1. 개요

 

2. 사업부 설명

- 한국콜마

• 국내외 재무구조 개선
• 중국인 단체 관광객의 복귀
• 인디 브랜드의 성장에 따른 ODM 기업의 수혜

- 연우

• 전방산업인 화장품과 밀접한 용기 산업
• 국내 인디 브랜드 및 색조 화장품 열풍으로 실적 저조
• 하반기 중국 단체 관광객의 복귀..?

- HK이노엔

• KEY Product K-CAB
• HB&B를 이끌 컨디션
• 전망

 

3. 재무분석

• 준수한 재무 안정성
• 성장성의 경우 추후 상황을 살펴봐야 ･･･

 

4. 가치추정

 

5. 결론

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1. 개요

출처: 한국콜마 공식홈페이지

당사는 2012년 10월 2일에 한국콜마 주식회사로부터 분할 후 설립 되었다.

크게 화장품 ODM사업, 전문의약품 및 HB&B 사업 (에이치케이이노엔), 화장품 용기제조업 (연우)영위하고 있으며 특히 화장품업계 최초로 국내에 ODM 방식을 정착시키고 시장을 선도하는 기업으로서 과감하고 지속적인 투자와 기술 개발로 업계 선두 지위를 유지하고 있다.

 출처: 전자공시시스템(DART), 한국콜마 반기보고서(2023.06)

23년 반기 기준 매출액 비중은 화장품 ODM사업 56%, 용기 10.5%, 제약(전문의약품)31.6% 차지하고 있다.

 

ODM?

Original Development & Design Manufacturing 의 약자로 당사에서 직접 처방을 연구 개발하여 해당 기술을 소유한 상태에서 거래처의 주문에 의해 납품되는 방식으로 당사 화장품 부문 매출의 95%이상이 이에 해당

 

한국콜마는 2015년 중국 화장품 소비 초호황시기 때 신고가를 찍은 후 주가는 흐르고 있으며 18년 4월 에이치케이이노엔 및 22년 7월 연우를 인수하였다.

 

** ODM 방식은 Original Development & Design Manufacturing 의 약자로 당사에서 직접 처방을 연구 개발하여 해당 기술을 소유한 상태에서 거래처의 주문에 의해 납품되는 방식으로 당사 화장품 부문 매출의 95%이상이 이에 해당..

 

**HB&B란 건강기능식품(health) 및 화장품(beauty) 부문으로 에이치케이이노엔에서 컨디션과 헛개수가 대표적인 제품.

 

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2. 사업부 설명

2.1 한국콜마

• 국내외 재무구조 개선
• 중국인 단체 관광객의 복귀
• 인디 브랜드의 성장에 따른 ODM 기업의 수혜

출처: 한국콜마 공식홈페이지

1)  기업개요 및 국가 별 매출 현황

당사는 화장품 업계 최초로 국내에 ODM 방식을 정착시킨 기업으로 ODM 방식은 Original Development & Design Manufacturing 의 약자로 당사에서 직접 처방을 연구 개발하여 해당 기술을 소유한 상태에서 거래처의 주문에 의해 납품되는 방식으로 당사 화장품 부문 매출의 95% 이상이 이에 해당 된다.

출처: 전자공시시스템(DART), 한국콜마 반기보고서(2023.06)

 

1. 국내  

매출 및 이익: 매출액 2,544억원(+24% YoY), 영업이익 347억원(+52% YoY), 영업이익률 13.6%

시장 동향: K-뷰티 확장 트렌드가 국내 외 다른 지역으로 확산되며, K-뷰티의 확장과 고객사의 수출 물량 증가에 따라 회사의 수주 물량도 증가할 것으로 예상된다. 특히 미국과 일본으로의 수출이 눈에 띈다.

전망: 최근 선케어 제품의 수요가 강해 이익성을 견인하고 있다. 고객사의 수출 물량 확대가 예상되며, 이에 따라 동사의 수주 물량이 증가할 것으로 전망된다. 또한 기술영업센터 게시로 영업력이 증대될 것으로 전망된다.

