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※ 감수인 ★★★ 당사에서 제공하는 무료 보고서입니다 ★★★
1974년 당시 시장 자료 몇 개 더합니다. 이 때를 지금과 비교하는 것은 요즘을 해석하는데 의미가 있다고 생각합니다. 버핏의 (결과적으로) 투자 실패 사례인 블루칩 스탬프 얘기가 나오네요.
1. 버크셔 해서웨이 시장가치 상승률
2. 미국의 인플레이션 - 인플레이션이 본격적으로 발생하는 시기임.
3. 10년 만기 채권 금리 주) Constant Maturity는 미국채의 만기가 모두 10년으로 조정되었음을 의미함. 다양한 만기의 미국채의 수익률을 평균화하여 10년 만기의 미국채 수익률을 추정함.
4. 다우존스 지수
5. 국제유가
6. 증권 매수를 위한 대출
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안녕하세요. 오랜만에 인사드립니다.
연휴 이후 지독한 감기 몸살에 걸려 글이 뜸했네요. 다시금 열심히 올리도록 하겠습니다.
늘 감사합니다 :)
버크셔 해서웨이 주주 귀하:
1974년의 영업 성과는 저희 보험 사업에 기인하는 저조한 실적으로 인해 대체로 불만족스러웠습니다. 작년 연차보고서에서 수익성의 악화를 예상하기는 했음에도 작년에 더욱이 가속화된 이 현상은 깜짝 놀랄 수준이었습니다. 1974년의 영업에서 창출된 이익은 $8,383,576 혹은 주당 $8.56이며 기초 자기자본 대비 10.3%의 수익률입니다. 이는 1970년 이래 가장 낮은 자기자본 이익률입니다. 저희의 섬유 부문과 은행 둘 모두는 이미 좋았던 1973년 보다 개선된 실적을 기록했을 정도로 훌륭한 성과를 냈습니다. 하지만 지난 몇 연차 보고서에서 유지 불가능한 수준의 수익성을 기록하고 있다 말씀드렸던 보험 인수 부문의 수익성이 해가 지남에 따라 극적으로 악화되었습니다.
1975년의 전망은 고무적이지 않습니다. 의심의 여지없이 저희 섬유 사업은 이전 보다 심히 부정적인 실적을 낼 것이며 은행의 이익 역시 아마 다소 감소할 것입니다. 보험 인수 부문은 지금 시점에 실로 큰 변수가 있으며 확실히 올해는 이 분야에 있어 불만족스러운 한 해가 될 것입니다. 혹은 심하게 저조한 해가 될 수도 있을 것입니다. 보험 투자 및 블루칩 스탬프 이익에 대한 지분 둘 모두가 개선될 수 있냐에 대한 전망은 꽤나 괜찮습니다. 이 시기에 저희는 지속적으로 재무 건전성과 유동성을 만들어나감으로써 훗날 보험료가 다시금 저희가 공격적으로 성장 기회를 좇을 수 있을 정도로 충분해질 시기가 올 때를 준비하고자 합니다.
섬유 사업
1974년의 첫 아홉 달 동안 섬유 제품에 대한 수요는 이례적으로 강했으며 이에 따라 안정된 가격을 형성했습니다. 하지만 사분기에 유의미한 침체가 시작되었고 이는 1975년까지 이어지고 있습니다. 저희는 지금 생산 능력의 1/3 수준으로 운영하고 있습니다. 당연히 이 정도 수준의 작업량에서는 영업 손실이 일어날 수밖에 없습니다. 제품의 선적이 감소함에 따라 저희는 지속적으로 작업량 수준을 하향 조정해 재고가 쌓이는 것을 피하고자 했습니다.
저희는 커튼 관련 제품의 비중이 높습니다. 소비자 불확실성이 높은 시기에 아마 커튼은 구입을 미룰 수 있는 목록의 상단에 위치할 것입니다. 매우 낮은 수준의 주택 착공 역시 수요를 꺾었습니다. 게다가 소매업자들은 전반적으로 재고를 줄이기 위해 분투하고 있으며 저희는 아마 이러한 노력에 대한 효과를 일부 경험하고 있을 것입니다. 이러한 부정적 추세는 시의적절하게 반전되어야 하며 저희는 그 시간이 오기 전까지 손실을 최소화하기 위해 노력하고 있습니다.
