국내
노랑풍선 : 여행업 턴어라운드의 최고 수혜 스몰캡! (+4Q23 실적리뷰, 24년 실적예상, 밸류에이션)
알파카이코노미아
2024.02.13
안녕하세요, 알파카이코노미아입니다.
이번 포스팅은 이전에 올려드린 아래의 무료 게시물을 공부하시고 오면 더 잘 이해가 됩니다.
오늘 포스팅이 노랑풍선만의 게시물이라면, 아래의 무료 게시물은 여행업 전반을 다룬 내용이므로
구독자 분들의 이해를 한층 증가시킬 수 있으리라 생각됩니다.
여행업 : 2024년, 완벽한 턴어라운드의 시작
24년은 완벽한 리오프닝의 턴어라운드 해가 될 전망입니다.
이와 같은 생각에 항공(Top-pick 티웨이), 여행(Top-pick 노랑풍선, 하나투어), 공항/면세(Top-pick 한국공항)을 공부하고 있습니다.
※ 한국공항 리포트는 오렌지보드 Stalk님 참고하시면 좋을 것 같습니다!
블로그에서 다룬 내용은 무료 컨텐츠로 누구나 볼 수 있도록 풀어놓고,
FY4Q23 실적 리뷰와 FY24의 예상실적, 그리고 이를 토대로 계산한 밸류를 유료 컨텐츠로 제공하려 합니다.
구독자분들의 성투를 항상 바라겠습니다.
직원 수를 살펴봅시다.
노랑풍선은 여행4사 중에서 가장 빠르게 직원 수를 늘려나가는 기민한 대응을 보여줬습니다.
즉, 노랑풍선은 3Q22부터 직원 수를 대규모로 채용하기 시작했는데,
이는 3Q23 기준으로도 직원 수를 거의 늘리지 않은 하나투어 및 모두투어나,
노랑풍선보다 한 개 분기 늦은 4Q22부터 직원 수를 늘린 참좋은여행과 차별되는 점입니다.
여행사의 직원 수 추이를 여행4사 중에서 선별하기 위한 요소로 중요하게 생각한 이유는
직원 수 추이는 단순히 회사에서 몇 명이 근로하고 있느냐를 넘어서,
①CAPA의 정도(매출 상방)와 ② 경영진의 상황 판단 능력 정도를 볼 수 있다고 생각하기 떄문입니다.
여행사들은 대부분 그렇다 할 해자를 보유하고 있지 않습니다.
우리가 여행사를 선택할 때에 특별한 무언가가 여행사에 있다고 기대하지 않는 것처럼 말입니다.
그러므로 여행일정, 장소, 가격 등을 소비자는 최우선적으로 고려하게 됩니다.
직원 수 상승 = CAPA 상승이라고 고려해보았을 때,
노랑풍선의 가파른 직원 수 증가는 다양한 여행 상품을 내놓을 수 있게 되고,
소비자는 노랑풍선에서 본인에게 가장 잘 맞는 상품을 선택할 가능성이 높아집니다.
즉, 직원 수 증가는 소비자 수요에 대응할 수 있어 매출을 높여줄 수 있다라는 것입니다.
나아가 노랑풍선이 리오프닝에 대비하며 직원 수를 가장 먼저 늘렸다는 것은,
노랑풍선 경영진이 취했던 당시의 상황 판단 능력이 매우 우수했음을 함의합니다.
물론 우연의 일치로 가장 먼저 직원 수를 늘린 것일 수도 있겠습니다만,
이는 결국 2024년 여행산업 턴어라운드에 있어 가장 큰 수혜를 누릴 기반을 마련한 셈입니다.
여행사 중에서 가장 기민한 상황 판단 능력을 보여준 노랑풍선의 경영진과
여행산업의 턴어라운드를 함께 하고 싶은 마음이 드는 이유이기도 합니다.
나아가 노랑풍선의 경영진이 우수한 상황 판단 능력을 통해 직원 수를 선제적으로 확충한 덕분에,
동사의 3Q23 매출액은 상장 이래의 최고치이자 코로나19 이상을 보여주었습니다.
이는 직원수를 비교적 늘리지 않았던 하나투어와 모두투어의 매출액이
코로나19 이전을 회복하지 못한 것과 대비되는 모습입니다.
여행 산업 전반이 현재 회복되는 모양새이기에 여행4사의 실적 모두다 증가하겠지만,
직원 수를 선제적으로 확충한 노랑풍선의 실적이 하나 및 모두투어와 대비해서
더욱 가파르게 증가할 수 있을 것이라 생각되는 이유입니다.