 

2. 중국  

매출 및 이익: 매출액 636억원(+92% YoY), 영업이익 87억원(+119억원 YoY), 영업이익률 13.7%

시장 동향: 8월 중국 소매판매는 +4.6% YoY 성장, 시장 컨센서스를 상회했으며(예상치: +2.9%) 그 중 화장품 소매판매는 +9.7% YoY 기록했다. 가계 체력이 회복세를 보이면서 중국 내 수요가 개선세를 보였고, 그 덕에 화장품 소비도 이전 대비 회복세를 보였다. 또한 중국 온라인 화장품 시장은 라이브 커머스 채널 중심 성장세가 지속되고 있다. 중 언론 보도에 따르면, 전통 온라인 플랫폼에 해당하는 Tmall+Taobao GMV는 156억 위안으로 -15% 감소한 반면, 라이브 커머스 채널 Tiktok의 화장품 GMV는 85억 위안으로 +60% YoY 성장했다.

전망: Sun 제품에 대한 공장 Audit을 완료하며 수주가 크게 증가했다. 특수 화장품으로 분류되는 선 제품이 강세를 보이고 있으며, 이를 통해 기존 고객사를 락인하는 전략을 선보이고 있다.

 

3. 북미

매출 및 이익: 매출액 226억원(+35% YoY), 영업손실 18억원(+33억원 YoY), 손실률 8.0%

시장 동향: 캐나다와 미국에서도 수주가 증가하고 있으며, 특히 캐나다는 적자에서 흑자로 전환했다.

전략 및 전망: 캐나다는 생산 차질 문제 해결 후 주요 고객사의 대량 수주가 예상되고, 미국은 인디 브랜드 중심의 주문 증가세가 지속될 것으로 보인다. 신규 영업 센터 오픈에 따른 비용이 발생했으나, 그럼에도 불구하고 호실적을 기록하였다.

출처: 전자공시시스템(DART), 한국콜마 반기보고서(2023.06)

 

2) 중국인 단체 관광객의 복귀와 중국 국경절 연휴(9/29-10/6)

사드 배치에 대한 보복으로 중국은 2017년 3월부터 중국 내 여행사를 통한 한국 관광을 사실상 금지했다. 이후 코로나19 발생 3여 년 만인 2023년 8월, 한국으로의 단체 여행이 허용되었다. 2023년 7월 중국인 관광객 수는 22.5만 명으로 코로나19 발생 이전인 2019년 동일 기간의 약 71.3% 수준, 사드 보복 이전인 2016년 동월 기준 60.6% 수준이다.

중국 관광연구원이 발표한 자료에 따르면, 2023년 상반기 출국 관광객은 4,037만 명으로 아시아에 93.9%가 집중되어 있으며, 이 중 동남아시아가 83.9%를 차지한다. 국가별로는 태국과 일본이 10% 이상, 싱가포르와 한국이 5~10%이다.

방한 중국인 관광객이 증가 추세를 보이는 가운데, 일본이 후쿠시마 오염수 방류를 시작함에 따라 중국인들의 대일 감정이 최악에 다다르면서 일본 여행을 취소하는 등의 움직임이 나타나고 있다. 이에 따른 한국에 반사 수혜가 나타날 수 있다고 판단된다.

또한 중국 국경절 연휴(9/29~10/6일)가 다가오고 있다. 국경절 연휴는 중국에서 춘제, 노동절 연휴와 함께 연중 최대 황금 연휴로 뽑히는데 특히, 코로나19 관련 방역 정책 폐기 이후 처음 맞는 국경절 연휴인 만큼 소비회복의 기폭제가 될 것으로 기대하고 있다. 중국 현지 매체 등에 따르면 이번 국경절 연휴 기간 2,100만여명이 항공기를 이용할 것으로 예상되며, 중국 국가철도그룹도 열차 승객을 2019년 같은 기간보다 18.5% 증가한 1억 9천만 명으로 전망했다.