보험 인수
지난 몇 년간 저희는 이례적인 보험 인수 부문의 수익성에 대해 언급하였습니다. 이는 필시 비합리적인 경쟁을 끌어들이고 불충분한 보험료를 야기할 것으로 보였습니다. 또한 규모를 막론하고 보험사들은 충당금 과소 계상에 따른 손실에 대한 책임이 있는 것이 명백하며 이는 필연적으로 판매되고 있는 상품의 실질적인 비용에 관한 잘못된 정보를 낳게 됩니다. 1974년에는 높은 물가 상승률을 포함하는 이러한 요인들의 합이 보험 인수 부문의 실적을 빠르게 갉아먹게 되었습니다.
저희가 제공하는 제품의 비용(차량 수리, 의료비 지급, 보상금, 등)은 저희가 추정하기로는 매달 1% 수준의 속도로 증가할 것으로 보입니다. 물론 이것이 고르게 증가하지는 않겠지만 인플레이션은 사람부터 건물에 이르기까지 저희가 제공하는 수리 서비스에 막대한 부담을 줄 것입니다. 그에 반해 지난 몇 년간 손해 보험 부문의 보험료는 사실상 변하지 않았습니다. 비용이 급격히 상승하고 가격이 그대로라면 이익률에 어떠한 일이 벌어질지 예상하는 것은 어렵지 않습니다.
보험 업계의 권위자인 베스트사는 1974년 미국 전체의 자동차 보험료는 고작 2% 밖에 오르지 않았다고 합니다. 보험 계약에 따른 손실과 비용을 감당하기 위한 자금의 증가는 비통할 정도로 불충분했습니다. 명백하게도 해당 연도 내에 다친 사람들에게 제공되는 의료 비용, 배심원 판결에 따른 정신 및 육체적 고통에 따른 보상, 손상된 자동차 수리 비용은 훨씬 극적으로 늘어났습니다. 보험료가 달러 표시 매출, 후자가 매출 원가에 해당됨에 따라 이익률은 급격히 음수로 돌아섰습니다.
이 보고서가 쓰이고 있는 동안 상황은 계속해서 악화되고 있습니다. 다수의 큰 기업의 손실 충당금은 여전히 의미 있는 규모로 과소 계상되고 있는 것으로 보이며 이는 경쟁사들이 계속해서 실질적인 비용을 과소평가하고 있다는 것을 의미합니다. 매월 상승하는 비용을 맞추기 위해서는 보험료가 충분히 늘어나야 할 뿐만 아니라 현시점의 비용-매출의 격차가 반드시 해소되어야 합니다. 지금으로서는 가격 정책에 대한 적절한 조치를 취하기 이전에 보험사들은 필히 더욱 심각한 보험 계약 실적을 기록할 것으로 보입니다.
"소속 주" 사업을 제외한 보험 영업의 모든 주요한 부문은 지난해 훨씬 저조한 성과를 기록했습니다.
보험에 있어 저희의 가장 큰 사업인 내셔널 인뎀니티사의 직접 사업은 지난 여러 해 동안 높은 수익성을 기록했지만 이번에는 보험 계약에서 대략 4%의 손실을 기록했습니다. 보험 계약 규모는 다소 늘어났지만 저희는 보험료가 보다 충분한 수준이 되기 전까지는 규모를 늘리는 것을 권장하지 않을 것입니다. 사이클의 어느 시점에 주요 보험사의 손익계산서가 붉은색으로 물든 후, 역사는 충분한 보상이 따르는 수준의 보험료를 동반한 사업의 유입을 경험하게 됨을 가리키고 있습니다. 가장 유능한 보험 인수가인 필 리시가 이끄는 이 사업은 매우 이익 지향적인 이들로 채워져 있으며 저희는 과거에 그랬던 것처럼 미래의 대부분의 연도에서 훌륭한 이익을 가져올 것이라 믿습니다.
