국내
AI의료기업 뷰노 : 텐베거 AI의료주로 성장할 가능성을 보다 (Feat. 딥카스 DeepCARS)
알파카이코노미아
2023.04.21
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※ 감수인 의견 좋은 기업 소개해 주셔서 감사 드립니다. 새로운 산업이라 선점에 대한 모멘텀이 상당히 큰 듯 합니다. 제품의 매력을 판단할 능력은 저에게는 없습니다. 투자자 관점에서 생각해 볼 만한 꺼리를 말씀 드립니다. 1. PER(멀티플)의 역수 PER의 역수는 '순이익/시가총액' 입니다. 시가총액은 자본투자자의 현재 총액입니다. 자본을 조달한 금액은 아니지만, 그 권한을 인수한 시장 참여자들이 이 기업의 가치를 평가한 수치이기 때문입니다. 현재 이익 기준 멀티플이 30이면 이자율로 3.3%입니다. PER 30에 매수하는 투자자의 기대수익이 3.3%일 리는 없잖아요. 그러므로 분모는 '미래 이익' 을 사용해야 높은 멀티플을 설명할 수 있습니다. 지금부터는 감수인 사견입니다. 멀티플이 30이 넘어가면(개념적 기준), 현재 이익에 기반한 멀티플은 큰 의미가 없다고 생각합니다. '미래의 이익을 어떻게 추정하느냐가 중요하지, 과거 얼마를 벌었나' 가 중요하지 않습니다. '테슬라 PER이 100이다. 비싸다' 라고 말하는 것보다 '테슬라의 미래(추정)이익은 xx정도인데, 현재 시총은 과한 것 같다' 혹은 'PER 20수준이 되려면(현재 이익의 5배 성장) 매출/이익은 향후 몇년간 xx% 성장해야 가능하다' 의 관점으로 접근해야 더 올바른 판단을 할 수 있습니다. 위의 의미에서 고성장주 투자는 시장의 크기를 판단하고, 투자 대상의 미래 매출과 이익 수준을 판단해야 할 필요가 있습니다. 난이도가 낮지 않는 영역입니다. 본업에 대한 가치도 꽤 매력적이고, 추가 성장동력이 붙은 기업에 대한 투자는 상대적으로 난이도가 낮습니다. '좋거나, 더 좋거나'의 경우이므로 미래 예측이 허술해도 적당히 안전합니다. 제가 좋아하는 영역입니다. 예측은 어렵습니다.
2. 거래량 회전일수 제가 즐겨보는 모멘텀 지표입니다. 거래량 회전율은 '특정기간 거래량합계/주식수' 로 계산하고, 거래량 회전일수는 '특정기간/거래량회전율' 로 계산합니다. 분기는 대략 66거래일입니다. 현재 동사의 분기기준 거래량 회전일수는 16거래일입니다. 3주면 대주주와 자사주를 제외한 나머지 주주들은 바뀐다고 이해하면 됩니다. '이만하면 많이 벌었어' 와 '아직 먹을게 많이 남았어' 가 첨예하게 대립하는 상황입니다. 많이 번 사람은 던질 때 덜 주저하겠죠. 단기 급등은 작은 이슈에 주가가 출렁일 우려가 있습니다. 신용비율도 같이 보면 좋습니다. 빚을 내서 투자하는 사람은 마음이 더 초조해서, 민감하게 반응하기 때문입니다. 동사 신용비율은 2.27%로 양호한 듯 합니다. 거래량 회전일수도 낮고(혹은 거래량이 많고), 신용비율도 높은데, 투자하고 싶은 분은 '주가 등락이 심할 수 있다' 를 인지하시고 투자하셨으면 합니다.  **거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음) 모멘텀이 크고, 단기 급등한 종목에 대한 감수인 의견은 좀 길어지는 듯 합니다. 회원님들이 더 신중하게 투자하길 바라는 마음이 긴 의견으로 이어지는 것 같습니다. 저자와 독자에게 양해를 구합니다. 줄이도록 노력하겠습니다. *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 지속 개선 중! Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다. |
뷰노 사업구조의 이해 : 딥카스(DeepCARS)
뷰노는 자체 개발한 AI 기반 딥러닝 엔진 '뷰노넷'을 통하여 CT, MRI, 음성정보, 생체신호, X-Ray 등 다양한 정보원에 대한 분석 솔루션을 보유하고 있는 기업입니다. AI를 통해 ① 의사의 역량에 따른 진단 편차를 최소화하여 미숙련된 의사도 숙련자 이상의 정확도로 병명을 판독할 수 있게하고, ② 판독에 걸리는 시간을 획기적으로 단축시켜 효율적인 의료자원의 사용을 가능케하는 것입니다.
