국내
하나머티리얼즈 : 대규모 CAPEX투자, 반도체 업황이 턴어라운드하기만 기다리면
알파카이코노미아
2023.05.25
※ 감수인 의견 ★★★★★ 알파카이코노미아 님의 '투자의견'은 오렌지보드에서만 ★★★★★ 하나머티리얼즈를 제외하고는 반도체 소재회사에 대한 투자를 논할 수 없을 듯 합니다. 조금 더 일찍 올라왔으면 하는 바람이 있었습니다. 저자 의견으로는 여전히 업사이드가 큰 것 같습니다. 매수권유 아닙니다. 공부하시고 투자하셔야 합니다. 본문 하단, 저자의 반도체 투자에 대한 시각을 참조해 주십시오 (반도체 소재/장비주 투자를 보는 핵심시각이라고 생각함).
주가/지표 *최대주주 및 특수관계인 지분합 45.2%
용어 IDM은 Integrated Device Manufacturer의 약자로, 반도체 디자인, 제조, 판매를 모두 수행하는 기업을 가리킵니다. 이는 전체 반도체 생산 과정을 내부에서 수행함으로써 품질 관리를 최적화하고 생산 비용을 줄이는 데에 장점이 있습니다. 예를 들어, Intel과 Samsung은 대표적인 IDM 회사로, 반도체의 디자인부터 제조, 테스트, 판매까지 모든 과정을 수행합니다. 반도체의 식각 공정(Etching process)은 반도체 제조 과정의 핵심 단계 중 하나로, 특정 패턴에 따라 웨이퍼(wafer)의 일부분을 제거하는 과정을 의미합니다. 식각 공정은 대략적으로 다음과 같은 순서로 진행됩니다: 포토레지스트 코팅: 웨이퍼의 표면에 포토레지스트라는 빛에 민감한 화학물질을 코팅합니다. 라이소그래피: 미리 제작된 마스크(mask)를 사용하여 포토레지스트에 빛을 쬐어, 원하는 패턴을 형성합니다. 빛에 노출된 포토레지스트 부분은 화학적 속성이 변하게 됩니다. 현상: 빛에 노출된 포토레지스트 부분이나 노출되지 않은 부분을 제거하는 과정을 현상이라 합니다. 이를 통해 원하는 패턴에 따라 일부 포토레지스트가 제거되고, 웨이퍼 표면의 일부가 드러나게 됩니다. 식각: 드러난 웨이퍼 부분을 화학물질(액체 또는 가스)을 이용하여 제거하는 과정입니다. 이 과정을 통해 원하는 패턴이 웨이퍼에 형성되게 됩니다. 포토레지스트 제거: 마지막으로 남아 있는 포토레지스트를 제거하여 식각된 웨이퍼 표면을 깨끗하게 합니다. 식각 공정은 반도체의 다양한 층을 형성하고, 전기적 회로를 만들어내는 데 중요한 역할을 합니다. 이 과정은 반도체 제조 과정에서 여러 번 반복되며, 각 단계에서 다른 패턴을 형성하여 복잡한 3차원 구조를 만들어냅니다.
요약
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하나머티리얼즈 사업영역에 대한 이해
동사는 실리콤 부품의 매출이 절대 다수를 차지하고 있으며, 주요 제품은 Silicon Electrode와 Silicon Ring입니다. 두 제품은 반도체 식각 공정에서 모두 쓰이는 소모품인데, 대략적으로 어떤 쓰임새를 가지고 있는지에 대한 이해가 필요합니다. 아래에서는 각각의 부품들이 어떤 역할을 수행하고 있는지 대략적으로 살펴보도록 하겠습니다.
Silicon Electrode는 식각 공정에서 사용되는 플라즈마 가스를 통과시켜 웨이퍼의 표면에 각종 가스를 일정하게 분사시켜 주는 역할을 합니다. 아래 사진처럼 Silicon Electrode에는 여러 개의 구멍이 뚫려있는 것을 볼 수 있는데, 이러한 구멍이 플라즈마 가스를 일정하게 분사시켜주도록 하는 것입니다. 식각 공정을 통해 웨이퍼 위의 필요없는 부분을 제거하는 과정을 거치는데, 이를 제거해주는 가스가 웨이퍼에 일정하게 분사되지 않는다면 원하는 대로 완벽하게 잔물질이 제거되지 않기 때문에 Electrode가 필요한 것입니다.
Silicon Ring은 Silicon Electrode에서 고르게 분포된 플라즈마 가스가 웨이퍼에 균일하게 퍼지도록 하며, 실리콘 웨이퍼가 흔들리지 않도록 고정시켜 주는 역할을 하는 부품입니다. 웨이퍼가 플라즈마 가스의 움직임에 따라 흔들리지 않도록 고정시키기 위해 아래 그림처럼 웨이퍼의 모양처럼 동그란 모습을 띕니다.