재보험 사업의 극심한 경쟁은 사실상 이 부문에서 활동하는 모든 기업에 있어 주요한 손실을 불러일으켰습니다. 저희 역시 예외가 아닙니다. 저희 보험 인수 부문의 손실은 12%가 넘어갑니다. 끔찍한 수치이죠. 하지만 업계의 평균과는 조금 다를 것입니다. 더욱이 놀라운 것은 1974년에 보험 업계 기준 평균적인 수준의 재해가 발생했음에도 업계의 형편없는 수치를 설명할 수도 있었을 "대 재해"라 불릴만한 것은 발생하지 않았다는 점입니다. 오히려 전체적으로 불충분한 보험료 수준이 만연했으며 특히 저희가 크게 발 담그고 있는 손해 보험 부문이 그러합니다. 저희 재보험 사업부는 특출나게 유능하고 열심히 일하는 조지 영이 이끌고 있습니다. 그는 가격이 실로 불충분한 여러 많은 계약을 종료시켰으며 가격과 위험에 충분히 비례하는 부문을 제외하고는 규모를 늘릴 시도조차 하지 않고 있습니다. 지금의 보험료 수준에 비추어 보면 재보험 업계 전반, 콕 집자면 저희는 1975년에 이익을 얻기 힘들 것으로 보입니다.
저희의 "소속 주" 보험사들은 존 링월트가 이끌고 있으며 1974년에 괜찮은 진전을 이뤄냈습니다. 저희는 허용 가능한 수준의 손실 비율로 사업을 영위할 능력이 있는 건전한 대리점 그룹을 만들고자 하며 그렇게 되어가고 있는 것으로 보입니다. 저희의 지출 비율은 여전히 너무 높지만 이는 각각의 사업이 경제성 있는 규모로 발전하면 낮아질 것입니다. 작년 보고서에서 언급한 텍사스 문제는 개선되고 있는 것으로 보입니다. 저희는 "소속 주" 사업을 저희가 영위하는 부문 중 보다 미래가 유망한 것 중 하나라 여기고 있습니다.
홈 앤 오토모빌 보험사를 플로리다로 확장하고자 하는 저희 노력은 재앙과도 같았습니다. 해당 사업의 보험 인수 손실은 $2백만이 넘어가며 이중 대부분이 1974년 중반에 인식되었습니다. 하지만 이후로도 상당한 규모의 손실이 계속 발생했습니다. 이는 보험 계약의 만기와 관련한 성격은 물론 남아 있는 보험 청구와 관련된 상황이 부정적으로 전개되었기 때문입니다. 저희의 실수는 그저 보험 업계의 외부적 상황을 탓할 수는 없습니다. 돌이켜 보면 저희 경영진이 그저 이 지역에서 사업을 영위하기 위해 필요한 보험 인수와 관련한 정보 및 가격 책정 관련 지식을 갖추지 못했다는 것이 명백합니다. 전통적으로 홈 앤 오토의 사업 규모가 집중된 쿡 카운티에서도 1974년의 보험료가 불충분했다는 증거가 꽤나 명확해졌습니다. 따라서 연중에 보험료가 인상되었지만 보상이 뒤따르지는 못했습니다. 결과적으로 해당 지역에서 저희의 규모는 유의미하게 줄어들었으며 경쟁사들은 저희가 생각하기에 완전히 비현실적인 가격으로 저희가 영위하던 사업을 빼앗아갔습니다.
비록 1974년과 1975년에 관한 이 섹션의 어조가 부정적이기는 하지만 저희는 보험 사업이 본질적으로 매력적이라 여기고 있습니다. 1974년의 형편없는 실적을 포함하더라도 이 부문에 투하된 저희 자본 대비 전반적인 수익률은 여전히 높습니다. 저희는 손실 및 비용 충당금을 현실적으로 계산하는 데 있어 모든 노력을 다했습니다. 다수의 저희 경쟁사는 상당히 악화된 재무 상태에 처해 있지만 저희는 강력한 재무 건전성을 바탕으로 적절한 상황이 도래한 시점에 크게 성장할 수 있게 준비되어 있습니다.
보험 투자 성과
저희 보험사가 만들어낸 투자 가용 기금은 1974년에 계속해서 늘어났습니다. 투자 수입 역시 이에 비례하여 늘어났으며 보험 인수에서 저조한 실적을 기록했음에도 보험사 전반으로는 수익을 만들어냈습니다. 보험 그룹의 재무상태표가 보여주듯이 저희는 유동성을 상당히 증가시켰으며 이러한 추이는 연말부터 이어지고 있습니다. 보험 업계의 저조한 보험 인수와 전반적으로 약화된 자본 비율에 비추어 이러한 높은 수준의 유동성이 적절함과 동시에 마음이 놓입니다. 이는 다수의 기업이 직면한 문제인 단순히 현금흐름을 유지하기 위해 아무 가격에나 보험 계약을 맺고자 하는 유혹을 막아줍니다.
