※감수인 의견 좋은 시각을 공유해 주셔서 감사 드립니다. 예전 KIKO사태(Knock-In 옵션과 Knock-Out 옵션의 합성어) 때, 어려움을 겪은 회사인데 이렇게 잘하고 있네요. 반가운 회사입니다. 감사합니다. 정석현 회장님은 맨땅에서 회장님 되신 분입니다. 노력과 열심을 등수화하면, 1등하셔도 될 만한 분이라고 생각합니다. [W초대석] 공고· 야간대 나온 흙수저, 도전·뚝심으로 일류기술그룹 일궈 정석현(70) 수산그룹 회장은 다정다감한 분위기 메이커다. 언제 어디서든 웃음과 유머로 사람을 편안하게 만든다. 제조업만으로 연매출 5,500억원에 이르는 그룹 수장인데 목에 힘 주는 일도 없다. 솔직하고, 상대를 존중하고, 약속을 지키려 애쓴다. 정 회장은 이런 자신을 만든 멘토로 아버지를 꼽았다. “아버지는 촌부셨지만 틈만 나면 충간공 시호를 받은 13대조와 장원급제 후 대사간을 지낸 고조부 얘기를 해주면서 집안을 다시 일으키는 중시조가 되라고 격려하셨어요. 그러려면 좋은 스승을 가까이 하고 언행을 바르게 해 주위에서 사귀고 싶 박성희 전문위원 / W경제연구소 대표 여성신문 2008년 환율변동대비상품(KIKO) 사건으로 위기를 만났다. “기업의 환위험을 획기적으로 줄여주고 이익이 보장된다고 속여 중소기업에 10조원 가까이 손해를 입힌 사건이에요. 1억원 대출도 대표이사와 대주주의 자필서명을 받아야 하는데 저는 은행에서 설명을 들은 적도 서명을 요구받은 적도 없었어요.” 억울함을 해소하고자 대책위원장을 맡아 고군분투했지만 재판에서 패소했다. 눈물을 머금고 구조조정을 단행하는 한편 수산중공업 정상화에 총력을 기울였다. <2021. 5. 29>   주가/지표 * 최대주주 및 특수관계인 지분율 합 45.5% ** 4Qsum(2023년 1분기 기준), 시가총액 1,495억원(2,770원, 6/20 마감)기준, 그외 연말 시총 기준. *** 최근 배당 : 2022년도 배당(10원/주) 기준. 2021년도 10원/주 **** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 '대주주+자사주'제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)       보고서 요약 1. 제품: 수산중공업은 각종 건설, 공사 현장 등에 사용되는 유압브레이커, 드릴, 크레인, 고소작업차, 트레일러 장비를 납품하는 회사  - 유압브레이커 세계 6위권 (사업보고서 참조한 듯) 2. 매출/영업이익 성장 중. 현재 시총 1495억, 22년 영업이익 226억. 수주잔고 상승 중 3. 투자포인트#1: 중동의 봄 수혜   - 수산중공업의 브레이커 중동 수출 물량은, 국제유가(연평균)와 수출 데이터는 높은 상관 관계를 가짐. 본문참조  - 2021년부터 유가가 회복하고 2022년에는 유가의 단기 급등이 나옴. 고유가 유지 시, 동사 매출 상승 기대.  - 장기적으로 Max. 700억 수준으로 예상 (22년 418억) 3. 투자포인트#2: 이차전지가 이끄는 신 광물주의 시대를 맞이 했음  - 이차전지가 이끄는 에너지 전환이라는 메가 트렌드가 신 광물주의를 낳았음  - 중국의 높은 광문 점유율은 G7에게 부담임  - 건설기계 컨콜에서 마이닝(광산개발)에 관한 이야기가 나오고 있음  - 유압브레이커/유압드릴은 돌깨고 구멍 뚫는 장비이므로 관련 산업 성장 시, 매출 상승 기대 요소임 4. 투자포인트#3: 수산씨에스엠과 Soosan VINA MOTOR  - 씨에스엠 2018년에 재인수 (622억), 2019년 연결실적에 Full 반영  - 2020년말에 두성특장차 74%를 약 400억에 인수. 2021년 연결실적에 Full 반영  - 두특은 2016년 베트남 진출한 회사임. 현재 정리하고, VINA MOTOR를 65.7%인수함    (사업이 없어진 건 아님. 특장차 부문을 씨에스엠과 합침. 인원이 줄고 경영 효율화 차원인듯)  - 씨에스엠의 제품을 VINA MOTOR를 통해 판매할 수 있는 기반이 갖춰짐  - 베트남의 GDP 성장률(연 6% 이상)을 볼 때, 인프라 산업의 성장 여지가 크다고 판단됨 5. 투자위험: 국내 건설 경기 악화. 국내 매출이 하방을 다지고 있는 점은 고무적임 6. 저자가 생각하는 주가 트리거와 요약은 본문 하단 참조해 주세요.    *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. '오렌지보드'로 검색하셔서 설치 부탁드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