사실 여기까지만 보면 '흔하디 흔한 꿈을 먹고 자라는 바이오 기업인 것 아니냐'는 의문이 들 수도 있곘습니다. 그러나 동사의 제품군인 AI 기반 생체 신호 솔루션 제품인 VUNO Med-DeepCARS(이하 딥카스)가 22년 5월 경 AI의료기기 중 최초로 선진입 의료기술(신의료기술 평가유예)로 3년간 지정된 바 있습니다.
선진입 의료기술로 선정되어야만 건강보험 비급여를 통해 실질적인 공급이 가능합니다. 선진입 의료기술로 선정되지 못하고 기존 기술로 분류되면, 분류 코드가 부여되지 않아 병원에서 환자에게로 과금이 불가능한 구조이기 때문입니다. 작년 상반기까지만 하더라도 AI 의료기기가 선진입 의료기술로 선정되지 못했으나, 딥카스가 선진입 의료기술로 선정됨에 따라 건강보험 비급여 처방이 가능해진 딥카스의 매출 성장이 기대되는 것입니다.
물론 비급여를 받을 수 있는 루트는 다양합니다. 동사처럼 신의료기술을 평가유예 받는 방식으로 비급여 처방이 가능하기도 하며, 혁신의료기술제도나 제한적 의료기술제도로도 비급여 처방이 현 상황에서 가능합니다. 그럼에도 불구하고 동사의 딥카스가 다른 제도가 아닌 신의료기술 평가유예를 받은 까닭은, 혁신 의료기술제도는 안전성은 인정됐지만 유효성 근거가 부족한 기술 중 잠재성이 인정된 의료기술이 택하는 제도이며, 제한적 의료기술은 대체 의료기술이 없는 희귀, 말기·중증 질환 등 도입 필요성은 있으나 유효성 측면에서 연구가 필요하다고 판단되는 기술이 선택하는 제도이기 때문입니다. 물론 사용기한인 3년이 지난 후에는 안전성과 유효성을 판단하여 건강보험 적용 여부를 최종 결정해야한다는 마지막 문턱이 남았지만, 적어도 3년간은 매출의 근거를 마련할 수 있게 된 셈입니다.
딥카스는 인공지능 기반 심정지 예측 의료기기로, 일반 병동 입원 환자를 대상으로 24시간 이내 심정지 발생 위험을 예측하는 목적으로 개발된 제품입니다. 심정지 발생 환자 중 약 80%에 해당하는 대부분의 사람들이 전조증상을 경험한다고 합니다. 그런데 한정된 의료자원으로 인하여 의료진이 24시간 내내 전조증상을 경험한 환자를 지켜볼 수도 없는 것도 현실입니다. 따라서 환자의 활력 징후를 분석하여 환자의 심정지 발생 위험도를 수치화한다면, 골든타임의 적절한 활용을 통해 심정지를 예방하고 의료진의 과도한 업무를 매우 효율적으로 줄여줄 수 있는 것입니다.
딥카스는 이러한 목적을 가지고 아래처럼 전자의무기록(EMR ; 전산화된 의료정보시스템)에 입력하는 환자의 혈압(SBP, DBP), 맥박(HR), 호흡(RR), 체온(BT) 4가지 활력 징후를 분석해 환자의 심정지 발생 위험도를 점수로 제공하고 있습니다.
