※ 감수인

보고서 제공해 주셔서 감사 드립니다.

- 23년 상승 61%, 자사주 약 10% 보유

- 대주주(24%)+자사주(10%) 를 제외한 분기기준 거래량 회전일수 30일 수준임. 거래가 작은 편은 아님.

*멀티플 밴드는 2022년 말 실적 기준임.

- 영업이익단에서 최근 실적인 안 나온 듯.

- 23년 1분기 영업이익이 적자임. 일회적인지 알아볼 필요 있음.
- OPM 회복이 필요한 듯

- 영업이익 대비 금융비용이 작지 않은 수준임. 아래는 년간 수치임. 최근에 상승하고 있음

- 최근 자본적 지출이 많음. 매출액 대비 상각비용도 증가함.

- 늘어난 재고와 유형자산을 활요한 매출 상승과, 이익률 상승 회복 여부가 관전 포인트임.

- 적당한 매출 상승과 이익률 상승을 가정한 추정 밸류임.
- yoy 매출 20% 정도 상승을 가정하면, 투자매력이 있을 듯함.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
*** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

안녕하세요! 중앙대학교 투자동아리 VIM 입니다.

2019년에 시작되어 다양한 투자의 대상과 관점에 대해 공부하는 동아리입니다.

0. 최대주주

삼성전자가 지분을 7%를 갖고 있다.

2021년 3월에 에프에스티가 삼성전자를 대상으로 3자 배정 유상증자를 진행하고 신주 153만를 발행했다. 주당 발행가액은 28,240원이다. 이 유증을 통해 에프에스티는 430억원을 확보했다.

시설자금에 300억원을 사용하고, 운영자금에 130억원을 사용했다.

삼성전자는 에프에스티의 지분을 확보하면서 에프에스티의 EUV 펠리클 상용화의 가능성을 보고 투자를 했다.

5% 이상 주주인 장명식 회장은 2020년 3월 24일에 대표이사에서 물러나고 유장동 대표이사가 단독으로 됐다.

1953년생으로 연배가 있으셔서 물러났을 것으로 본다.

서강대학교 물리학과 졸업, 램리서치 코리아 대표이사를 역임했다. 사업에 대한 전문성은 의심의 여지가 없다.

2022년 3월 29일 유장동 대표이사가 물러나고 장경빈 대표이사로 변경되었다.

이솔 부사장과 에프에스티 상무이사를 맡았다.

장경빈 대표이사는 장명식 회장의 장남으로 미국 워싱턴대학교세인트루이스 경제학과 졸업, 칭화대 인사이드 경영학석사과정 수학했다. 회사를 경영하는 점에서는 문제가 없다고 보지만, 다만 업황에 대한 이해도가 장명식 회장만큼 뛰어난지는 확언할 수 없다.

시엠테크놀로지는 장명식 회장의 차남인 장경록 대표의 회사이다. 장 회장의 가족들이 지분을 다 갖고 있다. 반도체 장비 조립, 임가공 등을 하는데 에프에스티나 에스피텍 같은 내부거래에서 대부분의 매출이 발생한다.

1. 산업분석

1) EUV 공정

7나노 이하의 차세대 반도체 생산에 있어서 EUV는 선택이 아니라 필수다. EUV는 노광 공정에 사용되는 13.5nm 파장이다. 노광 공정(Photolithography)은 미세 패턴을 형성하기 위해 제거할 부분과 남겨놓을 부분을 구분하는 공정이다. 식각을 진행하기 전 기판에 감광액(PR)을 도포하고 패턴이 새겨진 포토마스크를 이용하여 원하는 부분에 광원을 비추면서 진행된다.

EUV 이전에 사용되는 광원인 ArF의 파장은 193nm로 굴절률을 높여 해상도를 극대화하는 액침노광과
패터닝을 반복하는 멀티패터닝을 통해서 10nm 공정에 사용된다. 하지만 ArF 사용의 한계가 2가지가 있다. 첫째는 여러 번 형태화하면서 회로를 옮기다 보니 정렬 오차가 난다는 것이고, 둘째는 멀티패터닝을 하면서 생산 공정이 길어져서 비용이 증가한다는 것이다.

비메모리 중심으로 EUV가 적용되었는데, 미세화가 되면서 메모리에서도 적용 범위가 늘어나면서 EUV의 적용이 빠르게 증가할 것으로 예상된다. 2025년 EUV의 총 채용 대수는 2021년 대비 두 배 이상 증가할 것으로 예상한다. 2021년 노광 장비 시장 규모는 171억 달러로 증착과 식각에 이어 세 번째로 크며, ASML의 EUV 연간 생산 능력은 현재 60대 수준이다. EUV는 파장이 짧은 만큼 ArF에 비해 빛이 흡수되는 성질이 강하여 다중 코팅을 통해 간섭을 일으키는 거울, 높은 투과도의 펠리클, Patterning Absorber로 구성된 Mask 등의 부품이 요구되며 해당 부품의 기술력이 반도체 수율 개선에 큰 영향을 끼친다.