 

출처: 다올투자증권, “소비 테마가 돌아온다”

   

출처: 한국관광통계, “방한 중국인 추이 및 전망”    출처: 머니투데이, “유커 왔다” 제주 면세점 ‘북적’

 

3) 인디 브랜드의 성장에 따른 ODM 기업의 수혜 예상

현재 미국에서는 인디 브랜드 열풍이 불고 있으며, 우리나라 화장품 전체 수출액은 크게 늘지 않았으나 인디 브랜드는 고성장을 거듭하고 있다. 이는 코로나 이후 대중들의 소비 형태가 프리미엄 제품보다는 인스타그램 등 SNS를 통해 자주 노출되는 인디 브랜드 제품으로 대중의 선호도가 변화하고 있음을 알 수 있다. 결과적으로 현재 인디 브랜드 화장품 기업들의 실적과 주가가 눈에 띄게 개선되고 있다. 코로나 이후 대중들의 소비 형태 변화와 함께 형성되고 있는 이러한 트렌드의 변화는 중장기에 걸쳐 지속될 수 있을 것으로 전망한다.

연구, 개발 및 생산까지 하는 OEM 방식을 업계 최초로 도입한 한국콜마는 로레알, 이니스프리 등 국내외 수백 곳의 화장품 ODM을 영위하고 있으며, 주요 법인으로는 중국의 북경콜마, 무석콜마, 미국의 PTP, 캐나다의 CSR 등을 보유하고 있다. 따라서 한국콜마는 인디 브랜드 열풍이 순풍으로 작용될 것으로 보인다.

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2.2 연우

• 전방산업인 화장품과 밀접한 용기 산업
• 국내 인디 브랜드 및 색조 화장품 열풍으로 실적 저조
• 하반기 중국 단체 관광객의 복귀..?

 

   1) 기업개요

- 출처 : 연우 공식홈페이지

한국콜마는 “화장품 사업 밸류체인(가치사슬) 확대 및 시너지 창출” 목적으로 22년 7월 1일자로 연우를 인수 (주당 41,266 지분55% 681.89만주 2813억)

 

연우는 한국콜마의 패키징부문을 담당하고 있으며 당사의 주요 제품은 펌프형 용기(디스펜스 펌프), 튜브형 용기, 견본용 용기로 구분된다. (펌프 75% / 튜브 16% / 견본 7% 22년 기준)

당사의 주요 매출처는 PKG Group, 아모레퍼시픽, LG생활건강이며, 위 3개사가 전체 매출액에서 차지하는 비중은 약 44% 수준이다. (아모레 + LG생건 22.4%차지)

해외 주요 고객사는 북미 소재의 Sales Partner 및 글로벌 화장품 브랜드이며, 주요 수출 지역은 미국, 유럽, 일본, 중국 순이다.

 

또한 플라스틱 사용량 감소, 친환경 제품 개발 건수 확대, PCR(재활용 플라스틱 제품)사용량 확대 등 3R(Reduce, Recycled, Recyclable)을 기반으로 하는 다수의 친환경 제품을 보유하고 있으며 ISCC PLUS, RECYCLASS, ECOVADIS, ECOCERT 등 글로벌 친환경 인증을 획득하며 지속가능한 경영 환경 조성을 위해 힘쓰고 있다.

 

1. 화장품 용기산업은 브랜드의 이미지를 결정하는 핵심 산업.

- 외관이 소비자들의 구매선택에 중요한 영향을 미치기 때문입니다. 따라서 각 화장품 업체들은 각각 고유한 이미지를 창출하기 위해 제품 용기 디자인에 많은 노력을 쏟아부으며 제작에서부터 전반적인 마케팅 컨셉을 세부적으로 관리하며 이러한 트렌드가 반영되어 당사와 같은 디자인 개발 역량을 보유한 화장품 용기 전문업체 관심과 수요가 증가하고 있습니다.

 

2. 다른 패키징 제품에 비해 라이프사이클이 짧고 단납기 형태로 주문

- 때문에 고객의 다양한 수요에 능동적이고 유연하게 대응하는 기업이 경쟁력을 갖습니다.

 

3. 다품종 소량생산

- 따라서 매년 평균 단가 산출시 적용된 판매제품은 서로 상이한 제품군으로서 단가의 연속성을 갖지 않습니다. 또한 제품의 응용분야가 다양합니다. 펌프, 튜브 등의 용기 제품군은 화장품 시장 뿐 아니라 생활용품(펌프 사용되는 고기능성 샴프), 제약용품, 식품용기 등으로 응용 가능합니다.

