LS마린솔루션(前 KT서브마린) : LS 형님의 든든한 뒷배, 해상풍력 바람 제대로 탔다

반도체를 집중투자하는 입장에서는 굳이 현재의 포트폴리오를 적극적으로 변경할 이유는 없습니다. 그러나 반도체 섹터가 싸이클 정점에 달하면, 반도체 이후에 어떤 섹터를 매수해야할 지 공부해야할 시기라 생각됩니다. 해상 풍력 시장의 개화시기가 점점 다가오고 있습니다. 해상풍력도 post-반도체로 투자해볼만한 섹터군이라 생각됩니다. 그런 이유로 이번 포스팅에서는 LS마린솔루션(前 KT서브마린)을 공부해보려합니다. 

출처 : https://coastalvawind.com/about-offshore-wind/delivering-wind-power.aspx

해저케이블 시공 공정은 크게 4단계로 나눠볼 수 있습니다. 해양조사/천해부 공사/루트 청소/포설 및 매설입니다. 먼저 ①해양조사는 최적의 해저케이블 루트를 선정하기 위하여 수심을 측량하고, 지층을 탐사하고 조사하는 작업입니다. ②천해부 공사는 해저케이블을 육지에 연결하기 위해서 연안 수심에서 해저케이블을 시공하는 단계입니다. 수심이 얕은 연안에서 작업하기에 선박이 좌초되지 않기 위해서 잠수부가 직접 작업합니다.

③ 루트 청소는 선박에 닻 모양 갈고리를 장착하여 해저에 각종 장애물을 제거합니다. 장애물을 제거하지 않으면, 추후에 장애물이 해저케이블의 고장이나 단선을 유발할 가능성이 높아지기 때문입니다. ④ 포설 및 매설은 해저 케이블을 선정된 루트에 따라서 매설기(Plough)가 매설하고, 매설이 완료되면 매설된 해저케이블 상태를 확인하는 과정을 거칩니다.

이러한 해저 케이블은 단순히 해상 풍력을 위한 전력용으로만 쓰이는 것이 아니라, 국가 간 통신 연결을 위해서도 사용됩니다. 오히려 지금까지는 국가 간 통신연결을 위한 통신케이블이 주였습니다.

그러나 최근에는 해상 풍력을 위한 전력 케이블까지 더해지면서 Q가 급증할 것으로 예상되는 산업입니다. 나아가 구글, 마이크로소프트, 페이스북, OTT 사업자 등의 사업이 확장됨에 따라 통신트래픽이 증가하고 있어 통신케이블도 꾸준히 성장하는 산업입니다.

이러한 해저케이블 산업에서 동사는 해저케이블 시공 및 유지보수업을 영위하고 있습니다. 동사는 해저케이블을 위한 포설선이나 다목적 선박을 보유하고 있어, 해저케이블 시공 및 유지보수에 특화되어 있는 것입니다.

여기서 동사는 프로젝트에 따라서 전체 공정을 모두 포함하여 턴키로 수주할 수도 있고, 개별 공정별로 따로 수주할 수도 있습니다.

일반적으로는 해양조사와 천해부 공사는 외부업체에 외주를 맡기며, 나머지 포설선이 필요한 공정은 동사가 직접 수행하는 것으로 알려졌습니다.

통신용 케이블은 각종 통신사(SKT, KT, LGU+) 또는 ISP(Internet Service Provider)가 발주하고, 전력용 케이블은 한국전력이나 해상풍력 개발업체가 발주하는 구조입니다.

사업보고서 기준으로 매출액은 건설공사와 유지보수 두 개 부문으로 나뉩니다. 건설공사는 새로운 해저케이블을 설치하기 위하여 시공을 할 때에 발생되며, 유지보수는 기존에 설치되어 있던 해저케이블에 유지보수가 필요할 때에 발생되는 매출입니다.

유지보수 부문에서는 매년 130~150 억원의 매출액이 발생합니다. 해저통신케이블 유지보수 협정에 의해서 매출액이 발생하기 때문에 매년 안정적인 현금흐름을 창출하는 캐시카우 사업입니다.

