[삼목에스폼]가장 큰 리스크는 오너. 그것만 해결된다면??

지겹게도 안가다가 서프라이즈한 실적과 함께 주가가 한단계 상승한 삼목에스폼

 

2011년 이후 실적을 정리해봐도 2020년을 바닥으로 급격한 실적 성장을 보여주고 있음을 알 수 있다.

1996년이후 삼목에스폼의 주가가 최고점을 찍은 건 2015년 43,820원이었다.

2015년에 실적이 성장했던 것도 아닌데 말이다. 그럼 2015년에는 무슨 일이 있었을까?

그냥 테마성....주택시공의 패러다임 변화와 건자재주 투자 열기로 인한 상승이었다.

결국 삼목에스폼이 실적으로 주가를 끌어올린 것은 사실상 올해가 처음(?)이라고 해도 과언이 아니다.

(22년에도 실적 흑전으로 단기 상승하였으나 실적보다는 건설경기 회복에 대한 기대감이 더욱 컸다)

 

2023년에만 매출액 4,438억 / 영업이익 1,260억 / 당기순익 1,216억으로 OPM이 28.4%에 달하는 서프라이즈한 실적을 보여주었다.  

 

그렇다면 2011년 이후 삼목에스폼이 가장 높은 OPM을 보여준 년도를 찾아보자.

2018년 23.2%의 OPM이 역대 가장 높은 OPM이었다. 하지만 주가를 보면 아쉽게도 매출이 받쳐주지 못하면서 그닥 주목받지는 못했던 것으로 보인다.

그 이후 OPM이 급격히 하락하더니 2020년에는 코로나와 함께 OPM도 첫 적자를 기록하게 되었고 22년 높은 매출 시현과 함께 높은 OPM 20.2% 를 보여주더니 23년에는 22년의 실적을 훌쩍 뛰어넘는 성과를 보여주었다. 

 

우리가 살펴볼 가장 중요한 투자포인트는 아래와 같다.

1. 대주주 리스크는 해결될 수 있을까?

2. 24년 실적은 23년 실적을 초과 달성할 수 있을 것인가?

3. OPM은 유지 또는 추가 상승할 수 있는가?

4. 위 3가지 조건이 성립된다면 과연 주가는 2015년 고점을 트라이할 수 있을 것인가?

 

1. 대주주 리스크는 해결 될 수 있을까?

 

사실 투자포인트라고 할 수는 없고 가장 큰 리스크다.

하지만 이 리스크가 해결될 수만 있다면 가장 큰 투자포인트가 될 수 있다.

삼목에스폼은 지긋지긋하게 소액주주연대와의 싸움을 이어오고 있는 기업인데 지긋지긋하게도 소액주주의 소리를 외면하고 있다. 주주가치제고 제로인 기업

 

23년 사업보고서 상에 올라와있는 지분을 보면 삼목에스폼의 지주사인 에스폼이 지분의 46.50%를 보유 중에 있으며, 김준년 회장이 12.75%를 보유 중이다.

21년 김준년 회장은 에스폼에 지주사만 남기고 나머지 사업부문을 삼목에스폼으로 전부 떼어냈다.

그 당시 에스폼의 자산 총계는 3,828억에서 2,393억으로 줄었지만 현금을 손에 넣었다. 분할합병 교부금 752억을 삼목에스폼이 에스폼에게 지급해야되기 때문이다. 

에스폼은 동일제강 지분도 39.6% 보유 중이다. 김준년 회장은 에스폼 지분 69%를 보유 중이다. 하지만 김준년 회장의 자식인 김민정, 김은경, 김은정이 각 10%를 보유 중이라 사실상 에스폼은 100% 오너가의 소유다.

즉, 김준년은 위 지분율 중 에스폼 46.50%, 김준년 12.75%, 동일제강 3.74%를 합쳐서 62.99%이상의 지분을 보유하고 있다고 봐도 무방하다. 김준년의 어머니인 이영자 지분 3.78%까지 합칠 경우 지분율은 66.77%까지 불어난다. 

