국내
이수페타시스 : AI 시대를 맞아 날아오르다
알파카이코노미아
2023.06.23
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※ 감수인 의견 ★★★★★ 알파카이코노미아님의 ‘오렌지보드 독점’ 의견은 본문 하단을 참조해 주세요 ★★★★ 실적 상승이 발생하기 전에, Valuation Re-rating이 (크게) 발생한 듯 합니다. 기업은 좋아져도 투자 결과는 안 좋은 구간일 수도 있습니다. 앞으로의 실적이 어떻게 찍히느냐에 따라, 단기 상승의 향방이 결정될 듯 합니다. 신규 진입자라면 세심한 공부와 주의가 필요할 듯 합니다. 좋은 기업 알려주셔서 감사합니다.
주가/지표  * 최대주주/특수관계인 26.6%, 자사주 0%   
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동사는 인쇄회로기판(PCB, Printed Circuit Board) 중 주로 통신용과 네트워크 장비용 기판에 사용되는 MLB( Multi Layer Board )를 주요 제품으로 사업을 영업하고 있습니다. 여기서 우리는 MLB란 어떤 제품을 의미하는 지에 대해서 짧게 짚고 넘어갈 필요가 있습니다.
▲MLB 기판 도식도
MLB는 기판이 여러 층으로 이루어진 다층 인쇄회로기판을 지칭하며, 패턴(미세한 전기배선)과 홀(구멍)을 형성해 층과 층 사이를 전기적으로 연결한 4층 이상의 PCB기판을 가리킵니다. MLB는 휴대폰이나 통신장비 반도체 관련 제품에 주로 사용되며, 고성능이 필요한 5G 시장의 확대로 최근에는 6층 이상의 고부가가치 제품에 대한 수요가 증가하고 있는 추세입니다. 동사는 통신용 및 네트워크 장비용 기판인 MLB를 생산하고 있기에 통신 및 네트워크 장비사인 노키아, 시스코, 주니퍼, 아리스타와 같은 고객사를 두고 있으며, 해당 고객사의 라우터, 스위치, 데이터센터용 서버, 광통신장비 등에 들어가는 MLB를 납품하고 있습니다.
MLB가 몇 층 이상으로 구성되냐에 따라 일반 MLB, VIPPO, VIPPO+IVH 등으로 구분되며, 당연하게도 층이 높아질 수록 더 높은 기술력이 요구됩니다. 통상 26층 이상의 MLB를 VIPPO or VIPPO+IVH로 지칭하며, 해당 MLB는 높은 기술력이 필요됨에 따라서 일반MLB 대비 수익성이 1.5배~2배 가량 높은 것으로 알려져있습니다.
다시 동사로 넘어가서, 동사의 투자포인트는 크게 ① 통신속도 고속화에 따른 고다층 MLB 수요 증가 ② 경쟁업체 사업 철수 ③ 통신+반도체에서의 대중국 규제 ④ 실적 부진 자회사 청산에 따른 수익성 개선입니다.
5G통신의 개시 등 데이터 전송속도가 400Gbps까지 빨라지면서 고다층 MLB 생산기술(VIPPO, IVH 등)는 고도화되고 있습니다. 21년 하반기를 기점으로 주요 고객사에서 고부가를 창출할 수 있는 26층 이상인 VIPPO의 발주가 계속해서 증가되고 있으며, 데이터 센터향 제품의 경우에도 기존에는 유선 통신향 대비 층수가 낮은 저부가제품 위주였으나 고객사의 신규 서버 모델이 22~24층 기판으로 변화함에 따라서 고부가 제품 매출 비중이 증대될 것으로 전망하고 있습니다. 동사의 MLB수주는 21년도를 기점으로 꾸준히 증가하고 있고 최근에는 AI 수요가 급증하고 있어, 이와 같은 높은 수주 추이는 수익성 위주로 선별발주를 가능케 해 동사의 수익성을 개선시킬 수 있겠습니다.
특히 글로벌 MLB 업체는 15~20개에 달하는 반면, 대량물량을 대응할 수 있는 업체는 동사를 포함해 3~4개에 불과합니다. 일본 Kyocera와 Hitachi가 MLB사업을 영위했으나 철수했고, MLB를 생산하던 대덕전자 역시 FC-BGA 패키지 기판 중심으로 투자를 집행하면서 경쟁강도는 완화되고 있습니다. 경쟁강도가 완화된다는 것 자체만으로 공급이 크게 늘어나지 못한다는 이야기이기 때문에, 당연하게도 동사 수익성을 개선시킬 수 있는 또다른 요소가 됩니다.