동사는 단순 Silicon Ring 뿐만 아니라 티씨케이가 독점적으로 생산했던 SiC(실리콘 카바이드) 제품 역시도 생산하고 있습니다. SiC 제품은 보다 가혹해진 반도체 식각 공정 환경을 보다 잘 견디기 위해서 기존 Si 제품에 카바이드 소재를 추가한 것으로, SiC 제품이 Si Ring 대비 수명이 더 늘어나게 되었습니다. 동사는 22년 기준으로 SiC Ring 매출이 370억 원과 영업이익률 9% 안팎을 기록했지만, SiC는 반도체 미세화에 따라 수요량이 증가할 수밖에 없는 제품이라 향후 매출액 상승에 따른 영업레버리지도 충분히 누릴 수 있다 판단됩니다.
특히 동사의 주주 구성을 살펴보면 TEL이 동사의 지분 13.80%를 소유하고 있습니다. TEL은 반도체 식각 장비의 전통적인 강자인데, TEL이 동사의 지분을 13.8% 소유함에 따라서 TEL 내 식각장비 중 SiC Ring에서 기존 티씨케이 제품을 대체해나가고 있는 것으로 알려졌습니다. TEL 입장에서는 동일한 SiC 제품이라면 TEL이 주식을 보유한 하나머티리얼즈의 제품을 더 많이 채용하는 것이 일견 당연한 선택으로 보이며, SiC Ring을 동사가 개발한 지 오래되지 않았기에 앞으로 동사의 제품이 TEL 내에 더 많은 비중을 차지하리라 판단됩니다.
이러한 Silicon Ring 및 Electrode는 식각 공정에서 소모성 부품으로 식각 비율에 영향을 미쳐 반도체 소자의 수율을 좌우하며, 최근 공정기술의 미세화로 그 중요성이 더욱 부각되고 있습니다. 동사의 주요 제품이 식각 공정에서 어떻게 쓰이는 지 아래 그림을 살펴보면 쉽게 이해할 수 있습니다.
최근 반도체에서는 더 좋은 성능의 반도체를 양산하기 위해 보다 높게 적층하고, 한 번의 공정으로는 부족해 두 번의 공정으로 더 높이 적층하는 Double Stacking기술이 도입되고 있습니다. 이렇게 공정 기술이 변화함에 따라서 식각을 거치는 횟수가 늘어나고, 식각에 필요한 플라즈마 가스의 에너지와 밀도가 강해짐에 따라서 식각 공정 전반에 들어가는 소모품의 교체 주기가 점점 짧아지고 있습니다.
소모품 교체 주기가 점점 짧아진다 = 소모품을 제작하는 기업의 수혜로 이어질 수 있기에, 동사와 같은 반도체 파츠(부품) 업체는 반도체 공정 미세화에 따른 수혜를 누리며 지금까지 성장해왔습니다. 나아가 사실상 반도체 생산량이 증가할수록 식각 공정을 거치는 반도체 수가 많아지면서 반도체 파츠의 수요량도 늘어나는 셈이라, 반도체 파츠(부품)는 반도체 생산량 증가의 수혜를 입고 있는 중입니다.
이러한 추이는 동사의 실적을 통해서도 확인됩니다. 동사는 반도체 산업의 흥망성쇠에 따라서 실적이 위아래로 변동하기는 하나, 계속해서 우상향할 수밖에 없는 반도체 생산량에 따라서 동사의 실적도 장기적인 우상향의 추세에 있습니다. 현재에는 반도체 업황이 크게 악화됨에 따라서 매출액과 영업이익 모두 좋지 않은 흐름을 보였지만, 향후 반도체 업황이 다시금 돌아선다면 반도체 생산량 증가에 따라 동사의 실적 역시 턴어라운드할 것으로 판단됩니다. 반도체 생산량 증가에 장기간 투자하려는 분들께 가장 매력적인 투자처인 것입니다.
특히 동사는 최근 어마어마한 CAPEX 비용을 집행하고 있음에 주목할 필요가 있습니다. 동사의 CAPEX투자를 살펴보면 2017년부터 2019년 2분기까지 공격적인 대규모 CAPEX투자를 집행하였고, 그 이후로는 쭉 감소하다가 22년부터 유의미하게 U턴하며 CAPEX 투자금액이 증가하는 모습입니다. 17~19년의 CAPEX 투자가 20~21년의 훌륭한 실적으로 이어졌다는 점을 감안하면, 이번에 증가하는 CAPEX투자가 미래의 훌륭한 실적으로 다시금 이어지지 않을까 기대되는 상황입니다. 22년도에 반도체 업황이 크게 악화되었음에도 불구하고, 22년도와 1Q23에 이어진 어마어마한 CAPEX 금액은 경영진이 앞으로의 상황을 크게 자신하고 있는 것으로도 볼 수 있겠습니다.
