안녕하세요! 중앙대학교 투자동아리 VIM입니다.

VIM은 Various Investment Method의 약자로 2019년에 시작되어

경제시사상식을 바탕으로 다양한 투자의 대상과 관점에 대해 공부하는 동아리입니다.

0. 기업 개요

ISC는 본사를 거점으로 7개의 생산, 판매법인으로 구성된 글로벌 반도체테스트부품 기업이다. 당사의 주력사업은 반도체 IC와 IT 디바이스등을 테스트하는 반도체테스트 소켓이며 반도체테스트 장비에 사용되는 인터페이스 유닛, 커넥터와 각종 테스트 솔루션을 생산, 판매하고 있다. 반도체 패키지 종류에 따라 최적화된 다양한 제품을 빠른 시간 내에 개발하여 다품종 소량 생산의 제품을 필요로 하는 고객사에 최상의 솔루션을 제공하는 것을 목표로 한다.

1. 최대주주, 임원진

2023년 6월기준 ISC의 최대주주는 경영참여형 사모펀드인 헬리오스 제1호 사모투자합자회사였다.

그러나 지난 7월, SKC가 현 최대주주인 헬리오스 제1호 사모투자합자회사 등이 보유한 ISC 지분 중 35.8%를 3475억원에 인수하고, 헬리오스 프라이빗에쿼티와 함께 2000억원 규모로 발행하는 ISC의 신주를 공동 인수하기로 확정하며 새로운 최대주주가 되었다.

기업결합신고 및 인허가 등 필요 절차를 마무리하면 ISC는 SKC의 자회사가 된다. SKC는 ISC의 사업 자체의 매력도를 높게 보고 있고 인수를 통해 하이닉스를 향한 독점고객사가 확대될 것을 기대하고 있다.

또한 ISC의 러버소켓을 통한 글라스기판 전용 테스트 소켓 선 개발 등 글라스기판 사업과의 협업을 목표로 한다.

SKC에 인수가 되면서 ISC에서의 삼성전자향 고객사 이탈을 우려할 수 있지만 독보적인 기술적 장벽을 보유하고 있기 때문에 대규모 이탈이 일어나기는 힘들 것으로 보인다.

ISC의 새로운 최대주주인 SKC는 2차전지∙반도체∙친환경 분야 고부가가치 소재 기업이다. SKC는 반도체 테스트 부품사업 진출을 통한 사업 다각화를 위해 ISC를 인수했다. SKC의 재무상태는 3분기 연속 적자로 좋은 상태가 아니지만 든든한 최대주주 SK를 등에 업고 있기 때문에 안정성 면에서 걱정할 만한 기업은 아니라고 판단된다.

ISC는 2001년 정영배 회장이 창업하여 2017년부터는 삼성전자 출신 박석순 대표가 합류해 정영배 회장과 각자 대표이사 체제로 경영을 해왔다. 지난 21년 헬리오스PE의 인수 직후 2018년 인수한 통신용 시험·계측 장비 전문업체 이노와이어리스의 정종태 대표와 김정렬 대표 '투톱'으로 내세웠다. 이후 3개월만에 정종태 대표가 사임함에 따라 김정렬 단독 대표이사 체제로 이어지다가 김정렬-김상욱 각자대표이사체제로 전열을 재정비했다. 경영참여형 사모펀드의 투자대상회사가 된 만큼 대표이사 경영체제가 빈번히 바뀌는 모습을 보여왔다.

김정렬 대표는 2003년부터 ISC에서 근무하여 현재까지 20년간 재직중이며 회사에 대한 경험과 전문성 만큼은 의심할 여지가 없어 보인다.

영국 맨체스터대 전자공학 박사 출신인 김상욱 대표는 투자·재무 전문가로 지난 2018년부터 올해 3월까지는 OBC(오픈블록체인컨소시엄)의 대표를 맡았다. 김상욱 대표는 다양한 기업에서 오랜 시간 투자 업무 경험을 쌓아온 전문가이며 대표이사 추가 선임은 신사업 발굴을 통한 회사 경쟁력 강화 차원에서 이루어졌다고 한다.

2. 산업 분석

1) 소켓이란?

