국내
[넵튠] 이터널 리턴 우상향으로 주가도 영원 회귀
웡키
2023.08.25
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※ 감수인 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.
- 시총 3712억, 23년 주가상승 -24%, 분기별로 주가가 계속 하락하다가 8월 턴함. - 주식수가 작지 않은 비중으로 매년 늘어나고 있음.
- 분기기준 거래량 회전일수 247일임(대주주+자사주 제외).
- 기대감이 많이 하락한 상황인 듯.
- 영업이익 기준 2분기부터 흑자전환한 듯. 본문 확인. - 무형자산 비중 높음. 자본 3800억에 무형자산 1800억.
- 영업이익기준 적자폭이 줄고 있고, 23년 2분기 흑자 전환.
- 이제 물들어오는 시기인 듯함. 매출이 증가할 때, 매출채권이 증가하는 건 바람직하지 않음. 2분기 현금흐름도 양전환하고, 물들어 오는 시기인 듯 해서 용서가 되는 부분임. - 순식간에 해당 게임에 대한 분위기가 바뀌고, 경쟁게임도 등장할 수 있어 게임의 흥망성쇄를 어느 정도 아는 분이 투자해야 대응이 가능할 듯함. - 게임 개발의 특성은 신약개발같은 측면이 있음. 잘되면 대박, 못되면 쪽박임. 중박이 드문 듯.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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안녕하세요 투자자 웡키입니다.
오랜만에 컨텐츠를 등록하네요. 이번에 소개드리는 종목은 "넵튠"이라는 종목입니다.
저의 컨텐츠는 증권사에서 다루지 않는 종목을 주로 다루는데요. 넵튠도 마찬가지입니다.
넵튠은 캐쥬얼 게임사와 메타버스와 관련된 기업들(온마인드, 컬러버스, 맘모식스)을 자회사로 두고 있는데요.
컴투스와 유사하게 투자사적인 느낌을 갖고 있습니다.
2022년 11월에는 애드테크 기업인 애드엑스를 인수하면서 광고분야까지 확대하였죠.
그래서 지금의 포지션은 캐쥬얼 게임 / 광고가 돈을 벌어오는 메인 사업으로 자리잡고 있습니다.
동사의 가치를 부각할 핵심 자회사들은 노란색 표시된 기업들입니다.
그럼 기업의 투자 포인트를 한개씩 확인해보죠
1) 리그 오브 레전드의 국산화, 이터널 리턴의 정식출시와 재흥행
동사의 자회사에는 "블랙 서바이벌"이라는 IP를 갖고 있는 게임 제작사 님블뉴런이 있습니다.
"블랙 서바이벌"은 루미아 섬에서 벌어지는 실험체들의 생존 전투라는 컨셉을 갖고 있죠.
다양한 실험체가 참여하며 각각이 다른 스토리를 갖고 실험에 참여합니다.
"블랙 서바이벌" IP를 기반으로한 최초의 게임은 모바일 턴제 게임으로 출시했습니다.
매니아층들의 사랑을 받았지만 2022년에 서버 종료를 선언했죠.
이 "블랙 서바이벌" IP 기반으로 큰 흥행을 한 게임은 MOBA 장르의 PC 게임인 '이터널 리턴'입니다.
이터널 리턴은 2020년 10월즈음 얼리 억세스로 스팀에 출시하였습니다.
리그 오브 레전드와 같은 쿼터뷰 시스템에 배틀그라운드의 서바이벌 형태를 결합하며 인기를 끌었습니다.
여기에 서브컬쳐적 성격을 지녀 예쁜 캐릭터들로 플레이 할 수 있는 장점이 있습니다.
운좋게도 리그 오브 레전드의 시즌 종료와 겹치는 시기에 출시가 되었죠.
스트리머들과 프로 게이머들이 리그 오브 레전드 비시즌기에 이터널 리턴을 즐기면서
초기에는 정말 놀라운 흥행을 이끌었습니다. (무려 동시접속자가 5만을 기록하게 됩니다.)
