※ 감수인 의견

업 전망에 불확실함이 있고, 전환사채 물량 부담이 있는 시기 같습니다. 또한 적당한 주가 상승에는 적당한 불활식성이 필요하다고도 생각합니다. 유의하셔서 투자하시기 바랍니다.

요 약

시스템 반도체 테스트 기업. 네패스에서 물적분할 되어 설립됨
삼성전자가 파운드리 사업부를 강화하면서, (비메모리 반도체) 테스트 외주 증가 중
웨이퍼 테스트에서 주로 매출 발생
이미지센서로도 사업 확대 중
비용 측면에서 고정비 효과가 있는 사업구조임
투자포인트#1 : 물량 증가를 대비한 증설 완료
투자포인트#2 : FOPLP 양산으로 인한 물량 수주 기대 (양산 수준에 못 미치는 듯)
전환사채 300억 있음. 총 주식수 대비 7.12% 수준
- 리픽싱 없고, 전환가액 34,570원. 23년 6월 30일부터 청구가능

* 4Qsum 시가총액 2,693억원(22,100원) 기준, 그외 연말 시총 기준.** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)

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반도체 테스트 하우스 사업구조의 이해

동사는 네패스라는 기업에서 물적분할되어, 시스템 반도체의 테스트를 위주로 영업하는 기업입니다. 동사의 영업구조를 이해하기 위해서는 우선 반도체 테스트의 역할과 필요성에 대해 이해가 선행되어야 할 것입니다. 동사 뿐만 아니라 두산테스나 등의 기업이 영위하는 후공정 테스트 사업구조를 이해하기 위해서는 아래 내용이 기초가 되는 내용입니다.

테스트란 불량 칩을 고객에게 출하되지 않도록 양품과 불량품을 선별하고, 그 결과값을 통해 앞선 공정의 문제점을 지적할 수 있도록 하는 공정입니다. 문제풀이를 통해서 어느 부분이 취약한 지 진단할 수 있는 것처럼, 반도체 테스트를 통해서 어느 공정이 부족한 지 정보를 제공하여 수율을 개선할 수 있도록 하는 것입니다.

본래 메모리 반도체 위주의 사업구조를 가진 우리나라의 종합반도체업체들은 이러한 테스트 공정을 외주화할 필요가 없었습니다. 소품종 대량생산을 하는 메모리 반도체의 테스트는 충분히 종합반도체업체들이 내재화하여 수행할 수 있었기 때문입니다. 그러나, 삼성전자가 파운드리 사업부를 중요한 차세대 먹거리 산업으로 내세우고 비메모리 사업역량을 강화함에 따라서, 다품종 소량생산을 하는 비메모리 반도체의 테스트를 외주화하려는 수요가 크게 증가하고 있습니다.

통상 이러한 테스트는 ① 웨이퍼(Probe) 테스트 ② 패키징(Final) 테스트 ③ 모듈(Application) 테스트로 나뉩니다. ① 웨이퍼(Probe) 테스트는 웨이퍼 상태에서 테스트를 진행하는 것이고, ② 패키징(Final) 테스트는 칩 상태에서, ③ 모듈(Application) 테스트는 최종 모듈 상태에서 테스트를 진행하는 것입니다. 일반적으로 이러한 테스트의 난이도는 ② 패키징(Final) 테스트가 가장 어려운 것으로 알려져 있습니다. 다만 모든 반도체가 이 세 가지의 테스트 공정을 모두 거쳐야 하는 것은 아니고, 필요에 따라서 테스트를 일부만 선택적으로 진행되곤 합니다.

반도체 테스트 하우스는 종합 반도체 제조사(삼성전자 및 SK하이닉스 등)이나 파운드리 업체(삼성전자, TSMC 등)에서 제조한 반도체를 받아 와서, 테스트 하우스가 보유한 검사 장비로 제품의 양품/불량품을 선별하는 용역을 제공합니다. 사업구조를 살펴보면 알 수 있듯 테스트 하우스는 일반적으로 원재료가 추가로 투입되는 구조가 아니기에, 비용이 크게 감가상각비와 인건비 정도만 투입됩니다. 따라서 원재료 가격의 변동폭에 대한 리스크가 거의 없다는 점은 큰 이점으로 작용합니다. 따라서 원재료를 투입해야 하는 패키징 업체 대비 테스트 업체들의 높은 영업이익률이 가능합니다. 즉, 시기적절하게 테스트 장비를 양수해온다면, 높은 영업이익률을 앞세워 막대한 폭의 증익이 가능하다는 특징이 있습니다.

