국내
1977년 워런 버핏 주주 서한 번역
에이버리
2023.11.29
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※ 감수인
1. 버크셔 해서웨이 시장가치 상승률
2. 미국의 인플레이션 - 인플레이션이 본격적으로 발생하는 시기임. 1976년 5.76%.
3. 10년 만기 채권 금리 주) Constant Maturity는 미국채의 만기가 모두 10년으로 조정되었음을 의미함. 다양한 만기의 미국채의 수익률을 평균화하여 10년 만기의 미국채 수익률을 추정함.
4. 다우존스 지수
S&P 500 PE Ratio
5. 국제유가 - Interactive charts of West Texas Intermediate (WTI or NYMEX) crude oil prices per barrel back to 1946. The price of oil shown is adjusted for inflation using the headline CPI. (1946년부터 현재까지 배럴당 서텍사스 중간유(WTI 또는 NYMEX) 원유 가격의 차트임. 표시된 유가는 주요 CPI를 사용하여 인플레이션에 대해 조정됨. 출처: macrotrends.net/
6. 증권 매수를 위한 대출
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버크셔 해서웨이 주주 귀하:
1977년 영업 활동에 따른 이익(operating earnigns)은 $21,904,000 혹은 주당 $22.54입니다. 이는 작년에 기대했던 것보다 다소 나은 수치입니다. 그중 주당 $1.43는 블루칩 스탬프가 실현한 상당한 자본 이익에 따름이며 이는 저희가 보유한 지분에 비례한 만큼 영업 활동에 따른 이익에 포함되어 있습니다. 버크셔 해서웨이 혹은 보험 자회사가 직접 실현한 자본 이익이나 손실은 저희의 영업 활동에 따른 이익에 포함되어 있지 않습니다. 비록 한 해의 수치에 과도한 주목은 삼가야 하지만 오랜 기간에 걸친 자본 이익 혹은 손실의 합은 당연히 중요합니다.
섬유 사업은 예상보다 훨씬 안 좋았습니다. 다만 일리노이 내셔널 은행의 성과와 지분법 수익으로 저희에게 귀속되는 블루칩 스탬프의 영업 활동에 따른 이익은 예상치에 부합했습니다. 하지만 실로 특출난 필 리시가 이끄는 내셔널 인뎀니티의 경영진은 저희의 낙관적인 예상마저 뛰어넘었습니다.
대부분의 기업은 "최고 기록" 이익을 새로이 경신한 최고 주당 이익으로 정의합니다. 하지만 기업들은 관습적으로 매년 기초 자본을 추가함에 따라, 예를 들어 10%의 자본 증가에 따른 5%의 주당 이익 증가와 같은 경영상의 성과에 저희는 특별히 주목할 만한 가치가 있다 보지 않습니다. 완전히 휴면 상태인 저축 계좌 역시 복리에 따라 어찌 됐든 매년 이자 수익이 늘어나게 되니까요.
특별한 경우(예를 들어, 일반적이지 않은 부채-자본 비율을 갖고 있거나 주요 자산을 비정상적인 장부가로 보유하고 있는 기업)를 제외하고는 저희는 경영진의 경제적 성과를 평가하는 데 있어 보다 적절한 지표는 자기자본 이익률이라고 믿습니다. 1977년에 버크셔의 기초 자본에 대한 영업 활동에 따른 이익률은 19%에 이르렀습니다. 이는 작년보다 약간 나은 수준이며 저희의 장기적 평균과 미국 산업 전체 둘 모두 보다 낫습니다. 그러나 저희의 주당 영업 활동에 따른 이익은 전년과 비교해 37% 증가하는 동안 기초 자본 역시 24% 증가했습니다. 이에 따라 처음 얼핏 봤을 때 보다는 주당 이익의 증가분이 훨씬 덜 인상적으로 보일 것입니다.
저희는 다가오는 해에 1977년 수준 이익률에 필적하는 성과를 내는 것은 어려울 것이라 예상합니다. 기초 자본은 작년보다 23% 증가했고 보험 인수 이익률이 올해가 가기 전에 하향세를 탈것으로 예상하기 때문입니다. 그럼에도 불구하고 저희는 적당히 괜찮은 한 해가 될 것이라 예상합니다. 비록 예측의 불완전성이라는 평소와 같은 경고에 주의하셔야 하지만 저희의 현재 예상은 1978년에도 주당 영업 활동에 따른 이익이 다소나마 증가할 것이라 봅니다.