SBP : Systolic Blood Pressure 수축기혈압(심장이 수축하여 심장 밖 혈관으로 밀어낼 때의 압력)
DBP : Diastolic Blood Pressure 이완기혈압(심장이 확장하여 심장 안으로 들어올 때의 압력)
HR : Heart Rate 심박수
RR : Respiration Rate 호흡수
BT : Body Temperature 체온
물론 기존 평가지표인 MEWS(Modified Early Warning Score)도 심정지 예측을 하고 있습니다만, SCI 논문에 기재된 내용에 따르면 MEWS보다 딥카스의 성능이 월등하게 높은 것으로 나타났습니다. 정확도나 민감도, 예측 환자수 모두 딥카스가 기존 MEWS 대비 높았는데도, 딥카스가 MEWS 대비 낮은 오경보율을 보이고 있습니다.
뷰노의 딥카스를 사용해본 의료진도 하나같이 인공지능 기술의 효용성이 상당하다고 말하고 있습니다. 물론 아래의 기사들은 뷰노의 기술에 상대적으로 호의적인 의사들로만 구성되어서 진행한 인터뷰일 가능성도 있겠습니다만, 최근까지 뷰노의 딥카스를 사용하는 병원이 점점 늘어나고 있다는 점에서 거짓된 인터뷰를 진행했을 가능성은 상당히 낮다고 생각됩니다. 즉, 분명히 대학병원 교수들 사이에서도 뷰노의 인공지능 기술이 어느정도 그 효능을 인정받고 있는 셈입니다.
당사가 현재 1차적인 목표로 삼고 있는 시장 규모는 약 2,100억 원입니다. 상급 종합병원의 일반 입원실 병상 수와 일반 종합병원의 입원실 병상 수의 합계가 약 138,000개인데, 여기에 일반병실 순환율과 뷰노 출고가 5,000원을 곱해 그 시장규모를 산출한 것입니다. 현재 VUNO Med-DeepCARS는 다수의 병원에서 연구용 및 청구용으로 사용되고 있으며, 여러 매체에 따르면 경희대병원, 단국대병원, 인천세종병원, 조선대병원 등 국내 대학병원 20여 곳에 동사의 딥카스를 상용화했습니다.
딥카스의 성장 추이를 사업보고서를 통해 대략적으로 살펴보면 아래와 같습니다. 3Q22 생체솔루션 딥카스의 매출액은 약 2.34억 원 수준이었고, 4Q22 (예후 예측 솔루션으로 구분) 딥카스의 매출액은 약 9.16억 원으로 증가했습니다. 물론 절대적인 금액이 큰 금액이 아니지만, 그 성장세가 가파르다는 점이 매력적으로 볼 수 있겠습니다. 현재 당사의 딥카스를 상용화한 병원이 약 20 여곳이라는 점을 감안하면 시장점유율은 약 4-5% 수준입니다.
3Q22 매출
4Q22 매출
설령 시장점유율이 늘어나지 않는 비현실적인 가정을 한다고 하더라도 4Q22 딥카스의 매출액 9.16억 원이 온기로 반영될 경우 딥카스의 23년 매출액은 약 37억 원 가량입니다. 4Q22부터 딥카스의 도입을 실시한 병원도 다수 있다는 점을 감안하고 시장규모 2,100억 원을 고려할 때 점유율이 늘어나지 않는 비현실적인 가정 아래에서도 딥카스의 23년 매출액은 약 80억 원 가량입니다.
물론 딥카스의 효용성이 여러 병원에서 확인되고 있는만큼 도입추이는 작년보다도 더 빨라질 것으로 기대되고 있습니다. 마땅한 경쟁기기가 없는 상황에서 딥카스의 유효성이 확인되면 그 도입속도는 무엇보다도 빨라질 것으로 생각되며, 시장침투율 30% 기준시 연 630억 원 가량의 매출이 가능해집니다. 개인적으로 시장침투율 30%는 2-3년 내 이루기 충분히 가능한 목표로 생각되며, 딥카스의 매출이 일회성이 아닌 반복성 성격이고 장비 납품이 아니라 소프트웨어 공급이기에 마진율이 매우 높은 캐시카우 역할을 충분히 할 수 있을 것으로도 생각됩니다.