소액주주 측에서 주주들 주식을 비싼 가격에 사서 상장 폐지하라고 주주운동을 하는 이유다.

 

김준년은 도대체 무슨 생각일까?

사실 이건 김준년 회장과 가장 가까운 측근정도만 알고 있지 않을까?

그저 아래와 같이 추정해 볼 수 밖에 없다.

 

우선 24년 1월 10일에 나왔던 기사를 토대로 생각해볼 수 있는 한가지는 M&A

현재 삼목에스폼의 자본유보율은 23년 사업보고서 기준 7,798.7%에 이른다.

자본잉여금이 약 656억

이익잉여금은 무려 5,076억이다.

자본금이 73억밖에 안되는 회사가 잉여금만 5,700억정도 있는 것이다. 이러니 주주들이 열을 받지.....

암튼 잉여금만 6,000억에 이르다보니 구체적으로 진행되는 것은 없지만 M&A 방안도 검토 중이라며 이종 사업보다는 기존 사업들과 시너지를 창출 할 수 있는 부문에서 지속적으로 관찰 중이라는 이야기가 있다.

시장 전문가들은 삼목에스폼이 만약 M&A를 한다면 알루미늄폼과 관련된 업체를 인수할 가능성이 가장 높다고 보고 있다. 회사 매출의 80% 정도를 차지하는 주력사업이기 때문이다. 

하지만 이 정보를 살짝 뒤틀어서 보면, 잉여금은 쌓이는데 배당도 하지않고 주식 소각을 하는 것도 아니다보니 주주들의 불만이 계속 쏟아져나오기 때문에 핑계거리를 하나 만들어놓는거 아닐까 하는 의심을 지울 수가 없다. 우리는 M&A도 생각하기 때문에 당장 배당이나 소각 등을 할 수가 없다 라는 핑계거리 말이다.

삼목에스폼은 16년 5월 갑자기 유상증자를 공시했다. 그 때 당시 자산총계만 2,425억이었고 현금 및 현금성 자산만 271억에 달하는 회사가 산업단지 조성, 직원 기숙사 건축, 시화공장 재건축에 사용한다며 유상증자를 공시한 것이다. 발행 주식의 절반 수준인 490만주였다. 약 840억이었다.

그 때 당시 주가가 현 주가 수준인 21~23천원 수준이었는데 그 충격으로 주가는 20%이상 하락하여 16천원대까지 떨어졌고 그 이후 주가는 2018년 4월까지 지속적으로 하락하여 11천원대까지 떨어졌다. 2년 넘게 하락을 한 것이다. 잠시 반등을 하긴 했지만 결국에는 다시 더 떨어졌고 코로나가 발생하기전 19년에는 8천원대까지 떨어졌었다.

이런 회사가 M&A를 위해 유보해둔 잉여금을 쿨~하게 사용할까? 내 생각은 NO!!!

 

상장 폐지 가능성

정확한 계산은 아니지만 간단하게 생각해서 계산해보자.

 

 

24년 3월 7일 "the bell" 기사의 일부이다.

삼목에스폼 IR담당자의 의견 중 가장 눈에 띄는 부분은 (지난해 매출 상승 배경에 대해) 계약단가를 미리 확정하는 사안이 작용했을 수도 있다 라는 부분이다.

알루미늄을 사올 때 변동하는 가격으로 사오는 것이 아니라 주식시장에서 선물을 사듯이 정해진 가격에 사기로 계약을 맺고 이 가격보다 떨어지거나 오르더라도 무조건 그 가격에 사는 것이다.

그 다음으로 눈에 띄는 기사는 수주잔고가 떨어지고 있어서 미래까지 장미빛으로 보기는 어려울 것이라는 부분....담당자가 직접 이런 이야기를 하는 것 보면 이제 피크아웃인가.....

