국내
2023년 버크셔 해서웨이 주주총회 번역+약간의 해설 ①
에이버리
2023.05.08
바로 어제 저녁부터 오늘 새벽까지 버크셔 해서웨이 주주총회가 열렸습니다. 대부분의 분들께서 버크셔 주주총회에 대해서는 짧막한 요약 정리 기사나 유튜브 클립으로만 보셨을 것입니다. 그렇게 재밌지도 않은 대략 다섯 시간 분량의 영상을 한글 번역도 없이 시청한다는 것이 쉽지는 않을 것이기 때문입니다. 주주총회 영상은 물론 주주서한 역시 언어의 장벽과 방대한 분량의 장벽에 한국인 투자자가 접하기는 쉽지 않은 것이 현실입니다. (몇몇 번역서의 퀄리티도 매우 떨어집니다.)
적어도 제 생각에는 상기된 이유로 말미암아 버핏은 엄청나게 유명함에도 불구하고 그가 정확히 어떠한 사고방식과 철학을 갖고 투자를 하는지 이해한 사람은 국내에 별로 없는 듯합니다. 그의 말은 제도권이나 인플루언서 등의 가십과 홍보 수단으로만 이용되는 경우가 대부분입니다.
제 번역 역시 완벽할 수는 없지만 그래도 원문 전체를 읽어보신다는 측면에서 분명 도움이 되실 거라 믿습니다. 중간중간 필요한 부분에 대한 해설을 달아놨으니 참고하셔서 읽으시면 도움이 될 거라 생각합니다.
감사합니다 :)
버핏:
좋은 아침입니다. 방문해 주셔서 감사합니다. 오마하도, 저도, 찰리도, 저희 모두 여러분이 오셔서 기쁩니다. 질문을 받기 전 해야 할 게 있는데 매우 짧게 하도록 하겠습니다. 왜냐하면 저희는 최소 60 개의 질문, 그중 절반은 이 행사장 밖의 사람들에게, 나머지 절반을 여러분에게 받아야 하기 때문입니다. 그래서 바로 이사진 소개를 하고 오늘 오전에 웹페이지에 올라간 (분기) 이익에 대해 논하고자 합니다. 얼른 살펴보고 질의응답으로 넘어가겠습니다.
저는 오늘 아침에 일어나서 저희와 경쟁하는 방송이 있음을 깨달았습니다. 영국 어딘가에서 찰스 왕을 기념하고 있더군요. (웃음) 여기오늘 저희에게도 찰스 왕(찰스 멍거)이 있습니다. 그 옆에 보험을 제외한 모든 사업을 총괄하는 그렉 에이블이 있고, 그렉 옆에는 저희와 1986년에 만나 그 이후로 저희를 계속해서 잘나 보이게 만들었으며, 보험 부문을 총괄하는 아지트 제인이 있습니다.
--- (중략) ---
그다음으로는 (1분기) 이익을 비롯해 몇 개의 슬라이드를 보도록 하겠습니다. 저희가 어떠한 상태인지 다 설명하고 질의응답을 진행하겠습니다.
슬라이드는 제 뒤에 띄워져 있습니다. 좋습니다. 저희는 1분기에 80억 달러가 조금 넘는 영업 부문에서 창출된 이익을 보고했습니다. 저희가 영업 부문에서 창출된 이익이라 함은 일반적으로 버크셔 해서웨이가 GAAP에서 보고하도록 요구하는 이익을 의미합니다. 다만 실현된 혹은 실현되지 않은 자본 이익을 제외합니다. 몇몇 사소한 항목이 더 있기는 합니다만...
저희는 기본적으로 여러 해에 걸쳐 (주가 절상에 따른) 자본 이익을 얻을 것을 예상합니다. 그렇지 않다면 주식을 보유할 이유가 무엇이겠습니까? 언제나 뜻한 대로 되는 것은 아니지만 그동안 대체로 매우 잘 되었습니다. 하지만 어떤 특정한 날, 분기, 해, 혹은 이따금 심지어 5년의 기간 동안에도 주가는 변덕스럽게 움직입니다. 저희는 이제 여러 다른 기업을 보유하고 있고... 저희는 그 주식이 모두 기업이라 생각합니다.