섬유 사업
섬유 사업은 1977년에 다시금 매우 좋지 못한 한 해를 보냈습니다. 저희는 각각의 지난 이년 동안 보다 나은 결과를 예상하는 실수를 저질렀습니다. 이는 저희의 예측 능력의 문제일 수도, 섬유 사업의 자체의 문제일 수도, 혹은 둘 모두일 수도 있습니다. 각고의 노력에도 불구하고 판매와 제조 상의 문제가 이어졌습니다. 판매 분야에서 경험한 어려움은 주로 산업의 현 상황에 기인하지만 몇몇 문제는 저희 스스로가 자초한 것이었습니다.
몇몇 주주분들께서 장기적인 관점에서 볼 때 참여 가능한 여타의 다른 사업에서 벌어들일 수 있는 수준의 자기자본 이익률에 미치지 못할 것으로 보이는 섬유 사업을 계속 영위하는 것의 타당성에 대한 질문을 주셨습니다. 여러 이유가 있습니다: (1) 뉴베드퍼드와 맨체스터에 저희가 보유한 공장들은 각각의 지역에서 가장 큰 고용자 중 하나이며 평균 연령이 높고 다른 곳에 적용할 수 없는 기술을 가진 노동력을 이용합니다. 저희의 직원과 조합은 독자적인 영업을 계속해 나갈 수 있는 비용 구조와 제품 구성을 달성하는 데 있어 이례적일 정도의 이해와 노력을 보여주었습니다. (2) 경영진은 섬유 사업이 가진 문제에 대한 접근에 있어 활력 넘치고 솔직한 모습을 보여주었습니다. 특히나 기업의 주인이 바뀐 1965년 이후 켄 체이스의 노력이 수익성이 높은 저희의 보험 사업을 인수하고 확장하는데 필요한 자본을 섬유 부문에서 창출해냈습니다. (3) 노력과 더불어 제조와 판매 환경에 대한 약간의 상상력으로 말미암아 섬유 부문이 미래에 최소 약간의 이윤을 남길 수 있다 여기는 것은 합리적일 것이라 봅니다.
보험 인수
저희의 보험 사업은 1977년에 계속해서 상당한 수준으로 성장했습니다. 저희는 1967년 초에 자매 기업인 내셔널 인뎀니티와 내셔널 파이어 앤 마린 컴퍼니를 $860만에 인수하면서 이 산업에 뛰어들었습니다. 그 해에 이들의 보험료 규모는 $2,200만에 이르렀습니다. 그리고 1977년의 보험료 규모 총계는 $1억 5,100만입니다. 버크셔는 이러한 성장을 뒷받침하기 위해 단 한 주의 신주도 발행하지 않았습니다.
오히려 이 600%의 성장은 내셔널 인뎀니티의 전통적인 부채 부문의 큰 증가와 더불어, 새로운 기업들(1970년 콘허스커 상해 보험, 1971년 레이크랜드 화재 및 손해 보험, 1972년 텍사스 유나이티는 보험, 1973년 아이오와 보험, 1977년 캔자스 화재 및 손해 보험)을 새로이 시작하고, 현금으로 다른 보험사(1971년 홈 & 오토모빌 보험, 1976년 이제는 센트럴 화재 및 손해 보험이라 불리는 커클링 재보험, 1977년 말 사이프러스 보험)를 인수함과 동시에, 마지막으로 새로운 제품, 특히 내셔널 인뎀니티의 법인 조직을 통해 재보험을 판매함으로써 달성한 것입니다.