 

암튼 위 글을 토대로 위 표를 보면 임대판넬 기말 장부재고액이 눈에 띈다.

삼목에스폼의 임대판넬 장부금액은 2014년이후부터 확인이 가능했는데 2,000억을 넘긴 적이 없다. 

그러다 21년부터 임대판넬의 기말 장부금액이 2,000억을 초과하고 23년에는 2,600억을 초과하면서 매출과 영업이익률도 급격히 증가하는 모습을 보여준다.

이익률이 높았던 2016년부터 2018년까지의 임대판넬 장부금액을 봐도 1,800억대를 넘어서면서 이익률이 올라가는 것을 알 수 있었다.

결론적으로 계약단가를 어느 시기에 미리 확정해서 원재료를 사오는가가 삼목에스폼의 이익률을 매우 높은 영향을 끼친다는 것을 알 수 있었지만 그 단가를 알 수 없고 언제 체결할지 알 수 없으니 결국 언제 이익률이 좋아지는지 확인하기는 어려워보인다.

(일반적으로 4월경 단가 계약이 이루어지는 것으로 알려져있지만 직접 확인해보지는 못했다)

분기 실적이 나올 때 마다 매출, 영업이익률, 임대판넬 장부금액을 추적하면서 플레이해야할 것으로 보인다.

 

4. 위 3가지 조건이 성립된다면 과연 주가는 2015년 고점을 트라이할 수 있을 것인가?

결론을 우선 이야기하자면, 주가라는 것이 어떤 트리거가 발생해서 갑자기 어떻게 튀어오를지는 모르겠지만 실적은 23년만큼 서프라이즈할 것 같지는 않다. 그리고 서프라이즈한 실적이 나온다고 해도 2015년만큼 오를 수 있을가 의문이다.

하지만 2015년 수준의 고점을 방문할 수 있는 방법은 딱 한가지로 보인다. 실적보다는 오너 리스크 해결이다.

위에서 짧게 기술한 바와 같이 삼목에스폼과 에스폼은 김준년회장꺼나 다름없다. 소액주주들이 아무리 현수막을 걸고 주주총회에서 목소리를 높여도 눈썹도 움찔거리지않는다. 

최근 살짝 눈치 보기를 한건지 모르겠지만 2월 29일에 80억정도의 자기주식취득 신탁계약을 체결하고 배당금도 100원에서 300원으로 올렸다. 

하지만 300원이라고 해봤자 시가배당률 2%가 되지 않으며 자기주식취득 신탁계약은 신탁계약이 만료될 때까지 80억을 매수하지않았다면 그걸고 끝이다. 그리고 자기주식산다고 주주가치제고? 웃기는 소리다. 

진정한 주주가치제고는 배당금 확대와 신탁이 아닌 자기주식취득과 소각이 동반되어야만 한다.

만약 김준년회장이 이러한 행보를 보인다면 실적과 상관없이 워낙 저평가되어있는 기업이기에 2015년 고점 트라이가 충분히 가능할 수도 있지 않을까 생각된다. 그 전에는 어림도 없다는게 주관적인 본인의 생각이다.

 

사업의 내용

삼목에스폼이 하는 사업은 단순명료하다.

투자포인트에서 지속 이야기한 알루미늄폼이 매출 비중의 81.3%를 차지하고 있다.

알루미늄폼 생산능력은 월간 250,000㎡라고 나와있는데 평수로 따지면 75,757평정도 수준이다.

삼목에스폼은 국내 거푸집 시장의 40%이상을 차지하고 있는 1위 기업이다.

 

알루미늄폼의 경우 상위 3~4개 업체가 시장의 상당부분을 점유하고 있을 정도로 과점적 시장을 형성하고 있는 중이다.

