기업분석 요청 : 엘앤에프(066970) 아쉬울게 없는 기존 주주들

배터리 업계의 화두는 시장이 커질 것은 명확한데,

(A) 전기차 본격 전환 시기가 예전에 예상했던 타임라인 보다 더 늦어지는 것

(B) 늦어진 김에 배터리 품질을 올리는 것(차세대배터리의 기술보유 기업의 수혜)

(C) 기존 상위 엔드유저들의 폼팩터 변화 및 밸류체인 내 수직계열화 구축

이 정도가 시장에서 주목하고 있는 가장 큰 요인이 될겁니다.

엘앤에프는 양극재를 만드는 업체로

그간 시장에서 가장 다른 양극재대비 좋은 밸류를 받지 못했던 이유 중 하나가 바로 테슬라에 잡혀있고, 때문에 다른 완성차 OEM업체들과는 다르게 장기공급계약을 받지 못하는 것이었습니다. 아래 사업보고서에 기재된 주요 고객사 중 <외부고객1>로 표기된 부분이 테슬라입니다. 

그런데 시장에서는 이제부터 엘앤에프가 고객사 다변화도 꾀하고 있다고 보고 있고, 실제로 미미하지만 전년대비 23년도에 테슬라 비중이 3% 축소되어 공시상 나오지 않는 다른 고객사로 일부 나가고 있는 것이 숫자로도 확인이 되고 있죠.

앞서 설명드린 (A) 전기차 본격 전환 시기가 예전에 예상했던 타임라인 보다 더 늦어지는 것 에 대해서 이야기를 해보자면, 시장에서는 작년부터 계속 전기차 침투율이 가파르게 급증할 것을 기대했지만,,

실제로는 소위말하는 얼리어댑터들이 전기차 전환을 어느정도 하고 나니, 남아있는 기존 내연기관차 소유주들이 전기차로 넘어가지 않고 남아있는 상황이 나타나게 된 것입니다.

때문에 전기차 시장 수요 둔화가 명확하게 글로벌리 나타났고, 특히 중국에서도 이 부분이 이슈가 된 바 있죠. 엘앤에프는 이런 수요둔화에 따른 리튬가격 하락에 피해를 고스란히 받았고, 23년 4분기에 꽤 큰 규모의 영업이익 적자를 기록했습니다.(-2,800억가량) 

이는 23년 4분기 매출엑이 QoQ로 반토막이 난 6천억대를 기록하면서 기존에 겨우 OPM 3%수준을 23년초 유지를 해오다가 고정비부담이 커지면서 이익률이 급격하게 적자전환을 했다고 볼 수 있습니다.

시장에서는 24년 상반기까지는 이런 재고자산 영향으로 마진율 부진이 이어질 가능성을 보고 있는데, 제가 보기엔 이미 주가에 대부분 반영되어 주가가 6개월 선행해서 움직인다고 생각해보면 지금부터가 턴어라운드 시점이 되지 않을까 싶습니다. 그렇다면 업황 반등으로 얼마나 엘앤에프가 돌아설 수 있고, 실적이 좋아질 수 있는지가 얼마나 강하게 반등을 할 수 있는지, 얼마나 오랫동안 지속될 수 있는지를 판단하는데 중요한 투자포인트가 되겠죠.

조금 더 자세히 사업보고서를 뜯어보면, 23년도에 재고자산 평가손실이 2,370억정도 잡혔고 쉽게 설명드리면 리튬가격이 비쌀때 사놨는데 리튬가격이 계속 떨어지자 재고자산 평가 손실이 나서 영업이익 적자전환에 기여를 했다고 이해할 수 있습니다.

그런데 장기적으로는 고객사들이 리튬을 공급해주는 형태(사급 계약방식)로 바뀌고 있어서, 결론적으로는 양극재 업체 입장에서는 정해진 물량만 싸게 잘 만들면서 성능이 좋으면 일정 마진을 가져갈 수 있는 구조로 바뀌어가고 있는 것이 작년 1년간의 supply chain 내 동향입니다.

엘엔에프도 과거에 사급비율이 거의 낮았으나 최근에는 공급물량의 65% 정도가 사급구조로 진행되고 있다고 하니까 올해 이후 부터는 본격적으로 마진율이 점차 회복할 것으로 기대를 해볼 수가 있습니다.

그 다음으로 살펴봐야하는 부분은 (B) 늦어진 김에 배터리 품질을 올리는 것(차세대배터리의 기술보유 기업의 수혜)에 대한 부분인데 지금까지의 고객사들의 동향을 보면 더 장거리의 운전이 1회 완충으로 가능하도록 만들고 충전시간을 단축시키는 등 전력 효율화를 위해서 양극재를 하이니켈을 사용하고, 결정을 다결정에서 단결정으로 바꾸는 형태로 움직이고 있습니다.

