내외 많은 기업들에게 제품을 공급하고 있으며 각 사업부 별 고객사와 리드타임을 살펴보면 다음과 같다.

2차전지 사업부 : 일반적으로 약 1년 4개월 ~ 1년 6개월 (제작 3개월 + 운송 2개월 + 설치 1년) 정도의 리드타임을 가지고 제품을 공급하고 있으며, 국내 배터리 3사인 SK온, LG에너지솔루션, 삼성SDI와 중국 배터리 기업인 EVE, 프랑스 최대 배터리 기업인 SAFT 등에 제품을 공급하고 있다. 주요 고객사는 국내 배터리 3사이며, 이 3사 향 매출액은 2차전지 사업부 매출액의 약 65%에 달한다.

소재 사업부 : 일반적으로 약 1년 6개월 ~ 1년 8개월 (제작 6개월 + 운송 2개월 + 설치 9개월)의 리드타임으로 제품을 공급하고 있으며, SK넥실리스에 장비를 독점 납품하고 있다. Wason, 롯데에너지머티리얼즈 등을 포함한 다른 고객사들에도 제품을 공급하고 있으며, SK넥실리스 향 매출액은 소재 사업부 매출액의 약 46%에 달한다.

 

4. 재무 분석

2차 전지 시장의 성장에 따른 전방 기업의 CAPEX 증가로 동사의 수주잔고는 가파른 성장세를 보이고 있다. 2020년 약 2,000억 원이었던 동사의 수주 잔고는 2023년 1분기 약 1조 8,000억 원으로 2년 만에 9배 가량 성장했다. 이러한 수주액 증가에 따라 매출액 또한 꾸준히 성장하고 있으며, 2022년 설립 이후 처음으로 4,000억 원 이상의 매출액을 기록헸다.

이러한 매출액 성장에 따른 영업레버리지 효과와 프로젝트 당 가격 인상으로 동사의 수익성 또한 빠르게 개선되고 있다. 2019년 1% 미만이었던 영업이익률은 2022년 18.61%로 3년 만에 약 18% 성장했다. 역사적으로 동사의 1분기 영업이익률이 낮아 2023년 1분기 영업이익률을 단순한 영업이익률 하락으로 보기는 어려우며, 이는 작년 1분기 영업이익률 13.5%에 비해 약 3% 오른 수치이다.

영업활동 현금흐름 또한 빠르게 좋아지고 있다. 영업활동 현금흐름의 경우 유효세율 편차가 커 2022년 다소 줄어든 모습을 볼 수 있으나, 영업으로부터 창출된 현금흐름은 꾸준히 성장하고 있다. 2019년 68억 원에 불과했던 영업활동으로 창출된 현금흐름은 2022년 582억 원으로 연평균 104% 성장하고 있으며, 2023년 1분기의 영업활동으로 창출된 현금흐름은 전년 1분기 대비 6배 수준이다.

투자활동에도 많은 현금을 투입하고 있음을 알 수 있다. 2022년 투자활동 현금흐름은 약 -677억 원으로 이는 전년 대비 약 176% 큰 규모이다. 이 중 유형자산의 취득에 약 572억 원의 현금을 투입하였으며, 이는 동사의 생산능력 증대로 이어져 향후 매출액 성장으로 이어질 것으로 기대된다.

활동성 지표들도 양호한 수준이다. 특히, 매출채권회전율은 약 8 정도로 높은 수준이며, 2018년 이후로 꾸준히 7 이상의 높은 매출채권회전율을 유지하고 있다. 재고자산회전율의 경우 2022년 0.82로 1.5 이상을 유지해오던 과거에 비해 크게 떨어졌으나, 떨어진 재고자산회전율을 문제라 볼 수는 없다. 2022년 1조 5,000억 원으로 늘어난 수주잔고에 대응하기 위해 재고자산을 크게 늘린 것이기 때문이다. 실제로 동사의 재고자산 중 99% 이상이 재공품으로, 7,000억 원 규모의 재공품이 향후 매출로 인식될 것이라는 것을 감안하면 늘어난 재고자산은 오히려 동사의 성장동력이라 판단한다.