소켓은 반도체 공정에 사용되는 부품 중 하나다.

부품은 전공정용 부품과 테스트 부품으로 나뉘는데 소켓은 테스트 부품에 속한다.

반도체 테스트는 3단계로 나뉜다.

a) 웨이퍼 테스트 : 전공정을 통해 그려진 회로가 제대로 동작하는지 여부를 검사

b) 패키지(파이널) 테스트 : 패키징이 완료된 칩을 대상으로 하는 검사

c) 모듈 테스트 : 패키징이 완료된 칩을 모듈화로 만든 뒤에 하는 검사

테스트 소켓은 패키지 테스트에 사용되는데, 평균적으로 3~5만회 정도 사용하고 나면 교체

신규 칩 출시 or 칩의 세대가 바뀌면 테스트 소켓도 바뀐다.

테스트 소켓의 종류는 핀 타입과 러버 소켓이 있다.

소켓 시장에서 테스트 소켓이 차지하는 비중은 60%, 번인 소켓이 차지하는 비중 40%

2) 테스트 소켓의 종류

a. 포고 소켓

출처 : 삼성증권

a) 특징

- 50년 이상 사용

- 비메모리 제품, 연구개발용에 사용

- 샘플부터 양산까지

- 내열성 1000도

b) 장점

- 다품종 소량 생산에 유리

- 고객사가 원하는 형태의 소켓 제조 가능

- 테스트 소켓의 핀 하나하나를 기계적으로 가공해서 경박단소화된 칩의 세밀한 테스트 가능

- 러버 대비 수명이 긺

c) 단점

- 솔더볼에 손상 줄 수 있음

- 고주파로 갈수록 전기신호 손실 발생

b. 포고 타입

출처 : 삼성증권

a) 특징

- 2003년 ISC가 처음 상용화

- 내열성 약 200도

- 메모리로 시작했는데 비메모리로 확장 중

소품종 대량 생산이 가능한 AP, 이미지센서 패키징에 주로 사용, 최근 CPU 패키징까지 확대

러버소켓이 서버 CPU용으로 사용되지 못 했었던 요인 = 실리콘으로 만들어져 대면적화에 어려움 but 대면적화에 성공하면서 기술적 한계 극복

b) 장점

- 금형을 통한 대량 생산 가능

- 압력을 분산시키는 고무 소재를 사용해서 칩의 손상이 없음

- 접촉 안정성이 높고, 접촉 면적이 넓어 전기 신호의 원활한 이동 가능

- 고속반도체칩 테스트에 원가 경쟁력 우위

c) 단점

- 포고 대비 미세한 칩 대응하기 어려움

- 수명이 상대적으로 짧음

- BGA패키징으로 생산한 반도체에만 주로 사용 가능

글로벌 소켓 시장은 포고 핀 소켓이 주를 이루고 있고, 러버 소켓의 침투율은 20~30% → 러버 소켓의 점유율은 고사양 기판을 위주로 확대될 전망

3) 테스트 소켓 비즈니스 구조

비즈니스 구조는 샘플용과 양산용으로 나뉜다.

1) 고객사(팹리스, 파운드리, IDM)가 패키징이 다 끝난 샘플 칩에 맞는 소켓 제작을 소켓업체에 의뢰

2) 고객사의 칩 스펙에 맞는 소켓을 제작(여러 설계 도면으로 샘플칩을 생산)

3) 여러 샘플칩을 테스트하고 최적의 스펙을 보여주는 칩이 최종 선택

4) 해당 칩이 상용화되어 양산 → 최종 샘플용 소켓이 양산되며 매출이 발생

샘플용 테스트 소켓이 양산용 소켓보다 비싸다.

고객사 증가 = 샘플용 소켓 매출처와 신규 양산 고객사 확보

구글, 테슬라, 아마존은 러버와 포고 소켓 둘다 사용

4) 테스트 소켓 시장

a. 미세화, 고도화

전공정에서의 선폭 미세화를 통한 집적도 향상 + 후공정에서의 advanced 패키징 도입으로 반도체칩 성능이 높아지면서

→ 입출력단자인 솔더볼 수가 증가

최종 패키징된 솔더볼의 간격 = 0.35~0.25mm

솔더볼의 수는 application별 편차가 있으나 최대 10,000개 정도로 증가

솔더볼 간격이 좁아져서 이에 대응하기 위해 핀의 미세화와 그에 따른 핀 개수 증가는 소켓 단가 상승

서버용 반도체칩의 경우 평균적으로 칩 길이가 70mm, 면적은 49cm²이다.