증권의 시장 가치에 관해 몇 마디 덧붙이는 것이 적절할 것으로 보입니다. 보험 그룹과 은행을 통해 저희는 대략 $1억 4,000만을 채권에 투자했으며 $2,000만 정도가 매우 짧은 만기를 가진 재무부 증권이나 사채이며 모두 일정 수준 이상의 시장 변동성의 영향에서 자유롭습니다. 남은 $1억 2,000만 규모의 보다 만기가 긴 채권 대부분은 평균적으로 12~15년 만기의 지방채에 투자되어 있습니다. 저희의 거대한 유동 자산 보유고와 저희 금융사들의 본질적인 영업 특성으로 인해 저희가 이러한 채권을 불리한 상황에 강제로 팔게 될 일은 거의 없을 것입니다. 오히려 저희는 이들 채권을 만기까지 보유하거나 저희가 유리하다고 믿는 시점에 팔 수 있을 거라고 예상합니다.
하지만 특정 시점에 저희 채권 포트폴리오의 시장 가치는 비교 대상 증권에서 얻을 수 있는 수익률에 의해 결정됩니다. 이러한 시장 가치는 극적으로 변동할 수 있습니다. 예를 들어 1974년의 안정성 높은 지방채 선도 지수의 수익률은 연초 5.18%에서 연말 7.08%로 증가했습니다. 채권 시장에서 수익률 1%의 1/100만큼의 변화를 "베이시스 포인트"라고 부릅니다. 따라서 이자율 1%의 변화는 100 베이시스 포인트입니다. 지수로 측정하자면 채권 수익률은 1974년에 190 베이시스 포인트만큼 증가했습니다. 15년 만기 채권의 경우 10 베이시스 포인트가 증가하면 이는 시장 가격의 1% 하락으로 이어집니다. 따라서 이런 종류의 채권 $1억 2,000만이 있다면 (단 하루 만에도 쉽사리 일어날 수 있는) 수익률 10 베이시스 포인트 변화가 저희 채권 포트폴리오의 가치를 $100만 넘게 변화시킬 수 있습니다. 따라서 아마 연초에는 장부 가치에 근접한 시장 가치를 가졌던 저희의 1974년 채권 포트폴리오는 연말에는 장부가에 크게 미치지 못하는 시장 가치를 지니게 됐습니다. 저희 채권 포트폴리오의 시장 가치는 계속해서 전반적인 수익률 수준의 변화에 따라 양방향으로 움직일 것입니다. 하지만 저희는 이러한 움직임과 이로 인해 발생하는 미실현 손익이 충분한 유동성이 유지되는 한 크게 중요하다고 여기지 않습니다.
저희 주식 포트폴리오 가치는 대부분의 증권 포트폴리와 마찬가지로 1974년에 다시금 감소했으며 이는 대략 장부가 대비 $1,700만 낮은 수준입니다. 다시금 말씀드리지만 저희는 이들 증권을 유리하다고 생각하는 시점이 아니라면 매도해야 할 압력을 받지 않습니다. 그리고 향후 수년의 기간에 걸쳐 이 포트폴리오의 가치가 지불한 비용보다 높은 것으로 드러날 것으로 믿습니다. 1974년 (일부) 순손실이 실현되었고 1975년에도 같은 상황이 일어날 확률이 높습니다. 하지만 저희는 저희가 보유한 여러 주식이 미래에 훨씬 향상된 가치를 지닐 잠재력이 매우 높다고 생각하며 그렇기에 지금의 주식 포트폴리오를 보유하는 데 있어 편안함을 느낍니다. 이 글을 쓰는 시점에 연말 기준 포트폴리오의 시장 가치의 감가가 절반 이상으로 줄어들었으며 이는 전체 주식 시장의 주가 수준 상승을 반영하고 있습니다.
은행 사업
일리노이 내셔널 은행 및 신탁에 대해서는 새롭게 말씀드릴 것이 별로 없습니다. 유진 에이벡이 사업을 운영하면서 특출남은 일상이 되었습니다. 매년 계속해서 그는 예금자들에게 최대 금리를 지급하고, 흔치 않은 수준의 유동성을 유지하며, 최상의 대출 품질은 유지하면서도 미국에서 가장 수익성 높은 은행을 운영하고 있습니다.