중국의 통신장비업체에 대한 제재를 미국과 유럽 등 선진국이 이어나가고 있다는 것도 동사에게는 희소식입니다. 미국은 '국가안보 위협'으로 규정한 화웨이를 자국 통신장비 시장에서 퇴출하기 위한 작업을 지속하고 있고, 유럽에서도 최근 5G 네트워크 상의 안보 위험이 우려되는 기업들의 통신 장비를 회원국이 사용하지 못하게 하는 법안을 고려하고 있습니다. 이에 따라 중국에서 18층 이상의 MLB를 생산가능한 업체인 Shennan과 WUS의 점유율 축소가 예상되는 것입니다. 미주 고객들의 중국산 MLB 탈피 추세가 지속되면 동사의 점유율이 상승할 가능성이 높으며, 하반기 미국 5G 인프라 투자가 확대되고 AI에 대한 투자가 계속될 때 동사는 최대 수혜를 누릴 수 있는 것입니다.
동사는 연결 자회사로 휴대폰 메인기판인 HDI를 생산하는 이수엑사보드를 두고 있었는데, 이수엑사보드는 5개년 연속으로 적자를 기록하는 부진을 겪었습니다. 적자 사업부였던 FPCB 사업부에서 철수했음에도 불구하고 영업적자가 지속되자, 동사는 작년에 이수엑사보드의 HDI PCB 사업을 최종적으로 철수하는 것으로 결정했습니다. 이외에도 적자를 기록하던 동사의 중국사업부 역시 제품믹스의 개선으로 21년도부터는 영업손익 BEP를 달성하고 22년도에는 약 200억 원의 이익을 기록하는 등 적자를 기록하던 부문의 구조조정 효과가 본격화되고 있습니다. 전방산업 휴대폰 사업의 성장성이 둔화되고, PCB 산업의 경쟁이 심화되고 있기에 적자사업부를 정리하고 동사 역량을 고부가제품인 MLB로 집중한다는 점에서 긍정적인 방향이라고 생각합니다.
이수페타시스, AI 시대를 맞아 날아오르다
동사는 최근 어느 기업 못지 않은 주가 상승률을 보여주었습니다. 연초에만 하더라도 5,000원 대 중반이던 기업이 최근 22,000원 부근까지 급등했습니다. 가장 큰 이유로는 동사가 AI 가속기 수요 급증으로 인한 수혜를 입을 수 있으리라고 시장에서 인식되고 있기 때문입니다. 실제로 동사는 금번 IR 당시 마이크로소프트나 엔비디아, 구글에서의 주문이 굉장히 빠르게 증가하고 있는 모습이라고도 밝힌 바 있습니다.
현재는 구글쪽의 수요가 강세입니다. 구글은 현재 동사에게 원래 가격과 비교해서 프리미엄을 2~30%까지 주면서 수주를 주고 있는 상황입니다. 엔비디아 역시 4Q22부터 신규 고객사로 영입하여 DGX H100 GPU에 들어가는 20층 가량의 MLB 기판을 월 50억 규모로 납품하고 있는 중입니다. 그만큼 AI에 대한 투자가 가속화되고 있는 것으로 해석할 수 있습니다. 실제로 AI 가속기 수주가 4Q22부터 크게 상승하고 있는만큼, 확실히 동사는 AI 서버 투자에 대한 수혜를 직간접적으로 입을 수 있는 기업으로 판단됩니다.
다만 AI 가속기 자체가 그리 수익성이 월등히 뛰어난 제품은 아닙니다. 동사의 제품군 중 수익성이 가장 줗은 것은 라우터 및 스위치향( 최대 20% 이익률 )으로, AI 가속기는 하이싱글 수준의 이익률을 기록하고 있습니다. 물론 일반 서버향은 로우싱글에서 미드싱글 수준의 이익률을 기록하는 것을 감안할 때, 분명 AI 가속기 자체는 일반 서버보단 수익성이 더 좋습니다.
AI 가속기의 수익성이 좋지 않지만, AI 가속기 수주 호조로 인하여 동사의 생산능력 현재 Full-CAPA인 것은 매우 긍정적입니다. 23년 1분기에는 월평균 수주금액이 505억 원을 기록하면서, 2022년도의 월평균 수주금액인 480억보다도 더 좋은 수주 추이를 보이고 있습니다. 하반기에는 네트워크 장비향 수주가 증가할 것으로 추정되는 데, AI 가속기의 수요 호조와 더불어 풀캐파가 하반기에도 꾸준히 유지될 수 있으리라고 보입니다. 반도체 업황이 최근 크게 악화됨에 따라 심텍이나 대덕전자가 실적이 크게 감소한 것과는 대조되는 모습입니다.