덧붙여져 노랑풍선을 여행4사 중에서 가장 좋게 보는 이유 중 하나는 피어와의 밸류 차이에 있기도 합니다.
현재 시가총액이나 매출액 자체로만 따져보면 하나투어>모두투어>노랑풍선>참좋은여행 순입니다.
그러나 개인적으로 노랑풍선은 코로나19의 대격변을 거치면서 매출액이나 수익성, 직원 수 등을 따져보면
코로나19 이후에는 모두투어를 따라잡을 수 있는 펀더멘탈을 보유한 기업으로 거듭났다고 생각됩니다.
즉, 2019년까지만 하더라도 노랑풍선과 모두투어의 매출액 차이는 거의 3-4배에 달했으나,
23년 기준으로 매출액 차이가 2배 이내로 격차가 줄어들고 있습니다.
특히 가장 중요하다고 볼 수 있는 영업이익 측면에서는 꽤나 흥미로운데,
노랑풍선의 3Q23 영업이익이 모두투어의 3Q23 영업이익을 상회하는 모습을 보여주었습니다.
물론 20년 이후에 노랑풍선의 영업적자 폭이 모두투어와 대비해서 적기도 했으나,
업황이 살아나는 상황 속에서 노랑풍선이 더 좋은 수익성을 보이고 있다는 것이기도 합니다.
겨우 3Q23 한 분기만의 실적을 놓고 본 것이기에 모두투어가 충분히 역전할 여지가 있습니다.
모두투어의 경우에는 3Q에 직원 상여금을 대거로 지급하면서 영업이익이 하락한 것으로 알고 있습니다.
그러나 노랑풍선의 이익이 모두투어의 이익을 지속적으로 상회한다면,
노랑풍선의 매출액 대비 수익성이 월등히 높다는 것으로 볼 수 있는만큼
모두투어의 시가총액 1/3로 평가받을 이유가 하등 없다고 판단됩니다.
특히 B2B(대리점)가 주력이기에 대리점 회복이 선행되어야 한다는 다른 여행사들과는 달리,
노랑풍선은 B2C(직판)가 주력이라는 점에서 대리점 유무와는 관계없이 빠르게 상품화가 가능합니다.
직원 증가 추이와 더불어 B2C 위주의 사업구조는 동사의 턴어라운드를
여타 여행사보다도 더 강하게 일으킬 수 있으리라고 생각됩니다.
김 대표는 "이런 성과는 노랑풍선의 핵심 멤버들이 팬데믹 시기에도 회사를 떠나지 않았기 때문"이라며 "이들이 시장 예측치 등을 보면서 빠르게 필요한 항공, 호텔 등을 수급해왔다"고 강조했다.
이어 "기업간거래(B2B) 여행업을 영위하는 다른 여행사들은 대리점 회복이 안 돼 패키지 회복률이 낮았다"며 "우리는 기업과 소비자 간 거래(B2C) 영업이 핵심이어서 항공, 호텔을 공급받으면 빠르게 상품화해 마케팅할 수 있는 차이점이 있다"고 설명했다.
그러면서 "패키지 상품에는 결국 사람의 감성이 들어가야 한다"며 인력의 중요성을 강조하고 MZ세대(1980년대초∼2000년대초 출생)의 이용률이 높아진 점도 실적 회복의 중요 요인으로 꼽았다. 그는 "코로나 팬데믹 이후 가장 먼저 여행을 떠난 MZ세대의 선호도가 높았다"며 "젊은 이미지 등 '유니크함'이 통한 것 같다"고 분석했다. 노랑풍선은 방송에 등장하는 여행지, 맛집 등을 소재로 기획 상품을 출시하는 등 MZ세대 공략에 힘썼다.
개인적으로는 모델의 채용에 있어서도 노랑풍선의 우수한 상황 판단 능력을 볼 수 있었는데,
모델은 회사의 이미지를 가장 직관적으로 표현해준다는 점에서
여행사의 이미지를 결정짓는 매우 중요한 요소로 볼 수 있다고 생각합니다.
모두투어는 본래 김수현을 모델로 사용했으나 현재는 계약이 종료된 것으로 보이며,
참좋은여행은 모델을 사용하지 않는 것으로 파악됩니다.
현재 모델을 채용하고 있는 기업은 노랑풍선과 하나투어인데,
노랑풍선은 이서진 씨를 하나투어는 김태리 씨를 모델로 채용하고 있습니다.