이 은행의 별도 손익계산서에서 특히나 두 가지 요소를 주목할 필요가 있습니다. 통합 세금 환급 신청에 따른 효과가 수치에 반영되어 있으며 보험사의 *세금 손실(tax loss)이 은행의 조세 채무를 상쇄하는 데 사용되었습니다. 또한 이전에 은행이 납입하던 재산세는 모회사 차원에서 평가하게 되며 모회사의 판매관리비에 반영됩니다. 발생주의에 따라 이는 은행과 모기업 차원에 이중 효과를 야기합니다.
*세금 공제를 위해 설정하는 자본 손실
현재의 자금 시장 상황 하에 저희는 1975년 은행 이익이 다소 감소할 것이라 예상합니다. 비록 그렇다 한들 여전히 사실상 전국의 모든 은행 기관과 비교해 우위를 점할 것이라 믿습니다.
블루칩 스탬프
1974년 저희는 블루칩 스탬프의 지분을 유통되는 주식의 대략 25.5%까지 늘렸습니다. 전반적으로 저희는 블루칩의 실적과 미래 전망에 대해 만족합니다. 스탬프 판매는 매우 줄어들었지만 블루칩의 경영진은 운영 비용을 조절하는 데 있어 훌륭한 일을 해냈습니다. 자회사인 시즈캔디는 훌륭한 한 해를 보냈으며 미래 전망 역시 훌륭합니다.
여러분의 의장은 블루칩 스탬프 이사회에 속해 있으며 64%의 지분을 보유한 저희 자회사 웨스코 파이낸셜의 이사회에도 속해 있습니다. 시즈 캔디의 의장 역시 역임하고 있습니다. 저희는 블루칩 스탬프가 계속해서 버크셔 해서웨이에 있어 상당한 수익력의 원천이 될 것이라 예상합니다.
프라이스 워터하우스가 감사했고 1975년 3월 1일을 회계연도의 마지막 일자로 하는 재무제표를 포함하는 블루칩 스탬프의 연차 보고서를 5월 초에 보실 수 있을 것입니다. 블루칩 스탬프의 연차 보고서를 원하는 버크셔 해서웨이 주주분들은 누구나 그때 캘리포니아 90040, 로스앤젤레스 5801 사우스 이스턴 에비뉴, 블루칩 스탬프, 서기 로버트 H. 버드씨 앞으로 연락 주시면 받아보실 수 있습니다.
디버시파이드 리테일링 컴퍼니와의 합병
이전에 안내해 드렸던 디버시파이드 리테일링 컴퍼니와의 합병이 1975년 1월 28일 자로 각각의 이사회에 의해 종료되었습니다. 저희는 여전히 이러한 합병이 바람직할 것이라 여기며 언젠가 이 주제를 다시금 꺼낼 수 있기를 바랍니다.
워런 E. 버핏
이사회 의장
1975년 3월 31일
해설 :
오늘날에도 버크셔의 핵심 사업 중 하나인 보험 사업이 인플레이션 등의 여파로 다소 진통을 겪고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다. 이처럼 사업이라 함은 잘 될 때도 그렇지 못할 때도 있습니다. 하지만 주식 시장은 매우 단기적인 전망으로 움직이며 당장 내년, 혹은 몇달 후의 전망이 좋지 않다면 여지없이 주가는 하락합니다. 버크셔의 주가 역시 1974년에 48.7% 하락하며 역사상 가장 좋지 않은 한 해가 되었습니다. 꽤나 큰 규모의 국내 운용사에 다니고 있는 제 친구의 말을 빌리자면 고객들은 펀드의 수익률이 내려가면 바로 수익률 높은 펀드로 환승한다고 하며 수수료 장사를 하는 기관 입장에서는 단기 수익률을 좇을 수밖에 없다고 합니다. 이러한 메커니즘이 시장의 단기적인 성향을 보다 부추길 것으로 봅니다. 이러한 실정으로 말미암아 진정으로 장기투자를 하고자 하는 분이 계시다면 시장에 사실상 경쟁자가 없다 봐도 무방할 것입니다.
감사합니다 :)
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