EUV 공정에 필요한 요소는 EUV 블랭크마스크, EUV PR, EUV 펠리클이 있다. 먼저 EUV 블랭크마스크는
포토마스크의 원재료로 일본의 Hoya가 전 세계 시장점유율이 70%를 차지한다. EUV 블랭크마스크는 효율을
높이고, 결함을 줄이기 위해 필요하다. EUV PR은 빛과의 반응해서 웨이퍼 표면에 회로 패턴을 만드는 화학물질이다. 일본의 JSR, 신에츠화학, TOK 국내는 동진쎄미켐이 EUV PR을 만들고 있다.

EUV 펠리클은 높은 투과율이 있어야 하는데, ArF 광원과 달리 EUV 광원은 흡수되려는 성질이 있어 대략 30%의 광원을 흡수하기 때문이다. 그 때문에 같은 투과율을 가진 펠리클을 사용하더라도 ArF에 비해 EUV의 투과율이 더 낮으며, EUV 전용 펠리클은 최소 90%의 투과율을 보유해야 한다. 또한 노광 공정에서 열이 발생하므로 10,000시간 이상의 고온에서 버틸 수 있는 열 내구성이 요구된다.

현재 EUV용 펠리클 시장에는 일본의 미쯔이화학이 ASML로부터 라이선스를 선점하여 생산 중이며, 자체적으로 펠리클을 개발한 TSMC 등이 존재한다. 펠리클은 DUV 용 제품 대비 70배가량 비싸며 앞서 말한 소수의 업체가 독과점하고 있기 때문에 수익성이 높게 형성되어 있다. TSMC가 개발한 EUV 펠리클의 투과율은 85% 수준인 것으로 파악됐지만, 국내의 삼성전자가 88%, 에프에스티가 90%, 에스앤에스텍이 91%의 투과율을 가진 펠리클을 개발 완료한
것으로 파악되어 본격적인 양산이 시작될 시 현재와 같은 독과점 시장 상황을 다소 해소할 수 있을 것으로 기대된다.

ASML의 High NA EUV 노광기는 기존의 Low NA EUV 노광기에 비해 빛을 더 많이 흡수하여 (NA 0.33 -> 0.55) 더욱 미세한 공정이 가능한데, 삼성전자의 경우 본래 High NA부터 펠리클을 활용할 것이란 관측이 제기되었으나 현재의 EUV 양산 라인에 펠리클을 적용할 방침을 세운 것으로 파악되어 머지않아 국내에도 EUV 펠리클 시장이 개화할 것으로 전망된다.

2. 기업분석

1) 기업소개

FST는 반도체/ 디스플레이 제조에 필요한 펠리클과 칠러를 만드는 회사다. 주요 고객사로는 삼성전자, SK하이닉스, LG이노텍이 있다. 2022년도 기준 FST의 매출 비중은 칠러가 55%, 펠리클이 38%를 차지했다. FST의 국내 펠리클 시장 점유율은 85%, 글로벌 점유율은 20%로 책정된다.
FST의 주요 제품은 EUV 전 단계에서 사용되는 ArF 펠리클이며, FST의 주 경쟁사는 일본의 Shin-Etsu, Mitsui, Ashai로 확인된다. 칠러는 장비와 파츠 AS로 구성되어 있다. 삼성전자와 SK하이닉스의 CAPEX 매출액과도 연동되는 부분이다. 경쟁사로는 유니셈, GST, 테키스트로 알려져 있다.
FST는 여러 유통사업까지 진행한다. 글로벌 반도체, LED, 센서 기업들과 전략적 파트너쉽을 통해 가전제품, 모바일, 디스플레이, 전장, 보안, IOT, 디바이스에 솔루션이나 기술을 제공해 주는 역할을 한다. 다만 유통사업은 매출에서 차지하는 비중이 적어 칠러와 펠리클 사업이 회사의 매출에 영향을 준다.

분기별 세부 매출을 보면 장비인 칠러 매출의 흐름은 사이클이 있다. 고객사의 CAPEX 투자가 증가하면 칠러의 매출도 증가하는 흐름이다.

분기별 세부 매출 %를 보면 기타쪽 매출 비중은 감소하고 있다. 주요 사업이 더 잘 되고 있음을 보여준다.

앞서 매출에서 말했듯이 장비 생산실적도 사이클을 띈다. 펠리클쪽은 2022년 1분기를 저점으로 우상향하고 있다.

2024년 EUV용 1세대 펠리클 양산 목표

FST는 2024년 EUV용 1세대 펠리클 양산을 목표로 두고 있다. High-NA EUV용 펠리클도 선제적으로 연구 개발 중이다. KETI에 따르면, 현재 연간 13,000억 원 시장규모로 펠리클 예상 수요는 연간 2만 9천장 수준이나 매년 15% 이상 수요증가가 예상된다.