물론 개인적인 호불호 차이가 있겠지만, 이중에서도 가장 여행의 욕구를 자극할 수 있는 인물은
김태리 씨가 아니라 여러 방송 프로그램에서 여행 짐꾼(?)을 도맡았던 이서진 씨라고 생각됩니다.
이러한 경영진의 판단 능력 하나하나가 모여 경쟁사들을 따라잡을 수 있다는 점에서,
여타 여행사 대비 노랑풍선은 훌륭하게 영업을 수행하고 있는 것으로 풀이됩니다.
8일 업계에 따르면 야놀자는 모두투어 인수 의지를 접기로 최종 결정했다. 우종웅 회장 등 모두투어 최대주주 측과 인수를 위한 협상을 진행했으나 가격과 인수 조건을 놓고 이견을 좁히지 못한 것으로 전해졌다.
업계 한 관계자는 "OTA 업체인 야놀자는 전통 여행사 인수를 타진하며 모두투어와 물밑 접촉을 시도했다"며 "가격 등을 두고 협의점을 찾지 못해 사실상 협상이 무산된 것으로 보인다"고 말했다.
특히 지난해 4분기부터 해외여행 수요가 급격하게 증가한 점이 협상에 영향을 미쳤을 것으로 관측된다. 모두투어에 따르면 지난해 12월 출발 기준 해외 패키지 예약건수는 전년 동기 대비 106.3% 증가해 2020년 2월 이후 최대치를 경신했다.
나아가 여행사 입장에서는 굉장히 흥미로운 뉴스가 있었는데,
아래와 같이 야놀자 기업이 IPO를 위해 전통 여행사 인수를 타진했고,
모두투어와 접촉했으나 최종 인수 협상에는 무산된 것으로 보인다는 기사입니다.
물론 실제로 무산된 것인지, 혹은 협상이 계속 진행 중인 것인지는 확인해야 할 사안이겠지만,
만약 야놀자가 IPO를 위해 모두투어의 대안을 찾는다면 어떤 기업이 해당될 지도 흥미진진합니다.
하나투어를 인수하기엔 자금 여력이 없고, 모두투어와는 협상을 실패했으니...
물론 참좋은여행도 있고, 비상장 여행사들도 여럿 있으니 절대 노랑풍선이 인수된다는 이야기는 아니지만,
야놀자의 인수대상으로 추후 거론될 수 있으며,
실제로 인수될 경우에 야놀자와의 시너지를 기대해볼 수도 있을 것입니다.
다만 이 사안은 야놀자의 IPO 시점이 다가와서야 서서히 윤곽이 드러날 것 같습니다.
3Q23 매출로만 놓고 따지면 이미 2019년 수준을 훨씬 뛰어넘었음에도 불구하고,
여행사들의 주가나 시가총액 모두가 2019년 당시에 못 미치고 있습니다.
이는 대부분의 LCC 항공사가 2019년 수준의 시가총액을 이미 넘어섰던 것과는 대조적인데,
① 하나투어 이외의 여행사를 기관이 담기에는 모두가 스몰캡이고(슬리피지),
② LCC는 이를 커버해주는 애널리스트가 많아 정보의 유통이 빠르고,
③ 3Q23의 서프라이즈 실적이 일회성인 것으로 시장은 오해하기 때문으로 풀이됩니다.
그러나 아래와 같이 여행사들이 코로나19 이전의 송출객 수를 뛰어넘는 데이터를 시장에 보여주고,
23년 실적 변동 공시를 통해 여러 투자자들이 여행산업의 턴어라운드를
명확하게 인식시켜준다면 이와 같은 평가도 사라지리라 생각됩니다.
11월 28일까지의 노랑풍선 자체 예약 데이터를 분석한 결과 12월~2월, 세달 간의 패키지여행 예약률은 전년 동기 대비 약 200%가량이 늘었으며 2019년 동기간과 비교했을 때도 약 70%의 증가율을 보여 펜데믹 이전 수준을 넘었다고 29일 밝혔다.
노랑풍선의 차트를 보면 1월 26일에 엄청난 음봉이 있는 것을 확인할 수 있는데,
제가 봐 온 상황을 이야기하자면...
1월 26일 시초가에 어떤 주체가 약 7만 주를 매집하면서 시초가 +20% 가량 갭상승했었습니다.
장중 수급을 보면 기관이 7만 주 가량을 매집했었고, 이후 장중에 지속 매도하는 모습이었습니다.
1월 26일 파악된 수급은 기관 +20,000주 였으나,
그 다음날 1월 27일에는 전일 매수한 물량 전액을 매도하기도 했습니다.