해설:
영업에서 창출된 이익(Operating Earnings): 영업이익으로 쉽사리 잘못 번역될 수 있는 용어이며 실제 국내 번역서 등에도 그렇게 되어 있는 경우가 많습니다. 하지만 이는 공인된 회계 용어가 아닌 버핏이 만든 용어입니다. 이는 버크셔 해서웨이의 구조를 이해해야 알 수 있는 내용입니다. 버크셔는 크게 지분 100%를 보유한 자회사와 소수 지분만을 가진 기업 즉, 일부 주식만을 가진 기업으로 나눌 수 있습니다. 미국 GAAP는 버크셔와 같은 보험사가 보유한 주식의 가치 변동분을 기타포괄손익이 아닌 순이익에 반영하도록 요구하고 있는데 워낙 버크셔의 주식 포트폴리오 규모가 방대하다 보니 주가가 조금만 변동해도 버크셔의 순이익단은 매우 변덕스럽게 변동합니다. 그렇기 때문에 이를 제외한 순수하게 자회사가 벌어들이는 실적을 나타내는 수치를 고안한 것이죠. (엄밀히 따지자면 GAAP 규정이 이렇게 되기 한참 전부터 강조한 개념이나 큰 틀은 이렇게 이해해도 무리가 없습니다.)
버핏:
저희는 연결된 여러 다른 기업 역시 보유하고 있습니다. 그들의 가치는 오르내리지 않습니다. 벌링턴 주식 일부가 유통되고 있고 (버크셔 해서웨이) 에너지 주식 매우 조금이 거래되고 있고... 이 주식들은 많이 오르내릴 것입니다. 그렇지만 중요한 것은 기업 그 자체입니다. 따라서 보시다시피 1분기 영업 부문에서 창출된 이익은 대략 80억 달러가 나왔습니다. 그리고 일반적인 경제 상황에서 저희가 받는 피드백은 아마도 저희가 보유한 기업의 과반 이상은 올해에 작년보다 적은 이익을 보고할 것이라는 점입니다.
지난 6달간 다양한 시기에, 다양한 정도로 기업들은 믿을 수 없는 시기를 보냈습니다. 이는 제가 본 것 중 2차 세계 대전에 버금갈 정도로 이례적이었습니다. 정부는 물건을 살 수 없던 사람들에게 엄청난 현금을 쏟아부었고, 2차 세계 대전 당시에는 더욱이 상황이 심각했지만, 이번에도 굉장히 심각했습니다. 이는 그저 물건을 배달할 수 있냐의 문제였고 사람들은 계속해서 소비했습니다. 세일을 기다리지 않았고 아무것도 팔 수 없어 주문을 받아 놓고만 있어야 했습니다. 이는 실로 이례적인 시기였습니다. 이 시기는 고용률이 박살 나거나 하는 등으로 끝난 것은 아닙니다만 최소 지금은 6개월 전과 비교하면 분위기가 사뭇 다릅니다. 저희 경영진 중 다수는 매우 놀랐습니다. 그중 몇몇은 너무 많은 재고를 주문했지만 사람들은 더 이상 이전과 같은 마음을 갖고 있지 않았습니다. 세일이 필요 없던 곳에서 세일을 하고 있습니다.
비록 올해는 작년과 비교하면 다소 지지부진하겠지만 저는 다음과 같이 예상... 제가 '예상한다'라고 말하는 것들은 아무것도 확신할 수 없는 것입니다. 내일도, 내년도, 그 아무것도 확신할 수 없습니다. 주식시장도 기업의 전망 등 그 무엇도 말입니다. 그리고 저희는 시장이나 전망에 그다지 주목하지 않습니다. 시장이 종종 무언가 흥미로운 기회를 제공하는 경우를 제외하고는 말이죠.