엘앤에프 또한 단결정 양극재에 대한 개발을 과거부터 준비해오고 있는데, 아직까지 지난 4분기까지의 사업보고서 내용에는 진행 중인 것으로 표기했고 완전히 양산단계에 들어간 것으로 보기는 일러보입니다만,

올해 하반기부터 테슬라에 단결정 하이니켈(Ni 90%이상)계 양극재를 공급할 것으로 예상을 하고 있어서, 본격적으로 출하되기 시작하면 기존 라인업 대비 마진율이 더 올라갈 수 있는 상황으로 보입니다.

다만 CAPA를 얼마나 공격적으로 늘려나가느냐가 향후 시장의 게임체인저가 될 수 있는지를 좌우하는 산업이다보니, CAPEX 자금이 계속적으로 들어가야하는 단계에 있고, 엘앤에프도 연간 4천억 이상의 자금을 증설에 쏟아붓고 있는 것이 현실입니다.

그래서 얼마나 마진을 유지하면서 캐파를 늘려나가느냐가 회사의 지속가능성을 결정할 수 있는 문제인데, 그부분이 바로 (C) 기존 상위 엔드유저들의 폼팩터 변화 및 밸류체인 내 수직계열화 구축과 연결됩니다.

그래서 여러 양극재 업체들이 수직계열화를 위해서 리튬조달이나 전구체 자체조달을 위해서 공격적인 투자를 계속해오고 있습니다. 

포스코그룹의 경우엔 아르헨티나의 리튬염호를 통해 직접 조달하는 방식, 에코그룹의 경우에는 전구체 양산(에코프로머티리얼즈), 탄산리튬제조(에코프로이노베이션)를 계열사에 맡기는 형태로 수직계열화를 구축하고 있는 것입니다.

엘앤에프는 그에 비하면 다른 경쟁사들에는 다소 못미치는 수준이라 마진률에 대한 기대감이 조금 더 박할 수 밖에 없는데, 최근에 LS그룹과 JV로 'LS-엘앤에프배터리솔루션'을 설립했고, 작년에 정부에서 허가를 받은 상태로 지금은 공장 착공에 들어간 것으로 보입니다.

발표된 내용에 따르면 26년부터 본격 양산에 들어간다고 하고(빠르면 25년 3분기 경), 워낙 규모가 큰 투자라 LS그룹과의 합작법인 설립은 상당히 좋은 선택지였다고 생각합니다. 엘앤에프 입장에서는 국내 파트너가 마땅치 않은 것이 아쉬운 부분이었기 때문이죠.

LS-엘앤에프는 26년이면 전구체 4만톤 양산을 목표로 준비를 하고 있는데, 앞서 설명드린바와 같이 기존에 주력 고객사인 테슬라는 사급구조로 변경되면서 자체조달이 아닌 고객사에서 지정해준 업체 or 고객사가 전구체/리튬을 공급하는 구조일 가능성이 높아보이고, 다시 말하면 지금의 LS-엘앤에프 의 전구체 물량은 향후 신규고객사 물량이 될 가능성이 있다고 생각합니다.

전구체 4만톤이면 대략 양극재로 환산하면 4.5만톤 정도의 양극재를 만들수 있는 분량이 될 것이고, 아래에 체크해드린 엘앤에프의 디자인CAPA를 보면 26년에 추가를 예상하고 있는 물량은 아무래도 신규고객사 향이 될 것으로 보이는군요. 

<기사원문 중>

대비책으로 LS그룹은 LS MnM과 LS-엘앤에프배터리솔루션 등을 통해 황산니켈에서 전구체, 양극재로 이어지는 2차전지 산업 밸류체인을 직접 구축했다. 2차전지에 사용되는 전구체를 개발하는 LS-엘앤에프 배터리솔루션 합작회사는 LS MnM이 직접 제련을 통해 얻은 황산 니켈을 공급받아 개발한다. 이를 위해 LS그룹은 새만금에 2조 2100억원을 투입해 전구체 공장을 짓기로 결정했다. LS그룹은 2026년 양산 돌입 후 지속적인 증산을 통해 2029년 12만 톤 생산을 목표로 추진한다.

결국에는 엘앤에프는 향후 3년 안에 주요한 다른 고객사 추가를 위해서 이미 물밑작업을 준비중인 단계인 것으로 보이고, 지금보다 더 안좋아질 가능성이 그리 커보이지 않습니다. 리튬가격이 바닥을 찍은 점도 그런 부분에서 배터리 업체들이 주가 반등을 만드는데 기여한 요인이기도 하구요.

올해 하반기부터는 다시 주요 업체들의 수주경쟁과 얼마나 캐파를 잘 늘려나가고 있느냐가 주도주를 결정지을 것으로 보이는데 전망을 표현해보자면, 비가 온뒤 먹구름이 개고 있다는 생각입니다. 이것으로 요청주신 분석글 마무리하도록 하겠습니다. 참고하셔서 투자전략 세우시길 바랍니다 ^^