동사는 고부가가치 제품믹스 확대, 대중국 규제 강화 등의 요인으로 점유율이 확대되고 있고, 이러한 수요에 대응하기 위해 동사는 신규시설투자를 집행했습니다. 금액으로만 543억 원 규모로 22년도 자기자본 대비 43.3%에 달하는 대규모 투자입니다. 이번 신규시설 투자는 대구 4공장 증설과 설비투자에 사용될 것으로 예상되며, 4공장은 기존 1~3공장과 마찬가지로 고다층 MLB(Multi Layer Board)를 주력 생산할 전망입니다.
현재 동사의 생산능력은 대구 3개 공장에서 PCB 약 15,000m2 수준을 생산하고 있는데, 해당 시설투자가 완공되면 CAPA 증설이 가능해집니다. 올해 말 신공정 설비 이설을 마무리하고 내년 상반기 투자를 마무리하면 동사의 CAPA는 7,000m2 증가하여 22,000m2 CAPA를 보유하게 됩니다. 이에 증설이 완료된 내년 상반기부터는 월 600억 정도의 매출을 기록할 수 있는 기초체력을 마련할 수 있으리라 기대됩니다. 현재 동사의 가동률이 거의 100%(1Q23 기준 98.2%)에 육박하고 있다는 점에서 증설이 이루어지기만 하면 곧바로 증분매출로 이어질 수 있으리라 생각됩니다.
종합해보자면 동사는 대중국 규제로 인한 반사수혜와 함께 AI발 대규모 수요에 힘입어 24년 상반기 설비투자가 완료되기만 한다면 매출의 퀀텀점프가 예상됩니다. 즉, 동사는 AI 가속기라는 시대적 흐름과 대중국 규제라는 정치적 흐름 둘 다에 맞는 '시류를 타고난 기업'인 셈입니다.
부담스러운 밸류에이션
동사는 분명 여타 기판업체 대비 반도체 업황의 불황에도 불구하고 수익성을 훌륭하게 방어하고 있는 기업입니다. 동사의 매출액과 영업이익을 살펴보면, 매출액은 오히려 사상 최대 매출액을 기록했으며 영업이익은 비록 감소했지만 여타 기판 업체 대비 감소율이 크진 않습니다. 가동률이 하락하면서 영업이익이 크게 감소한 기타 기판업체 대비 확실히 해자가 더 많은 것으로 해석할 수도 있겠습니다.
그러나 밸류에이션에 대해서는 지속가능할 지는 보수적으로 지켜보아야할 것입니다. 현재 동사는 22년 영업이익 1,166억 원에 기업가치 1.4조 원(23년 6월 22일 기준)으로 평가받고 있는데, 이는 22년 영업이익 3,500억 원에 기업가치 1조 원으로 평가받고 있는 심텍(23년 6월 22일 기준)이나 22년 영업이익 2,300억 원에 기업가치 1.5조 원으로 평가받고 있는 대덕전자(23년 6월 22일 기준) 대비 분명 비싼 가치이기 떄문입니다.
분명 동사는 기타 업체 대비 수익성을 완고하게 방어하고 있으며 AI 가속기라는 시대의 흐름에 적절한 제품군을 보유하고 있으나, 매출의 상방이 증설이 마무리되는 내년 상반기까지 제한된다는 점이나 최근 밸류에이션이 매우 가파르게 상승했다는 점을 보수적으로 고려해야 할 것 같습니다. 특히 6월 중순 경 진행한 심텍과 대덕전자의 컨퍼런스 콜에서도 두 기업의 미래 실적에 대한 톤이 되살아나고 있다는 점에서, 동사가 단순 테마성으로 기업가치가 상승한 것인지 혹은 구조적인 변화로 인해 기업가치가 상승한 것인지를 잘 판단해야 할 것 같습니다. 감사합니다.
(오렌지보드 독점) 분명 동사는 AI 서버향 기판 수요가 증가함에 따라서 수혜를 입을 수 있는 기업입니다. 동시에 대중국 규제에 따른 반사수혜도 예상되기도 합니다. 그러나 동사가 최근 AI에 힘입어 높은 주가 상승을 보여주었지만, 그에 비해 동사의 이익이 비례하게 증가할 수 있을 지는 의문입니다.
엔비디아의 경우 GPU라는 확실한 해자가 있지만, 동사의 경우 MLB 기판이 그만큼의 해자가 있는 것인지 의문입니다. 이러한 생각으로 저는 이수페타시스를 투자하지 않고 있으며, 오히려 AI향 서버 투자로 인해 폭발적으로 증가할 것으로 예상되는 FC-BGA를 생산하는 대덕전자를 더 좋게 보고 있습니다. 동사는 AI에 대한 테마로 크게 상승한만큼, 밸류에이션을 보다 보수적으로 가져갈 필요가 있다고 생각됩니다.
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