 

원재료는 레진과 자재(볼, 스프링, 가스켓 등)가 52%(당반기 47.7억), 48%(43.2억) 차지합니다.

출처 : 연우 23년 반기 보고서 (dart)

당사의 사출 외주 협력사들은 화장품 용기 중 내용물이 담기는 몸통과 뚜껑으로 사용되는 외캡 등의 사출성형을 주로 담당하고 있습니다. 이는 화장품 용기의 핵심기술이펌프에 집중되어 있기 때문에 생산공정이 단순하고 요구되는 기술 수준이 상대적으로 낮은 단순 사출 제공품은 외부에서 공급 받는 것이 비용과 생산 효율성 측면에서 유리하기 때문입니다.

 

2) 성장성

화장품 용기 시장은 전방산업인 화장품 산업과 밀접한 연관성을 가지고 있으며, 화장품 용기 시장규모의 연도별 성장 추이에 관한 자료는 그 완전성 및 발행빈도 측면에서 제한적으로 자료 확인의 어려움이 있습니다. 세계 화장품 시장 현황을 살펴보면 화장품 용기 시장의 규모가 대체적으로 화장품 시장의 규모와 비례하고 있음을 알 수 있습니다.

출처 : 보건산업 수출 동향 및 2023년 전망, 한국보건산업진흥원, 2022.12.7

 

 출처 : 연우 23년 반기 보고서 (dart)

 

 

3) peer그룹

국내 화장품 용기시장은 펌텍코리아 / 연우 / 삼화 3파전입니다.

(매출액 기준 / 출처 : 펌텍코리아 23.8.14 반기보고서)

연우          2,228억 26.4%

펌텍코리아  2,196억 26%

삼화          1,349억 6%

 

삼화는 23/7월 TPG(글로벌 사모펀드 운용사 - 텍사스퍼시픽그룹)가 3000억원에 주식매매계약 맺었습니다.

22년 1349 / 187 / 142 의 실적을 나타냈습니다. (EBITDA 204억)

펌텍코리아는 - 국내 빅2, 해외 브랜드 및 국내 인디브랜드까지 다양한 고객사 라인업 보유하고 있습니다.주요 고객사 브이티, 조선미녀 등 인디브랜드 최근 해외 매출 목표가 매우 공격적입니다.

 

-연우와 펌텍코리아의 영업이익률 차이가 나는이유?!

 

연우는 화장품 플라스틱 용기 제조하는 금형을 자산으로 인식합니다. 즉 용기를 '직접' 만듭니다.

외주가공비를 보면 연 900~1300억으로 높게 책정되어 있습니다. 금형도 유형자산으로 인식되어 감가상각 포함됩니다. 그래서 원재료비는 연 180~200억정도입니다.

펌택코리아는 용기를 직접 생산하지 않고, '금형'을 만들어서 외부 업체에게 주어 외부업체는 이 금형을 받고 플라스틱을 만들고 이 플라스틱 용기를 펌택코리아를 사오는 형식으로 원재료등 매입액이 연 550~635억 정도로 연우보다 높게 책정되고 외주가공비는 연 50억정도로 추산

전반적으로 펌택코리아가 연우에 비하여 마진이 높은 이유가 용기를 직접만드느냐 외주를 맡기느냐에 차이에서 비롯된다고 볼 수 있습니다.

​

4) Risk 

- 화장품 브랜드는 ODM에만 레시피가 노출 위험이 있는게 아닙니다.

화장품 용기를 제조할 때 화장품 성분에 따라 용기의 특성이 결정되어 간접적으로 용기 제조사에도 레시피가 노출 됩니다.

 

출처 : 23.8.16일자 하나증권 - 연우 리포트 : 실적 저점 통과, 상저하고 기대 - 박은정, 김다혜

5) 전망

- 연우는 대형사의 핵심 브랜드 용기를 생산함에 따라 ‘중국 소비 약세, 중국에서의 점유율 위축, 면세 매출 급감’ 등의 영향을 오롯이 받았으며 현재 리오프닝 과정을 겪으며 국내 인디 브랜드 중심, 카테고리는 색조 중심으로 수요가 집중되며 동사의 회복은 경쟁사(펌텍코리아) 대비 더딘 모습을 보였다.

