전해액 Top pick은 '엔켐'

미국에서 해외우려집단(FEOC) 발표, 그리고 배터리 관련 세액공제 대상 업데이트 이후로 수혜가 예상되는 전해액업체들에 대해 이야기를 해보려고 합니다

 

이번 FEOC발표 내용을 보면 가장 수혜가 클 것으로 예상이 되는 밸류체인은 전해액, 분리막 정도로 보입니다.

FEOC발표 전과 후가 뭐가 다르냐에 대해서 요약해서 정리를 해보자면, 기존의 IRA 크레딧을 받기 위해서는 배터리 구성물질을 매년 10%씩 비율을 높여가면서 북미에서 생산된 소재를 가지고 배터리를 만들어야 했는데, 

FEOC발표가 나면서 북미 배터리 공장에서는 2024년부터 아예 중국업체의 전해액, 분리막을 사용할 수 없어졌기 때문에 당장 북미에 생산여력이 있는 한국 업체들이 크게 사업의 전환점이 나타날 수 있다는 기대감이 생긴 것입니다.

 

 

양극재가 2차전지 원재료비의 50%수준을 차지하고 있고,  양극재 음극재만 북미 조달하더라도 70%가까이 

현지조달이 되기 때문에 사실 전해액과 분리막의 경우에 아직까지 비율 조건을 맞추려면 2026년까지 시간이 많이 여유가 있는 상황이었는데, 

 

이번 FEOC발표로 보조금을 받기 위해서는 IRA 충족 조건을 갖춰야하는 데드라인이 당장 내년으로 당겨진 셈이라고 볼 수 있겠습니다.

 

표에서 보시는 테슬라의 상하이팩토리에서 만들어지는 SR모델도 이제는 보조금을 못 받는 상황이 되는 셈인데,  덕분에 중국업체의 전해액과 분리막을 쓰는 배터리를 탑재하면 가격경쟁력이 떨어질 수밖에 없는 상황입니다.

 

 

계속해서 완성차업체들의 가격경쟁이 치열해지고 있고 소비자들의 소비여력이 경기불황에 따라서 축소되는 가운데 저는 향후에 보조금 지금 여부에 따라서 전기차 판매량에 영향을 더 많이 받게 될 것으로 보고 있습니다.

 

더 최근에 발표된 IRA 45X AMPC의 확정안에는 예상에 없었던 분리막과 전해액이 포함되면서 국내 업체들의 북미조달이 더 높아지는 상황으로 보이는데요.

 

자세한 내용을 뜯어보면, IRA를 통해 세액공제를 받을 수 있는 구체적인 항목에는 노동, 전력, 저장비용, 재활용 등의 생산과정에서 필요한 비용들이 포함되었고, 원재료 구매와 같은 부분은 포함되지 않은 것으로 보이는데요.

 

 

다시 말하면 미국 내에서 생산활동으로써 부가가치를 창출하는 것 그자체에만 보상을 하는 것이고, 

결국 고정비가 비용의 높은 포션을 차지하는 분리막같은 경우는 특히나 우호적인 내용이 담긴 것으로 보고 있습니다.

 

오늘은 전해액에 집중해서 이야기를 해보려고 하는데.

전해액은 잘 아시겠지만,  수명이 굉장히 짧기 때문에 결국에 신선도 유지를 위해서는 북미현지에서 생산된 전해액을 쓰는 수 밖에 없는 상황입니다. 따라서, IRA에 따라서 북미현지조달이 다른 소재보다도 가장 중요한 분야라고 볼 수 있는데요.

 

현재 북미에서 생산 중인 중국기업을 제외한 전해액 업체리스트를 보면 이정도 인데,

엔켐 : 2만톤(4만톤으로 확대 준비중)

솔브레인홀딩스 : 5,000톤(내년에 5만톤 주장 중)

미쓰비시케미칼 : 1.8만톤

캐파 사이즈로만 보자면 엔켐이 가장 많은 생산량을 가지고 있습니다.

 

북미에 생산시설을 확대하려고 하는 전해액 업체들의 향후 생산캐파 계획도를 보시면, 

2025년 까지 예상 Capa는

엔켐 : 35만톤 

솔브레인MI : 5.5만톤 (추정)

미쓰비시케미칼 : 3.8만톤

동화일렉트로라이트 : 8.6만톤

덕산일렉테라가 : 6만톤

이 정도로 알려져있습니다

 

참고로 덕산일렉테라는 덕산테코피아의 자회사인데요.