안정성 측면에서는 동사의 높은 부채비율이 우려되는 부분이다. 동사의 부채비율은 2022년 약 367%로 2021년 224%에 비해 큰 폭으로 상승하였다. 2019년 약 600%까지 올라갔을 때에 비해서는 낮은 수준이지만, 8,000억 원에 달하는 유동부채는 동사에게 큰 부담으로 다가올 수 있다.

그러나, 자세히 살펴보면 큰 리스크가 아님을 알 수 있다. 전체 부채의 77%인 7,746억 원이 계약부채이며, 이는 제품 인도 전에 미리 받은 대가를 부채로 인식한 것으로 향후 현금 상환 의무가 발생하지 않는다. 약 9,500억 원에 달하는 유동부채에서 계약부채를 제외하면 현금 상환 의무가 있는 부채는 1,780억 원 수준으로 크게 줄어들고, 동사의 당좌자산이 2,113억 원이라는 점을 고려하면 충분히 상환 가능한 규모라 판단된다. 실제로, 동사의 차입금 의존도는 지속적으로 줄어들고 있으며, 매출 성장과 함께 안정성 관련 리스크는 점차 해소될 것이라 판단된다.

 

<산업분석>

1. 담보된 전방 산업의 성장

2차전지 시장은 눈부신 성장을 이뤄내고 있다. SNE리서치에 따르면 2차전지 시장 규모는 2021년 550억 달러에서 2030년 3,574억 달러까지 연평균 18% 이상 성장할 것으로 추정되며, 이러한  폭발적 성장의 원인은 ‘① 전기차 시장의 성장, ② IRA 시행, ③ 완성차 업체와 배터리 셀 업체의 합작 법인 증가’ 로 요약할 수 있다.

2. 장비 기업들의 수혜로 이어지는 전방 시장의 성장

이러한 전방 시장의 성장에 따라 국내외 배터리 셀 업체들은 공격적인 증설을 이어가고 있다. 배터리 셀 업체들의 생산 능력은 2022년 1,273GWh에서 2025년 4,055GWh까지 연평균 47%의 속도로 성장할 것으로 추정되며, 이는 2차전지 장비 업체들의 수주 확대로 이어질 전망이다. 국내 주요 배터리 3사의 2022년 합산 CAPA는 전년 273GWh 대비 34% 증가한 367GWh로, 2026년에는 1,036GWh까지 2.8배 이상 증가할 것으로 추정된다. 일반적인 2차전지 제조 장비의 리드타임이 약 1년 6개월이라는 점, 대부분의 배터리 셀 업체들이 증설 예정된 공장을 2025년까지 완공할 것으로 추정된다는 점을 고려하면 올해 장비 업체들이 대규모 수주 사이클에 진입할 수 있을 것으로 판단한다. 즉, 2025년에 공장을 완공하려면 적어도 2023년 하반기에는 장비 발주를 넣어야 한다는 것이다. 

그 중에서도 어떤 장비 기업에 주목해야 할까?

경쟁자가 많은 시장에서의 기업은 많은 경쟁자와 신규진입자로 인해 시장에서 그 점유율을 높여 나가기 힘들 수 있다는 점, 전방 기업의 단가 인하 압력(CR)에 상대적으로 많이 노출될 수 있다는 점에서 시장 진입장벽이 높고 경쟁자가 적은 공정에 주목할 필요가 있다.