전형적인 팻 핑거(주문 실수) 현상으로 보이며,
기관의 수급 역시도 바로 나갔기에 저 음봉 자체가 큰 문제는 되지 않으리라 생각됩니다.
당연하게도 리스크가 없는 편은 아닙니다.
우선 스몰캡이기에 물량 매집이 정말 어려우며,
그 다음으론 CB + BW로 인한 오버행 문제가 있습니다.
전환가액 6,822원 / 전환가능 주식 수 64.5만 주
행사가액 6,822원 / 전환가능 주식 수 44.0만 주
물론 동사의 현재 발행주식수가 15,842,126주이기에 발행주식수 대비 약 7%에 달하는 희석에 불과하지만,
워낙 스몰캡이기에 해당 물량으로도 충분히 주가가 요동칠 수 있을 것입니다.
( 물론 기관이 바보가 아닌 이상 바로 시장가 매도 하지는 않겠지만... )
▲하나투어 수시공시 中
이러한 점에서 노랑풍선보다는 하나투어가 더 매력적인 선택지로 볼 여지도 있습니다.
특히 하나투어는 대주주가 IMM PE로서, 우호적인 배당 정책을 가져가고 있습니다.
제가 파악하기로는 상법 개정안에 따라 이사회 결의일 시점에 주식을 보유하고 있다면 배당을 받을 수 있고,
또 자본전입금의 이익잉여금 전입에 따른 배당은 비과세 항목이기에 더 좋은 배당을 받을 수 있겠습니다.
① 4Q23 실적 리뷰
동사의 4Q23 실적은 아래와 같습니다.
매출액 254억(YoY ▲ 157%, QoQ ▼19%)
영업이익 2억(YoY 턴어라운드, QoQ ▼95%)
이번 4Q23 실적으로 보고 든 생각은
'생각보다 매출액과 영업이익이 늘지 않았네?'이었을 수 있겠습니다.
그러나 이번 QoQ 감익한 매출과 BEP 수준의 영업이익은 어느정도 예견된 실적이었습니다.
여행업은 전통적으로 계절성이 존재합니다.
방학이나 휴가가 몰려있는 1Q와 3Q가 성수기, 그렇지 못한 기간인 2Q와 4Q가 비성수기인 셈입니다.
24년 2월 13일 기준으로 4Q23 실적을 발표한 하나투어, 참좋은여행 모두가 매출액이 QoQ 하락했던 점은
이번 노랑풍선의 4Q23 실적이 노랑풍선만의 문제가 아닌 여행업 전반의 특성이라고 볼 수 있을 것입니다.
영업이익 같은 경우 노랑풍선 직원에 대한 대규모 상여금 지급이 이루어졌습니다.
코로나19를 거치면서 여행사는 직원에 대해 무직휴가 등을 어쩔 수 없이 보내면서,
직원은 그동안의 수입활동이 전무하다시피 했습니다.
노랑풍선은 23년도의 이익을 기록하자, 직원에 대한 복지 차원에서 4Q23 영업이익을
대부분 상여금으로 지급했으며, 4Q23 영업이익이 BEP 수준에 불과한 것도 이 때문입니다.
증권가도 이번 실적을 예상하고 있었습니다.
상상인증권은 24년 1월 29일 노랑풍선 리포트를 발간했고,
4Q23 매출액을 266억원, 영업이익을 3억원으로 추정했습니다.
사실상 이번 4Q23 실제 실적과 거의 차이가 없는 금액으로,
이번 실적은 쇼크가 아닌 컨센서스에 어느정도 부합한 수치로 볼 수 있을 것입니다.
② 24년도 실적 예측
동사가 현재 시장에 소통하고 있는 가이던스는 23년도 매출액의 1.5배, 영업이익의 2배입니다.
즉, 24년도 가이던스는 매출액 1,500억에 영업이익 140~150억 수준입니다.
다만 이 수치는 외부적으로 시장과 소통할 때에 공표하는 숫자로,
올해 24년도가 여행업의 피크였던 18년도 대비 완벽한 회복이 일어나는 원년이라는 점에서,
개인적으론 24년도 매출액 1,800억에 영업이익 180~200억 사이로 생각하고 있습니다.
(4분기 일회성 상여금이 23년도와 같이 발생하고 있지 않는다면..)
하나투어와 모두투어 모두 1월 패키지 송출객 수가 MoM 40% 증가했습니다.
물론 계절성이 있기에 송출객 증가율 속도는 놀랍기만 합니다.