종합해 보면 보험 사업은 아주 순항했습니다. 하지만 그 길이 아주 순탄하기만 한 것은 아니었죠. 지난 10년간 제품과 인사 둘 모두의 측면에서 몇몇 주요한 실수가 있었습니다. 저희는 다음과 같은 부문에서 중대한 문제를 경험했습니다. (1) 1969년에 시작한 보증 보험 사업, (2) 1973년에 마이애미와 플로리다 지역으로 확장한 홈 & 오토모빌의 도회지 자동차 보험, (3) 여전히 해결되지 않은 항공 "프론팅" 협정, (4) 캘리포니아에 위치하고 지금 진행되고 있는 재조직 작업을 거치고 나면 흥미로운 가능성을 보유할 것이라 믿는 산재 보험 사업입니다. 몇몇 실수를 저질렀음에도 전반적으로 만족스러운 결과를 얻을 수 있는 사업을 하고 있다는 점이 위안이 되는군요. 어떤 면에서는 이는 아주 훌륭한 경영에도 불구하고 평균적으로 소박한 결과밖에 얻을 수 없는 저희의 직물 사업과는 매우 대조됩니다. 여러분의 경영진이 배운 -안타깝게도 종종 다시금 배우게 되는- 교훈은 전반적으로 역풍이 아닌 순풍을 타는 사업을 해야 한다는 것입니다.
*프론팅: 영업 면허가 없는 제3국의 보험사가 그 나라의 보험 계약을 인수하고자 할 때 요건을 갖춘 다른 보험사로 하여금 우선 계약을 인수시킨 후, 그 계약의 전부 또는 일부를 다시 인수하는 거래 방식
1977년에는 보험 인수 분야는 완전한 순풍을 탔습니다. 1976년 매우 큰 수준의 보험료 인상이 산업 전반에 걸쳐 1974년과 1975년의 재앙과도 같은 보험 인수 실적을 상쇄하기 위해 이루어졌지만, 보험 상품은 일반적으로 1년 단위로 계약하며, 가격 책정의 실수는 오로지 계약의 갱신을 통해서만 바로잡을 수 있기 때문에 1977년이 되어서야 이전 보험료 인상의 완전한 효과가 이익으로부터 체감될 수 있었습니다.
시계추는 이제 다른 방향으로 움직이기 시작했습니다. 저희는 저희가 운영하는 보험 부문의 비용이 매달 1%씩 상승할 것이라 예상합니다. 이는 사람과 재산을 고치는 비용에 영향을 미치는 통화적 인플레이션과 더불어, 보험 계약의 보장 범위를 사회와 배심원이 보다 넓게 정의하는 "사회적 인플레이션"에 따름입니다. 보험료가 이에 상응하는 매달 1% 수준으로 증가하지 않는 이상 보험 인수 수익은 쪼그라들 것입니다. 최근 들어 보험료 인상 속도는 크게 둔화되었습니다. 따라서 저희의 예상은 보험 이익률은 대체로 하반기에 감소할 것이라는 점입니다.
저희는 다시금 필 리시에게 경의를 표해야 합니다. 내셔널 인뎀니티는 1977년 전통적인 자동차와 보통 책임 보험 사업에서 특출난 성과를 냈기 때문이죠. 이 과정에서 로랜드 밀러가 보험 인수 부문에서, 빌 리옹이 보험 청구 부문에서 큰 도움을 주었습니다. 1974-1975년의 위기에서 경쟁자들이 사업을 축소하거나 퇴출된 뒤에 내셔널 인뎀니티에는 탁월한 보험 계약 이익률과 더불어 큰 계약 규모의 증가가 잇따랐습니다. 이러한 상황은 머지않아 반전될 것입니다. 그동안 내셔널 인뎀니티의 보험 인수 이익률은 극적으로 증가했습니다. 이에 더해 매우 큰 규모의 현금이 투자에 이용될 수 있게되었죠. 시장이 느슨하고 보험료가 충분치 않을 때는 저희는 다시금 줄어든 규모를 철학적으로 받아들여야 하는 도전에 직면하게 될 것입니다. 이례적인 경영상의 절제가 요구될 것입니다. 이렇게 다른 이들이 사업을 빼앗아 가는 가도록 방관하는 행위는 일반적인 기관의 행태에 배치됩니다. 비록 가격이 어리석을지라도 말이죠.
조지 영이 이끄는 저희의 재보험 사업부는 1977년 동안 보험 인수 실적을 개선했습니다. 비록 107.1이라는 합산 비율(12 페이지에서 정의를 확인하실 수 있습니다)이 만족스럽지는 않지만 한동안 계속 낮아지는 추세였습니다. 추가적으로 재보험은 보험료 규모에 비해 이례적일 정도로 많은 투자 가용 자금을 창출합니다.