실제로 동사는 1,253억 원이라는 자기자본대비 약 50%에 육박하는 대규모 신규시설투자를 집행한다고 지난 4월 밝혔습니다. 위 17~19년의 CAPEX투자가 20~21년의 훌륭한 실적으로 이어졌는데, 이번 신규시설투자 공시를 통해 CAPEX투자가 다시금 집행되리라고 시장에 공언하고 있는 셈입니다.
실제로 케이프투자증권과 미래에셋증권에서는 이번 CAPEX 집행을 통해 CAPA가 약 2~3배 증가하리라 추정하고 있습니다. 올해 3분기부터 본격적인 양상에 들어갈 예정이라고도 밝혔습니다.
저는 이러한 시설증설 등 CAPEX투자를 매우 좋게 바라보는 입장입니다. 물론 초기 수율 문제나 감가상각비 반영 등 초기에는 비용 대비 수익이 저조할 수는 있겠지만, 기업의 미래 성장 입장에서 볼 때 기업에 대한 모든 정보를 갖고 있는 경영진이 내린 최선의 판단이기 때문입니다. 기본적으로 수요 대비 공급이 부족하다는 경영진의 판단이 있어야 이런 대규모 CAPEX집행을 할 수 있다는 점에서 매우 긍정적으로 판단됩니다.
단, 반도체 업황이 최악을 달릴 때에는 종합반도체업체(삼전, SK하이닉스 등)가 가격이 비싼 비포 마켓을 이용하기 보다는 가격이 비교적 저렴한 에프터 마켓을 이용한다는 이야기도 존재합니다. 실제로 이번 1Q23 실적을 살펴보면, 동사와 티씨케이로 대표되는 비포 마켓 플레이어들의 실적은 모두 QoQ 하락한 반면 월덱스와 케이엔제이로 대표되는 애프터 마켓 플레이어들의 실적은 모두 QoQ 증가한 모습을 보여주었습니다. IDM들의 비용 절감을 위하여 보다 저렴한 애프터 마켓 제품을 더 많이 채용한다는 것입니다. 이로 인해 향후 반도체 업황이 턴어라운드하더라도, 한 번 저렴한 애프터 마켓 제품을 맛 보았기에 IDM들도 계속해서 애프터 제품의 채용률을 늘려나갈 수 있다는 리스크가 존재하기도 합니다.
나아가 미중 반도체 분쟁이 변수가 아닌 상수인 가운데에, 중국 내 반도체 식각장비 입고 금지에 따라서 반도체 식각장비기업에게 제품을 납품하는 동사의 매출액 역시 감소할 리스크도 존재합니다. 그리고 대신에 그 자리를 애프터 업체들이 채워나가고 있는 것입니다. 실제로 우연의 일치일 수도 있겠으나, 애프터 플레이어 중 하나인 월덱스는 반도체 업황과는 상관없이 지속적으로 중국 내 매출액이 급속도로 증가하고 있습니다. 이는 AMAT나 TEL이 중국 내로 식각장비의 납품이 어려워졌고, 이에 AMAT나 TEL 등으로 Si 및 SiC Ring을 납품하는 동사 역시 타격이 불가피할 수 있다는 것입니다. 이러한 리스크 요인을 투자자께서는 잘 판단하여야 할 것입니다.
(오렌지보드 독점) 개인적으론 하나머티리얼즈가 대규모로 CAPEX를 투자한 사실을 높게 삽니다. 가장 관련 정보를 많이 알고 있는 경영진이 내리는 판단인데다가, 동사의 자기자본 상당액수를 투자하는 셈이기 때문입니다. 특히 티씨케이가 독점했던 SiC Ring 시장에 TEL과 협업하며 지속적으로 점유율을 늘려나가고 있는 부분도 긍정적이라 판단됩니다.
그러나 개인적으로는 하나머티리얼즈보다 월덱스나 케이엔제이를 더 높게 평가하고 있는데, 여러 번 오렌지보드 포스팅에서 언급한 것처럼 ① 국내 IDM의 애프터 마켓 채택률 증가와 ② 미중 반도체 전쟁으로 애프터 마켓 플레이어들의 중국 매출 증가가 예상되기 때문입니다. 물론 애프터 마켓에 투자하는 데에는 분명 리스크가 아예 없는 것은 아니라서, 분명 하나머티리얼즈에 투자하는 것도 나쁜 선택은 아니라고 생각됩니다.
좀 더 보수적으로 투자하시려는 분께는 기존 반도체 부품 산업에서 뛰어난 성장을 보여주었던 하나머티리얼즈가 매우 좋은 선택지라고 생각되며, 반면에 좀 더 공격적으로 투자하시려는 분께는 애프터 업체들에 투자하는 것이 매우 좋은 선택지라고 생각됩니다. 혹은 어느 한 기업에 100% 몰빵하는 것보다는 여러 기업에 분산투자하는 것도 분명 좋은 선택지로 생각됩니다. 저는 좀 더 공격적으로 투자하고자 월덱스와 케이엔제이에 집중투자하고 있으며, 이 점 유의하셔서 성공투자하실 바라겠습니다. 감사합니다.
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