해설:
버핏은 예측/예상을 하는 데 있어 대부분의 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 보수적인 관점을 갖고 있습니다. 그는 수십 년간 거시 경제 예측은 불가능하다고 줄곧 이야기하고 있으며 심지어 2002년 주주서한에는 본인이 경영하는 버크셔의 내년은 커녕 다음 분기의 이익도 알 수 없다고 역설합니다. 이는 내년, 내후년 등의 이익을 추정해 밸류에이션을 하는 방법을 활용하는 일반적인 여러 개인 투자자 및 기관의 방식과 정면으로 상충하는 것입니다. 그의 이러한 논리는 어찌 보면 너무나 당연한 미래는 대체로 알 수 없다는 것에 기인합니다. 직접 장사를 하는 이들 중에 당장 내년에 장사가 어떻게 될지 확신할 수 있는 사람이 얼마나 될까요? 하지만 그렇다면 버핏은 밸류에이션을 하는가에 대한 의문이 남습니다. 어찌됐든 이익을 추정해야 기업의 가치를 구할 수 있다는 것은 분명하기 때문이죠. 이에 대해서는 추후에 다른 게시물에서 논할 기회가 있을거라 생각합니다. 지금 이 게시물에서 다루기에는 글이 너무 장황해져 적절하지 않을 것 같습니다.
버핏:
하지만 저희는 곧 보시겠지만 두 가지 측면에서 유리한 위치를 점유하고 있습니다. 우선 저희의 투자 수입*이 작년보다 늘어날 것입니다. 이는 내재적인 것입니다. 곧 보실 텐데 저희는 대략 1,250억 달러 규모의 단기 투자물을 보유하고 있고 믿으실지 모르지만 저희는 이로부터 4BP의 수익을 얻고 있었습니다. 사실상 없는 거나 다름없죠. 이는 저희가 일 년에 5,000만 달러 밖에 얻지 못했다는 것을 의미합니다. 이제 같은 규모의 금액은... 실제로 저희는 어제 혹은 그제 부채 한도에 관한 어이없는 의구심 덕에 생긴 약간의 시장 균열 덕분에 매입을 진행했죠. 30억 달러의 재무부 채권을 구입했는데 590BP 즉 5.9%... 정확히는 5.92%의 채권 수익률이었습니다. 그래서 얼마 전까지 12개월 기준 5,000만 달러를 벌어다 주던 것이 이제는 대략 50억 달러를 벌어들이게 됐습니다. 따라서 저희의 투자 수입은 본질적으로 꽤나 늘어날 것입니다.
해설:
버크셔 연차보고서에 Investment Income으로 표시되는 항목으로 주가의 절상에 따른 평가 이익이 아닌 투자물에서 얻는 배당과 이자 수익을 의미합니다.
버핏:
그리고 보험 계약 부문은 기업의 활동과 상관관계가 없습니다. 이 부문은 허리케인이나 지진과 같은 사건에 영향을 받죠. 그래서 확률 측면에서 보면 저희 보험 계약 부문은 작년과 비교하면 나은 성과를 보일 것입니다. 이는 일반적으로 소매 등 각종 산업에 영향을 미치는 사람들이 비즈니스 사이클이라고 부르는 것에 영향을 받지 않습니다. 따라서 저희는 비록 큰 규모의 지진이나 잘못된 지역에 발생한 허리케인과 같은 것이 예측에 영향을 미칠 수 있지만, 확률적 근거에 입각할 때 저희 보험 부문은 올해가 더 나아 보입니다. 이러한 저희에게 우호적인 두 요소로 말미암아 저희의 영업 부문에서 창출된 이익이 올해 개선될 것으로 저는 예상하지만 약속드릴 수 있는 것은 아닙니다.