국내 반도체 소재 업체 중 기존 DUV 장비에 적용되는 ArF 펠리클을 양산한 이력은 동사가 유일하며 삼성전자 내 독보적인 점유율을 보유하고 있다. 펠리클 검사, 이동장비 개발 및 연결은 자회사와의 시너지로 EUV 펠리클이 국산화될 시에는 독보적인 시혜를 기대할 수 있는 점이다.
5나노 이하 미세공정을 위해서는 EUV 장비가 필수적이다. 네덜란드 ASML의 글로벌 노광장비 점유율은 75%수준이며 특히 EUV 공정용 장비는 독점 생산하고 있다. 따라서 글로벌 장비업체 대비 높은 밸류에이션으로 기업가치가 산정되어 있으며 이는 EUV 관련 업체들의 중장기적인 고성장성을 방증한다.

한편 '극자외선펠리클(Extreme Ultraviolet Pellicle)'은 EUV에 핵심 역할을 한 것으로 기대된다. 펠리클은 회로가 그려진 포토마스크의 오염을 막기 위한 일종의 덮개로 EUV 공정에서 펠리클을 사용하면 개당 가격이 수억 원인 포토마스크의 손상을 최소화할 수 있다. 또, 펠리클 없이 EUV 공정을 진행하며 마스크의 오염정도를 확인하는 검사 장비가 필수적이며 마스크 교체량 증가로 반도체 제조사의 수익성 개선이 지연될 수밖에 없다.

삼성전자는 층상흑연 펠리클 소재를 중심으로 FTS와 에스앤에스텍에 각각 430억 원, 659억 원을 투자하여 아웃소싱하는 전략을 병행해 양사는 EUV 국산화 대표 업체로 주목받고 있다.
현재 EUV용 펠리클은 일본 미쯔이화학이 ASML로부터 라이선스를 확보하며 EUV 펠리클 시장을 선점하고 있으나, 기술력이 한정되어서 5nm에서는 펠리클 없이는 EUV 노광공정이 진행되는 것으로 알려진다. EUV 적용 시에는 공정별 필요한 펠리클 수는 7나노 14개에서, 5나노 약 25개, 3나노 30개 이상으로 추정된다.
FST는 2021, 2022년 EUV 용 펠리클 파일럿 라인 구축을 위한 클린룸 및 설비 투자를 시작으로 박막 투과율 및 두께 측정 장비들을 자체 개발하며 2023년 고객사 테스트 및 2024년 중 양산을 목표로 개발 중이다.

FST의 해외진출 : 삼성전자, 대만/일본

일본 업체들은 주로 마이크론과 TSMC에 납품을 계획하고 있다면, FST는 삼성전자와 대만, 일본 중저가 시장에 공급할 계획이다.
일본 미쓰이화학이 양산하는 EUV용 펠리클은 1세대 제품 MoSi12 소재 기반, 400W를 견딜 수 있는 내구성, 투과율 90% High-NA 장비의 경우 600W에 내구성이 강한 2세대 펠리클 수준의 기술력이 필요하다. FST는 24년 중 1세대 펠리클 양산을 목표로 개발하고 High-NA EUV용 펠리클 개발도 병행한다고 한다.
2023년 중 삼성전자와 ASML의 인증 테스트를 거친 후 통과하면 양산이 가시화될 예정이다.

2) BM

펠리클

APS는 EUV 관련 장비들의 사업화 임박으로 신설된 사업부다. 2021년부터 삼성전자 쪽 노광기에 EPMD 1대가 붙어있었으며 퀄리티 테스트는 전부 완료된 수준이다. 2023년 3, 4월에 기존 테스트 물량 매출 인식이 되었으며 이를 공시하는 것은 고객사와의 논의 후에 결정된 것으로 보인다. 고객사가 펠리클 가시화에 따라 추가 매출은 변경될 수 있을 것으로 보인다.

Intense는 웨이퍼를 오려놓는 챔버 내 온도를 측정하는 센서다. 기존 KLA 장비의 국산화가 타깃이며 과거부터 비밀리에 준비해 온 것으로 보인다. 이 제품은 사업화가 임박함에 따라서 프로젝트 부서로 승격했으며 올해 샘플 매출이 발생했다. 이 제품은 내년부터 본격적으로 매출이 발생할 것으로 예상된다.

칠러

반도체와 디스플레이 공정에서 프로세스 챔버 내의 온도 조건을 안정적으로 제어해서 공정 효율을 높여주는 온도조절 장비이다. 국내 경쟁사는 유니셈, GST, 테키스트가 있다. 최근 극저온 식각 공정의 트렌드에 따라 극저온 칠러의 수요가 증가하는데, 동사의 극저온 칠러는 글로벌 고객사에 적용 중이다.