이외에도 동사는 뷰노메드 Chest X-ray, LungCT AI, deepbrain 등 다양한 파이프라인을 보유 중이지만, 아직까지 실질적으로 가시화된 것은 없어 지면 관계상 생략하려 합니다. 다만 개인적으로는 이러한 파이프라인보다는 미국 진출이 더 중요한 것 같아서, 해당 부분에 대한 설명으로 뷰노에 대한 설명글을 이어나가보겠습니다.
딥카스의 성공만큼이나 중요한 미국으로의 진출
나아가 동사에게 있어서 딥카스의 성공적인 정착만큼이나 중요한 것은 사실 미국으로의 진출이라고 생각됩니다. 미국은 우리나라보다 수가가 훨씬 높고 시장 자체도 비교하지 못할 정도로 거대한 시장이기에, 미국에서 성공적으로 정착하면 엄청난 이익을 실현할 수 있을 것이기 때문입니다. 특히 동사는 동사의 AI기반 안저 판독 솔루션인 뷰노멘드 펀더스를 태국과 대만의 식약청에서 인허가 받았을 때에도 별도의 현지법인을 설치하지 않았다는 점에서(일본에 합작사를 M3사와 설립한 적은 있음), 동사에게 미국의 중요성은 어쩌면 딥카스 그 이상일 수도 있을 것입니다. 실제로 회사 내부에서도 미국 진출만 가시화되면 매출액을 200억 원까지 늘릴 수 있을 것으로 기대하고 있기도 합니다.
이러한 목표를 가지고 동사는 21년도 2월 경에 10억 원의 자본금을 가지고 미국 보스턴 매사추세츠에 미국법인을 설립했는데, 미국법인은 단순 인허가 절차를 진행하는 역할 외에도 판매조직 역할을 수행하고 있습니다. 이에 동사는 올해 4분기에 뇌를 100개 이상의 구간으로 구분하여 정량화하는 뷰노메드 딥브레인을, 내년 상반기에는 폐 CT 영상에서 폐 결절을 검출하고 정량화하는 뷰노메드 흉부CT AI에 대한 FDA 품목 허가 획득을 기대하고 있는 중입니다.
이미 동사는 하버드 의대 매사추세츠 병원과 작년부터 뷰노메드 흉부CT AI의 성능평가를 위한 임상 연구 계약을 체결했으며, 실제 미국 의료기관의 데이터와 의료진을 통해 체계적인 임상 데이터를 쌓은 바 있습니다. 이렇게 쌓은 임상 데이터는 내년으로 예고되어 있는 뷰노메드 흉부CT AI에 대한 FDA에도 톡톡한 도움이 될 수 있으리라 생각됩니다.
다시 미국법인으로 돌아가면, 이번 4Q22 분기보고서에 따르면 미국법인에게 추가적인 유상증자를 10여 억원 단행한 사실도 확인됩니다. 물론 FDA의 인허가만을 기다리고 입는 입장에서 아직 매출이 발생하고 있지 않기에 유상증자를 단행한 사실만은 크게 놀랍지 않습니다만, 그 자간을 이해하는 것이 필요하다고 생각됩니다.
VUNO MED Inc.(미국법인)은 22년 3분기까지 분기별로 약 1.1억 원 안팎으로 손실을 기록하던 회사였습니다. 그러나 22년 4분기에는 분기손실이 약 3.6억 원까지 증가하는 모습입니다. 이는 21년 설립 초기만 하더라도 미국법인 내 한 명에 불과하던 인력이 네 명까지 증가했기 때문이며, 특히 미국 대형 의료기기 제조업체인 메드트로닉社의 글로벌제품매니져 역할과 칸델라 메디컬社에서 글로벌마케팅매니져 역할을 수행한 정우현 미등기임원이 지사장 역할을 하며 병원 네트워크 구축에 앞장서고 있는 것으로 알려졌습니다. 즉, 22년 4분기부터 본격적으로 미국 법인에서의 활동이 시작되면서 분기순손실이 급증했고, 이러한 비용을 충당하기 위해 10여 억 원을 한국 본사에서 추가증자에 나선 것입니다.