네패스아크 사업영역에 대한 이해

동사의 사업구조를 살펴보면, 웨이퍼 상태에서 테스트를 진행하는 ① 웨이퍼(Probe) 테스트에서 대다수의 매출액이 발생하고 있습니다. 시스템 반도체 종류별로는 PMIC(Power Management IC, 전력반도체) 제품의 테스트 비중이 높은 편으로 알려졌습니다. 주요 고객사는 삼성전자며, 매출 비중은 PMIC 40%, AP 30%, DDI 25%, RF 5%의 구성을 보이고 있습니다. PMIC와 DDI는 네패스 그룹 차원의 턴키 수주를 바탕으로 안정적인 물량 확보가 가능한 장점이 있습니다.

이상한 영어 약자가 나왔으니, 이를 쉽게 설명하는 것도 필요해 보입니다. 사실 저도 이러한 약자들을 처음 봤을 때엔 너무나도 익숙치 않아 뭐가 뭔지 몰랐지만, 꾸준히 용어들을 접하다보면 대략적인 의미를 떠올리게 되니 암기에 너무 스트레스 받지 마시길 바랍니다. 사실 용어를 안다고 하더라도, 초급자인 제 레벨에서는 특별한 인사이트가 생기지도 않는 것 같습니다...ㅎㅎ;; 아래 용어들의 설명은 동사 사업보고서에서 대략적으로 설명하고 있습니다.

PMIC(Power Management IC)는 전력 반도체를 뜻합니다. 칩핵심 기능을 수행하는 주요 칩에 필요한 전원이나 클록을 공급하는 반도체입니다. TV를 포함한 모든 기기에 들어가고, 스마트폰 1대에는 모뎀 AP 카메라모듈 LED 플레시 햅틱용 등으로 6~8개의 PMIC가 사용된다고 합니다.

DDI(Display Driver IC)는 디스플레이 구동 칩을 뜻합니다. 디스플레이 하나의 화소에는 빛의 삼원색인 적녹청(RGB)를 표시하는 부화소가 3개씩 있고, 부화소 하나에 하나의 트랜지스터가 설계되어 있는데 DDI는 바로 이 트랜지스터를 조종하는 역할을 한다고 합니다.

SOC(System on Chip)은 여러 기능을 가진 기기들로 구성된 전체 시스템을 칩 하나에 담은 것입니다.

RF(Radio Frequency)는 무선통신에 사용 되는 칩으로 5G 모뎀칩, 블루투스 칩 등이 이에 해당됩니다.

동사는 이러한 반도체 칩들을 테스트하는 용역을 수행하고, 매출을 올리는 구조인 것입니다. 그리고 사업 다각화의 일환으로 추후에는 CIS(이미지센서 ; 카메라에 인식된 빛을 전기적인 영상 신호로 변환하는 반도체)로도 테스트 용역을 확대하려는 목표를 가지고 있습니다. CIS는 스마트폰이 여러 대의 카메라를 탑재하고 차량용으로 이미지 센서가 다양하게 사용되면서 그 수요가 폭발적으로 증가하고 있는 반도체입니다. 높은 수익성이 기대되는만큼, 동사 역시 이러한 CIS의 테스트 공정으로 사업분야를 확장하려는 것입니다. 참고로 이러한 CIS의 테스트 공정에서 두각을 보이는 기업은 두산테스나입니다.