 

요즘 시장에서 관심도 많고 덕산테코피아도 물론 전해액 투자를 하는데 있어서 좋은 투자처가 될 수 있다고 생각은 하는데,,, 미국법인 지분이 100%도 아니고 개인적으로는 규모의 경제로 가기 위해선 이미 많은 양의 전해액을 셀 3개사로 공급하고 있는 업체를 선택하는 것이 더 낫지 않나 생각이 듭니다.

 

참고로 지배구조는 덕산테코피아가 덕산일렉테라를 55.5% 지배, 덕산일렉테라가 미국법인 Duksan Electera.,Inc 를 100% 지배하는 구조입니다.

 

지금 현재 북미에서 양산되고 있는 배터리가 각 회사별로 어디 전해액을 공급받아 쓰고 있는지를 보시면

 

LG에너지솔루션 같은 경우에는 현재 공장별로 차이가 조금 있는 것으로 알려져있는데,

미시건 공장의 경우에는 솔브레인홀딩스, Guotai(중국)

얼티엄셀즈 1공장 (오하이오)의 경우에는 엔켐, Capchem(중국)

 

2024년 상반기 가동예정인 것으로 알려져 있는 

얼티엄셀즈 2공장 (테네시)은 엔켐, 미쓰비시(일본)

이렇게 밸류체인을 구축해 놓은 것으로 파악됩니다. 보시다시피 중국 업체가 많죠.

 

Guotai, Capchem이 현재 주력공장인 미시건 공장, 얼리움1공장에 전해액을 납품하고 있고, 24년부터는 이 업체들의 물량을중국회사가 아닌 다른 회사로부터 공급 받아야하는 상황입니다.

 

SK온의 경우에도 전해액 공급사를 보시면,

조지아공장의 경우엔 엔켐, 솔브레인홀딩스

테슬라 역시 공장별로 약간의 차이가 있습니다만,

프리몬트공장은 Tinci(중국)

텍사스공장은 엔켐, Tinci(중국)가 공급하고 있습니다.

 

그런데 문제는 바로 원재료의 조달입니다.

문제의 중국산 원재료를 쓰지 않으면서 쉽게 값싸게 가능하느냐 인데요.

 

전해액의 원재료는 전해질염으로 알려져있는데,  중국의 대표적인 전해액 업체인 Capchem과 Tinci의 경우엔

전해질염을 수직계열화해서 100% 자체조달이 가능하다고 알려진 업체이고 덕분에 최근 실적추이를 보시면 OPM이 15%를 넘어가는 수준으로 잘 유지되면서 수익성이 이미 어느정도 안정화된 움직임을 보이고 있죠..

 

어쨌든 북미시장에 주목하고 북미 내에서 가장 디자인 캐파가 공격적으로 늘어나는 기업은 엔켐인 것으로 보이는데 북미에 증설하는데 자금이 많이 들어서 전환사채를 찍는 방식으로 주주들에게는 부정적으로 비춰지는 자금조달 방식에 대한 우려 때문인지 그동안 주가가 참 많이 부진했던 흐름을 보여줬던 기업입니다.

 

엔켐은 전해액의 원재료를 자체조달하기 위해서 그동안 계속 많은 투자를 해온 것으로 보이는데

이 표를 보시면 엔켐은 2020년에 대부분의 핵심 원재료인 리튬염을 중국의 쉬다와 DFD를 통해서 공급받았었다는 것을 확인할 수 있는데요.

 

이를 안정적으로 공급받고 자체적으로 리튬염 양산을 위한 준비를 하기 위해서 이들과 합작법인을 통해서 공장을 공동운영해오는 방식으로 채택하고 있습니다.

올해 7월에는 티디엘 지분 54%를 약 200억을 들여서 매입하면서 전해질 소재기술확보를 위한 움직임을 보여준 바 있습니다.

뿐만 아니고 5월에는 중국의 DFD와의 JV형태로 지분 15%를 520억을 들여서 매입하면서 원재료인 전해질염 조달의 안정적인 구조를 갖추려고 하는 움직임이 있었죠.

 

현재는 새만금에 리튬염 공장을 착공에 들어간걸로 파악하고 있는데, 연간 5만톤 규모의 생산공장을 확보하게 되는 것이고 2025년부터 양산계획이 잡혀있는 것으로 파악했습니다

 

뿐만아니고 엔켐의 대표인 오정강씨가 소유한 것으로 파악되고 있는 또 다른 회사인 중앙첨단소재가 수직계열화의 한 축을 맡을 것으로 예상되고 있습니다.