동사는 태평양인도양 협정(PIOCMA) 중 요코하마 존(Yokohama Zone)에 가입되어 있습니다.

감수인) 태평양인도양 협정(PIOCMA)은 1995년 10월 17일 일본 요코하마에서 체결된 국제 협약입니다. Pacific and Indian Ocean Coastal Areas Management Project의 약자입니다. 이 협정은 태평양과 인도양 지역의 해양 환경을 보호하고 보전하기 위해 설립되었습니다. 협정은 회원국이 해양 오염을 방지하기 위한 조치를 취하도록 규정하고 있으며, 해양 환경 조사 및 연구를 지원하고 있습니다. 요코하마 존은 PIOCMA의 4개 지역 중 하나입니다. 다른 지역은 싱가포르 존, 멜버른 존, 로스앤젤레스 존입니다. 요코하마 존은 일본, 한국, 중국, 대만, 베트남, 캄보디아, 태국, 말레이시아, 인도네시아, 필리핀, 인도의 11개 국가가 가입되어 있습니다. 

각 Zone에는 대략적으로 1대에서 3대 가량의 대기선박이 지정돼, 통상 6개월~12개월 동안 지정된 모항에서 대기하다가 손상이 발생하면 출동하여 고장지점을 수리하는 방식입니다.

수리를 위해 대기하는 시간 동안은 대기 수익을 수취하고, 수리 작업을 진행하면 수리 출동료를 별도로 수취하고 있습니다.

이러한 유지보수 협정은 5년마다 갱신되는 구조이나, 동사는 1997년부터 5년간 갱신을 이어오면서 현재까지 유지보수를 맡고 있습니다. 현재 시공을 할 수 있는 업체가 한정적이기에, 재계약에 대한 위험은 거의 없습니다.

출동을 하던 안 하던 수익이 발생하는 구조이기에, 유지보수 사업은 마진율이 가장 좋은 사업입니다. 다만 유지보수업의 특성 상 매출이 폭발적으로 늘어나기는 어려운 사업으로, 동사 성장의 키워드는 유지보수보다는 건설공사(시공업)에 있습니다.

신규 해저케이블을 건설하는 프로젝트 매출액은 건설공사 부문입니다. 22 년 기준으로 매출액 대부분은 통신케이블 시공이 차지했는데, 올해부터는 해상풍력 관련 매출이 증가하면서 건설공사 매출비중이 통신케이블 40%와 전력케이블 60%를 차지할 것으로 회사는 전망하고 잇습니다.

즉, 동사의 매출액 개선에 있어 건설공사 부문은 앞으로 중요한 키워드인 것입니다. 동사는 해저케이블 매설에서 사실상 독점인 회사이기에, 해상풍력 개화에 따라 P와 Q가 기하급수적으로 늘어날 수 있다고 판단됩니다.

나아가 주목할 점은 동사는 LS전선과 작년 10월 11일 제3자배정 유증을 통해서 지분 15.6% 가량을 추가로 획득했다는 것입니다. 그리고 LS전선은 KT와의 계약을 통해 629만주에 대한 콜옵션도 확보하였는데, 콜옵션을 전량 행사할 경우에는 지분이 41.2%로 증가하면서 최대주주로 등극합니다.

LS전선은 해저케이블 시장에서 글로벌 TOP3에 들어가는 기업으로, 동사의 최대주주가 KT에서 LS전선으로 변경됨에 따라서 시너지 효과를 기대해볼 수 있겠습니다.

즉, 해상풍력 시장의 등장 등으로 인해 앞으로 고성장이 예상되는 해저전력케이블 시장에서 해저케이블을 생산하는 LS전선과 함께 케이블 시공 및 유지보수까지 가능한 턴키 비즈니스가 앞으로 적극적으로 가능해질 전망입니다.

해저케이블에서 고장이 발생하면, 그 책임 소재가 불분명하다는 점이 고객사가 직면한 문제점이었습니다. 해저케이블이 불량품인 것인지, 해저케이블 시공 과정에서 문제가 생긴 것인지 알기 어렵기 때문입니다.