3) 자회사 : 이솔

이솔은 FST의 자회사로 삼성전자 반도체 사업부 출신의 김병국 대표가 2018년에 설립한 회사다. 이 회사는
삼성전자와 공동으로 광원을 만들었으며, 직접 만든 광원으로 전체적인 시스템을 최적화하는 데 사용한다. 동사는 FST가 지분을 40.88%를 가지고 있다.
동사는 HHG(High Harmonic Generation)을 활용해 자체적으로 EUV 광선을 생산하고 있다. 장비 생산 업체 중에서 광원을 직접 만드는 회사는 ASML과 더불어 이솔이 유일하다.

기업명	자회사 특징
에스피텍	반도체 및 FPD 펠리클용 Frame 생산과 판매
화인세라텍	세라믹 소재 기술을 이용해 프로브 카드용 다층세라믹 기판을 개발 생산 및 이용
에프엑스티	반도체 장비용 CVD SiC Ring 생산 및 판매
오로스테크놀로지	웨이퍼 측정, 검사 / 패키지 측정, 검사등의 사업 영위 Overlay 계측 장비는 노광 공정 중회로패턴 형성 및 적층과정에서 수직 적층에 대한 정렬과 오정렬 판단
이솔	Actinic EUV Mask 계측 및 검사 장비, EUV 간섭 노광 장비, EUV Pelicle 투과율 / 반사율 측정 장비

FST 주주총회 간담회에 의하면 이솔은 2021년 매출이 51억이었으나 2022년에는 매출액이 0원이 됐다. 현재 제외된 장비 매출은 올해 한 번에 인식될 예정으로 보인다. 현재 1세대 4종 제품 개발은 완료되어서 대당 50억에서 400억 사이로 가격이 형성될 것으로 보인다. 이 중 2가지 제품인 '마스크 리뷰 설비(SREM)'과 '펠리클 투과율 검사기(EPTR)'은 이미 매출이 발생하고 있다. EPTR은 FST의 매출 인식 시점에 동시 반영되기에 SREM도 올해 매출이 반영될 것이라 예상된다.

2세대 EUV 자이 프로토타이제품은 올해 출시될 예정이다. 2세대 장비는 총 3가지로 구성되어 있으며 1세대 장비와 다른 점은 마스크 한 부분이 아니라 전면을 볼 수 있다는 점이다. 경쟁사인 레이저택의 검사 장비는 1세대가 대당 400억, 2세대가 대당 600억 수준에 달한다고 밝혀졌다.

개발제품

EPTR

EPTR은 펠리클 투과율을 검사하는 장비로 국내 첫 상용화에 성공했다. 동사에서는 최고 수준이라 자랑하는 장비로 2021년 설비 개발이 완료됐다.

SREM

SREM이란 EUV 마스크 결함을 검사하는 일종의 현미경이다. 이솔이 개발 중인 장비 중 가장 고가이며 기존의
칼자이스 방비의 국산화를 목표로 개발 중이다. 칼자이스 장비는 ASP가 600~700억 사이지만 이솔 ASP 300~400억으로 비교적 낮은 가격으로 형성될 것으로 보인다.
SREM 300은 개발 및 고객사 셋팅을 마친 후 매출이 발생하는 구조인데, 현재 수익이 발생하고 있는 제품이다. SREM 뿐만이 아니라 속도가 개선되고 있는 FREM(2세대)도 개발 중이다

EMIE, Ephase

EMIE와 Ephase는 아직 매출이 발생하지 않는 상품이다.
EMIE란 노광기 없이 EUV 광원을 이용하여 PR의 성능을 측정하는 기구이다. EUV용 PR은 해상력과 감도, 패턴의 거칠지를 판단하고자 만들어졌다. EMIE는 현재 고객사와 테스트를 진행 중이며 올해 주력하는 상품 중 단가가 높은 것으로 알려졌다. 하지만, 재료비도 많이 들기에 많은 이윤을 남기지 못할 것으로 보인다.

Ephase는 EUV 블랭크마스크의 Phase를 검사하는 장비인데, 이도 마찬가지로 고객사와의 검토단계에 머무르고 있다. 이는 차세대 설비로 EUV 마스크 위상을 측정하는 설비에 필요하다. 현재 EUV 마스크 리뷰 설비는 칼자이스가 압도적이지만 펠리클 검사율에서는 이솔이 우위를 차지할 것으로 보인다.

2022년 4월 기준 유상증자가 175억에 120억 원 추가 외부 투자로 총 350억 원의 투자를 받아냈는데, 이는 대부분 R&D 개발로 지출됐으며 EUV 마스크 리뷰 설비가 고객사들로부터 인정받고 있음을 의미한다. 이런 상황 안에서 올해 안으로 매출이 발생할 것으로 보인다.

3. 투자포인트

1) EUV 펠리클 탈부착, 검사장비 첫 공급 소식으로 기술적 우위

지난 7월 17일 FST는 극자외선 (EUV) 펠리클 장비로 첫 수주에 성공했다. 초미세 반도체 제조 과정에서는 EUV가 필수이기 때문에 펠리클을 사용하는 경우가 늘어나고 있다. EUV에서 국내 장비를 쓰는 경우는 적으나 FST가 첫발을 내디뎠다.