① 전극 공정

전극 공정은 배터리 제조원가의 약 30~40%를 차지하는 핵심 공정이며, 신규 진입 기업이 거의 없는 상황이다. 그 이유는 전극 공정이 2차전지 제조 공정의 시작이기 때문이다. 만약 전극 공정 장비가 교체된다면 다음 공정에 해당하는 장비 또한 그에 맞게 교체 되어야하기 때문에 전극 공정 장비는 교체에 높은 전환비용이 소요된다. 또한, 최근 에너지 밀도를 높이기 위해 전극공정에 사용되는 동박이 얇아지면서 기술 난이도가 높아지고 있어 신규 기업의 진입은 더욱 어려운 상황이다. 실제로 전극 공정 장비를 생산하는 기업은 국내 상장사 중 4개 뿐이며, 동사의 대응 공정과 동일한 공정에 사용되는 장비를 생산하는 직접 경쟁사는 국내 상장사 중 씨아이에스가 유일하다.

② 파우치형 배터리에 대응되는 대형코터를 생산할 수 있는 전 세계에서 둘 뿐인 기업

현존하는 배터리의 종류는 크게 원통형, 각형, 파우치형으로 나눌 수 있으며, 원통형과 각형 배터리에는 중·소형 코터가, 파우치형 배터리에는 대형 코터가 사용된다. 이는 원통형과 각형 배터리에는 상대적으로 작은 크기의 전극판이 사용되고, 파우치형 배터리에는 비교적 큰 전극판이 사용되기 때문이다. 코팅 공정에서 생산하는 전극판의 크기가 클수록 생산 과정에서 동박이 끊어지거나 구겨지는 문제가 발생할 가능성이 높기 때문에 파우치형 배터리에 사용되는 큰 폭의 코팅장비를 생산하기 위해서는 높은 기술력이 필요하다. 이에 실질적으로 파우치형 배터리에 사용 가능한 넓은 폭의 코터를 생산하는 기업은 전 세계적으로 피엔티와 히라노 둘 뿐이다.

실제로 각각의 경쟁사들과 비교해 보면 동사가 확실한 경쟁 상의 우위에 있음을 알 수 있다.

VS. 히라노

LG에너지솔루션은 과거 LG화학에서 물적 분할되기 전인 2018년까지 히라노에서 코터를 매입했다. 그러나 공정 중 동박이 계속해서 끊기는 문제가 발생하여 목표 수율 달성에 차질이 생겼고, 2019년 동사에서 코팅 장비를 매입하기 시작했다. 이후 이러한 문제는 해결되었으며, LG에너지솔루션은 현재까지 양산 단계에서 동사의 제품을 이용하고 있다. LG에너지솔루션이 동사에서 매입하는 장비의 비중은 빠르게 상승하여 현재 50%에 달한다는 점, 히라노가 현재 경영권 매각으로 경영난에 시달리고 있다는 점, 실제 수주잔고를 비교해봐도 동사의 수주잔고가 히라노의 2배 이상이라는 점을 감안하면 앞으로도 동사가 1위 자리를 굳건히 할 수 있을 것이라 판단한다.

VS. 씨아이에스

씨아이에스와의 경쟁상 우위는 제품 품질과 수주 규모를 통해 확인할 수 있다. 주요 제품을 살펴보면 동사 코터의 폭은 경쟁사 대비 가장 넓은 1,450mm이며, 이는 씨아이에스에 비해 130mm 넓은 수준이다. 파우치형 배터리의 생산에서 더 넓은 동박을 코팅하는 것은 수율과 직결되어 있다는 점을 감안하면 이 차이는 매우 큰 차이라는 것을 알 수 있다. 뿐만 아니라, 동사의 코터는 씨아이에스에 비해 생산 속도는 65% 이상 빠르고, 30% 이상 정교한 공정을 수행할 수 있어 제품 스펙 상 확실한 우위에 있음을 알 수 있다. 실제로, 이러한 기술력을 바탕으로 동사는 씨아이에스에 비해 약 2.6배 이상의 매출을 올리고 있으며, 수주 잔고 또한 약 2.4배 이상 많음을 알 수 있다. 