이제 두 번째 슬라이드로 넘어가 보죠. 여러분께 팬데믹이 시작된 이래 어떠한 일이 벌어졌는가를 보여드리기 위해 영업에서 창출된 이익 수치를 표시했습니다. 팬데믹이 시작되기 일 년 전이 기준입니다. 모두 아시다시피 저희는 모든 이익을 유보합니다. 저희는 일 년에 대략 300억 달러가량을 유보하고 따라서 당연히 이익이 증가할 것을 기대하셔야 합니다. 이 수치는 지금으로부터 5, 10, 15년 후에는 필히 상당히 늘어나 있어야 합니다. 왜냐하면 저희는 유보 이익의 이점을 향유하며 그것이 지금의 수치를 만든 것이기 때문입니다. 저희가 막 시작했을 때 이 수치는 사실상 0이나 다름없었죠. 유보 이익이 지금의 위치에 오게 만들었고 저희는 계속해서 이익을 유보할 것입니다.
따라서 이 수치가 늘어난다고 엄청난 승리를 거두거나 한 것은 아닙니다. 저희가 바라는 것은 이것이 합리적인 수익률로 늘어나는 것입니다. 역사적으로 이는 종종 비합리적인 수익률로 늘어났지만 저희는 매우 적은 자금을 운용했고 현재 저희가 가진 자본에 비추어 볼 때 이는 다시금 되풀이될 수 없습니다. 다음 슬라이드로 넘어가시죠.
해설:
많은 가치투자자들이 개념적으로 실수하고 있는 부분을 언급하고 있습니다. 기업의 이익은 만약 그 기업이 이익을 배당이나 자사주 매입으로 주주에게 환원하지 않고 유보한다면 필히 늘어나야 합니다. 예를 들어 기초에 자본이 100이었고 올해 20의 순이익을 전부 유보했다면 기말 자본은 120이 될 것입니다. 이는 즉, 20의 자본이 추가로 사업에 투입되었다는 의미이며 기업의 이익은 이론적으로 최소 20%는 늘어나야 자본을 새로이 투입한 값을 했다는 것을 의미합니다. 이는 기업이 이익을 유보한다면 그에 상응하는 성장은 필수라는 것이죠. 그렇지 못한 기업의 주가는 지지부진할 수밖에 없습니다. 이는 그가 이전에 "가치와 성장을 구분하는 것은 투자라는 것을 전혀 이해하지 못하는 것이다"라고 이야기 한 것과도 일맥상통합니다. 하지만 여전히 제도권을 비롯한 여러 사람들이 이 개념을 사용하고 있죠.
여기에 추가적으로 몇몇 개념을 제대로 이해하신다면 주식, 채권, 부동산 등 모든 산출물이 나오는 자산이 사실상 동일하다는 것을 이해하실 수 있습니다. 그리고 이는 모두가 당연히 알고 있다 생각하는 "주식은 기업의 일부"라는 것을 비롯해 기본적인 개념을 제대로 이해해야 온전히 이해할 수 있는 영역입니다. 이를 제대로 설명하기 위해서는 정말로 꽤나 많은 사례와 개념을 가져와야 합니다. 훗날 다른 게시글에서 설명할 기회가 있을 거라 생각합니다.
버핏:
저희는 3월 31일 자로 GAAP 기준 5,040억 달러의 순자산을 보유하고 있습니다. 미국의 그 어떤 기업도 이렇게 큰 순자산을 보유하고 있지 않습니다. 이는 저희가 미국에서 가장 가치 있는 기업을 보유하고 있기 때문이 아닙니다. 다른 기업들은 자금을 자사주 매입에 사용하거나 했고 충분히 5,000억의 순자산을 쌓을 수 있었습니다. 어찌 됐든 저희는 GAAP 기준으로 보면 미국의 그 어떤 기업보다 큰 순자산을 보유하고 있습니다. 그리고 이는 당연히 자기자본 이익률(ROE)을 빠르게 증가시키기에는 너무 거대한 규모입니다. 하지만 저희는 그렇게 할 수 있기를 바라죠. 빠른 속도가 아니라 적당한 속도로 말입니다.