 

▲ 수산중공업의 주가 추이 및 이슈들 

▲ 수산중공업의 사업 아이템 

 

1) 사업 아이템 : 브레이커, 드릴(천공), 크레인, 고소작업차, 트레일러 등 (건설기계, 특수차량)

2) 전방 : SOC 투자, 건설 투자, 광물 개발, 조선, 전기 공사 등

3) 매출 및 이익

• 2019년 : 1,578억 / 72억
• 2020년 : 1,378억 / 70억
• 2021년 : 2,530억 / 142억
• 2022년 : 2,863억 / 226억
  

  ▲ 수산중공업의 2017~2022년 매출 추이 정리 

4) 수주잔고 추이

 

▲ 수산중공업의 2019년부터 수주잔고 추이  

• 기타(특수차량 등)의 수주잔고 레벨이 높은 수준을 유지하고 있음

 

▲ 수산중공업의 매출과 영업이익의 상승세 

 

또한, 현재 매출액은 정체 중이지만, 이익률이 지속 상승하고 있는 모습을 보임

5) 밸류 추이

 

 

▲ 수산중공업의 밸류 추이 (PER/POR) <출처 : 버틀러>

1. 4Q 실적 기준 PBR 1 , PER 8.78
2. 1Q 실적 기준(TTM) POR 6x 진입

 

투자포인트 1. 중동의 붐 수혜 / 신 광물주의

주택사업에 고전하던 건설사는 2009년을 전후로 중동발 해외수주 대열에 일제히 참여했다. 금융위기 이후 유가가 회복된 덕분에 초대형 발주가 쏟아졌다. 국내 건설사 입장에선 상황을 반전시킬 유일한 기회처럼 여겨졌다.

 

▲ 유가 (크루드 오일)의 가격 추이 (25년)

 

2009년 중동의 투자는 높은 유가를 기반으로 이루어졌습니다.

이 기간에서 수산중공의 유압 브레이커의 수출 추이가 상당히 흥미롭습니다.

 

▲ 수산중공업의 중동향 유압브레이커 수출 데이터와 유가(빨간선) 비교  

 

수산중공업의 브레이커 수출 데이터를 UAE/사우디/카타르/오만 등으로 추려보면

이 데이터는 국제유가(연평균)과 매우 높은 상관 관계를 가짐을 알 수 있죠.

 

유가가 높은 수준을 유지했던 2008년에는 좋았다가

2009년에 유가 하락과 함께급감하는 모습을 보여주고

 

다시 유가 상승기인 2010~2015년에는 높은 수출 추이를 보여주었습니다.

 

그후 2016년 유가가 급락하며 약 5년간의 수출 절벽을 경험하게 되죠.

 

2021년부터 유가가 회복하고 2022년에는 유가의 단기 급등이 나왔고

이 기간에 유압브레이커 수출이 회복되는 모습을 보여줍니다.

 

2023년도에도 2022년의 좋았던 수출 추이를 지속적으로 유지하고 있는 상황입니다.

만약 이런 높은 유가 환경이 지속되면 동사의 중동발 매출은 과거의 모습으로 회복을 기대하게 합니다

 

▲ 수산중공업의 국가별 수출데이터 추이 

 

중동향 수출이 좋았던 구간에는 중동 수출이 전체 수출에서 차지했던 비중이 40%에 가까웠고

이점을 고려하면 유압 브레이커 수출은 향후 연간 700억 수준(2022년 418억)까지 상승이 가능한 포인트죠.