하지만 하반기는 중소형 브랜드사향영업력을 확대하며 시장 변화와 동행하고 있으며, 중국 단체 관광객 유입에 따른 대형사 물량 회복 또한 기대되어 성장할 것으로 전망된다.

 추가적으로 미주/중국 핵심 고객사의 재고 조정이 마무리 되며 하반기 회복 추세 나타날 것으로 고려 됨.

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2.3 HK이노엔

• KEY Product K-CAB
• HB&B를 이끌 컨디션
• 전망

출처: 다트, 2023년 6월 사업보고서

 

1) 기업개요

<좌: 로바젯, 우: 컨디션>

출처: HK이노엔 공식 홈페이지

당사는 전문의약품 사업과 HB&B 사업을 영위하고 있는 동사로서 전문의약품부문은 국내 30호 신약 케이캡을 필두로 로바젯, 아킨지오 등이 있으며 HB&B 사업부문은 컨디션, 헛개수, 비원츠 등이 존재한다. 주요 제품의 매출 현황에서 확인할 수 있는 것처럼 동사의 주 매출원은 전문 의약품 부분에선 위식도역류질환 치료제인(K-CAB)과 HB&B 부분에선 컨디션을 뽑을 수 있다.

 

당사 2분기 실적

출처: 상상인증권, “영업실적 회복 진행, 주가는 저평가”, 2023.08.09 하태기

당사의 2분기 매출액은 YoY 18.9% 감소한 2,044억, 영업이익은 13.2% 감소한 153억이다. 영업실적이 감소한 이유는 2022년 2분기 백신매출이 800억으로 집중 발생했기 때문이며 QoQ 기준 전 분야에서 고르게 회복한 모습을 볼 수 있다.

 

 

2) KEY Product K-CAB

 

출처: HK이노엔 공식 홈페이지

 

동사의 핵심 제품인 위식도역류질환 치료제 K-CAB은 2019년 출시 이후 지속적으로 M/S 확대 중이다. 기존 2세대 치료제인 PPI(Proton Pump Inhibitor)제제보다 짧은 약효발현시간과 긴 작용시간, 안정성 및 복용 편의성을 개선한 3세대 P-CAB(Potassium-Competitive Acid Blocker)제제는 기존 PPI제제 점유율을 대체할 것이다.

출처: 하나증권, “2Q23 Re: 컨센서스 상회, 호실적의 시작”, 박재경

 

출처: 부국증권, “K-CAB 중심 수익성 개선 본격화”, 유대웅

3세대 P-CAB제제 출시 이전까지 H2RA, PPI 제제가 주로 사용되어 왔으나 주요 H2RA 제제인 Zantac(ranitidine)의 발암 물질 이슈로 인해 급격한 M/S 하락이 있었다. 라니티딘 시장 퇴출 이후 시메티딘 과 파모티딘 이 주로 처방되고 있으나 장기복용에 대한 부작용 등이 여전히 존재해 전체 H2RA 계열 시장 점유율은 하락 추세에 있다. 2세대 치료제인 PPI제제는 강력한 위산분비억제 효과를 보유하였지만 불응성 환자, 내성 발생 등 한계점을 보유해 P-CAB제제에게 점유율을 빼앗기고 있는 추세이다. 실제로 국내 PPI 계열 성장률은 2020년 23.7%를 기록하였으나 이후 9.9%, 5.1% 성장세를 보이며 하락국면에 있다. K-CAB에 이어 대웅제약의 펙수클루도 지난해 출시되어 PPI 제제의 역성장 가능성도 배제할 수 없다. 현재까지 출시된 P-CAB 제제는 다케다 제약의 다케캡 , 동사의 K-CAB , 대웅제약의 펙수클루가 있으며 주요 GERD 시장인 미국과 중국에서의 경쟁이 주요 관전 포인트이다.

 

출처: 신영증권, “잘 버텼다”, 정유경

중국 파터느사 로열티는 3분기 4개월분이 반영될 예정이며 시장 침투율 고려시 30억 안팎으로 예상 됨. 비록 케이캡 IR정이 경쟁제품 출시 후 성장이 둔화되고 있지만 구강붕해정 출시로 2분기 처방 384을 달성하며 외형 성장을 이룰 것으로 예상된다.