경쟁사에 대한 정보가 많지않은데 22년에 한국IR협의회에서 발간한 레포트를 기준으로 보면 가장 큰 경쟁사는 금강공업인데 금강공업은 거푸집 사업만 하는 회사가 아니다. 그래서 영업이익율을 보면 상당히 박하다는 것을 알 수 있다. 에이원알폼은 주택경기불황으로 도산했다.

 

23년 가동률은 94.2%니까 거의 풀케파로 돌아가고 있다는 소리다. 

 

알루미늄폼은 무엇인가?

건설 현장을 가면 누구나 볼 수 있는 거푸집이다.

과거의 재래식 철제 거푸집은 10번정도 사용하면 사용이 불가하고 폐기해야 했으나, 알루미늄 거푸집은 150번이상 사용이 가능하며 그 이후에도 재처리를 통해서 100% 가까이 재사용을 할 수 있다.

또한 조립식이라는 특성상 시공 비용이 50%정도 저렴하고 시공 인원도 13% 가량 줄일 수 있어 인건비 절감까지 가능하다. 또한 마감공기 단축(5~6일), 미장공사 물량 축소, 개구부 사춤공사 축소, 건설폐기물 물량감소 등의 원가절감효과가 있다.

삼목에스폼은 특허코팅기술을 이용하여 알루미늄폼에 균일한 코팅층을 형성하는 기술로 알루미늄폼을 세척하는 브러시 및 에어클리닝 공정과 도료 분사 후 열을 가해 말리는 공정까지 연결시켰다. 즉 코팅부터 건조공정까지 자동화 공정을 적용할 수 있는 코팅설비를 개발한 것이다.

 

알루미늄 벽체&데크 구성품은 아래와 같이 있는데 그렇게 중요하지 않으니 그냥 보고 넘어가자.

 

알루미늄 서포트는 기존의 스틸 서포트보다 가벼울 뿐만 아니라 더욱 많은 하중 지탱이 가능하다.

기존 스틸 서포트가 15kg의 무게인 반면 알루미늄 서포트는 5.5kg에 불과하지만 기존 스틸에 비해 500kg의 더욱 큰 하중을 지탱할 수 있다.

 

하이테크폼은 알루미늄폼에 드롭다운 시스템을 적용하여 기존 알루미늄폼의 단점으로 지적되는 설치/해제 시 발생하는 소음문제를 해결한 제품이다.

또한 알폼의 장점인 정밀시공, 시공효용성(패널 연결핀 최소화), 재활용을 통한 환경문제개선 등을 그대로 승계하면서 소음 문제를 해결하였다.

 

갱폼은 수직부재의 거푸집 마감공사를 위한 발판을 일체로 조립하여 동시에 인양시켜 사용하는 대형화 패널의 조합의 결정체로서 아파트 외벽 디자인 및 후속 작업 뿐 아니라 작업자 공간과 안전을 우선으로 생각하는 제품이다. 

 

클라이밍시스템도 있는데 중요하지않다. 그냥 사진만 보고 넘어가자.

 

재무 상태

굳이 들여다볼 필요가 있을까 싶다.

위에서 언급했듯이 현금 및 현금성 자산과 토지가 많고 자본유보율이 7,189%를 넘기고 있으니 말이다.

 

그래도 간단하게 살펴보도록 한다.(23년 사업보고서 기준)

현금 및 현금성 자산이 342억

 

매출채권은 전년대비 많이 줄었다. 485억

 

유무형자산이 4,157억에 달한다. 유무형자산의 보수적 가치만 벌써 시총을 넘겼다.

최종적으로 자산총계는 7,402억이다.

(자본총계 5,750억, 부채총계가 1,651억)

 

자본잉여금과 이익잉여금이 정말 미친 수준인데 잉여금 합계만 5,731억이다. 

부채비율도 40% 이하....

진짜 오너 리스크만 해결되면....근데 오너가 바뀔리도 만무하고 그게 되겠나 싶다.

 

 

 

 

 

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