고성능인 서버 CPU의 입출력신호를 PCB로 내보내기 위해 솔더볼이 많이 필요하긴 하지만 패키징된 칩이 크기 때문에 솔더볼 간의 간격은 0.5mm

반면 웨어러블용 SiP 칩 패키지, 모바일 AP의 경우 길이가 30mm, 15mm로 면적 기준으로는 서버 칩의 18%, 5%

좁은 면적의 칩에 많은 솔더볼을 형성해야 해서 간격이 0.35~0.25mm까지 좁혀졌다.

b. 적용처의 다양화

차량용 반도체, IoT, 5G, AI 등 다양한 application에서 메모리/비메모리 반도체 사용 증가

반도체 칩을 필요로 하는 application이 늘어나고 다양화 된다는 것 = 테스트 소켓 종류가 다양화와 수요 증가

Gartner에 따르면 IoT용 반도체 시장은 2021년 1,302억달러 → 2026년까지 (CAGR 13.6%)

차량용 반도체 시장은 2021년 1,571억달러 → 2026년 2,776억달러로 (CAGR 13.1%)

차량용 반도체는 고성능화에 따라 advanced 패키징 채택이 늘어나고 있다.

인포 테인먼트에는 FC-BGA/SiP, MCU/GPU에는 FC-BGA, ADAS에는 FCBGA/FO-WLP 등이 점차 채택되고 있다.

ADAS =카메라와 레이더 시스템이 핵심

카메라 시스템의 데이터 처리를 위한 프로세서 = FC-BGA

레이더를 송수신하기 위한 모듈 = FO-WLP

(테슬라의 자율주행칩인 FSD chip = 삼성전자 14nm 공정으로 파운드리, 2,116개의 솔더볼이 형성된 FC-BGA 사용)

Gartner 는 AR/VR 기기 생산량이 2020년 6백만대 → 2026년 31백만대로 (CAGR +32.6%)

애플의 MR 헤드셋 비전 프로 개발 위한 샘플용 포고 소켓으로 진행, 양산용 테스트는 주로 포고 소켓을 사용하지만 러버 소켓도 사용

Mac 과 iPad는 각각 연간 2,000만대, 6,000만대 정도가 판매. M1칩은 A시리즈 칩 대비 57.8% 더 많은 솔더볼이 실장된 것으로 보인다.

iPad, Mac, MacBook 내 M1, M2칩 채택 = 핀 개수 증가로 인한 ASP 증가가 30% 이상 예상

M시리즈 칩 채택 증가에 따른 단가 상승이 크기 때문에 세트 수요가 둔화되어도 소켓업체에 부정적 영향은 적다.

c. DDR5

DDR4 대비 DDR5의 변화는 ECC(Error Correction Code)가 die 위로 올라가게 되고, DDR4 대비 칩 사이즈가 15% 커진다.

과거 DDR3에서 DDR4로 전환시 소켓의 가격이 30% 증가했는데, DDR4에서 DDR5도 소켓 단가에 반영되어 DDR5용 테스트 소켓은 DDR4 대비 ASP가 30% 이상 높은 것으로 파악된다.

3. BM

1) 사업개요

반도체 공정은 크게 전(前)공정과 후(候)공정으로 나뉘며 테스트공정은 후공정에 포함된다. 반도체테스트는 웨이퍼 테스트와 패키징을 테스트하는 패키징 테스트로 구분하며 당사는 그 중 패키징테스트공정에 사용되는 테스트소켓을 생산, 판매하고 있다.

패키징테스트공정의 주요 부품으로는 번인테스트에 사용하는 번인소켓, 패키징테스트에 사용하는 테스트소켓(실리콘러버소켓, 포고소켓), 인터페이스유닛(인터페이스보드+CoK)가 있으며 ISC는 해당 부품들을 Total Test Solution 형태로 글로벌 팹리스, IDM, OSAT, 파운드리, Big Tech 기업들에 공급하고 있다.