※ 선진국의 건설경기가 안좋은 것은 마이너스 요인으로 작용할 것이지만, 동사는 선진국 익스포져가 작음

※ ‘10~12년 싸이클에서 영업이익률 10% 초과 (현재 7~8% 수준)

 

여기에 더해 현재는 이차전지가 이끄는 신 광물주의 시대를 맞이 했습니다.

 

 

▲ 니켈 (위), 구리(아래) 가격 추이 

 

베이스 머티리얼즈 중 이차전지의 핵심인 니켈의 가격은 고공 행진 중이고

전력 수요의 증가에 따라 구리의 가격도 경기와 무관하게 강세를 보이는 상황이다.

이차전지가 이끄는 에너지 전환이라는 메가 트렌드는 신 광물주의를 낳았습니다.

 

 

남미에서도 광물주의에 대한 메가 트랜드를 인식하고 카르텔을 결성하고 있는 상황이죠.

 

게다가 중국의 높은 광물 점유율은 G7에게도 부담이 되고

G7은 De-Resking을 위해서 광물에 대한 확보 움직임을 강화하고 있습니다.

아마, 이 흐름은 메가 트렌드에 해당할 것으로 예상됩니다.

 

광산 개발에 대한 투자가 점차 확대되고 , 광물은 과거 석유와도 같은 위치를 잡아가고 있습니다.

건설기계 기업들이 컨콜을 들으면 마이닝에서의 호황을 이야기하고 있는 것도 같은 맥락입니다.

 

▲ 유압브레이커(Hydraulic Breaker)의 CHATGPT 문답

 

그런데 유압브레이커의 경우

광업 분야에서 사용이 되는 주요 기계 장비 중 하나이며

터프한 환경에서 사용 될수록 수명이 급격하게 줄어든다는 특징을 갖고 있습니다.

 

▲ SANDVIK(선도 경쟁사)의 마켓 비중 (마이닝 비중이 47%) 

 

선도적인 위치에 있는 경쟁사 SANDVIK의 경우 마이닝 비중이 47%에 이른다고 할 정도로 

마이닝 비중이 높은 아이템이기에 앞으로 신광물주의 시대에서 유압 브레이커의 사용도는 높아질 것입니다. 

 

 

▲ 유압브레이커의 경쟁 구도 (수산중공업이 세계 6위권)

 

동사의 경우 세계 시장에서 6위권의 회사로

남미와 같이 비교적 GDP 규모가 작은 국가에서 광업과 관련된 투자가 이루어 진다면

Atlas / Sandvik (스웨덴) 회사들 대비해서 낮은 가격으로 점유를 확대할 기회가 있을 것으로 기대됩니다.

 

▲ (좌) 유압브레이커의 수출입 데이터와 재무상의 성과 비교, (우) 유압드릴/브레이커의 수주잔고 

 

이에 유압브레이커의 수출입 데이터는 우상향하는 모습을 보여주고

유압드릴 또한 높은 수주 잔고 레벨을 보여주고 있습니다. 

이 수주가 매출로 반영되는 시기부터 탑라인의 지속 성장을 기대하게 합니다.

 

💡 ▷ 고유가 중동의 봄과 신광물주의까지 맞물려 움직인다면 700억 위의 레벨도 가능할지도?!

 

투자포인트 2. 수산씨에스엠과 두성특장차의 시너지

 

 

▲ 수산중공업의 자회사 인수 뉴스와 종속기업 현황

 

수산중공업은 과거 경영이 어려웠서 매각 했던 씨에스엠을 622억에 재인수하였고 (2018년말)

그리고 두성특장차의 경영권(74%)을 약 400억에 인수하고 잔여지분을 인수하였음 (2020년말)

※ 잔여지분까지 고려하면 600억 가량에 인수한 것

※ 두성특장차는 인수후 시흥시 토지 및 건물을 300억에 매각하고 씨에스엠의 아산공장과 통합

※ 따라서, 사업권과 두성의 비나 공장을 300억에 인수한 것

 

이 두 기업을 인수함에 따라서 특수장비차량의 매출 비중이 2018년부터 급격히 증가하게 됩니다.

 

▲ 수산중공업의 매출구성 추이 

 

2019년에는 수산씨에스엠이 붙고 2021년부터는 두성특장차가 붙으면서

연결 실적이 급격하게 성장하게 된 것이죠.