VS. 한화모멘텀

삼성SDI는 기존 코팅 장비를 한화모멘텀에서 매입했으나, 공격적인 증설 계획으로 인한 장비 업체의 다변화 필요성 제고로 수급 구조를 2022년 경쟁 입찰 방식으로 변경하였다. 경쟁 과정에서 동사와 한화모멘텀이 코팅 장비 업체로 선정되었으며, 이를 통해 동사의 기술력이 한화모멘텀보다 뛰어나거나 유사한 수준임을 알 수 있다. 또한, 한화모멘텀이 삼성SDI를 제외한 다른 국내 기업에 코터를 공급하지 못하고 있다는 점을 감안하면 동사가 경쟁 상의 우위에 있음을 확인할 수 있다. 

<투자포인트>

1. 2차전지 사업부의 성장

전방 시장의 성장에 따라 2차전지 사업부의 신규수주액과 수주잔고는 빠르게 늘어나고 있다. 2020년 약 1,600억 원이었던 신규 수주액은 2022년 약 8,400억 원으로 2년 만에 5배 이상 성장하였다. 이에 따라 2020년 2,177억 원이었던 수주 잔고 또한 2022년 약 1조 1,000억 원 규모까지 성장했으며, 이는 대부분 2023년과 2024년에 걸쳐 매출로 인식될 것으로 예상된다.

1) 전방 기업들의 공격적인 증설

이러한 수주액의 증가는 고객사들의 공격적인 증설에 기인한다. 2차전지 사업부의 주요 고객사인 SK온, LG에너지솔루션, 삼성SDI는 모두 시장점유율 10위 이내의 기업들로 배터리 셀 시장을 선도하고 있다. 이 기업들은 늘어난 배터리 수요에 대한 대응과 시장점유율 확대를 위해 꾸준한 증설을 이어 나가고 있으며, 이는 고스란히 동사의 수주액 증가로 이어질 것이라 예상한다. 

2) 고객사 다변화

동사는 국내 배터리 3사 이외에도 중국 배터리 기업인 EVE, 일본 배터리 기업인 AESC 등의 기업들에 장비를 공급하고 있으며, 꾸준한 매출처 다변화를 이뤄내고 있다. 2021년부터 ESS 배터리 생산 기업인 코캄과 프랑스 최대 배터리 업체인 SAFT에 장비를 공급하고 있으며,  2022년 리비안으로 추정되는 신규 고객사와 474억 원의 공급 계약을 체결한 바 있다. SAFT와 리비안 모두 원통형, 각형 배터리를 생산하는 기업으로 파우치형을 제외한 배터리 시장에서도 그 점유율을 높여 나가고 있으며, 이러한 고객사 다변화는 ① 매출액 성장은 물론, ② 가격 협상력 강화로 이어질 수 있다.

1. 고객사 다변화에 따라 해외 고객사 향 매출액이 성장하면서 국내 배터리 3사에 대한 의존도는 빠르게 줄어들고 있다. 2020년 2차전지 사업부 매출액의 약 90%였던 주요 고객사 3사 향 매출 비중은 2022년 65%로 2년 만에 약 20% 이상 감소하였으며, 이에 따라 3사를 제외한 2차전지 사업부 매출액은 2020년 287억 원에서 2022년 1,087억 원까지 성장하였다. 현재 수주잔고 중 3사 수주에 대한 비중이 55%까지 떨어졌다는 점, 전방 시장의 성장에 따라 3사를 제외한 다른 2차전지 셀 기업들도 증설을 이어 나갈 것이라는 점, 추가적인 고객사 다변화가 기대된다는 점을 근거로 향후 해외 기업 향 매출액은 빠르게 성장할 수 있을 것으로 판단한다. 
2. 일반적으로 장비 기업은 상대적 을의 위치에 있으며, 특히 특정 고객사에 대한 의존도가 높은 경우 CR(Cost Reduction)의 위험이 존재한다. 그러나, 동사의 주요 제품인 코터는 국내 배터리 3사 모두 사용할 정도로 독보적인 기술력을 보유하고 있다. 또 장비 업체 변경에 많은 비용이 든다는 점, 앞선 LG화학 사례에서 알 수 있듯 장비의 성능이 떨어지면 배터리 셀 생산에 큰 차질이 생긴다는 점을 고려하면 동사는 비교적 높은 가격 협상력을 가질 것이라 판단된다. 실제로 고객사 다변화에 따라 프로젝트 당 가격은 빠르게 성장하고 있으며, 2020년 13억 1,902만 원에서 2022년 41억 2,248만 원으로 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 증설 규모 확대에 따라 프로젝트 자체의 크기가 커지고 있어 이를 판가 인상이라 단정지을 수는 없으나, 영업이익률도 함께 성장하고 있다는 점을 고려하면 동사에 충분한 가격 협상력이 있음을 알 수 있다.