그러나 턴키 비즈니스는 케이블 제조부터 시공 및 유지보수까지 한 업체가 담당하게 되기에, 책임소재를 가리기가 매우 편해지게 됩니다. 해저케이블이 불량품이든, 시공 과정에서 문제가 발생한 것이든 간에 상관없이 이를 수주한 한 업체의 잘못으로 볼 수 있기 때문이죠.

이 때문에 고객사들은 높은 비용을 지불하고서라도 턴키 비즈니스를 선호합니다. 최대주주가 LS전선으로 변경됨에 따라서 해저전력케이블 제조(LS전선) → 시공 및 유지보수(LS마린솔루션)로 수직계열화하면서 수주경쟁력이 높아지게 된 것입니다. 이에 동사는 이전보다도 높은 수익성을 담보받을 수 있을 것으로 보입니다.

나아가 동사는 LS전선에게서 제3자배정 유증으로 수혈받은 자금으로 2023년 2월 경 GL2030호를 391억 원에 취득했습니다.

동사는 2020년 9월에 해저광케이블 부설선인 Responder호가 화재사건으로 인해 침몰한 이후, 통신케이블 포설선과 다목적 매설선만을 보유하고 있었는데 이번에 전력케이블 포설이 가능한 GL2030을 양수하여 해저 전력케이블로의 사업 영역 확대가 본격화될 전망입니다.

특히 2023년 4월 경에 확정된 제10차 송변전계획에 따르면, 서해안과 수도권을 연결하는 HVDC(High Voltage Direct Current, 고압직류성전) 건설계획이 추가되었다는 점이 특이점입니다.

서해와 호남지역은 신재생에너지의 발전이 집중되고 원전도 수명이 연장되면서 발전력이 과다해, 이를 전력 발전량이 부족한 수도권으로 전력을 수송하기 위하여 HVDC 방식을 도입한다는 것입니다.

구체적으론 이번 10차 송변전계획에서는 신규 HVDC 프로젝트로 6개가 추가되었는데, 이 중에서 해저는 4개고 육지는 2개 프로젝트입니다.

기존의 HVDC사업은 주로 육상 위주였던 반면, 이번에 추가된 HVDC사업은 해저 위주인 것을 확인할 수 있습니다. 육지에 건설하는 대형 송전탑의 경우 지역 주민이 기피하는 시설로 각종 민원 문제에 시달리기에, HVDC를 해저로 건설하는 방안을 위주로 추진한 것입니다.

동사는 해저 HVDC 관련 프로젝트에 대한 레퍼런스가 충분한 상황입니다. 즉, 제주와 해남을 연결하는 제주-육지 제1연계선에서는 동사가 유지보수 업체로 참여했으며, 제주와 진도를 연결하는 제2연계선에서는 시공을 도맡아 1,000억 규모의 매출을 기록했고, 올해에는 제주와 완도를 연결하는 제3연계선에 동사의 신규선박인 GL2030호가 투입된 바 있습니다.

물론 신규 HVDC 프로젝트는 준공시기가 31년 이후라 시계열이 굉장히 멀리있는 것도 사실이지만, 앞으로 이러한 해저 HVDC 프로젝트가 지속적으로 늘어날수록 동사에 대한 센티멘탈을 개선시킬 요소로도 볼 수 있을 것 같습니다.

추가로 건설계획에 있는 풍력 신재생 발전소는 계속해서 빠르게 증가하고 있습니다. 전력거래소는 발전용량 20MW 이상의 신재생 에너지 발전기를 대상으로 분기별로 발전소 건설사업 추진현황을 발표하는데, 23년 1분기 기준으로 총 39건의 해상풍력 발전소가 건설 계획 중에 있습니다.

분기별로 인허가를 받은 신재생에너지 발전용량을 정리해보면 아래와 같습니다.

3Q21까지만 하더라도 해상풍력은 육상풍력과 큰 차이없는 수준의 발전용량을 가졌습니다.