동사는 모기업인 네패스에서 물적분할되어 설립되었는데, 모기업인 네페스는 패키징을 주로 수행하고 있습니다. 다시 말해, 테스트 비즈니스를 수행하는 동사는 패키징을 수행하는 모기업 네패스와 후공정 턴키(Turn-Key) 수주가 가능하여 타 업체와 차별화가 가능합니다. 후공정 라인이 따로 없는 팹리스 고객사는 일반적으로 패키징부터 테스트까지의 모든 공정을 수행하는 턴키 수주를 좀 더 선호하기 때문입니다.

동사는 이러한 사업구조를 토대로 상장 이래로 꾸준한 매출액 성장을 이뤄냈습니다. 영업이익도 상하 등락은 있었어도, 2Q22까지는 87억 원이라는 준수한 영업이익을 기록하기도 했습니다. 그러나 현재 글로벌 경기침체에 따른 스마트폰 출하 부진으로 인하여 영업이익이 급감하는 모습입니다. DDI는 업계 재고가 높은 수준이며 AP와 PMIC는 하이엔드 엑시노스 부재 영향으로 인하여 영업이익이 크게 감소하였습니다. 그러나 스마트폰 채널 재고는 지속적으로 감소하고 있어 재조조정의 끝도 거의 임박해 보일 때에 점진적인 회복도 기대되는 기업입니다.

네패스아크 투자아이디어

① 공격적인 증설로 인한 CAPA 확보

동사는 상장 및 CB 등으로 조달한 금액으로 매우 공격적인 증설을 진행하고 있습니다. 아래 그림처럼 22년 1분기에만 약 818억 원에 달하는 CAPEX를 집행하였고, 이는 사업보고서 내에서도 작년 대비 크게 증가한 '유형자산의 취득' 내역으로 확인할 수 있습니다. 어마무시한 규모로 증설을 위한 투자를 진행하고 있는 것입니다.

아무리 경기를 상대적으로 덜 탄다는 비메모리 후공정 업체라지만, 엄청난 시설투자임에는 분명합니다. 동사의 시가총액이 2,800억 원에 달하는데, 이번 CY22에만 유형자산의 취득을 위해 1,620억 원에 달하는 규모로 투자를 진행 중입니다.

사실 반도체 업황이 좋을 때에는 이와 같은 CAPA 증설이 자신감의 표현이라고도 볼 수 있겠지만, 지금처럼 반도체 업황이 크게 악화되고 있을 때에는 감가상각비 부담으로 인한 단기 실적 악화를 생각하지 않을 수가 없습니다. 코로나19 당시 지급된 재난지원금 등으로 인해 많은 소비자들이 스마트폰과 IT기기 들을 이미 구입했고, 이러한 내구재의 교체 주기는 적어도 2~3년은 기다려야 하기 때문입니다.

이로 인해서 테스트를 맡기고자 하는 파운드리 업체에서의 수주가 끊긴다면, 늘어난 유형자산 규모로 인한 감가상각비 증가는 분명 실적을 크게 악화시키는 요인으로 작용할 전망입니다. 반도체 업황이 꺾이고 있는 이러한 시기에 유형자산 증가는 재무적 취약점을 드러나게 할 수 있는 불안요소로 작용합니다. 22년 7월 13일에 나온 유형자산 취득결정의 철회 역시 이러한 문제점을 드러내는 것이 아니냐고 지적할 수 있겠습니다.

이러한 우려점은 일견 타당한 이야기입니다. 실제로 경기가 꺾이면서 매출도 일부 줄어들었는데, 영업이익은 감가상각비 증가로 인하여 매출 하락분 대비 더 크게 감소하는 모습을 22년도에 보여주었기 때문입니다. 다만 단기적인 실적은 차치한다면, 추후 반도체 싸이클이 다시 도래했을 때 급증한 CAPA를 토대로 실적 개선이 가능할 수 있을 것으로 보입니다. 일례로 하나머티리얼즈는 18년 3분기에 역대급 CAPEX를 집행한 이래로 19년 3분기까지 실적이 계속 악화되었지만, 18년의 증설물량을 토대로 20-21년 반도체 싸이클에서 어마무시한 증익을 보여준 사례가 있습니다. 단기 시황이 동사에게 좋지 않게 흘러가더라도, 다음 싸이클에 엄청난 증익을 보여줄 수 있으리라 기대해볼 만 한 것입니다.