기존의 펠리클은 마스크에 탈부착하는 작업 속도도 느리고 오염에 노출되기 쉬웠다. 하지만 FST는 100% 자동화를 통해 공정오염을 줄이고 웨이퍼 작업량(스루풋)을 향상했다. FST는 EUV 펠리클 인스펙션 장비도 함께 수주했다.
이는 EUV 펠리클 오염정도나 수명을 확인하며 교체 주기를 확보하는 데 도움을 준다. 이 장비는 EUV 펠리클 개발 및 생산 업체도 활용이 가능하다.

FST의 이번 장비 공급은 EUV 생태계에 국내 개발 장비가 진입했다는 점에서 의의가 있다. 이전에 EUV는 노광장비를 네덜란드 ASML 社에서 독점해서 공급했었고, 펠리클과 EUV용 포토레지스트는 일본에 의존해 왔었다. FST에서 들어가는 EUV 관련 장비들은 세계 최초이거나 ASML에 이은 2 번째이다. 이는 추후 다른 경쟁업체가 따라잡을 때까지 오랜 시간이 걸림을 의미하여 FST의 독보성을 보였다.
FST는 EUV 광원을 보유하고 있기에 플랫폼 기술로서 EUV 생태계와 장비들을 계속해서 생산할 수 있다는 점에서 타사에 비해 상대적인 비교우위를 갖는다.

2) EUV 플랫폼 구축

동사의 EUV 장비는 3가지가 있다. EUV 펠리클 마운팅/디마운팅 장비(EPMD)는EUV 펠리클을 EUV 마스크에 자동으로 탈부착하는 장비이다. 이 장비 ASML이 기술 제휴를 했고, 데모 테스트까지 마친 상태이다. 국내외 경쟁사가 없고, 동사가 유일한 생산 업체이다. EUV 펠리클 검사 장비(EPIS)는 펠리클과 프레임에 이물질이 붙었는지 검사하는 장비이다. EUV POD 검사 장비(EPODIS)는 EUV 펠리클과 마스크가 오염될 수 있는 환경을 검사하는 장비이다. 3가지 장비와 이솔의 EPTR을 턴키로 넣는 것은 동사가 글로벌에서 유일하다. 그 밖에도 열적 평가를 할 수 있는 EUVP DTP, 화학적 평가를 할 수 있는 EUV H*T 등의 장비가 있다.
EUV 광원을 삼성전자와 공동으로 개발해서 2018년에 EUV 광원을 삼성전자에 납품한 이력이 있다. 광원을 보유함으로 다양한 소재와 장비를 추가로 개발할 수 있다.추후에 EUV 펠리클이 상용화가 되면, 펠리클, 광원, 장비까지 하나의 EUV 플랫폼을 구축하게 되어, 동사가 EUV 공정에 따른 수혜를 입을 것으로 예상된다.

4. 리스크

1) 예상보다 더딘 산업성장. Slow but Steady

하반기 반도체 시장의 회복세가 예상보다 더딜 수 있다는 지적이 나오고 있다. TSMC는 올해 2분기 매출 4천 80억 NT$, 순이익이 1천 818억 NT$를 기록했다. 이는 각각 전년 동기 대비해서 13.7%, 23% 감소한 수치지만 증권사의 컨센서스는 소폭 웃돌았다. 업계는 이들 업체가 하반기에 견고한 실적을 올릴 것이라 기대하고 있다.

하지만 TSMC 2분기 실적발표 이후에 열린 컨퍼런스 콜에서 올해 연 매출이 10% 감소할 것이라 내다봤다. 당초 전망치인 한 자릿수 감소에서 더 보수적인 입장을 취한 것이다. TSMC의 최고경영자(CEO)는 "최근 AI 관련 수요 증가를 관찰했지만, 해당 수요 증가가 우리 사업의 전반적인 주기성을 상쇄하기는 충분하지 않다."고 밝힌바가 있다. AI의 수요 증가에도 부족하고 전반적인 반도체 경기 침체를 만회하게 할 수는 없다는 것이다. B2C 위주의 업황 부진으로 시장 예상을 하회하는 23년도 3분기 및 연갈 실적과 가이던스가 제시됐다. 올해 매출총이익률은 가동률 부진과 3nm 램프업, 해외 팹 확장과 대만 전력비 상승으로 개선될 가능성은 미미할 것으로 예상된다.
예상 대비 약한 중국의 리오프닝 기세로 수요도 둔화하여 고객사들은 더욱 신중한 모습을 보인다. 재고 조정을 통해 팹리스 반도체 재고 저점은 23년도 4분기로 변경되었다. 이처럼 TSMC는 거시경제 악화가 지속되고 중국 시장의 수요 회복세가 예상보다 더뎌서 올해 4분기까지 고객사의 재고 조정이 강하게 일어날 가능성이 EUV 가이던스의 하향 조정과도 관련이 있다고 밝혔다.