그리고, 카카오 게임즈는 넵튠에 1,900억원을 투자(31.66% 지분) 하며 대주주에 올라서게 됩니다.
이때의 투자 이유는 이터널 리턴의 성공 가능성이었죠.
2020년말~2021년초에 5만명이 넘는 동시접속을 기록하면서 국산게임의 성공을 눈앞에 둔 듯 했습니다.
다만, 게임의 완성도가 높지 않았고 단순한 플레이 패턴으로 인해서 결국 동시접속자가 급락을 거듭했죠
점차, 플레이어들 사이에서는 유사 게임이다라는 악평을 받으면서 1만명의 동접으로 급락하게 됩니다.
그 후 2022년 중순 코발트 모드 (리그 오브 레전드로 치면 칼바람나락)을 출시하면서
대대적인 광고를 집행했습니다.
그 결과 동시접속자수가 반짝 반등했죠. 그런데 겨우 한달 천하로 마무리합니다.
여전히 게임성은 그저 그랬고 사람들의 관심을 끄는 것은 어려웠습니다.
광고로 흥하는 게임은 절대 롱런 할 수 없고 게임성이 기반이 되지 않는다면 반짝일뿐이었죠.
그런데 2022년 12월, 이터널 리턴의 2년간의 얼리 엑세스 기간의 마무리를 알리고
2023년 7월 1.0버전으로 정식 출시하겠다는 선언을 하게 됩니다.
대대적인 개편을 통해서 기존의 불법 증축물 같던 게임을
이제 정제하고 게임성을 끌어올려 완성도 높은 '이터널 리턴'으로 찾아뵙겠다고 선언했습니다.
그리고 정식 출시를 앞두고는 솔로/듀오/스쿼드/코발트 모드 중 솔로/듀오 모드 삭제를 선언합니다.
투자자(카카오게임즈와 넵튠)에서 스쿼드 모드에 집중하고 성과를 낼 것을 요구했고
솔로/듀오 유지시 투자 종료할 것임을 알려온 것입니다.
게이머들의 다수는 리그 오브 레전드의 팀게임 요소에 질렸고
솔로 모드를 하는 것을 선호했기에 반발이 엄청 났습니다.
제 생각에도 이것은 너무 모험적이고 리스크하다고 생각했죠.
역시나 스팀 게임 평가에서 게이머들의 강한 반발이 반영 됐습니다.
정식 출시일 (2023년 7월 20일) 스팀 평가는 박살이 났고 긍정 평가가 50% 근처에 머물렀습니다.
사람들의 평가처럼 게임은 종료를 향해 가는듯 했죠.
그런데, 놀랍게도 막상 정식 출시를 하고 시간이 지나니 점차 평가가 개선이 되고 있습니다.
최근들어서 Mostly Positive의 기준인 70%를 넘어가고 74%의 긍정비율을 기록하고 있습니다.
그리고 동시접속자 수는 초기 목표인 2만을 돌파했고 이제는 2.3만을 넘어서고 있습니다.
정식 출시일에는 2만명을 기록하고 그 다음날부터 1.7~1.8만 수준을 유지하다가
정규 시즌이 시작하는 날 다시 2.3만명을 기록하고 그 다음에는 2.0~2.1만을 유지했습니다.
그리고, 동시접속자수가 2.3만을 넘어가고 있는 현황입니다.
이 흐름이 지속된다면 우상향은 당연해지고 점차 유입이 증가할 것입니다.
게다가 지금의 놀라운 성과가 과거와는 다르다는 점입니다.
과거에는 에스파와의 협업 , 스트리머에게 광고 주기, 이터널 리턴 스트리머 대회 등
정말 말도 안되는 광고 집행 비용을 통해서 동시접속자수를 끌어올렸습니다.