그런데 여기서 포인트는 이 두기업이 가져갈 시너지입니다.

 

 

▲ (위)두성특장차의 연혁과 베트남 공장 현황, (아래) 두성특장차의 사업보고서 중 실적 현황 정리 

 

두성특장차는 06년부터 베트남에 진출하였고 베트남에서 나름 자리를 잡은 기업입니다.

두성을 인수한 목적은 베트남 사업장으로 보이죠.

수산중공업은 인수한 두성특장차를 씨에스엠의 아산 공장과 통합을 하고 비용을 절감했습니다.

 

▲ 두성특장차 국내 인력 현황

 

두성특장차의 전체인원을 봤을때 국내 두성특장차 사업은 정리하는 상황으로 보이죠

 

▲ 두성특장차의 감자와 그 대가로 취득한 VINA MOTOR 지분 

 

여기에 두성특장차의 자본을 줄이는 감자를 진행하고

그 대가로 두성특장차 산하 VINA의 지분을 수산중공업이 가져오게 됩니다.

결국 수산중공업의 두성특장차 인수는 VINA가 목적이었음을 확실히 하게 된 것이죠.

 

수산씨엠에스의 제품이 VINA의 유통망을 통해 베트남에서 매출이 발생한다면

두기업의 인수 시너지가 발휘할 수 있을 것입니다.

 

그리고 길게보면 베트남 공장은 새로운 생산 기지 역할도 가능할 것이죠.

 

▲ 수산씨에스엠의 아이템

 

▲ 두성특장차의 아이템

 

두 기업이 영위하는 분야가 특수장비차량임에도 아이템이 서로 다른 부분이 존재합니다.

베트남 영업망과 아이템의 카테고리 확장이라는 시너지의 가능성은 매우 높은 상황이라는 것이죠.

 

▲ 수산 비나 모터의 풍력 설치 관련 영상 게재 (대형 크레인을 활용한 설치)

 

SOOSAN VINA MOTOR의 페이스북을 보면 베트남에서 풍력설치하는 크레인 영상들이 있습니다.

크레인은 SANY사의 제품으로 보이고

이전에는 Liebherr사의 크로울러 크레인도 유통했던것으로 보입니다.

유통사례를 보면 향후 베트남에서의 카테고리 확장은 가능성이 매우 높아 보입니다.

근데 풍력사업도 하나???

 

▲ 수산 비나 모터의 크레인 관련 영상 

 

 

▲ 베트남/필리핀/라오스의 GDP 성장률, 파란색선이 베트남의 GDP성장률 

 

베트남의 GDP 성장률은 꾸준히 6%이상을 유지해왔습니다.

2020~2021년 강도높은 COVID-19의 락다운으로 인해서 2~3%대의 낮은 레벨에 머물지만

다시 리오프닝이 이뤄지며 2022년도는 8%의 성장률을 기록했고

2023년에도 6%대의 성장률을 기록할 것으로 예상됩니다.

 

베트남 높은 성장률을 기록하며 인프라 발전을 이루는 나라입니다.

베트남 국민들의 근면 성실성도 영향을 주며 많은 국가들이 새로운 생산기지로 고려하는 국가이기도 하죠.

생산 설비 투자도 꾸준히 이루어질 나라입니다.

 

▲ 베트남의 건설 GDP 추이

 

[투자아이디어] 탈중국과 베트남의 성장

많은 기업들이 현재 베트남을 향하고 있다는 점을 고려하면

베트남의 플랜트 건설은 앞으로 활발히 이루어 질 것입니다.

 

두성비나와 수산씨에스엠은 좋은 환경에서 아주 좋은 포지션을 잡아갈 기회를 맞은 것입니다.

 

💡

1. 베트남 공장이 새로운 생산 기지 역할 기대

2. 베트남 유통망과 카테고리 확장의 결합 시너지 기대

 

 

리스크. 위험한 국내 건설 경기

 

▲ 수산중공업의 특장차량 수주 잔고추이

 

2022년 2Q~3Q까지도 특수장비차량의 수주잔고는 높은 수준을 유지하고 있었지만

4Q에 많이 하락한 점은 아쉽습니다.

이부분은 국내 건설경기의 영향이 있을 것으로 추정됩니다.