② 차세대 패키징 FOPLP 양산

삼성전자는 후공정 패키징에서 FOWLP 기술을 채택한 TSMC에 밀려 아이폰의 위탁생산 경쟁에서 밀렸던 경험이 있습니다. 기존 패키징 방식은 실리콘 웨이퍼를 절단한 이후 패키징을 하는 방식이었지만, WLP(Wafer-Level Packaging)는 웨이퍼 상에서 다수의 다이를 한번에 패키징하는 방식입니다. 기술적인 측면을 더 파고들면 골치아픈 부분이 많기에, 간단히만 살펴보면 아래와 같습니다.

기존 방식은 PCB를 사용하여 패키징을 진행했습니다. 그러나 TSMC가 내세운 WLP 방식은 PCB를 사용하지 않아 제조원가가 낮고 두께가 얇아져 방열기능도 우수하다는 장점이 있습니다. 이로 인해 삼성전자는 파운드리에서 애플이라는 거대 고객사를 TSMC에게 뺴앗기게 되는 계기가 됩니다.

따라서 삼성은 PLP라는 새로운 패키징 기술을 제안합니다. 기존 원형의 실리콘 웨이퍼에서 정사각형의 다이를 분리할 때에는 가장자리 부분이 완성되지 못했으나, 정사각형의 웨이퍼를 사용할 경우 버리는 부분이 없이 반도체를 제작할 수 있다는 특징이 있습니다. 이로 인해 단위 프로세스당 처리면적이 급증하여 개당 제조 원가를 효율적으로 감소시킬 수 있다는 장점이 있는 것입니다. 이 때문에 PLP 기술을 '차세대' 패키징 기술이라고 부르기도 하는 이유입니다. ( 물론 원형의 실리콘 웨이퍼는 반지름이 어디에서나 동일하기에 열 전달 등의 문제에서 더 우수하다는 기술적 특이점은 있기도 합니다. )

동사의 모기업인 네페스는 이러한 FOPLP 패널을 양산에 성공한 것으로 알려졌으며, 동사는 이러한 FOPLP의 테스트를 담당하고 있습니다. FOPLP 시장은 이제 초기 단계로, 현재는 퀄컴의 PMIC를 FOPLP로 패키징해 납품하고 있는 것으로 파악됩니다. 만약 FOPLP의 우수성이 입증되고 이를 기반으로 더욱 고부가가치제품인 AP 등으로 그 외연을 확대한다면, 동사의 수익성을 크게 개선시킬 수 있는 요인으로 판단됩니다.

그러나 FOPLP가 마냥 순항하고 있는 것은 아니기에 투자자들의 주의가 필요하기도 합니다. 네패스라웨의 부진때문입니다. 네패스라웨는 원래 네패스 그룹의 패키징 부문으로, 삼성전자 등의 외주를 받아 WLP 패키징 사업을 하던 부문이었습니다. 그러나 WLP 분야에선 대만의 패키징 기업인 ASE를 뛰어넘을 수 없다고 판단했고, 이에 삼성전자가 적극적으로 지원하는 차세대 패키징 기술인 FO-PLP 개발에 올인하는 판단을 합니다.

2020년 2월에 네패스에서 물적분할하여 설립된 네패스라웨는 21년 12월 1,000억 원의 전환우선주를 발행하고, 22년 3월에는 300억 원의 제3자 배정 유상증자를, 22년 11월에는 네패스와 네패스아크에게 총 600억 원을 차입하는 등 외부자금을 크게 끌어왔습니다. 문제는 FOPLP 기술의 완성도가 그리 높지 않다는 것입니다.

FOPLP는 이론적으로 TSMC의 FOWLP을 크게 앞지를 수 있는 패키징 방식으로 평가되나, 기술적인 난제가 계속해서 발생했습니다. FOPLP는 칩을 보호하기 위해 고무 재질의 '몰딩'을 덮씌웁니다. 그런데 이 몰딩은 열에 의해 변형이 큰 특성이 있어서, 열에 의한 변형이 크지 않은 실리콘 등 다른 소재의 변형과 차이가 발생합니다.