(이때, 님블뉴런은 분기 -80억 적자를 기록합니다.)
지금은 광고는 줄이고 (스트리머 1건, 트위치 드롭스) 게임성 하나로 동시접속자를 끌어올리고 있습니다.
다수의 스트리머들이 트위치에서 이터널 리턴을 플레이하지만 광고는 보이지 않습니다.
대부분이 게임 자체가 재밌어서 플레이하고 있다는 이야기를 합니다.
그리고 여기에는 리그 오브 레전드의 인기 하향세가 한 몫을 하고 있습니다.
리그 오브 레전드는 무려 10년이 넘는 인기 게임으로 국내 1위를 장악하고 있습니다.
그런데 리그 오브 레전드의 인기가 점차 하향세를 그리고 있고
스트리머들도 리그 오브 레전드의 몇가지 문제들에 대해서 강한 불만을 말하고 있는 상황이죠.
어떤 스트리머는 불법 놀이터의 베팅으로 인해서 승부 조작을 당하는 등
아주 불쾌한 사건들이 이어지고 있습니다.
그래서 시청자들도 스트리머들이 리그오브레전드를 억지로 하는 일명 "억롤"이 점차 많아진다 하죠.
제가 보는 스트리머 "괴물쥐"도 1부에는 리그 오브 레전드를 숙제로 억지로 하고
2부에서는 요즘 즐겁게 하는 이터널 리턴을 하고 있습니다.
글을 쓰는 오늘도 방송을 끄고서 이터널 리턴을 즐기네요.
이런 흐름을 타고 정말 많은 유저들의 유입이 발생하고 있습니다.
현재의 성공을 반영하듯 FMkorea라는 인터넷 커뮤니티에서 이터널 리턴 갤러리를 따로 만들어줬고,
디씨 마이너 갤에서는 10위권에 꾸준히 머물면서 보통 3~6위에 랭크하고 있습니다.
(블루 아카이브와 원신과 유사하게 위치합니다.)
그만큼 이터널 리턴의 매니아들이 많이 존재한다는 것이죠.
최근의 정출을 통해서 신규 유저의 유입이 증가하고 선순환을 만들어가는 것은 정말 중요한 요소입니다.
네이버 검색 트렌드에서도 에스파 광고 이후 이정도의 검색량은 처음입니다.
정식출시일의 높은 검색량이 나타났다가 다시 하락했는데 이번주 들어서 재차 상승세를 보여줍니다.
지금 당장은 성공과 실패의 기로에 선 게임이라고 평가받지만
만약 이 게임이 다른 흥행 게임들처럼 동시접속자의 우상향의 기조를 이어간다면
정말 국산게임중에서 의미있는 결과를 만드는 게임이 될 것입니다.
러스트와 같은 동접 우상향을 그린다면 정말 놀라운 돈을 벌것이고 놀라운 가치로 평가 받을 것입니다.
제가 추정한 이터널 리턴 게임의 가치입니다.
현재 2만명 동접기준으로 제가 추산한 MAU(월간 활성 이용자)는 40만명입니다.
그리고 ARPU(1인당 월간 구매금액)을 4,000원으로 가정했습니다.
※ 리그 오브 레전드가 약 1,500원의 ARPU를 기록한다는 내용과 이터널 리턴이 갖는 서브컬쳐 성격을 감안
현재 기준으로 보면 광고가 크게 발생하지 않는다면 42억의 영업이익에 가치는 840억 언저리를 예상합니다.
그런데 지금의 추이가 지속되서 5만명의 동접이 된다면
게임 개발 인력들의 비용 레버리지를 뛰어넘고 약 330억의 영업이익에 가치는 6,600억으로 급증합니다.
그리고 정말 흥행을 글로벌리 대박을 이룬다면 10만의 동접이 가능할 것이고
이는 810억의 영업이익에 1.6조의 가치까지도 가능할 것으로 보여집니다.