반도체 장비 기업들의 펀더멘털은 견고하고 2025년 이후의 전망이 낙관적인 것은 맞으나 단기적으로 보긴 어렵다. 첨단기술조직 및 파운드리 수요는 약화되고 메모리 사이클이 충분히 회복되지 않은 상황은 2023년도 하반기에서 2024년도 EUV 장비에는 공급과잉 일으킬 가능성을 보인다.

B2C 전방 수요나 실적 부진은 아쉬울 수 있다. 하지만 생성 AI가 촉발한 CPU, GPU, AI 가속기, ASIC 등은 AI 프로세서 수요는 중장기적으로 성장할 것이며 최선단 공정 파운드리 수요도 동일한 흐름을 그릴 것으로 보인다.
7월 25일 마이크로, 알파벳 등 주요 테크 기업들의 실적 발표에서 하반기 회복을 기대할 수 있고, 미국의 반도체 업체 주가도 긍정적 흐름을 보이며 상승했기에 부정적이지만은 않다.

2) 최근 FST 주가하락

23년도 7월 초 FST의 자회사인 화인세라텍이 경쟁사 기술 탈취 소송 건으로 주가가 하락세를 그렸다. FST의 자회사인 (주) 화인세라텍이 경쟁사 기술을 탈취했다는 의혹이 해소되지 않는 상황에서 지난해 매출 급성장을 이루면서 주목받았다. 화인세라텍은 3년 만에 매출 58억원을 달성하고 아이엠텍은 같은 기간 연 매출이 184억 원에서 122억 원으로 감소하면서 업계의 이목이 쏠리기도 했다.

화인세라텍은 FST가 지분을 57.17% 보유한 회사로 반도체 장비에 필요한 프로브카드의 핵심 부품인 세라믹 MLS 등 반도체 부품을 제조하는 회사다. 화인세라텍과 소송을 진행하는 아임엔텍은 20년 전부터 반도체 부품을 다루던 업체로 반도체 품질을 공정히 하는 데 쓰이던 기술을 국산화하여 삼성전자와 SK하이닉스에 납품했다. 아이엠텍은 과거 코스닥 상장사였으나 지속된 누적 적자로 상장 폐지를 당했다.
현재 기술의 다수가 화인세라텍으로 옮겨지면서 소송을 진행 중인데, 기술 유출 핵심 인물로 추정되는 전 직원을 '부정경쟁 방지 및 영업비밀 보호 관련 법률' 위반과 업무상 배임 혐의로 고소 중이다.

소송 건을 제외하고도 화인세라텍은 52억 원의 영업손실을 기록했다. 화인세라텍이 수익성이 좋진 않으나 매출원가 비용 상당 부분에서 반도체 원자재 가격이 오른 것을 감안하면 연 매출 수준에서 손실이 발생함을 알 수 있다. 2022년에는 판매비와 관리비 지출도 많았는데, 이는 사업 초기인 만큼 경상연구개발비로 판매 및 관리비의 절반이 넘는 30억의 지출이 있었던 것으로 보인다.

전체적으로 56억 원의 순손실로 FST의 재무 부담에 영향을 미칠 수 있는 것으로 보는 측도 있다. 하지만 화인세라텍이 모회사인 FST 연결매출기여도는 지극히 미미한 수준으로 상관관계가 크지는 않을 것이라 예상한다.

5. 재무제표

1) 재무제표상 주목해 볼만한 점

A. 매출액과 영업이익

2019년부터 매년 30%에 달하는 매출성장을 보였었지만 2022년엔 전년대비 4.6%의 성장에 그쳤다. 이는 반도체 사이클을 그대로 따라가는 흐름이다.

올해 들어선 실적 부진이 더욱 두드러지게 나타나고 있다. 22년 2분기 잠깐의 적자전환 이후 22년 4분기부터 23년 1분기까지 영업이익 적자 상태를 유지하고 있다.

특히 1분기 19억원 가량의 투자관련손실을 기록하여 자본총계도 일부 축소되는 재무적 타격을 받은 바 있다.

매출구조는 재료부문인 펠리클과 장비부문인 칠러, 이 두 부문이 중심이 된다. 22년 기준으로는 펠리클부문이 38%, 칠러부문이 55%였고 23년 1분기엔 둘의 비중이 약 48%로 펠리클의 매출이 크게 상승했음을 알 수 있다.

당장은 반도체 관련 기업들의 실적개선엔 무리가 있다고 판단되지만 에프에스티의 EUV 펠리클 장비가 처음으로 수익화에 성공하면서 주가가 가파른 상승곡선을 그리고 있고 EUV 시대를 맞이하여 에프에스티가 개발한 EUV 펠리클이 상용화되어 찾는 기업이 늘어난다면 수익구조 개선이 가능할 것이라 판단된다.