나아가 기판 사이즈가 큰 FOPLP 특성상 열에 의한 휘어짐(Warpage) 현상이 크게 나타나게 됩니다. 이러한 휘어지는 현상을 잘 조절하지 못할 경우 반도체 칩에 다량의 배선 불량이 발생하게 되는 것입니다. 배선이 틀어지는 것을 교정하기 위한 재공정도 많았고, 그럼에도 불구하고 재공정이 성공하지 못하면 값비싼 기판 하나를 모조리 버려야하는 문제점도 발생했습니다. FOPLP는 경제성있는 패키징 기술이라고 생각했으나, 실상은 경제성이 크게 떨어지는 패키징 기술이었던 것입니다.

네패스라웨는 미국의 퀄컴에게서 전력반도체 PMIC의 패키징을 일부 소화하면서, 올해부터 미국 고객사들의 비메모리 칩 패키징 수주 물량이 대폭 증가할 수 있으리라고 생각했습니다. 그러나 퀄컴은 네패스라웨와의 PLP 물량 계약을 일부 해지했고, 여기에다가 믿었던 삼성전자도 FOWLP기술을 4분기부터 양산에 적용한다고 밝혔습니다. 물론 아예 FOPLP를 함께 병행한다곤 하지만, FOPLP의 한계로 인하여 FOWLP까지 병용하는 것이 아닌가 생각해볼 수 있곘습니다. 따라서 이러한 소식들은 네패스라웨와 네패스 그룹 전반의 위기로도 번질 수 있는 사항인 것입니다.

퀄컴, 네패스라웨 PLP 물량 계약 일부 해지 통보 네패스라웨가 설립 3년 만에 최악의 위기 상황을 맞이하고 있다. 네패스라웨는 반도체 후공정 전문기업 네패스가 팬아웃-패널레벨패키지(FO-PLP) 사업부문을 물적분할해 지난 2020년 2월 신설한 회사다.대형 고객사를 확보한 자신감으로 대규모 투자를 집행하며 사업을 시작했다. 그러나 낮은 수율, 불량품 다량 발생 등 생산 기술 난제를 극복하지 못한 것으로 전해졌다. 이 같은 상황은 대규모 적자로 이어지며 회사 재무 상황을 악화시켰다. 네패스라웨는 작년 말 기준 완전 자본 잠식 상태에 빠진 상태다. 존폐 기로에 서 있다. 그룹 전반으로 한주엽 기자 전자부품 전문 미디어 디일렉

FOPLP 패키징의 양산의 길은 너무나도 어려운 것 같습니다. 네패스라웨의 고객사였던 퀄컴마저도 일부 계약을 해지하면서, FOPLP 패키징의 지속가능성에 큰 의구심이 들고 있는 듯 합니다. 네패스 그룹은 네패스라웨를 위해 막대한 자금을 투자하고 채무보증을 진행한 바 있는만큼, 그룹사 전체의 위기로도 번질 가능성을 배제할 순 없다고 생각됩니다. FOPLP 기술의 진전을 잘 지켜보아야 하는 이유일 것입니다.

그 외

동사는 300억에 달하는 30년 만기부 전환사채를 발행했고, 리픽싱 조건이 없이 전환가액은 34,570원으로 고정됩니다. 사채의 표면이자율과 만기이자율은 각각 1%, 2%이지만 발행일로부터 5년이 지나면 가산금리 조항이 적용돼 각각 5%, 6%로 이자율이 상승하고, 만기까지는 최대 12%로 증가합니다. 총 주식수 대비 7.12%에 달하는 물량이기에 그 정도의 지분 희석이 발성할 수 있으며, 전환청구가능기간은 23년 6월 30일부터입니다. 전환사채는 추후에 물량이 쏟아져나와 주가 상승을 억제하는 요소로 작용할 수 있기에 주의가 필요할 것으로 보입니다. 감사합니다.

네패스아크 : 후공정 테스트 업계의 슈퍼스타 / FO-PLP 기술 수혜