특히 ISC는 반도체테스트용 실리콘러버 소켓을 세계 최초로 상용화, 양산화에 성공해 글로벌시장 약 90%를 점유하고 있다. 또한 현재 신사업으로 mmWave(28GHz) 5G 안테나용 FCCL 제조를 위한 신사업을 추진 중에 있다.

2) 사업내용

1. 반도체 테스트솔루션

A) 테스트소켓(iSC,iSP)

웨이퍼 상태의 반도체는 다이형태로 절단된 후 패키징 과정을 거쳐 완성품이 된다. 패키징된 반도체 칩은 테스트 장비를 통해 정상적으로 기능하는지 검증된다. 여기서 반도체 칩을 테스트장비에 연결하기 위한 도구가 테스트 소켓이다. 테스트 소켓은 반도체의 종류나 형태 등에 따라 바뀌어야 하며 수명이 정해져 있기 때문에 소모품의 성격을 지닌다. 메모리반도체는 소품종 대량생산으로 한번 테스트소켓을 만들면 형태를 크게 변경할 필요가 없지만 시스템반도체의 경우는 다품종 소량생산으로 다양한 반도체 형태에 맞춘 많은 종류의 소켓이 필요하다.

ISC의 실리콘러버소켓(iSC) 또한 메모리반도체 테스트에 전량 사용되고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스 메모리 반도체 라인의 테스트공정에 쓰이는 테스트 소켓의 약 70%는 ISC 제품이다. 최근에는 중앙처리장치(CPU) 및 그래픽처리장치(GPU) 등 부가가치가 높은 시스템 반도체용 시장까지 실리콘 러버 소켓의 적용 범위를 넓히고 있다. 그 결과 시스템 반도체용 제품 매출 비중은 2022년 60%에서 23년 70%로 성장했다.

최근에는 포고핀 전문기업 (주)프로웰(Prowell)을 인수하여 포고핀 소켓의 선행기술확보, 생산능력 확대에 집중하고 있으며 이를 바탕으로 글로벌 테스트소켓 시장의 약 70%를 차지하는 포고핀 소켓(iSP) 내 매출과 점유율이 늘어날 것을 기대해볼 수 있다.

B) 테스트인터페이스유닛 (iSTIU)

테스트인터페이스유닛은 테스트소켓과 더불어 반도체 테스트 공정 상 중요 부품중에 하나이다. 당사는 번인테스트용 번인보드(Burn-in Board), 메모리반도체용 인터페이스보드(Interface Board), 시스템반도체용 로드보드(Load Board)를 공급하고 있다. 당사는 2020년 5월 테스트보드 사업을 런칭하여 빠른 시간에 안착했다는 평가를 받고 있으며 현재 글로벌 테스트 장비 공급사들에 공급하고 있다.

C) 번인소켓

번인소켓은 제품의 불량을 초기에 발견하기 위해 실제 사용환경보다 고온, 고전압의 스트레스를 장시간 가하는 테스트인 번인테스트 과정에서 장비와 반도체를 이어주는 매개체다.

ISC는 원래 테스트소켓 부문에서 전 세계적 우위를 점하고 큰 점유율을 차지하고 있었지만 번인소켓에서는 비중이 낮았다. 오랜 연구 끝에 2020년 첫 번인소켓 iSB를 선보였는데 출시 첫 해부터 매출 100억원을 기록하며 성공적인 결과를 냈다. 최근 번인테스트 공정이 공정시간과 비용절감을 위해 테스트와 번인을 동시에 실시하는 TDBI(Test During Burn-In)으로 진화하면서 PIN 타입보다 제품 수명이 긴 러버소재로 만든 당사의 번인소켓이 각광을 받고 있다. 이에 따라 이전에는 한 자리수의 매출 비중을 차지하던 번인소켓이 10%이상의 비중을 차지하게 되었다.