 

3) HB&B를 이끌 컨디션

출처: SK증권, “하반기에는 반등 이유가 풍부”, 이동건

 

HB&B 파트의 경우 2분기 매출액 및 영업이익은 각각 245억(+2.8%), 4억(흑자전환)을 달성했다. 컨디션스틱 매출 호조 지속, 2Q 출시한 아이스티 브랜드 '티로그' 판매 호조와 수익성 낮은 제품군 철수 등을 바탕으로 영업이익 흑자전환에 성공했다. 다만 이러한 성장은 코로나 시기인 21년의 기저효과로도 판단 될 수 있다. HB&B의 사업 특성 상 진입 장벽이 높은 시장이기 때문에 매출 경쟁은 더욱 심해질 전망이다. 

 

4) 전망

1. 향후 모멘텀

출처: 부국증권, “K-CAB 중심 수익성 개선 본격화”, 유대웅

현재 K-CAB은 35개국과의 계약, 8개국 허가 및 출시된 상태다. 미국, 중국, 유럽 등 주요 국가는 파 트너사를 통한 진출이며, 이외의 국가들은 완제품 수출을 진행 중이다. 향후 모멘텀으로 작용될 유럽 계약 건은 기존 동사가 제시한 타임라인대로 진행 중이며 내년 초 체결이 가능할 것으로 보인다. 유럽 계약의 경우 다국가 통합 출시 방향으로 진행 중이다. 현재 진행중인 미국 임상 결과를 기반으로 유럽 임상 과정 중 일부 생략이 가능할 것으로 예상되어 계약 체결 이후 출시까지 시간 단축이 가능할 것 으로 보인다.

 

2. 실적

출처: SK증권, “하반기에는 반등 이유가 풍부”, 이동건

HK이노엔의 경우 유독 K-CAB을 강조하는 경향이 있으나 K-CAB의 경우 유효한 매출 성장은 24년 2분기 ~ 25년 사이로 예상된다. 왜냐하면 현재 K-CAB은  FDA승인을 위한 미국 임상 3상을 진행 중이인데 올해 말 투약 종료, 24년 NDA 신청 후 25년 출시를 목표로 진행 중이며 현재까지 중요한 이상반응 0건으로 특별한 이슈 없이 진행되고 있기 때문이다.

출처: SK증권, “하반기에는 반등 이유가 풍부”, 이동건

실적의 경우 작년 2분기에 판가 인상을 앞두고 급증했던 가다실의 매출 정상화로 MSD 백신 매출이 감소했고(261억원, - 57.5%YoY), 작년 2분기에 인식되었던 중국 케이캡 관련 마일스톤 부재로 전년 동기 대비 매출액은 감소했으며 HB&B 파트인 헛개수와 컨디션 역시 성장률 둔화를 기록했기 때문이다. HK이노엔의 성장성 자체에는 긍정적이지만 투자자들은 좀 더 장기적인 관점을 가질 필요가 존재한다. 

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3. 재무분석

• 준수한 재무 안정성
• 성장성의 경우 추후 상황을 살펴봐야 ･･･

 

출처: 네이버증권, 자체제작

한국콜마의 자산, 부채, 자본 총계는(단위: 억원) 2022년 기준으로 각각 12,097.3억원, 4,187.6억원, 8,503.억원을 기록하고 있다. 기업의 안정성을 분석하기 위해서는 부채비율과 자기자본비율을 고려해야한다. 부채비율은 49.25%로 2020년(54.71%), 2021년(41.55%)에 비하면 변동이 있었지만, 동사가 속한 산업[화장품]의 부채비율 평균은 2022년 기준 38.4%로 상대적으로 높은 수치를 기록하였다. 그러나 적정 부채비율 200%와 비교하면 안정적인 재무상태를 유지 중인 것을 알 수 있다.. 차입금의존도의 역시 2022년 기준 26.02%로 동사가 속한 산업[화장품]의 차입금의존도 평균 10.2% 대비 상대적으로 높은 편이다. 부실기업을 판단하는 차입금의존도의 기준은 30%로 한국콜마홀딩스의 경우 비교적 안정적인 재무상태를 유지하고 있다. 성장성 분석을 위해 총자산 증가율과 유형자산 증가율을 살펴보고자한다. 총자산 증가율의 경우 한국콜마홀딩스는 2022년 5.63%로 동사가 속한 산업[화장품]의 총자산 증가율은 평균 1%보다 높은 수치를 기록했다. 유형자산 증가율의 경우 한국콜마홀딩스의 경우 2022년 기준 -19.07%로 당사가 속한 산업[화장품]의 2022년 평균 5.2%에 비해 낮은 성장성을 보였다.  