3) 신규수주액 추정

주요 고객사 3사는 각 기업의 증설 계획에 따라 추정했다.

기타 고객사는 시장 점유율 추정치에 향후 글로벌 증설량 추정치를 곱해 산출했다.

• 3사 제외 시장점유율 추정치 = 15.89%

2차전지 사업부 신규 수주액 추정

 

2. 소재 사업부의 성장

소재 사업부의 수주잔고 역시 강한 성장세를 보이고 있다. 동사의 수주잔고는 2020년 1,334억 원에서 2022년 3,804억 원으로 2년 만에 약 3배 가까이 성장하였다. 소재 사업부 제품의 리드타임이 약 1년 7개월이라는 것을 감안하였을 때, 현재 수주 잔고의 대부분이 2023년, 2024년에 걸쳐 매출로 인식될 것으로 판단된다.

1) 전방기업들의 공격적인 증설

현재 전 세계적인 동박 수요의 급증은 동박 제조 업체들의 가파른 증설로 이어지고 있다. 하나금융투자에 따르면 글로벌 동박 수요는 2021년 43만 톤에서 2025년 152만 톤으로 연평균 37% 성장할 것으로 추정되며, 이에 대응하여 주요 기업들의 생산능력은 2021년 23.4만 톤에서 2025년 97.7만 톤까지 연평균 33% 이상 성장할 것으로 보인다. 

2) 신규수주액 추정

주요 고객사인 SK넥실리스 향 수주액은 SK넥실리스의 증설 계획을 통해 산출했다. 

기타 고객사는 시장 점유율 추정치에 향후 글로벌 증설량 추정치를 곱해 산출했다.

• SK넥실리스 제외 시장점유율 추정치 = 22.39%

소재 사업부 동박 장비 신규 수주액 추정

(소재 사업부에서 동박 제품 매출이 따로 기재되지 않아 2023년 1분기 신규 수주액 또한 추정치로 기재하였다)

 

3. CAPA 증설

앞선 추정에 달러 당 2023년 1,300원, 2024년 1,280원의 환율을 반영하여 신규 수주액을 정리하면 다음과 같다.

동사의 신규 수주액은 빠르게 성장하고 있으며, 현재 공시되지 않은 2026년 고객사들의 증설 계획에 따라 2024년 신규 수주액은 보다 성장할 수 있을 것으로 보인다. 다만, 2022년 동사의 수주 잔고는 2022년 매출액의 3.6배 수준인 약 1조 5,000억 원으로, 과연 이러한 대규모 수주를 감당할 수 있는지에 대한 의문이 들 수 있을 것이라 생각된다.

그러나, 동사는 이러한 수주잔고의 급성장에 따라 빠르게 생산 능력을 확충해 나가고 있다. 올해 4월, 증설과 운영 자금에 사용할 목적으로 메자닌 펀드 2곳을 대상으로 1,500억 원 규모의 상환전환 우선주를 발행했다. 동사는 현재 구미와 시안 공장 증설을 진행 중에 있으며, 해당 공장은 연간 약 1조 원의 제품을 생산할 수 있는 규모로 올해 완공되어 올해 말부터 가동할 예정이다. 이에 따라 동사의 생산 능력은 연간 약 2조 원까지 증가할 것으로 예상된다. 본 리서치 팀의 추정에 따르면 2023년 2분기 예상 생산 실적이 생산 능력을 약 379억 원 초과하게 된다. 그러나, 올해 1분기 약 8,000억 원의 재공품 중 완제품에 가까운 제품이 다수 포함되어 있다는 점, 모든 제품의 리드타임이 1년 6개월이 아니기 때문에 분기별 실제 생산실적과는 약간의 차이가 있을 수 있다는 점, 작년 1조 5,000억 원의 수주 잔고가 있었음에도 올해 1분기 3,000억 원 이상의 신규수주를 받았다는 점을 통해 생산 능력에 있어서의 문제는 없을 것으로 판단한다.