D) 테스트장비용 부품 (iSCON, iSTCU)

그 외 주요 테스트 부품으로는 디바이스 내 주요 부품을 연결하는 커넥터와 반도체 공정에 사용하는 초정밀온도조절장치가 있다. 당사는 관련 제품을 국내외 주요 반도체장비, 부품, 제조사에 공급중에 있다.

2. FCCL 사업

ISC가 신사업으로 전개하는 FCCL 사업은 mmWave 5G 안테나용 FCCL을 개발 하는 것으로 국내외 PI 필름, FPCB제조사, 통신장비와 스마트폰 제조사를 대상으로 제품 테스트를 진행 중에 있다. FCCL (Flexible Copper Clad Laminated)은 FPCB(Flexible Printed Circuit Board, 연성회로기판) 에 사용되는 소재이다. FPCB는 경박 단소화, 고밀도화, 유연성, 굴곡성, 반복성이 요구되는 스마트폰을 비롯한 태블릿 PC, 차량용 등 다양한 디지털 전자기기에 사용되고 있다. 신호손실을 최소화할 수 있는 방법인 직접도금법을 이용한 i-FCCL을 사업화 하여 5G향 고주파용, 의료기용, 광학용, 음향기기용, 액추에이터용 분야에 혁신적인 i-FCCL을 개발하여 사업화할 예정이다.

2023년 매출 기준으로는 반도체 (메모리 및 비메모리)테스트용 소모성 부품인 ISC Rubber & IC Test Socket류가 전체 매출의 84%(634억원)을 차지하며 TIU(PCB 보드 등), 시스템반도체 솔루션제품 및 각종 전자기기 TEST용 장비인 Total Test Solution 관련 제품류는 전체 매출의 16%(119억원)를 차지한다.

수출-내수 매출비중을 살펴보면 두 부문 모두 성장하고 있지만 내수 부문에서 더 도드라지는 성장세를 보이고 있다.

AI시장 개화로 반도체 시장이 점점 더 고도화, 다양화되면서 자연히 테스트 소켓 시장 규모도 연마다 커지고 있고 ISC의 매출 규모 또한 나날이 커지고 있다. 글로벌 메모리, 비메모리 소켓 시장은 과거 CAGR(2017~2022) 10%를 기록했다. 투자 기대로 시장 성장은 더욱 가속화 될 전망이며 약 25~30% 수준의 성장이 기대 되는 산업군이다.

2Q23 잠정실적은 매출액 360억원(-22.4%QoQ, -34.4%YoY), 영업이익 65억원 (-33.9%QoQ, -71.6%YoY, OPM 17.9%)으로 컨센서스 매출액 474억원과 영업이익 114억원을 모두 크게 하회했다. 활용처별 비중은 메모리부문 68억원, 비메모리부문 272억원으로 비메모리부문은 당사 추정치 290억원에 부합하는 수준이었지만 메모리 부문 133억원을 크게 하회했다. 메모리부문에서 고객사의 대규모 감산으로 수요 약세가 지속되었기 때문이다.

과거 ISC의 실적에는 메모리Cycle의 영향이 높았다. 기존 러버소켓의 경우 높은 메모리 비중(2018년 약 67% 추정) 때문이었다. 최근 IT set 수요 둔화에 따른 패키지 테스트 수요 감소 영향을 나타냈다.

과거 Cycle을 살펴보면 2014년 DDR3에서 DDR4로의 공정 전환 시 칩 사이즈의 변화로 소켓의 가격 상승(15~20% 추정)을 경험했다. 고스펙 반도체 수요 증가와 더불어 DDR5 수요 개선시 가격(P), 수요 개선(Q)으로 실적 성장이 기대된다.

또한 기존 R&D 위주의 판매에서 양산용 제품 판매 확대로 넘어감에 따른 매출성장을 예상할 수 있다. 현재 CAPA는 약 3천억원 3Q23 증설이 시작될 예정이며 향후 3년간 약 1,000억원 규모의 투자도 확대될 전망이다. 자동화 공정 증설을 통한 생산성 및 효율성 제고 비메모리 러버 소켓 고객사향 본격적인 실적 반영으로 고성장이 기대된다.