존 슈어드의 홈 & 오토는 모든 방면에서 진척을 이뤄냈습니다. 존은 몇 해 전에 홈 & 오토의 실적이 붉은 잉크로 물들어 파산할 수 있던 시기에 경영자로 진급했습니다. 그의 경영 하에 홈 & 오토는 현재 건실하고, 수익성 있으며, 성장하는 기업이 되었습니다.
존 링월트의 홈스테이트 부문은 이제 다섯 개의 기업으로 구성됩니다. 그중 플로이드 테일러가 이끄는 캔자스 화재 및 손해 보험이 1977년 말에 합류했죠. 홈스테이트 기업들은 $2,300만의 순 보험료 규모를 보유하고 있으며 이는 고작 3년 전과 비교해 $550만 늘어난 것입니다. 이 기간 영업한 4 개의 기업들은 모두 합산 비율 100 이하를 기록했으며 콘허스커 손해 보험이 93.8로 가장 뛰어난 수치를 기록했습니다. 잭 링월트는 다른 네 개의 홈스테이트 기업을 정력적으로 감독하는 것뿐만 아니라 콘허스커를 직접 운영했으며 이 기업은 존재했던 7년 중에 6년 동안 합산 비율 100 미만을 기록했습니다. 또한 1970년의 처음 영업을 개시한 이래 전통적인 독립 대리점 시스템을 이용해 네브래스카 주의 선도적인 보험사가 되었습니다.
짐 스토돌카가 경영하는 레이크랜드 화재 및 손해 보험은 1977년 가장 낮은 손해율을 기록해 회장컵의 우승자가 되었습니다. 대체로 홈스테이트 부문은 계속해서 훌륭한 진전을 이뤄낼 것입니다.
저희 보험 부문에 가장 최근에 합류한 기업은 캘리포니아 사우스 파사데나 소재의 사이프러스 보험입니다. 이 산재 보험사는 1977년의 마지막 날에 현금으로 인수되었습니다. 따라서 대략 $1,250만에 이르는 사이프러스의 보험료 규모는 저희의 실적에 포함되지 않았습니다. 사이프러스와 현재 내셔널 인뎀니티가 운영하는 캘리포니아 산재 보험 부문은 합병하지 않고 각기 다소 다른 판매 전략을 통해 독자적으로 운영될 것입니다. 1968년 이래 사이프러스의 의장인 밀트 톨톤은 보험 가입자, 직원, 소유주 모두에 있어 일류 기업을 운영합니다. 저희는 그와 함께 일하는 것을 고대하고 있습니다.
보험사는 표준화된 계약을 판매하며 누구든 이를 따라 할 수 있습니다. 그들의 유일한 제품은 약속입니다. 인가를 받는 것은 그렇게 어렵지 않으며 보험료는 모두에게 공개됩니다. 상표, 특허, 위치, 긴 업력, 원재료 공급처 등과 같은 것은 보험업에 중요한 이점이 되지 않으며 고객 차별화 역시 경쟁을 방어하는데 크게 도움이 되지 않습니다. 기업의 연차 보고서에서 사람이 차이를 만들 수 있다 강조하는 것은 흔한 광경입니다. 이는 사실일 때도 있지만 그렇지 않을 때도 있습니다. 그렇지만 보험업의 본질로 말미암아 각각의 경영자가 기업의 성과에 미치는 영향이 극대화된다는 것에는 의문의 여지가 없습니다. 저희는 지금 저희와 관계를 맺은 경영자 그룹을 보유할 수 있어 행운입니다.
보험 투자
지난 2년 동안 (저희 계열사인 블루칩 스탬프에 대한 투자를 제외하면) 원가로 평가한 보험사의 투자 총액은 $1억 3,460만에서 $2억 5,280만으로 증가했습니다. 보험료 규모의 큰 증가와 이익의 유보에 따른 보험 지급 준비액의 성장이 이러한 유가 증권의 증가를 설명합니다. 결과적으로 보험 계열사들의 투자 수입은 1975년의 세전 $840만에서 1977년의 세전 $1,230만으로 개선되었습니다.