그 밑에는 플로트라고 부르는 것이 적혀 있습니다. 플로트는 일정 부분 은행 예금과 비슷하지만 중요한 측면에서 매우 다른 저희 손에 쥐어진 자금입니다. 은행 예금을 얻기 위해서는 이자를 지금 해야 하죠. 요즘에는 은행을 운영하려면 더 높은 이자를 지급해야 하고 이것저것을 더 해야 하죠. 기본적으로 이 돈은 현시점의 미지급 손실을 나타냅니다. 보험업은 미리 돈을 지급받습니다 따라서 재무상태표에 나타나는 것은 순채무이며 저희에게 재량껏 활용할 수 있는 자금을 제공합니다. 제가 알기로는 전 세계의 어떠한 보험사도 이런 재량을 향유할 수 없습니다. 왜냐하면 저희는 순자산이 아주 많기 때문이죠. 저희의 플로트는 이제 1,650억 달러에 이르고 여기 맨 왼쪽에 앉은 이(아지트 제인)가 1986년부터 이를 아주 보잘것없던 수준에서 이만큼 키워낸 공로를 갖고 있습니다. (플로트는) 대부분의 해에, 사실상 모든 해에 저희에게 어떠한 비용도 일으키지 않았습니다. 이는 마치 직원도 없고, 이자비용도 없으며, 자금을 급하게 빼갈 수도 없는 은행을 소유한 것과 마찬가지입니다. 이는 저희의 동력이고 아주 귀중한 자산입니다. 아지트가 이 보물을 전 세계의 보험사와 경쟁해 이겨 만들어낸 공로를 갖고 있습니다. 가이코를 시작으로 저희 보험사 다수는 재능 있는 경영자들에 의해 개선되어 왔으며 그들 역시 어떠한 방식으로든 기여했습니다.
플로트를 보면... 재무상태표(Balance sheet)를 상상해 보시면 이 쪽에 부채가 있고 반대편에 자산이 있습니다. 그리고 부채 쪽이 자산 쪽에 자금을 댑니다. 매우 간단하죠. 자기 자본도 자금을 대고 장기 차입금 등도 역시 마찬가지입니다. 자기 자본은 매우 비쌉니다. 현실적으로 보면 말입니다. 장기 차입금은 한동안 매우 저렴했습니다. 그렇지만 언제든 비싸질 수 있고, 결국에는 그러할 것이며, 이용이 불가능할 수도 있습니다. 플로트는 부채이지만 저희에게 어떤 비용도 일으키지 않으며 빠르게 사라질 수도 없습니다. 이는 자기 자본과 동일하게 자산 쪽에 자금을 대는 것입니다. 그 누구도 이런 식으로 생각하지는 않습니다만 저희는 언제나 이렇게 생각해왔으며 시간이 지남에 따라 축적되었습니다.
해설:
플로트는 일종의 비용과 만기가 없는 차입금의 역할을 수행한다고 보면 됩니다. 보험업의 특성상 보험사는 보험금을 우선 수취한 이후에 미래에 보험금 지급 요건이 성립했을 때 보험금을 지급합니다. 그러면 보험사는 그동안 보험금을 다른 자산에 투자해 추가적입 수입을 얻을 수 있습니다. 일반적으로 채권에 투자하는 보험사와 달리 버크셔는 주식을 적극적으로 활용해 오늘날의 위치에 이르렀습니다. 혹자는 보험 가입자에게 돌려줘야 하는 돈을 주식에 투자하는 것이 너무 위험한 행위라고 생각할 수도 있을 것 같습니다. 사실 잘못 되면 요즘에 이슈가 되는 전세 사기와 본질적으로 똑같은 일이 발생할 수 있기 때문입니다. 하지만 이 시스템을 이해하기 위해서는 앞서 말씀드린 것처럼 "주식은 기업의 일부다"와 같은 정말 기본적인 개념을 이해하셔야 하고 관점을 바꿀 수 있어야 합니다. 이걸 정말로 이해하신 분이라면 지난 십수 년간 국민연금 같은 거대 기관의 포트폴리오가 얼마나 어처구니 없는지 대충 훑어 보기만 해도 단번에 아실 수 있을 것입니다. 버핏의 개념은 가치투자를 한다고 얘기하는 이들의 개념과도 정반대인 경우가 대부분입니다. 하지만 인간은 원래 자신이 모른다는 것을 잘 모릅니다. 얼핏만 봐서는 크게 다른 걸 알 수 없을 것입니다.