그러나 4Q21부터는 가장 용량이 많은 신재생에너지로 부상하기 시작하더니, 1Q22부터는 다른 신재생에너지와의 발전용량 격차를 꾸준히 벌리고 있습니다.

아래와 같이 해상풍력의 전력발전단가(LCOE; Levelized cost of electricty benchmarks)가 이전까지만 하더라도 매우 높았지만, 작년부터는 해상풍력 발전단가가 석탄보다 더 떨어져서 경제성이 생겼기 때문으로 풀이됩니다.

보다 효율적인 전력 발전을 위해서 터빈의 대용량화의 추세로 이루어지고 있는데, 터빈의 대용량화를 위해서는 먼 바다로 나가야한다는 점에서 앞으로는 기존의 육상풍력도 많이 해상풍력으로 옮겨가지 않을까 생각됩니다.

특히 현재 23 년 1 분기를 기준으로 국내에서 발전사업허가를 통과한 해상풍력 프로젝트는 총 39건입니다.(SK증권의 리포트에서는 해상풍력 프로젝트가 총 44건이라 하는데, 제가 찾아본 원데이터(전력거래소 발전소건설현황)에서는 39건이라고 나오네요.. 혹시 44건이라고 되어있는 원데이터를 갖고계신 분은 댓글로 알려주시면 감사하겠습니다..!!)

25년부터 본격적으로 개화해서 28년도에 엄청난 발전소 용량이 증가할 것이 예고되어 있습니다.

물론 전력거래소의 발전소건설현황은 사업자가 자체 기준에 따라서 임의로 제출하기 때문에 충분히 사업에 지연이 발생할 수도 있습니다. 그러나 하나 확실한 점이라면, 전력거래소가 발표한 아래의 연도별 해상풍력 발전소 용량(MW)에 따르면 해상 풍력 발전은 적어도 이제 막 개화를 시작한다는 점입니다.

동사에 있어서는 통신 및 유지보수업을 든든한 캐시카우로 하고, 풍력향 전력 케이블 시공업이라는 어마어마하게 성장하는 산업을 신규 먹거리로 둔 셈입니다.

나아가 아래 그래프에서는 28년을 피크로 29년 이후부터는 발전용량이 감소하는 것으로 나오는데, 29년 이후부터는 성장이 꺾이는 것이 아닌가 걱정하실 수도 있겠습니다. 그러나 아직 29년까지 시간이 꽤 많이 남았다는 점에서 해상풍력 사업이 앞으로 계속 추가해나갈 것이고, 따라서 29년 이후에도 계속해서 충분히 많은 발전소 용량이 계속해서 추가되리라 생각됩니다.

준공 시기가 25~28년이니, 동사가 수주를 받고 매출로 인식할 시기는 대략적으로 23년 하반기~27년으로 보입니다.

즉, 동사는 이르면 올해 하반기부터 해상풍력향 매출이 하나둘 증가하기 시작해서, 적어도 27년까지는 해상풍력향 매출이 폭발적으로 꾸준히 증가할 수 있다는 계산이 가능합니다.

해당 자료를 토대로 동사가 수취가능한 해상풍력향 시공 부문의 매출액을 대략적으로 계산해보겠습니다.

밸류에이션 계산

해상풍력향 시공 부문의 매출액은 결국 ①실제 해상풍력발전소 총 사업비 x ②총 사업비 내 해저 케이블 시공 비중 x ③할인율으로 볼 수 있습니다. 하나하나 살혀보곘습니다.

①실제 해상풍력발전소 총 사업비

전력거래소가 발표한 23 년 1 분기를 기준으로 건설을 계획하고 있거나 진행 중인 해상풍력 발전소 규모는 12,165.9MW 를 기록했습니다. 29년 이후부터의 사업은 시계열이 너무 길고 불투명하므로, 이중에서 28년까지의 해상풍력 규모로만 계산해보려합니다.

그러나 보통의 사업이 그러하듯 지연되거나 취소될 가능성도 충분히 높다고 생각됩니다. 이에 25%만이 실제로 착공으로 이어졌다고 보수적으로 가정하겠습니다.