이러한 배당과 이자 수입에 더해 저희는 세전 $690만의 자본 이익을 실현했습니다. 이중 1/4은 채권이고 나머지는 주식입니다. 1977년 말 저희가 보유한 주식의 미실현 자본 이익은 거의 $7,400만이지만 이 수치는 여타의 단일 시점 기준의 수치와 마찬가지로 진지하게 고려되어서는 안 됩니다. (저희는 1974년 말에는 $1,700만의 미실현 손실을 기록하고 있었죠.) 저희는 갖고 있는 대규모 주식 포지션을 여러 해에 걸쳐 보유할 것이며 저희가 집행한 투자에 대한 성적표는, 특정 시점의 주가가 아닌, 그 기간 동안의 사업 성과가 보여줄 것입니다. 단기적 전망에만 집중해 기업 전체를 인수하는 것이 어리석은 것처럼, 기업의 작은 일부 즉, 상장된 보통주를 매입함에 있어 가까운 미래의 이익 전망이나 최근의 이익 추세에 매료되는 것 역시 동일하게 부적절하다고 생각합니다.
주제에 약간 벗어나지만 이를 잘 설명할 수 있는 흥미로운 이야기를 하나 살펴보면 좋을 것 같습니다. 버크셔 파인 스피닝 어소시에이츠와 해서웨이 매뉴팩처링이 1955년에 합병해 버크셔 해서웨이가 되었습니다. 1948년에 이미 합병이 되었다는 가정을 기준으로 하면 버크셔는 거의 세후 1,800만 달러를 벌어들였으며 뉴잉글랜드 전역에 걸쳐 있던 십여 개의 큰 공장에 10,000명의 직원을 고용하고 있었습니다. 그 당시 비즈니스 세계 기준으로 보면 그들은 경제 전체의 거대한 동력원이었습니다. 예를 들어 같은 해에 IBM은 $2,800만(지금은 $27억)의 이익을 벌어들였고, 세이프웨이 스토어스가 $1,000만, 미네소타 마이닝이 $1,300만, 타임이 $900만을 벌어들였습니다. 하지만 1955년의 합병이 있고 나서 10년이 지난 후 (섬유 사업의) $5억 9,500만의 총매출은 버크셔 해서웨이에 $1,000만의 손실을 입혔습니다. 1964년이 되자 사업체의 공장은 두 개로 줄어들었고 순자산은 합병 당시 $5,300만에서 $2,200만으로 줄어들었죠. 사업에 관한 한 해, 한 해의 짤막한 묘사는 여기까지 하도록 하겠습니다.
1977년 12월 31일 자에 $500만 달러 이상의 시장가치를 가진 저희 보험사가 보유한 주식은 다음과 같습니다.
저희는 상장 주식을 기업 전체를 인수할 때 평가하는 것과 거의 같은 방식으로 선택합니다. 저희는 (1) 저희가 이해할 수 있고, (2) 우호적인 장기 전망을 갖추고 있으며, (3) 유능하고 정직한 사람들에 의해 운영되고 있고, (4) 매우 매력적인 가격에 구입할 수 있는 기업을 원합니다. 저희는 일반적으로 단기의 우호적인 주가 움직임을 예측해 주식을 사고자 하는 시도를 하지 않습니다. 사실 그들의 사업이 계속해서 저희를 만족시킨다면 저희는 좋은 것을 더 나은 가격에 얻기 위한 기회로써 저희가 보유한 주식의 시장 가격이 낮아지는 것을 환영합니다.
저희의 경험은 실로 특출난 기업의 같은 크기의 지분이라도 종종 주식 시장에서, 해당 기업 전체를 인수하고자 협상을 벌일 경우 지불해야 하는 가격과 비교해, 매우 크게 할인된 가격에 거래된다는 것입니다. 결과적으로 보면 간단히 직접 기업을 인수하는 것으로는 얻을 수 없는 기업 지분에 대한 바겐(bargain)은 주식을 보유함으로써 간접적으로 얻을 수 있습니다. 가격이 적절하다면 저희는 선택한 몇 개의 기업에 큰 투자를 할 의향이 있습니다. 기업의 경영권을 획득하거나 미래의 매각, 합병을 기대하지 않고 말이죠. 다만 소수 지분을 보유하든, 다수 지분을 보유하든 그것을 보유한 주주에게 훌륭한 기업 실적이 장기에 걸쳐 훌륭한 시장가치와 배당으로 전환될 것이라는 기대를 갖습니다.