 

4. 신규 사업부의 성장

1) 분리막 장비

동사는 분리막 장비 시장에서의 점유율 확대를 위해 작년 2월 국내 유일 2차전지 분리막 제조 장비 업체 명성티엔에스의 지분 14.97%를 획득하면서 최대주주로 등극하였다. 현재 보유 중인 신주인수권부사채와 전환사채를 행사하면 그 지분율은 20.9%까지 상승하게 될 것으로 추정되며, 명성티엔에스의 기술력을 바탕으로 동사의 분리막 장비 시장 점유율은 빠르게 확대될 수 있을 것으로 기대된다.

 

2) 폐배터리 재활용 로봇

동사는 현재 ‘다품종 EV 폐배터리 팩의 재활용을 위한 인간-로봇 협업 해체작업 기술개발’ 국책과제에 참여하고 있다. 해당 과제에는 동사를 비롯하여 성일하이텍, 뉴로메카, 한국기계연구원 등 다양한 기관 및 업체가 참여하고 있으며, 선정된 기업 중 2차전지 장비 업체는 동사가 유일하다. 즉, 동사의 우수한 기술력과 과거 자동화 양산 장비를 생산해온 이력을 정부에게 인정 받은 셈이다. 동사는 2022년 전년 대비 2배에 달하는 138억 원을 연구개발비로 지출하며 폐배터리 해체 자동화 장비를 구성 및 제작하고, 제작된 장비를 로봇에 장착하는 과정에 대한 연구를 활발히 진행하고 있다.

연구 결과는 2025년 이후 본격적으로 개화할 전기차 폐배터리 재활용 시장 선점의 발판이 될 예정이다. SNE리서치에 따르면 글로벌 전기차 폐배터리 재활용 시장은 2025년 3,000억 달러에서 2040년 17,400억 달러까지 연평균 12.75% 성장할 것으로 전망된다. 현재 전기차 폐배터리 재활용은 수작업으로 이루어지고 있으나, 산업이 고도화됨에 따라 장기적으로 작업의 효율성 제고를 위해서는 장비를 통한 자동화가 필수적이다. 따라서 연구에 선제적으로 진입한 동사는 국내 시장 뿐만 아니라 글로벌 시장까지 그 입지를 확보할 수 있을 것으로 보이며, 폐배터리 해체 장비가 동사의 새로운 사업부문이 될 것으로 기대한다.

 

<리스크>

전고체 배터리에 대하여

배터리 용량 향상을 위해 기존의 액체 전해질을 고체로 대체한 전고체 배터리로의 전환이 논의되고 있으며, 이는 동사에 두 가지 위협으로 작용할 수 있다. 첫 번째는 동사 사업 다변화의 주축인 분리막 제조 장비에 타격을 줄 수 있다는 점이다. 기존의 리튬 이온 배터리에 사용되는 액체 전해질의 경우 양극과 음극 간의 접촉을 막는 분리막이 필요하나, 전고체 배터리에서 사용되는 고체 전해질은 그 자체로 분리막의 역할을 하기 때문에 분리막이 불필요해진다. 두 번째는 전고체에 함유된 황산화물이 동박을 부식시켜 리튬 이온 배터리에서 사용되던 동박을 다른 소재로 대체할 가능성이 있다는 것이다. 그러나, 본 리서치 팀은 다음을 이유로 이것이 큰 리스크가 아닌 것으로 판단한다.