출처: 한국보건산업진흥원, NICE신용평가정보 재무정보 제공시스템

 

손익계산서 분석

• 동종산업 대비 낮은 수익성･･･

출처: 네이버증권, 자체제작

한국콜마홀딩스의 매출액은(단위: 억원) 2019년부터 2021년까지 꾸준한 성장을 보였다. 2022년 매출액의 경우 6,498.8억원으로 3.6% 소폭 감소했다. 동사가 속한 산업[화장품]의 경우 역시 2022년 매출액증가율이 5.0% 감소하여 한국콜마홀딩스의 매출액 감소는 산업대비 안정적인 편임을 알 수 있다. 손익계산서를 통해 한국콜마의 수익성을 분석할 수 있는데 이를 위해선 매출액영업이익률과 매출액세전순이익률을 고려해야한다. 한국콜마홀딩스의 매출액영업이익률의 경우 2022년기준 6.39%로 동종 산업 평균 8.2%보다 낮은 수익성을 보였다. 매출액세전순이익률 역시 한국콜마의 경우 2022년 기준 2.0%로 동종 산업 평균 4.6%에 비하면 낮은 수익성을 보이는 것을 알 수 있다. 분석 결과 손익계산서로 도출 가능한 현대백화점의 수익성은 전반적으로 부정적으로 평가할 수 있다.

출처: 한국보건산업진흥원, NICE신용평가정보 재무정보 제공시스템, 한국콜마홀딩스 2022년 사업보고서

펀더멘탈 & 업종비교

• 기대되는 전망･･･ 추후 더 지켜봐야

출처: 네이버증권, 자체제작

한국콜마의 펀더멘탈은 2022년 기준 PER N/A, PBR 0.50, EV/EBITDA 10.16, ROE -0.98을 기록하고 있다.

한국콜마의 펀더멘탈 분석을 위해 코스피 평균, 한국콜마홀딩스의 경쟁사 4개 (애경산업, 코스메카코리아, 에이블씨엔씨)와의 비교를 진행할 필요가 있다.

PER의 경우 한국콜마 N/A이므로 비교하는데에 어려움이 있어 생략하도록 한다. PBR의 경우 한국콜마홀딩스는 0.50로 동일 업종과 경쟁사 대비 낮은 편임을 알 수 있다. (코스피 평균 0.83, 애경산업 1.63, 코스메카코리아 1.97, 에이블씨엔씨 2.55) 이는 곧 한국콜마홀딩스의 주가가 순가치에 비해 경쟁사보다 낮게 평가되는 편이라 평가할 수 있다. 한국콜마의 ROE는 -0.98로 코스피 평균 8.0510 애경산업 4.70, 코스메카코리아 1.84, 에이블씨엔씨 0.82로 낮은 수치를 기록하고 있다. 분석 결과 한국콜마의 경우 경쟁사에 비해 자기 자본대비 낮은 이익를 창출하고 있음을 알 수 있다. 그러나 중국과 캐나다를 중심으로 해외법인 실적 개선이 기대되며, 에이치케이이노엔의 신약 케이갭의 성장세, 해외 공장 설립에 따른 화장품 및 의약품 생산능력 확대 등으로 매출 성장과 비롯된 긍정적인 전망이 기대되는 상황이다.

출처: 딥서치, Company Guide

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4. 가치추정

한국콜마의 목표주가로 52,900원(상승여력 +4%) HOLD를 제시하며 이유는 아래와 같다.