이러한 투자는 초기에는 저희의 영업에서 창출된 이익에 미치는 영향이 미비할 것입니다. 예를 들어 저희는 1977년 캐피탈 시티즈 커뮤니케이션에 $1,009만을 투자했습니다. 저희가 매입한 지분에 상응하는 이익은 총 $130만입니다. 하지만 매년 제공되는 $40,000의 현금 배당만이 현재 저희의 영업에서 창출된 이익에 반영되고 있습니다.
캐피탈 시티는 아주 특출난 자산과 경영진 둘 모두를 보유하고 있습니다. 그리고 그들의 경영 능력은 사업 운영과 기업 자본의 활용 모두를 동일하게 포함합니다. 직접 캐피탈 시티가 갖고 있는 것과 같은 자산을 매입하기 위해서는 대략 저희가 주식 시장을 통해 매입한 가격 대비 두 배 정도는 지불했어야 할 것입니다. 그리고 직접 이 기업을 소유하는 것은 저희에게 그다지 중요한 이점을 제공하지 않습니다. 비록 기업에 대한 통제권은 저희에게 기업의 운영과 재원을 관리할 수 있는 이점을 줍니다. (책임 역시 부과되죠.) 하지만 저희는 어떠한 측면에서도 지금 있는 경영진에 필적하는 유능한 경영진을 제공할 수 없습니다. 결과적으로 저희는 기업을 직접 통제하지 않음으로써 직접 통제하는 것보다 나은 경영 성과를 얻을 수 있는 것입니다. 이는 비정통적인 시각이지만 저희는 이것이 견실하다고 믿습니다.
은행
1977년 일리노이 국립 은행은 대부분의 대형 은행 대비 대략 세 배나 높은 자산 이익률(ROA)을 달성했습니다. 늘 그렇듯 이 기록은 예금자들에게 최대 금리를 제공함과 동시에 낮은 위험과 특출난 유동성이라는 조건을 모두 충족하는 자산을 유지하면서 이뤄낸 것입니다. 진 에이벡은 $250,000을 갖고 1931년에 이 은행을 설립했습니다. 첫해의 이익은 $8,782였습니다. 그 이후로 단 한 푼의 추가 자본도 투입되지 않았으며 반대로 저희가 1969년에 인수한 이래 배당으로 $2,000만이 지급되었습니다. 1977년에 이익은 $360만에 이르렀고 이는 규모가 두 세배는 큰 다른 여러 은행이 달성한 것보다 많습니다.
지난해 말 여전히 동료도 없이 은행 부문을 운영하는 80세 진은 후계자를 데려와 달라는 요청을 받았습니다. 따라서 아메리칸 국립 오마하 은행의 전 CEO인 피터 제프리가 일리노이 은행에 3월 1일 자로 대표이자 CEO로 취임했습니다.
진은 계속해서 의장으로서 좋은 건강 상태를 유지하고 있습니다. 저희는 록포드의 선도 은행으로서 계속해서 성공적인 영업을 해 나가기를 기대하고 있습니다.
블루칩 스탬프
저희는 다시금 블루칩 스탬프에 대한 지분을 늘렸으며 1977년 말에는 거의 36.5%의 지분을 보유했습니다. 블루칩은 괜찮은 한 해를 보냈습니다. 영업을 통한 이익은 거의 $1,290만이며 추가적으로 증권을 매각해 $410만의 이익을 실현했습니다.
블루칩 스탬프가 80%의 지분을 보유했으며 루이 빈센티가 경영하는 웨스코 파이낸셜, 99%를 보유했으며 척 허긴스가 경영하는 시즈 캔디 둘 모두 1977년에 훌륭한 진전을 이뤄냈습니다. 블루칩이 시즈를 인수한 1972년 이래 세전 이익은 적은 추가적인 자본을 투자했음에도 $420만에서 $1,260만으로 증가했습니다. 시즈는 실질적으로 단위 성장이 일어나지 않는 산업에서 이러한 실적을 이뤄냈습니다. 버크셔의 주주께서는 요청하실 경우 블루칩 스탬프의 연차 보고서를 받으실 수 있습니다. 캘리포니아 90040, 사우스 이스트 에비뉴 5801, 블루침 스템프, 로버트 H. 버드 앞으로 연락하시면 말이죠.
이사회 의장 워런 E. 버핏
1978년 3월 14일
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