이 중에서는 최근 중앙첨단소재가 중국에 있는 연간 8천톤 수준의 리튬염 생산캐파를 가지고 있는 업체를 인수할 것으로 논의 중이라는 기사가 나온바 있는데, 

 

 

만약에 논의 중인 인수작업까지 완성되고 나면 엔켐은 그룹사 차원에서 전해액 양산에 필요한 원재료 조달까지 수직계열화를 구축하게 되는 것으로 분석하고 있습니다. (자체조달 밸류체인을 완성시키게 되는 셈 = 중국의 Capchem, Tinci와 견줄만한 이익마진율을 확보하게 될 가능성이 기대됨.)

 

오정강 대표는 엔켐, 그리고 광무, 중앙첨단소재를 개인 소유로 보유하는 방식으로 지배하고 있는데,  추측컨대 어느정도 사업이 궤도에 올라와서 서로의 이익기여에 도움이 되는 수준에 도달하면 지배구조 개편을 통해서 계열회사로 편입하려는 움직임이 나올 가능성이 높다고 보고 있습니다.

저는 내년에는 기존에 2차전지 섹터 내의 대장으로 움직임을 보여준 양극재 보다는 다른 소재 쪽에서 상승폭이 크게 나타날 가능성이 크다고 생각하고 있는데 그 중에 하나가 전해액입니다.

 

앞서 말씀드린 것처럼 이제 막 미국에서 캐파를 확대해 나가는 시점이기도 하고 이번 FEOC와 IRA AMPC확정안 덕분에 수혜를 받을 것으로 기대하고 있습니다.

 

마지막으로 최근 2년간 관련 기업들의 실적이 어땠는지를  살펴보시면 비교가 좀 될텐데 덕산테코피아의 자회사인 덕산일렉테라의 경우에는 아직까지 잘 알려진 바도 없고

 

22년초에 미국법인이 설립되면서 전해액사업을 본격 진출한 것이기 때문에 제외했고,

보시다시피 이익률만 보자면 동화기업의 자회사인 동화일렉트로가 가장 높아보이는데, 제가 파악하기로는 원재료 수직계열화가 아직 기술이 없는 것으로 알고 있어서 이익률이 높은 것은 아직까지 신규 공장셋업에 대한 비용이 본격적으로 나가지 않아서인지도 모르겠다는 생각이 들고,,

 

솔브레인홀딩스 같은 경우에도 이익률이 18%까지 올라와 보이는데 실제로는 전해액 사업에서 이익률이 이정도 나오는 것은 아닌 것으로 보입니다.

다른 사업부인 체외진단 사업을 하는 법인이 ARK라고 100% 소유한 회사가 있는데 여기서 대부분의 이익률을 발생시키고 있는 것으로 보이고 실제로 전해액 사업부의 이익률은 아직까지 낮은 수준인 것으로 추정이 되는군요.

 

 

그래서 결론적으로는 지금의 상황만 봤었을때는 전해액 양산에 있어서 스케일업 경험이 있는 곳은 국내에서는 엔켐이 유일하다고 보이고, 기존에는 중국에서 중국업체들의 OEM물량을 양산하는 역할을 했는 것으로 보이나,

 

지금까지의 기업의 행보를 본다면 수직계열화를 구축하고 자체적으로 원재료 조달까지 미리 준비를 해 놓은 상태로 보여서 본격적으로 다른 계열회사 격인 광무나 중앙첨단소재의 이익이 올라오는 걸 같이 지켜보면서 내년 북미의 전해액 시장의 선두주자가 될 수 있을지 관심을 가지고 지켜보려고 합니다. 주가는 이미 광무와 중앙첨단소재의 움직임을 보면 사업이 본격 내년부터 두각을 보이지 않을까 판단이 드는데..

 

다만, 최근 시장의 움직임을 보면 앞서 도입부에서도 말씀드렸다시피 엔켐이 오버행도 많고 오너의 경영권이 지분율이 계속 낮아져왔다는 점에서 우려가 있다보니, 시장에서 전해액 관련해서 호재 뉴스가 나오면 덩치가 작은 덕산테코피아나 이익률이 높아보이는 솔브레인홀딩스가 더 크게 상승폭을 보여주는 모습이 나타나는 것 같습니다.

그래서 가급적이면 전해액에 포지션을 일부 가져가고 싶다면 앞서 말씀드린 엔켐이나, 덕산테코피아, 솔브레인홀딩스 세개 종목을 분산해서 투자하는 전략이 가장 좋겠다는 생각이 들고 개인적으로는,, 사업적인 측면에서는 엔켐의 앞으로의 움직임이 가장 기대된다로 요약을 해볼 수가 있겠네요.

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