일반적으로 해상풍력발전소 총 사업비는 MW 당 50 억원으로 추산합니다.

실제로 국회 산업통상자원중소벤처기업위원회 소속 한무경 의원이 산업부로부터 제출받은 ‘RPS 신재생에너지원별 기술경제성 분석 및 제도 개선 연구보고서’에 따르면 국내 해상풍력 건설비는 MW당 58.03억 원이라고 밝힌 바 있습니다.

위의 표처럼 한국해상풍력 및 탐라해상풍력발전에서 밝힌 MW당 공사비도 50억 원으로 밝힌 바 있습니다. 다만 이 계산에서는 보수적으로 MW당 40억 원으로 낮춰잡으려 합니다. 아래 그래프처럼 풍력 터빈의 가격이 지속적으로 내려왔다는 점에서 사업비용 역시 줄어들 가능성이 있다 생각됩니다.

예상 총사업비 단위 : 억 원

그렇다면 해상풍력의 예상되는 총사업비는 위와 같습니다. 24년 1,950억, 25년 6,555억, 26년 6,501억, 27년 7,950억, 28년 4.1조 등입니다. 개인적으로는 매우 보수적으로 잡은 사업규모라서, 충분히 더 큰 시장규모가 산출될 수도 있을 것 같습니다.

②총 사업비 내 해저케이블 시공 비중

일반적으로는 총 사업비에서 해저케이블 시공 비중은 약 5~10% 정도를 가정합니다. 22년 6월에 동사가 공시한 전남해상풍력 1단지 해저케이블 EPCi(설계, 구매, 시공, 설치) 건설계약을 보면 해저케이블 시공비용이 해상풍력 총 사업비에서 차지하는 비중을 직접적으로 구해볼 수 있습니다.

전남해상풍력 1단지 사업은 설비용량 99MW을 설치하는데, 총 사업비 5,370 억이 소요되는 사업입니다. 그런데 동사가 해저케이블 시공 비용으로 580억 원을 수주했다는 것은 총 사업비에서 해저케이블 시공 비중은 약 10%를 상회하는 것도 가능하다는 것입니다.

다만 보수적으론 총 사업비에서 해저케이블 시공이 차지하는 비중을 10% 로만 잡고 계산하려 합니다. 개인적으로는 2021년 당시 컨테이너선 적체 현상으로 인해 컨테이너선 운임비가 치솟은 것처럼, 해상풍력향 수요가 증가할수록 해저 케이블 포설선의 수요가 증가해 관련 운임비가 증가할 가능성도 높다고 생각됩니다.

해상풍력 총 사업비 중 시공이 차지하는 비중을 10% 정도로 가정할 경우, 동사가 100% 수주할 경우 수취가능한 해상풍력향 시공 매출은 24년 195억, 25년 655.5억, 26년 650.1억, 27년 795억, 28년 4,094.5억 등입니다. 그러나 동사가 모두를 수주하기는 힘들 것이고 동사의 CAPA도 한계가 있을 것이기 때문에, 해저케이블 시공사업 중 동사의 점유율도 계산에 포함하여야 할 것입니다.

③할인률(해저케이블 시공사업 내 동사의 점유율, 경쟁기업 침투 가능성, 제한된 CAPA 등)

현재 동사는 국내에서 해저케이블 매설업체로서는 과점사업자로서 독보적인 지위를 차지하고 있습니다. 그러나 시공선이 3대 밖에 없다는 점이나 외국 기업이나 여타 경쟁사가 진출할 가능성도 염려해두어야 한다고 생각됩니다. 물론 개인적으로는 외국 기업이나 여타 경쟁사가 진출할 가능성은 적다고 판단됩니다.

외국 역시 해상풍력 단지 개발붐이 일어나고 있는 상황이며, 이러한 상황에서 굳이 머나먼 이국까지 와서 사업을 영위하기엔 효율이 떨어진다고 볼 수 있겠습니다. 나아가 현재 국내 조선사의 CAPA는 26-27년까지 차있는 상황이라, 해저케이블 포설을 원한다고 하더라도 공급이 제한되어 있습니다.