적어도 회사가 목표로 하고 있는 바 (올해 하반기 내 '뷰노메드 딥브레인'및 내년 하반기 내 뷰노메드 흉부CT AI FDA 승인 득)를 이루기 위하여, 회사가 본격적으로 활동하고 있는 바로 보입니다.
회사에 따르면 미국법인에서는 동사의 의료 솔루션들이 아직 미국 FDA의 인허가를 받기 이전이지만, 지난해 채용한 인력들이 보유하고 있는 기존 병원 네트워크를 활용하여 프리마케팅을 진행 중입니다. 미국 FDA의 허가만 마무리되면 본격적인 판매가 가능토록 하겠다는 것이며, 미국 동부지역을 시작으로 점차 지역을 넓혀간다는 구상입니다.
아마도 미국 대형 의료기기 제조업체인 메드트로닉社의 글로벌제품매니져 역할과 칸델라 메디컬社에서 글로벌마케팅매니져 역할을 수행한 정우현 미등기임원의 역할이 매우 중요할 듯 합니다. 칸델라 메디컬社는 1970년 이후 꾸준하게 의료용 레이저 장비를 전문으로 개발해오고 있는 회사이며, 메드트로닉社 세계 최대 헬스케어 기술 제공업체로서 최근 AI의료 분야에 관해 엔비디아와 협업도 진행하고 있는 기업입니다. 아직 인허가도 나오지 않은 상황에서 여타부타할 것은 없겠지만서도, 굵직한 기업들인 메드트로닉社와 칸델라 메디컬社에서 근무했던 정우현 임원의 병원 네트워크가 동사의 미국 진출에 있어 엄청난 메리트로 작용할 것으로 보입니다.
나아가 4월 13일자로 굉장히 흥미로운 소식이 하나 있었는데, 뷰노가 세브란스병원과 함께 AI기반으로 ATTR-CM이라는 희귀질환을 조기에 탐지하는 소프트웨어의 공동연구 및 개발에 참여한다는 기사였습니다. 여기서 주목할 점은 희귀질환을 탐지하는 SW의 공동연구 그 자체보다는, 21년부터 글로벌 제약사 중 하나인 화이자와의 심전도 관련 협업이 진행되고 있다는 것입니다. 미국으로의 진출이 무엇보다도 중요한 동사에게 화이자는 동사의 솔루션을 미국 전역에(혹은 전세계에) 공급해줄 수 있는 매우 적합한 파트너라는 점에서 큰 의의가 있다고 생각합니다.
물론 희귀질환과 관련하여 화이자와 협업한다고 해서 그 자체로 미국진출의 교두부로 넓혀진다는 것을 의미하지는 않겠습니다. 그러나 글로벌 1위 제약사인 화이자가 동사와 심전도 부분에서 함께 협업하고 있다는 사실 자체가 글로벌 제약사도 탐낼 정도로 동사의 기술력을 높이 평가받고 있다는 셈이며, 우수한 기술력을 토대로 미국 진출도 다만 시간의 문제일 뿐이라는 것으로도 생각해볼 수 있겠습니다.
밸류에이션이 싸다고 말할 수는 없습니다만...
동사의 기업가치는 2,500억 원 가량으로, 1년 사이에 거의 3~4배 급증하는 모습을 보여주었습니다. 그에 반해 매출액과 영업이익은 이에 걸맞는 모습을 보여주었다고 말씀드리기는 어렵습니다. 즉, 밸류에이션 자체가 매력적이라고는 볼 수 없을 것입니다. 특히 4Q22의 실적은 60억 원을 약간 상회하였는데, 여기에는 일회성 매출 성격인 R&D 용역제공 30여 억원이 추가되었다는 점도 고려해야 할 것입니다.