4. 재무분석

1. 재무제표상 주목해볼만한 점

1) 연도별 매출액과 영업이익, 당기순이익

먼저 연도별 실적을 확인해보면 2019년 877억원, 2020년 1,218억원, 2021년 1,447억원 2022년 1,789억원으로 매출액이 꾸준히 증가하는 모습을 보인다. 2022년에는 비메모리 반도체 고객사의 확대 및 고부가가치 서버 CPU와 GPU, 차세대 메모리 반도체 R&D등 양산 물량 수주 증가로 매출액이 크게 증가한 것으로 보인다. 그에 따른 수익성 개선효과로 영업이익도 증가했다.

분기별 매출액은 22년 6월 547억원에서 23년 6월 360억원으로 2Q23 YoY 34%가량 하락했고, 영업이익은 226억에서 65억으로 YoY 72% 하락했다.

1분기엔 메모리 부분에서 양산용 소켓 물량이 감소하였음에도, 비메모리 부문에서 R&D용 소켓이 증가함에 따라 전년동기대비 매출액이 상승하였지만. 2분기엔 반도체업황의 부진으로 매출액 및 영업이익이 전반적으로 하락한 것으로 예상된다.

영업이익의 지속한 하락의 주요원인은 비메모리 고객사로부터 R&D용 소켓의 단가인하 요청에 의한 것으로 파악된다. 제품의 가격결정은 새로운 R&D용 칩 납품 때 매번 이루어지기 때문에, 반도체 업황 개선 시 영업이익은 다시 회복될 것으로 보인다.

2) 현금흐름

23년 2분기 기준 영업활동현금흐름 -15억원, 투자활동현금흐름 +50억원, 재무활동현금흐름 -101억원으로 현금흐름은 좋지 못하다. 기업이 공장이나 기계 설비 등에 투자한 비용을 제외한 실질 취득 현금을 나타내는 FCFF도 2분기 -80억원으로 좋지 못한 모습을 보여주고 있다.

2. 재무비율 분석

1) 안정성 지표

유동비율과 부채비율의 경우 안정적인 수준이고 이자보상 배율의 경우도 영업이익의 상승으로 크게 증가했다. 안정성 측면에선 나쁘지 않은 기업이라고 판단된다.

2) 수익성 지표

영업이익률은 위에서 언급했던 이유로 23년 2분기에 크게 하락했고, ROE, ROA는 동일업종대비 높은 수치를 기록하고 있다.

EBITDA 마진율의 경우에도 23년 2분기를 제외하면 꾸준히 상승하는 추세고, 반도체업황이 개선되면 충분히 회복할 수 있을 것으로 전망된다.

5. 밸류에이션

단위 : 억 원	2022	2023E	2024E
ISC Rubber & IC Test Socket	1,423	1,280	1,472
기타(Total Test Solution 관련 제품류)	248	223	256
합계	1,671	1,503	1,728

1) ISC Rubber & IC Test Socket

- 2023년 : 올해 반도체 업황이 좋지 않아 2022년 매출에서 10% 감소할 것으로 예상

- 2024년 : 낸드는 내년까지도 업황이 좋지 않을 것으로 예상되지만 D램의 업황이 다시 좋아질 것으로 예상되어 2023년 예상 매출에서 15% 증가할 것으로 예상

2) 기타

- 2023년 : 매출 비중이 15%로 크지는 않지만, 반도체 업황의 영향을 받아서 2022년 매출에서 10% 감소할 것으로 예상

- 2024년 : ISC Rubber & IC Test Socket과 마찬가지로 업황이 회복되는 것을 반영하면 2023년 예상 매출에서 15% 증가할 것으로 예상

2024년에 D램의 업황이 돌고, 고객사의 엔비디아의 HBM 수요도 꾸준히 성장할 것으로 생각된다.

2021년과 2022년의 평균 EPS는 2,194원이다. 2024년은 전체적인 업황이 2021년과 2022년보다 좋아질 것으로 예상해 예상 EPS는 평균값에서 15% 증가한 2,523원으로 예상한다.

업황이 돈다는 점과 테스트 소켓 내 러버 소켓 비중이 증가하고 있다는 점을 고려하면 PER을 35배까지 줄 수 있다고 본다.

예상 주가는 2,523 X 35 = 88,300 원이다.

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