버핏:
맨 아래에는 3월 31까지 현금과 재무부 채권에 어떠한 일이 있었는가를 보여줍니다. 4월에는 아마 70억 달러가 여기에 추가되었을 것입니다. 일부는 저희가 주식을 이전에 비해 별로 사지 않았기 때문이고 이는 (주식을 사는 것은) 현금과 재무부 채권 규모를 줄이기 때문입니다. 저희는 4월에 4억 달러 규모의 주식을 샀고 이는 가용 현금 측면에서 보면 마이너스죠. 하지만 저희는 순 40억 달러 규모의 주식을 팔았고 당연히 영업으로부터 창출된 이익 25억 달러가 여기에 더해졌습니다. 제 생각에 이 달에 아마 60에서 70억 달러가량의 현금과 재무부 채권이 늘어났을 것입니다. 저는 그저 여러분께 버크셔의 현금이 어떻게흐르는가에 대한 느낌을 알려드리고 싶었습니다.
이제 마지막 슬라이드로 넘어가겠습니다. 제 생각에 이게 마지막인 것 같은데... 마지막 전인 것 같기도 한데... 마지막 슬라이드가 맞는 것 같습니다. 클래스 A에 상응하는 유통 주식 수가 나타나면 됩니다. 여러분께서는 매년 유통 주식 수가 매년 줄어드는 것을 보실 수 있을 것입니다. 저희는 더 많은 기업을 보유하게 됐고 그 기업들은 더 많은 돈을 벌어들이고 있습니다. 주주, 소유주로서 여러분의 지분은 매년 늘어나고 있습니다. 여러분께서 직접 돈을 더 지출하지 않았음에도 말입니다.
비록 여러분은 사실 배당으로 받을 수 있던 것을 지출한 것이지만 저희가 지금 이 자리에 있을 수 있는 것은 저희가 자금을 유보했기 때문입니다. 저희는 1967년에 주당 10 센트의 배당을 지급한 적이 있습니만 그건 끔찍한 실수였습니다. 저는 늘 제가 화장실에 간 사이 다른 이사들이 그 안건을 통과시켰다고 말하지만 제가 그 자리에 있었음을 시인하겠습니다. (웃음) 그래도 (나머지는) 재투자했고 5,000억 달러 이상의 자기 자본과 300억 달러 이상의 영업에서 창출된 이익을 만들어냈습니다. 저희는 계속해서 이러한 정책을 따를 것입니다. 왜냐하면 이것이 매우 합리적이기 때문입니다. 이 정도면 사전 행사는 충분히 다룬 것 같습니다. 여러분께서는 1~2주의 휴가가 있으시다면 웹페이지에 올라온 10-Q를 공부하시면서 시간을 보내실 수 있습니다. 그것이 버크셔의 본질입니다. 자 이제 베키 퀵부터 (질의응답을) 시작하겠습니다.
해설:
앞서 살펴본 유보 이익에 관한 내용과 일맥상통하는 내용입니다. 이론적으로 기업이 배당을 지급하는 요건은 기업이 이익을 유보해 내부로 재투자해 그에 상응하는 이익의 성장을 이뤄낼 수 없을 때여야 합니다. 버크셔는 언급된 1967년을 제외하고는 단 한 번도 배당을 지급한 적이 없고 그것이 오늘의 버크셔를 만들었습니다. 버크셔의 이익은 1967년 이후 비교도 되지 않을 정도로 늘어났으며 따라서 1967년에 배당을 지급하기 보다는 유보해 재투자하는 것이 보다 나은 결과를 낳았을 것입니다. 그렇기 때문에 버핏이 배당을 지급한 것이 끔찍한 실수였다고 이야기하는 것입니다.
-다음 편에 계속
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