나아가 당사는 설립 이후 지속적인 영업적자로 인하여 지속적으로 현금이 유출되었으며, 이를 메꾸기 위하여 100억 규모의 제3자배정 유증(전환우선주)과 50억 규모의 전환사채 발행을 진행했습니다. 전환우선주의 전환가액은 5,917원으로, 현 주가 수준보다 크게 아래에 있으므로 전환청구기간이 시작되는 올해 12월 8일부터 충분히 전환이 가능한 상황입니다. 나아가 전환사채의 전환가액 역시 5,904원으로 현 주가 수준보다 크게 낮아므로, 전환청구기간이 시작되는 올해 11월 2일부터 충분히 매물 출하가 가능한 상황입니다. 현재 이러한 추가적인 주식물량이 출하될 경우 분명 앞으로의 주가 상승에 걸림돌이 될 가능성이 있음을 투자자라면 인지하여야 할 것입니다.
그러나 하나 주목할 점은 분기 매출액 60억 원 수준이 동사의 손익분기점 시점으로, 추가적인 원가가 거의 없다는 AI SW 특성상 분기매출액 60억 원 이후의 매출증익분은 모조리 이익증익분으로 연결되리라 생각된다는 점입니다. 조금 더 구체적으로 살펴보겠습니다.
동사의 딥카스의 매출이 3Q22에 2억 원 가량 발생한 이후에, 4Q22에는 한 분기만에 약 7억 원의 매출이 추가로 발생했습니다. 동사의 딥카스는 4Q22 가량에 십 여개 초반의 기관에 과금되고 있다가, 올해 1Q22부터는 십 여개 후반의 기관에 과금되고 있는 것으로 알려졌습니다. 동사의 딥카스 매출액이 일회성으로 발생하는 것이 아니라 구독서비스 방식으로 발생하는 것이기에, 딥카스 매출은 한 번 기관에 도입되면 딥카스 적용을 중단하지 않는 한 꾸준한 캐시카우가 됩니다. 이에 1Q23의 딥카스 매출액도 4Q22보다 크게 성장하리라고 추정됩니다.
특히 동사의 딥카스는 올해 말까지 40개 병원에 과금되는 것이 목표라고 하는데, 이에 따르면 분기별 가능한 매출액이 약 4~50억 원까지 증가합니다. 동사의 손익분기점 매출액이 약 5~60억 원인 점을 감안할 때, 여타 제품들의 매출액이 더해지면 빠르면 올해 하반기, 늦어도 내년 상반기부터는 턴어라운드에 완벽히 성공할 전망입니다.
개인적으론 루닛과 뷰노로 대표되는 의료AI기업들은 2020년도의 전기차 시장(특히 테슬라)과 매우 비슷한 양상을 띄고 있다고 생각됩니다. 단순히 밸류에이션 자체만을 놓고 보면 동사나 루닛 모두 절대 사지 못할 금액대임에 분명합니다. 그리고 테슬라도 마찬가지였습니다. 그러나 전기차는 2020년도의 ESG흐름과 코로나19 보조금으로 인해 어떤 한 "임계점"을 돌파하는 기폭점이 있었고, 테슬라도 성공적으로 엄청나게 이익을 거둬들이고 있습니다.
의료AI기업들도 이러한 점에서 전기차 시장과 같이 어떤 한 "임계점"을 돌파하는 기폭점이 있었다고 생각됩니다. 그 "임계점"은 멀게 보면 알파고와 이세돌 기사와의 대결이었고, 좀 더 가까이 보면 ChatGPT가 불러온 AI열풍이었던 것 같습니다. 의료AI기업들이 한 임계점을 돌파한 이상, 이들 기업이 밸류에이션으로 저렴해지는 시기는 의료AI산업이 개화하고 나서 엄청난 시세를 분출하고 나서일 것입니다. 테슬라처럼 말이죠.
물론 의료AI산업이 전기차 산업처럼 구조적 성장의 초입에 있는가 판단하는 몫은 결국 투자자일 것입니다. 그에 따라서 동사의 밸류 역시 정당화될 수 있는지, 없는지를 평가받을 수 있을 것 같습니다. 감사합니다.
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