지금의 넵튠의 시가총액은 3,600억인데 이터널 리턴의 흥행에 따라서는 조단위 밸류도 가능할 것이죠.
그런데 이는 매우 Bull Case를 가정한 것입니다.
지금까지의 흐름은 매우 긍정적이고 국내의 인기만으로 동접을 2.3만을 기록하고 있습니다.
해외 퍼블리셔인 카카오 게임즈의 투자에 따라서 해외에서의 유저 증가도 기대 해볼만 하죠.
또한, 서브컬처 게임의 특징으로 매니아들의 구매력이 높다는 것입니다.
이터널 리턴의 주요 매출은 스킨 판매입니다. (게임 자체는 무료)
이렇게 이쁜 스킨... 서브 컬쳐 매니아면 절대 못참죠...
게이머들 사이에서도 이터널 리턴 스킨팀은 일잘한다고 칭찬이 멈추지 않습니다..
일부 유저는 스킨 뽑기에 수백만원을 지르면서 자기가 좋아하는 캐릭터의 스킨을 뽑으려 하죠.
따라서, 4,000원의 ARPU는 생각보다 보수적일 수 있습니다.
향후에는 굿즈 판매를 통해서도 추가적인 매출이 발생할 요인으로 작용할 것입니다.
제 추산에는 굿즈 판매는 들어있지 않습니다.
2) 캐쥬얼 게임/ 광고 투자의 과실이 시작된다.
출처 : 버틀러 (https://www.butler.works/report-company)
넵튠은 2Q23 실적을 보시면 그저 그래 보일 수 있습니다.
그런데 상장 이후 실적을 본다면 매우 놀라운 수치이죠.
상장 이후 단 한번도 분기 연결 흑자를 기록하지 못했던 기업입니다.
(개별 흑자는 2019년도에 기록)
그런데 2Q23에 상장이후 최초의 연결 흑자를 기록한 것입니다.
그리고, 매출액은 3Q22부터 놀라운 상승세를 기록하고 있죠.
이전까지는 투자를 위해서 돈을 뿌렸다면 이제는 성과를 걷어가는 흐름에 있는 기업인 것입니다.
출처 : 버틀러 (https://www.butler.works/report-company)
현금 흐름에서도 명확히 나타납니다.
2Q23 영업이익이 고작 2억이지만 FCF와 영업현금흐름은 40억을 기록했습니다.
재무적으로는 아주 투명한 기업이죠.
이런 성과는 캐쥬얼 게임 개발사와 2022년 합병한 광고 사업부의 실적에서 기인합니다.
캐쥬얼 게임 개발사인 플레이하드와 트리플라는 흥행작을 내놓으면서 매출액이 꾸준히 상승하고 있고
영업이익도 증가흐름에 있습니다.
플레이하드의 '우르르 용병단'과 트리플라의 '고양이 스낵바' 흥행으로
두 자회사들이 각각 분기 100억에 가까운 매출을 기록했습니다.
캐쥬얼 게임 특성상 개발비용이 낮아 높은 영업이익률이 가능하죠.
트리플라는 2Q23 광고비가 많았기에 3Q23에는 높은 영업이익이 나타날 것으로 보여집니다.
두 회사 모두 인수 이후 성과를 보여줬고 게임의 꾸준한 출시를 통해서 매출액이 움직일 것입니다.
또한, 광고사업부도 높은 이익률을 보여주면서 이익 증가에 기여하고 있습니다.
동사의 광고 사업부는 광고의 셀사이드에서 높은 광고 단가를 받을 수 있도록 하는 역할을 하고
수수료를 받습니다.
쉽게 설명하자면 어떤 모바일 어플이 사용자에게 광고를 보여주면 그 광고비를 받는데
그때 광고주가 더 높은 비용을 지불하게하고 그에 따른 수수료를 어플 제작사에 받는 것이죠.
모바일 광고 시장은 지속 성장 중이기 때문에 앞으로도 성장 가능성이 높은 사업입니다.