1) 전고체 배터리의 상용화는 시기상조다.

제품을 상용화할 때 가장 중요한 것은 가격이다. 현시점 전고체의 가격은 KWh당 약 10만원으로 액체 전해액 대비 약 10배 높다. 단가 문제를 해결하고 상용화하기까지 약 5~10년 가량 소요될 것으로 예상되며, 적어도 향후 10년 간은 기존 리튬 이온 배터리의 수요가 이어질 것으로 보인다. 또한, SNE리서치에 따르면 글로벌 2차전지 총수요가 2022년 603GWh에서 2030년 4,175GWh로 증가할 때, 전고체 배터리의 수요는 2.1GWh에서 30GWh까지 증가할 전망이다. 이는 전체 수요에서 4%가 채 되지 않는 수준이기에 크게 우려할 사항은 아니라고 판단한다.

2) 전고체 공정은 프레스가 필요하다.

전고체 배터리 생산을 위해서는 집전체와 전고체를 압연하기 위한 프레스가 필요하다. 즉, 배터리 제조 공정에 전고체용 롤프레스 공정이 새로 생겨난다는 것이다. 전고체용 롤프레스의 마모율은 기존 롤프레스에 비해 높은 수준으로, 이는 롤프레스 교체 수요의 증가로 이어져 프레싱 장비를 생산하는 동사에 긍정적인 요인으로 작용할 수 있다.

 

<밸류에이션>

1. 매출 추정

2. 비용 추정

3. PEER PER Valuation

PEER Group)

2024년부터 전환 가능한 RCPS의 전환가액은 50,305원으로 본 리서치 팀의 2023년 예상 주가에 못 미치는 수준이기에 2024년 모두 전환될 것으로 보고 EPS를 산출했다. 또한, 2024년 Target PER의 경우 주당순이익 희석 우려가 PER에 반영될 것이라 예상되긴 하나, 2024년부터 폐배터리 관련 연구 결과가 점차 가시화될 것이라는 점, 분리막 관련 매출 성장이 본격화될 것이라는 점을 고려하여 Peer Group의 Forward PER에 10%를 할증하여 산출했다.

현재 주가 52,600원, 목표주가 76,700원, 상승여력 46%로 투자 의견 Buy를 제시한다.

 

<투자 관점에서의 고민 (멀티플에 대한 고찰)>

피엔티는 일반적인 시총 큰 장비기업들과는 달리 주가 상승 모멘텀이 크게 3가지 존재한다.

1. 파우치형 배터리 관련주로의 PER 리레이팅 가능성

위 차트는 TCC스틸의 주가 차트이다. TCC스틸은 2차전지 소재주로 2023년 초 원통형 배터리 관련주로 주가가 급등한 바 있다.

위 차트는 원통형 배터리 관련 장비 생산 기업인 필옵틱스의 주가 차트이다. 필옵틱스도 2023년 초 원통형 배터리 관련주로 급등한 모습을 확인할 수 있다. 이때 필옵틱스의 주가는 약 34% 상승했으며, 그 만큼의 PER 리레이팅이 있었음을 확인할 수 있다.

리포트에서도 언급했듯 피엔티는 전 세계에서 둘 뿐인 파우치형 배터리에 대응되는 대형 코터를 생산할 수 있는 기업이다. 이에, 파우치형 배터리 관련 이슈에 따라 파우치형 배터리 관련주로의 주가 상승이 있을 것으로 기대한다.

그렇다면 파우치형 배터리가 본격적으로 관심을 받을 수 있는 시기는 언제가 될 수 있을까? 현재, 전 세계적으로 가장 많이 쓰이고 있는 배터리는 각형 배터리이며, 테슬라의 원통형 배터리 사용으로 원통형 배터리 또한 많은 관심을 받고 있다. 이에 파우치형 배터리에 대한 관심도는 상대적으로 떨어지는 상황이다.