이에 외국 기업이나 추가적인 경쟁사가 해저 케이블 매설사업에 진출할 가능성은 매우 적다고 보는 것이 합리적일 것 같습니다.

문제는 동사의 CAPA일 것 같습니다. 현재 동사는 GL2030을 신규로 양수해서 총 3대의 선박을 보유하고 있습니다. 동사는 컨퍼런스 콜에서 업황을 잘 관찰하고, 이르면 올 하반기에 약 1,500억 원 정도의 규모로 신규선박을 건조하는 의사결정을 할 수도 있다고 밝혔습니다.

신규 선박을 수주하게 된다면, 해상풍력 발전 규모가 엄청난 미국과 유럽에도 사용할 수 있는 규모의 선박을 건조하겠다는 방침입니다. 이 경우 주문에서 인도까지 대략적으로 2~2.5년 정도가 소요되겠지만, CAPA가 증가한다는 점에서 긍정적으로 볼 수 있을 것 같습니다.

해저케이블 시공사업 내 동사의 점유율 및 경쟁기업 침투 가능성, 그리고 CAPA 제한 등의 이슈를 고려해서, 30% 가량을 할인해서 70%만 반영하려 합니다.

물론 해저케이블 시공사업 내 동사의 점유율은 압도적인 수준이고 경쟁기업 의 침투 가능성도 매우 낮기는 하지만, 동사가 수취가능한 보수적인 매출규모 산출을 위함입니다. 이 경우 동사는 해상풍력향 전력케이블 매설로만 24년 98억, 25년 328억, 26년 325억, 27년 398억, 28년 2,047억 원의 매출이 신규로 발생합니다.

동사는 22년 경 약 400억 원 중반대의 매출액을 기록했습니다. 이는 해상풍력향 전력케이블 시공 매출이 거의 발생하지 않았는데도, 유지보수업이나 통신향 해저케이블 시공 매출로만 400억 원 중반대의 매출액이 발생했다는 것입니다.

그런데 해상풍력이 24년부터 본격적으로 개화되면서 해상풍력향 전력케이블 매설로만 24년 98억, 25년 328억, 26년 325억, 27년 398억, 28년 2,047억 원의 매출이 신규로 발생한다는 것은 분명 의미있는 수치라 생각됩니다.

개인적으로는 해상풍력향으로 발생가능한 매출규모는 굉장히 보수적으로 잡은 수치라고 생각됩니다. 예상준공률을 25%라는 괴랄한 수치로 가정한 것과 동시에, 예상 총사업비도 MW당 10억 원 낮추어 잡았고, 해상풍력 총사업비 중 시공비중도 10%로 낮췄으며, 마지막에는 할인을 30% 추가로 진행했습니다.

그럼에도 불구하고 동사는 해상풍력향 전력케이블 시공으로만 전사 매출에 매우 유의미한 수준의 부가적 매출을 올릴 것으로 기대됩니다. 보수적인 수치이기에 매출액 규모나 수익성 정도가 더더욱 커질 가능성도 매우 높다고 생각됩니다.

다만 최근에 LS 관련주로 엄청나게 부각을 받으면서 주가가 크게 상승한 바 있으므로, 곧장 매수하는 것은 리스크가 높을 수 있습니다. 분명 미래 성장성 하나는 담보된 상황이지만, 미래 성장성보다도 더 중요한 것은 주가라고 생각됩니다.

해상풍력 사업은 일순간에 일어나는 일회성 사업이 아니라 매우 긴 기간에 걸쳐서 서서히 반영되는 사업인만큼 시계열을 넓게보고 매수하는 것이 좋아보입니다.

해상풍력 사업은 높은 차입금 비중으로 사업이 밀릴 가능성도 없진 않지만, 최근 비정상적으로 더워진 지구촌을 보면 신재생으로의 전환은 불가피해보입니다. 신재생으로의 전환에 거대한 한 축을 차지하고 있는 산업이 해상풍력인만큼, 관련 밸류체인에 대한 공부를 꾸준히 진행할 필요가 있다고 생각됩니다. 감사합니다.