 

▲ 국내 건설 공사 연간 계약액 추이(좌)와 분기별 계약액 추이(우)

 

2023년 PF 리스크가 극에 치닫고 있으며 많은 건설 현장에서 시공 포기 등이 발생하고 있습니다.

따라서, 향후 국내 건설 경기는 악화일로를 걸을 것으로 보입니다.

특수장비차량 매출에서 국내 비중이 60%를 넘기에 수산중공업 또한 영향을 받을 가능성이 높습니다.

특수장비차량 수주 잔고는 ‘22.4Q에 큰폭의 하락세를 보였죠.

그리고 주가에 상당 부분 반영되어 있다고 생각합니다. 

 

▲ 수산중공업의 내수 매출 추이

 

국내 매출은 이미 고점을 찍고 하향 추세가 마무리 된 모습을 보여줍니다.

그런데 동사의 특수장비차량 100%가 민간 건설 경기에 영향 받는 것은 아닙니다.

아파트 건설과 관련된 장비는 코마츠사의 상품을 납품하는 것 위주로 이익률이 낮을 것으로 추정됩니다.

 

▲ 자회사 수산씨에스엠의 주요 제품 설명

 

 

“전진씨에스엠은 사업초기부터 활선차를 중심으로 한 전공장비 개발에 많은 공을 들여왔습니다. 1997년도에 매출 1000억을 달성했을 때도 주력기종은 전공장비인 무정전장비였습니다. 지금은 저압보수차와 활선차를 중심으로 전공장비사업을 진행하고 있고, 회사의 매출비중에서 고소작업대, 유압드릴과 함께 3대 주력군을 형성하고 있습니다.”

전진의 주력제품인 ‘자주식 고소작업대’는 세계 30여개 국가의 대규모 조선소와 산업현장에 맞는 맞춤식 장비로써 안정성과 작업의 효율성을 검증받아 국내 조선업 시장의 80~90%를 확보하고 있고, 매출의 60%이상을 차지할 정도로 해외수출 주력품목으로 성장했다.

 

위의 내용들을 종합해보면 수산의 특수장비 차량은 SOC에 대한 영향이 아파트 건설 영향보다 크고

그리고 조선업 호황에 따른 영향이 매우 크다는 것을 알 수 있습니다.

 

▲ 수산중공업 종속기업의 2023년도 1분기 재무정보 (수산씨에스엠 하이라이트)

 

수산씨에스엠의 실적에서도 1Q23 영업이익이 36억으로 양호한 실적을 기록했습니다.

국내 민간 건설 경기가 하락해도 그에 대한 영향이 생각보다는 작은 것으로 추정되죠.

아마, 2Q23의 실적은 이런 흐름을 더욱 명확히 보여줄 것입니다. 

 

국내 민간 건설 경기를 넘는 해외 수주와 유압브레이커 혹은 유압드릴의 성장이 나온다면

동사에 대한 시각은 바뀔 수 있을 것입니다.

 

💡 주가를 올릴 수 있는 노이즈 포인트

1. 우크라이나 재건 사업
2. 네옴 시티 건설
3. 인도네시아 수도 이전/베트남 플랜트 건설 등 신흥국의 대규모 인프라 사업 

 

 

◆ 요약 하자면 

1. 중동의 고유가 환경에서 재정수지가 좋아지고 있음.

- 산유와 관련된 유압브레이커 매출이 올라가고 있고

- 네옴 시티 등의 인프라 사업에는 유압브레이커가 필요함 

 

2. 여기에 더해 신광물주의가 가져올 수혜가 명확함

- 광산의 채굴 등에는 유압브레이커, 드릴이 필수적임

- 또한, 더 빠른 속도로 마모되기에 판매가 증가할 수 있음

 

3. 베트남에서 수산씨에스엠과 두성특장차의 시너지가 기대 됨

- 베트남은 빠른 속도로 성장하는 이머징 국가임

- 두성특장차는 이미 베트남에서 자리를 잡았기에

- 카테고리 확장, 생산시설 이전 등이 더해져 성장이 개대됨 

 

4. 국내 건설 투자에 대한 리스크가 있으나

- SOC에 영향성과 조선업황의 영향이 큰 부분이 존재함.

- 따라서, 아파트와 같은 민간 건설에 따른 영향은 제한적 

 

 

 

 

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