그러나, 본 리서치 팀은 파우치형 배터리가 관심을 받을 수 있는 순간이 분명 올 것이라 판단했다. 최근 파우치형 배터리에 대한 관심도가 다소 떨어진 이유는 화재 위험이 높다는 것이다. 파우치형 배터리는 열관리가 어려워 상대적으로 화재 위험이 높다. 그러나, 이 문제를 제외하면 파우치형 배터리가 가장 뛰어난 배터리이다. 배터리가 나온 시기를 나열해보면 원통형 -> 각형 -> 파우치형으로 파우치형 배터리는 가장 최신의, 기술적으로 완성된 배터리이며, 에너지 효율이 가장 높은 배터리이다. 즉, 향후 기술 발전에 따라 화재 위험이 줄어들게 된다면, 파우치형 배터리가 가장 큰 관심을 받을 수 있을 것이다. 다만, 2023년 당장에 파우치형 배터리가 큰 관심을 받기는 힘들 것이라 생각되며, 파우치형 배터리가 관심을 받을 수 있는 시기는 2023년 이후 시점이라 생각한다.

이렇게 파우치형 배터리가 시장의 관심을 받게 되면 피엔티 또한 그에 따라 PER 수준의 리레이팅이 가능할 것이다. 이에 따른 2024년 목표 주가는 2024년 예상 EPS(6,041원) * 2024년 Target PER의 30% 할증치(16.5) = 99,600원이다.

 

2. 분리막 장비기업, 폐배터리 장비기업으로의 PER 리레이팅 가능성

분리막, 폐배터리 장비에 대한 기대감을 밸류에이션 과정에서 2024년 PER에 반영해주었다. 특히,분리막 장비에 대한 수주는 이미 진행 중에 있으며 2024년 내로 분리막 장비기업으로 평가를 받을 수 있을 것이라 판단한다. 다만, 분리막 장비 기업 중 유의미한 상장기업을 찾을 수 없어 분리막 장비 기업이 일반적으로 어느 정도 수준의 PER을 받는지 확인할 수 없었다. 이에 PER과 관련된 정확한 연산을 진행할 수는 없었으나, 분리막 장비는 분명 빠른 시일 내 매출로 인식될 것이라 판단되며 이러한 실적 성장은 주가 상승으로 이어질 수 있을 것이라 판단된다.

 

3. 분기별 실적 성장에 따른 주가 상승

 

본 리서치 팀의 밸류에이션에 따르면 2023년 1분기 -> 2분기, 2분기 -> 3분기, 2024년 1분기 -> 2분기에서의 실적 성장이 큰 것을 확인할 수 있다.

그렇다면 과거 분기별 매출액과 피엔티의 주가는 어떤 상관관계가 있었을까?

 

피엔티의 분기별 실적을 보면 2021년 4분기, 2022년 3분기에 실적 성장이 뚜렷함을 확인할 수 있다. 이 때의 주가를 확인해보자

 

 

2021년 4분기 잠정실적이 발표된 2월 16일 이후 피엔티의 주가는 반등하기 시작하여 저점 대비 48.2% 올랐으며, 2022년 3분기 실적 발표 이후 10.7% 올랐다.

분명 이것이 실적의 영향 만은 아닐 것이며 과거 피엔티의 주가 추이를 봤을 때 실적과 높은 상관관계를 보이고 있지는 않다. 그러나, 뚜렷한 실적 성장이 있었을 때에는 분명히 주가가 반응하고 있음을 확인할 수 있다. 실제로, 이 때의 분기 매출액이 각각 약 1,300억 원, 1,400억 원임을 감안했을 때 올해 3분기와 내년 2분기에 본 리서치 팀의 추정만큼의 실적이 찍힌다면, 약 10%의 PER 수준의 할증은 충분히 가능할 것이라 판단한다.

2023년, 2024년 Target PER인 15.3, 12.7에 각각 10%의 할증을 준다면 그 수치는 16.8, 14로 이 때의 2023년, 2024년 목표주가는 각각 78,000원, 84,000원이다.

 

 

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