B. 현금흐름

에프에스티의 현금흐름을 보면 투자현금흐름에서의 손실을 바탕으로 현금이 빠른 속도로 고갈되고 있다. 2021년 삼성전자의 투자로 444억원에 달하는 현금을 보유하게 되었지만 현재 1분기엔 162억원 가량으로 크게 축소되었다.

C. 차입금

현금흐름과 반대로 단기차입금은 꾸준히 증가하고 있다. 이는 사업확장의 과정에서 금액이 커졌다고 예상된ㄷ다. 다만 1년이내 상환해야하는 유동성 장기차입금의 금액까지 더한다면 616억원이기에 현금흐름을 더 확보해야하지 않을까 생각된다.

이러한 재무에 부담을 주는 요소 중 하나가 지난해 순손실 69억원을 입은 자회사 ‘이솔’이 있다고 생각된다. 동사는 운영측면에서 내부적인 원가절감을 위한 프로세스를 진행하고 인적요소 개선에 힘쓰고 있다고 하는데 추후에 지켜봐야 한다고 생각된다.

D. 안정성 지표

먼저 유동비율을 살펴보면 20년 말 148%를 기점으로 쭉 하락하여 최근 1분기엔 106%로 떨어졌다. 200%이상을 통상 건전하다고 평가한다.

당좌비율의 경우, 유동비율보다 더 엄격하게 단기지급능력을 평가하는 기준으로 볼 수 있다. 통상 100%이상을 건전하다고 말하고 에프에스티는 현재 58%의 당좌비율을 가지고 있다. 유동비율과 당좌비율을 볼 때 에프에스티의 단기지급능력은 높지않다고 평가된다.

타인자본에 대한 의존도를 확인할 수 있는 부채비율은 60%대로 이어져오고 있다.

이자보상배율의 경우 1이상이면 이자지급능력이 충분하다고 본다. 위에서 언급했듯 영업이익이 지속적으로 하락하면서 이자보상배율도 함께 하락추세를 보인다

전반적인 안정성에 큰 문제가 있는 것은 아니지만 단기지급능력이 부족하므로 재무구조를 더 건전하게 만들 필요가 있어보인다.

E. 수익성지표

수익성지표는 동일산업군의 기업과의 비교가 중요하다

매출총이익률의 경우 경쟁기업들과 비슷한 수치를 가지고 있지만 영업이익률은 5~10%가량 낮기때문에 판관비 관련한 운영에 더 신경을 쓸 필요가 있다고 여겨진다.

ROE, ROA, ROIC 모두 23년 1분기 급격한 하락을 볼 수 있다. 이는 영업이익의 급감으로 인한 수치라고 판단된다. 따라서 1분기 이후 EUV펠리클을 바탕으로 수익구조를 개선하고 부채비율을 줄이는 효율적 경영이 필요한 시기라고 생각한다.

F. 활동성지표

재고자산이 꾸준히 증가하고 있어 재고자산회전율또한 하락하고 있다. 회전율 자체는 효율성 지표로 사용되지만 재고자산이 꾸준히 증가하고 있다는 점은 투자에 있어서 리스크로 보여진다.

6. 밸류에이션

1) 매출 추정

동사의 매출은 펠리클 등의 재료 부문, 칠러 등의 장비 부문, 유통 및 기타 부문으로 나눌 수 있다. 23년 1분기 동사의 사업보고서에 따르면, 전체 매출에서 재료 부문과 장비 부문이 차지하는 비중은 각각 48.55%, 48.35%로, 최근 장비 부문의 매출 비중이 증가하는 추세이다. 이와 더불어, 동사의 향후 1세대 EUV 펠리클 양산에 따른 재료 부문의 매출액 성장도 충분히 고려되어야 한다고 판단했다. 따라서 동사의 사업 계획과 각각의 시장 성장성을 적절히 반영하여 매출을 추정하였다.

동사는 국내 기업 중 유일한 펠리클 제조업체로, 국내 펠리클 시장의 85%, 글로벌 시장의 20%를 점유하고 있는 기업이다. 또한, 동사가 24년을 기점으로 진출을 준비 중인 EUV용 펠리클 시장은 21년 기준 2,000억 규모로, 25년 약 1.5조 원 규모로 연평균 102% 이상 급성장할 전망이다. 만약, 동사가 현재 개발 중인 실리콘 카바이드(SIC) 기반 EUV 펠리클이 내년부터 상용화에 성공한다면, 동사의 압도적인 펠리클 기술력을 바탕으로 중장기적인 성장이 가능할 것으로 예상된다. EUV용 펠리클 시장의 급성장성으로 동사가 이에 진출할 시 큰 수혜를 받을 것은 자명하나, 현재 경쟁사인 미쓰이화학이 글로벌 시장에서 ASML에서 라이선스를 받아 EUV용 펠리클을
생산하고 있다는 사실 또한 고려해야 한다.