광고 사업 합병 당시의 데이터를 보면 꾸준히 우상향 해온 것을 알 수 있습니다.
현재, 매크로 악화로 광고 시장이 어려움을 겪고 있지만 경제 반등에 따라서 광고 매출은 성장 여력이 있죠.
또한 아직 카카오 계열사와의 협업 매출이 크지 않은데
향후 카카오의 픽코마, 래디쉬 등과 협업에 따라서 글로벌 매출이 급증될 가능성 또한 존재합니다.
그리고, 넵튠의 캐쥬얼 게임 자회사들은 광고를 통한 매출이 높습니다.
넵튠의 자회사들의 흥행한 캐쥬얼 게임이 증가하면 광고 사업부와의 협업을 통한 시너지도 가능하죠.
매우 매력적인 사업 포트폴리오로 구성될 것입니다.
아직 온기의 매출과 영업이익이 나오지 않았기에 평가가 어렵지만
제 추산으로는 광고사업부의 가치가 1,500~ 2,000억의 평가를 받을 수 있을 것으로 보여집니다.
3) 긁지 않은 복권들의 존재
위의 목록이 동사의 투자 회사들입니다.
너무 많아서 눈에 보기도 힘드네요.
과거 동사의 이터널 리턴 이전에는 동사의 주가를 움직이는 팩터는 '크래프톤' 지분(0.9%)이었죠.
크래프톤이 상장하고 가치가 급락하면서 크래프톤 지분가치는 많이 낮아졌지만
여전히, 700억에 가까운 가치로 평가됩니다.
크래프톤 상장 초기에는 무려 2,000억의 가치였죠.
이와 유사한 투자들이 여럿 존재합니다.
넵튠은 '해긴'이라는 회사의 지분을 약 3.5% 갖고 있습니다.
해긴은 컴투스의 창업자 이영일님이 만든 회사로 창업 5년만에 유니콘으로 평가받고 있습니다.
2022년 기준 350억 정도의 지분 가치로 예상됩니다.
특히, 해긴의 플레이투게더라는 게임은 로블록스와 유사한 게임으로 해외에서 대흥행을 기록하고 있습니다.
해긴은 올해에도 꾸준히 새로운 게임을 내면서 기업 가치를 끌어올리고 있습니다.
'데미안 전기' 등의 흥행에 따라서 해긴도 향후에 IPO를 추진할 가능성이 높습니다.
해긴의 평가에 따라서 넵튠이 보유한 해긴 지분가치는 급등할 것입니다.
그리고, 해긴 관련주로 일시적 주가 상승이 나타날수도 있죠.
그외에도, 카카오의 메타버스인 컬러버스(44.28%) , 디지털 휴먼 제작사 온마인드(53%) 등
AI와 메타버스 관련 기업들의 지분을 갖고 있습니다.
지금은 주목받지 못하고 있고 구조조정 등 잡음이 일어나는 기업들입니다.
그러나 메타버스에 대한 붐이 다시 온다면 충분히 주목 받을만하죠.
정리하자면,
1. 이터널 리턴의 재흥행에 따라서 기업의 평가는 달라질 수 있다.
- 그런데 이터널 리턴이 정식 출시 이후 상당한 인기를 끌고 있고 좋은 흐름 속에 있다.
- 동시접속자가 10만을 달성한다면 조단위의 평가도 가능함
2. 캐쥬얼 게임과 광고 사업부의 성과로 재무적인 성과를 달성하고 있다.
- 2Q23은 연결 기준 분기 흑자를 기록한 첫 분기
- 광고사업부는 꾸준한 성장이 가능할 것
3. 투자 기업들의 평가에 따라서 지분가치가 증가할 수 있다.
- 크래프톤의 가치가 700억 수준
- 해긴 등의 성장에 따라서 추가적인 가치 상승을 기록할 투자자산을 보유
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