23년도 1월의 패키지 송출객 89,971명과 비교해도 24년도 1월 패키지 송출객 수는 YoY로 크게 증가했습니다.
시간이 지날수록 코로나에 대한 영향력이 점차 미미해지고 있습니다.
여행은 코로나19의 3-4년간 행한 영향력이 가장 치명적으로 작용하는 산업으로,
규제가 조금 풀렸다고 해서 사람들이 바로 여행을 떠나지는 않습니다.
지금까지 여행을 가지않고 조심해왔던 관성이 있기 때문입니다.
그러나 주변 사람들이 여행사진을 올리는 환경 속에서 그 관성은 계속될 수 없고,
23년도가 좀 더 진취적인 사람들이 여행을 갔던 시기라면,
24년도는 보수적인 사람들 마저도 여행을 떠나는 시기가 될 가능성이 높습니다.
특히 19년도 상반기에 여행업은 매출액은 좋았으나 영업이익은 훼손되는 모습을 보였습니다.
이는 항공권 발권에 대한 항공사들의 인센티브 산정 방식이 여행사에게 비우호적으로 바꼈는데에도 불구하고,
점유율을 높이고자 하는 여행사 간 출혈 경쟁이 발생했기 때문입니다.
그러나 24년도에는 20-23년도의 코로나19 시기 동안의 엄청난 불황을 겪으면서,
여행사들은 저가의 항공권 발권 사업은 축소하는 등 철저히 수익성 위주의 사업을 진행하고 있으며,
프리미엄 상품을 통해 여행사 간 출혈 경쟁도 많이 줄어든 상황입니다.
따라서 24년도에는 매출이 올라와준다면 그만큼 영업이익도 커질 것으로 전망하고 있고,
이에 개인적으론 24년도 매출액 1,800억에 영업이익 180~200억 사이로 생각하고 있습니다.
③ 밸류에이션
상상인증권의 리포트에 따르면 하나투어와 모두투어의 23년 PER는 약 22배와 38배로 평가받고 있습니다.
노랑풍선은 하나투어 및 모두투어와 같은 여행업이기에, 이들 피어의 밸류를 참고해야 한다고 생각됩니다.
모두투어의 PER이 특히 높은 이유는 야놀자와의 인수합병 가능성, 혹은 적대적 M&A 이슈라고 생각됩니다.
현재 모두투어의 최대주주 및 특수관계인은 아래와 같이 겨우 11.26%로 모두투어를 지배하고 있고,
이에 야놀자가 충분한 자금동원력을 바탕으로 장내 매수를 통해 적대적 M&A를 시도할 가능성이 있습니다.
아직 시장에서 적대적 M&A 소식이 가시화되지는 않았지만,
모두투어의 일자별 수급주체 중 기타법인의 꾸준한 매수세가 야놀자인 것으로 추정하는 시각도 존재합니다.
이에 모두투어는 비교대상 그룹군으로는 적합하지 않다는 생각이며,
하나투어를 비교대상 기업으로 노랑풍선의 밸류에이션을 진행하는 게 적합하다 판단됩니다.
하나투어는 IMM PE가 대주주로 있으며 우호적인 주주정책을 펼치고 있어
노랑풍선에게 하나투어의 PER22배를 온전히 적용하기는 어렵다고 생각되며,
이에 어느정도의 밸류 할인이 불가피하다고 판단됩니다.
이에 하나투어 PER22배에 40%를 할인한 13배를 보수적으로 적용하고자 합니다.
노랑풍선이 대외적으로 내놓고 있는 24년도 예상 영업이익은 150억 입니다.
이를 통해 밸류에이션을 계산해보자면,
24년도 예상 영업이익 150억 * 순이익 90% * PER13배 =목표 시가총액 1,755억
다만 개인적으로 제가 예상하고 있는 영업이익이라면 목표 시가총액을 더 높게 잡아볼 만 합니다.
제가 예상하고 있는 24년도 최소 예상 영업이익 180억 * 순이익 90% * PER 13배 = 목표 시가총액 =2,106억
어느 것을 목표 시총으로 하느냐는 개개인의 성향에 따라 다를 수 있습니다.
공격적으로 이익을 예상하느냐, 혹은 가이던스대로 따라가느냐에 따라 밸류가 조금씩 차이날 수 있겠습니다.
저 역시도 대략적으로 1,800억~2,100억 사이의 밸류를 목표 기업가치로 생각하고 투자를 진행하고 있습니다.
(노랑풍선 목표 가격은 오버행 물량을 포함해 시총 1,800억을 기준으로 산정했습니다)
감사합니다.
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