23년 매출의 경우 반도체 수요가 크게 회복되기 어려운 산업의 특성을 고려해 과거 3개년 매출의 연평균 성장률(17%)을 반영해 보수적으로 산출하였다. 24년부터는 EUV 1세대 펠리클의 양산을 가정하며, 전방 산업인
디스플레이 시장의 22-27년 연평균 성장률(4.2%)를 반영해 재료 부문의 매출은 24년부터 향후 3년간 약 22%로 성장한다고 추정했다.

동사의 장비 부문은 챔버 내의 온도와 웨이퍼 주변 온도를 일정하게 유지하는 장비인 칠러와 그 외 장비의 매출로
구성된다. 장비 사업의 특성상 고객사의 투자에 따라 매출이 발생하는데, 동사의 주요 고객사인 SK하이닉스와 삼성전자가 올해 보수적인 투자를 진행함에 따라 장비 부문의 23년 매출도 작년과 비슷한 수준으로 둔화된 모습을 나타낼 것으로 가정한다.

하지만, 장비 부문에서의 괄목할 만한 성과 또한 존재한다. 지난 17일 동사는 국내 반도체 제조사로부터 극자외선 펠리클 탈부착 및 검사 장비를 수주했다고 밝혔다. 해당 장비는 반도체 제조 공정뿐만 아니라 EUV 펠리클 개발 및 생산 업체도 활용이 가능하므로 반도체 제조사 외 여러 소재 및 부품 업체로 수요 시장을 넓힐 수 있을 것으로 기대된다. 따라서 동사는 24년 고객사의 투자가 회복될 것으로 예측되는 점, 펠리클 장비의 수요가 확대되는 점을 바탕으로 장비 부문에서의 수익은 개선될 것이라 가정하며, 구체적으로는 글로벌 칠러 시장이 22년부터 향후 5년간 연평균 성장률 4.6%씩 성장하는 것과 동행하여, 24년부터는 향후 3년간 매년 4.6%씩 꾸준히 성장할 것으로 가정하여 추정하였다.

유통 및 기타 부문의 매출액은 20년 이후 지속적으로 감소하는 추세이며, 특히 22년의 매출은 50% 이상 급감하는 모습을 보였다. 유통 및 기타 부문은 전체 매출액에서 차지하는 비중이 약 3%로 매우 적으며, 세세한 추정이 어렵다는 점을 고려하여 작년과 동일하다고 가정하며, 향후 3개년의 매출 또한 FLAT 처리한다.

단위 : 억 원	2022	2023E	2024E	2025E	2026E
재료	963	1,096	1,336	1,630	1,989
장비	1,252	1,289	1,348	1,410	1,475
유통 및 기타	46	46	46	46	46
합계	2,234	2,430	3,086	3,086	3,510

2) Peer 그룹 선정 및 목표 주가

Peer Group으로는 현재 EUV용 펠리클과 블랭크마스크 양산을 계획 중인 에스앤에스택과, 반도체 칠러 산업을 주력으로 삼고 있는 유니셈, GST를 선정하였다.

Target PBR을 산정하기 위해 경우 먼저 Peer Group의 12MF PBR을 도출했으며, 23년 추정치와 24년
추정치를 3:1로 가중평균하여 계산하였다. 또한, 동사의 매출은 펠리클 등의 재료 부문과 칠러 등의 장비 부문이 약 50:50의 비중을 차지하고 있다. 따라서 이를 반영하기 위해 에스앤에스텍에 50%, 유니셈 및 GST에 각각 25%의 가중치를 부여하여 Peer Group의 12MF PBR을 3.06배로 도출하였다. 동사는 펠리클 및 칠러 부문을 주력 사업으로 영위하고 있으며, 특히 펠리클 사업의 경우 압도적인 국내 시장 점유율을 바탕으로 시장의 많은 관심을 받고 있다. 따라서 이러한 점으로 동사가 Peer Group 대비 프리미엄 요소를 가지고 있다고 판단하여 Peer Group의 평균 12MF PBR에 15%를 할증한 3.51배를 Target PBR로 설정하였다.

단위 : 억 원	시가총액	영업이익률	순이익	2023E PBR	2024E PBR	가중치
에스엔에스텍	11,600	13%	175	5.6	4.0	0.5
유니셈	3,005	11.5%	196	1.0	0.9	0.25
GST	2,702	18.2%	468	0.9	0.7	0.25

추정 12MF EPS 또한 23년 추정치와 24년 추정치를 3:1로 가중평균하여 910원으로 도출하였으며, 이에 Target PBR 3.51배를 적용해 목표 주가 31,940원을 산정하였다. 이에 현재 주가 24,550원 대비 상승 여력은 30.1%로, 투자의견 BUY를 제시한다.

Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

에프에스티 : 차세대 반도체 생산에서의 핵심 EUV, 진행시켜