 

1) 한국콜마

• 국내외 재무구조 개선
• 중국인 단체 관광객의 복귀
• 인디 브랜드의 성장에 따른 ODM 기업의 수혜

 

출처: 키움증권, “화장품 8월 지표 Review: 긍정적 시그널”, 조소정

8월 중국 소매판매는 +4.6% YoY 성장, 시장 컨센서스를 상회했다 (예상치: +2.9%). 그 중 화장품 소매판매는 +9.7% YoY 기록했다. 가계 체력이 회복세 를 보이면서 중국 내 수요가 개선세를 보였고, 그 덕에 화장품 소비도 이전대 비 회복세를 보였다. 향후 중국 화장품 시장의 회복세는 중국 경기 및 수요 회복 여부에 달려있다. 중국 내 경기가 개선될 경우 중국 화장품 시장도 점차 회복세를 보일 것으로 예상되며, 중국 현지 브랜드 시장에 노출도가 높은 기업의 수혜를 기대해 볼 수 있다. 따라서 현재 일본향 화장품 매출에 대한 피크아웃 우려는 중국향 매출 비중의 증대로 충분히 상쇄될 수 있다고 고려되며 23년 추정 당기순이익 310억을 제시한다.

한편, 23년 2분기 한국콜마(화장품 부분)의 PEER 그룹 PER은 다음과 같다.

코스맥스: 33.8, 씨엔시인터내셔널: 21.09, 잉글우드랩: 13.36

따라서 PEER 그룹의 평균 PER 22.75를 적용했다. 

 

 

2) 연우

• 전방산업인 화장품과 밀접한 용기 산업
• 국내 인디 브랜드 및 색조 화장품 열풍으로 실적 저조
• 하반기 중국 단체 관광객의 복귀..

위에서 언급한 것 처럼 당사의 주요 매출처는 PKG Group, 아모레퍼시픽, LG생활건강이며, 위 3개사가 전체 매출액에서 차지하는 비중은 약 44% 수준이다. 국내 인디 브랜드 및 색조 화장품 열풍으로 실적이 저조했고 이러한 기조가 꾸준히 이어질 것이라고 고려되며 23년 추정 당기순이익 50억을 제시한다.

한편, 23년 2분기 연우의 PEER 그룹 PEER은 다음과 같다. 

펌텍 코리아: 11.86 

위에서 제시한 삼화의 경우 비상장 기업이기 때문에 펌텍 코리아의 PER인 11.86을 적용했다. 

 

3) HK이노엔

• KEY Product K-CAB
• HB&B를 이끌 컨디션

HK이노엔의 경우 유독 K-CAB을 강조하는 경향이 있으나 K-CAB의 경우 유효한 매출 성장은 24년 2분기 ~ 25년 사이로 예상된다. 왜냐하면 현재 K-CAB은 FDA승인을 위한 미국 임상 3상을 진행 중이인데 올해 말 투약 종료, 24년 NDA 신청 후 25년 출시를 목표로 진행 중이며 현재까지 중요한 이상반응 0건으로 특별한 이슈 없이 진행되고 있기 때문이다. 또한 HB&B의 실적 감소와 작년 2분기에 판가 인상을 앞두고 급증했던 가다실의 매출 정상화로 MSD 백신 매출이 감소를 고려할 때 23년 추정 당기순이익 160억을 제시한다.

당사의 경우 PER을 적용할 마땅한 PEER 그룹이 존재하지 않는다고 판단 5분기 평균 PER인 26.6을 적용했다.

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5. 결론

 

결국 당사에 대해 HOLD 포지션을 제기한 이유는 "연우" 때문이라고도 정리할 수 있다.

출처: 더벨, "한국콜마, '현금창출력 개선 필요' 연우에 커지는 고민", 2023년 09월 26일

 위에서 언급한 했듯이 연우는 화장품 용기 회사로서 기존 화장품 ODM 사업과 시저니를 위해 지난해 자회사에 편입시켰지만 영업적자를 기록하고 있다. 

 

이는 연우의 주요 고객인 아모레퍼시픽과 LG생활건강 등 기존 대형 화장품 기업들이 실적 악화를 겪으면서 자연스럽게 연우의 실적도 저하되고 있기 때문이다. 따라서 이러한 경영환경 악화는 연우의 영업권에 대한 손상차손 인식의 우려되며 이러한 손상차손 처리후 한국콜마 밸류에 대한 리레이팅이 이뤄질수 있다고 판단된다. 

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