아세아제지 2023년 실적 예측 (3부)

※ 감수인 의견 좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 업황이 좋지 않음에도 저자가 기대하는 2023년 기대하는 영업이익은 약 950억입니다(시가총액은 3/28일 장중 기준 3,117억). 2022년 기준 직원수가 271명데, 직원당 OP 3.5억 전후 수준입니다 종속회사 직원수를 합쳐 600명 수준이라고 하더라도 1.6억 수준입니다 (대한민국에 이 정도 효율을 가진 회사는 많이 없음).  그리고 원지부터 골판지까지 수년간 일관화 체제를 구성하였습니다. 동사의 주가를 누르고 있는 가장 큰 이유는 주주환원이라고 생각합니다. 배당성향이라도 조금 더 올리면, 멀티플 측면에서 더 나은 결과가 있을 거라고 생각합니다. 배당성향이 15%인데도 불구하고, 시가배당 수익률이 2.6%입니다. 좀 더 나눠주라~. 우리가 그지냐! 라고 소리쳐 봅니다.   Disclaimer에 보유여부와 독점 기고 여부가 없어서, 1부에 있는 내용을 복사했습니다. 변동사항 있으시면 말씀해 주세요.

이제 드디어 마지막 P에 따른 아세아제지 실적 분석이다.

우선 지금까지 가격 변화추이를 살펴 보자

대략 아래의 가격에서 움직였다. 재미있는건 판지 원지 스프레드인데.

2018년 이후 원지 가격을 올린 것에 비해 판지 가격은 크게 올리지 못하였다.

2편에 이어 말씀드리면 현재 수직계열화된 골판지 업계의 주도권은 언제나 원지업체.

심지어 그 밑단의 수직계열화 된 판지 업체들도 원지사가 주는 마진스프레드를 견뎌야 함과 동시에

슈퍼 갑이 물류/유통업체 협상 금액도 있기 때문에 판지 업체들은 충분한 가격인상이 불가능한 구조이다.

결과적으로 상당수의 이익은 판지가 아닌 원지가 중요하다.

그럼 원지가격 변화부터 알아보자

원지의 경우 상관관계를돌려보면 펄프가 상관관계가 좀 더 높게 나온다 

펄프는 0.89 고지는 0.84

변화율을 돌려보았다. 이 글을 읽고 눈치채신분도 있겠지만

2018년 전에는 상대적으로 고지가격에 따라 원지 가격이 크게 결정되었고

2018년 이후에는 펄프 가격에 따라 원지가격이 결정되었다. 

실제 상관관계 역시 2018년 이후 펄프값과 가격의 상관관계는

0.53->0.91로 높아지고 고지는 0.89->0.81로 감소하게 된다.

일단 지금까지 조사에 따르면 펄프가 좀 더 민감하게 가격의 영향을 미친다고 생각하면 될 것 같다.

그럼 이제 현재 원지/판지 가격 추세를 보자

우선 생산자 물가지수

작년 9월까지 오르던 원지 가격은 현재 감소 추세 118.89까지 떨어진 상황이다

하지만 판지는 상대적으로 유지 중이다.

두번째로는 구글에서 검색가능한 원지 물가자료

생산자 물가지수와 거의 동일하게 떨어지는 작년 2022 6월 정점을 찍고 현재 599,945로 대략 10%

정도 빠진 상황이다. 다만 빠진 시기가 작년 4분기 부터 였기 때문에 아마 2022년 사업보고서에는 이 영향이

미비하게 반영되어 있을 거라 예측한다.

판지의 경우 네이버 물가협회 자료가 있는데 KA 기준으로 788,000 

판지가 11월에 이렇게 급하게 띄는건 아마 내년 계약 때문이라 볼 수 있으나 보수적으로는 변동이

없다라고 보는게 합리적일 듯 하다.

좋다. 일단 2023년 3월 현재 추세로는 원지는 작년 대비 대략 -10% 판지는 유지정도.

이제 또 주관적인 예측을 해보자.

우선 위에서 펄프와 원지의 상관관계가 좀 더 높다고 이야기 했다

그래서 현재 나는 2018년 정도의 펄프 가격 그리고 고지 가격에 비추어 본다면

대략 작년대비 -15% 정도 빠진 505를 예상하고 있다.

물론 펄프가 현재 이것보다 빨리 빠지고 있으나 작년대비 -15% 면 결코 작지않은 비율이다.

실제 2013년 이후 -11%가 최대 원지 가격 하락 추세값이다. 

하지만 Q와 펄프/고지가 급속히 빠지는 추세에서 -15% 정도가 나의 보수적인 예상치이다.

원지를 총 정리한 표이다.

대략 255 스프레드로 2018년과비슷하다. 다만 여기서 차이가 존재하는데.

2018년은 2017년 원재료 가격의 상승으로 원지 가격이 상승한 후에 2018년 고지 가격이 빠지면서 

가격이 다운된 한해이다. 결과적으로 스프레드가 벌어지는 상황에서 매출이 800억이 나왔고.

2022년은 높아진 스프레드에서 오히려 가격이 하락했다는 차이가 있다. 또한 재고자산이 많다보니 

높아진 고지 원재료를 소진하면서 제품을 만들었다는 차이도 존재한다.

그래서 올해는 약 2018년 정도의 스프레드에서 2022년보다는 약간 빠진 이익을 추정하는게

보수적으로 맞다고 생각한다. 또한 개별이익에서 빠진 경산제지 원지파트 이익을 더 해주면

연결기준으로 원지쪽은 84,254(백만) 정도가 올해 이익으로 예상되어 진다.

다음은 판지.

현재 아세아제지 판지사업은 제일 / 유진 / 에이팩이 담당하고 있다.

전부 비상장으로 100% 아세아제지 지분 연결로 잡히게된다.

2022년이 판지 부분 Peak였는데 이때가 230억. 이익의 비율을 보면 8:2 정도 된다.

문제는 여기서 발생한다.

일반적으로 판지는 원지 + 수입폐지 or 고지를 통해 제작되는데 

판지 스프레드 또는 고지스프레드 그 어떤것도 연관성을 갖고 이익이 산출되지 않는다.

다만 2021년 이후 아세아제지가 판지사에 대해 CAPAX 투자를 통해서 이익으로 돌아선 만큼 

올해 역시 작년보다 다소 감소한 흑자 폭을 기록할 것으로 예상한다. 특히 아직도 원지 가격이 하락한 것에

판지가격이 유지되는 것을 보면 판지 원지 스프레드 + 하락된 고지가격이 유지될 것으로 본다.

다만 판지는 연관성을 갖고 움직이는 지표가 없기 때문에

작년 이익에서 가격의 변동폭을 고려하여 보수적으로 100억 정도의 이익을 예상한다. 

결과적으로 올해는 원지쪽에서 842억 + 판지쪽에서 104억으로 총 946억정도의 이익을 기대한다.

물론 작년 1094억에 비해 -14% 정도 감소했다고 하지만 946억은 여전히 훌륭한 이익이다.

그리고 내가 고지 / 펄프 쪽 에서 보수적인 전망값을 넣었고 특히 부정확한 판지쪽 예상을 고려한다면

이보다 좋은 실적이 나와도 전혀 이상하지 않다고 생각한다. 

이 실적전망은 오히려 하단값을 계산하는데 쓰면 좋을 듯 하다. 

올해 나쁜 경기 예상에도 불구하고 최소한 900억 이상의 영익은 확보한다고 생각한다면

현재의 주가는 어떨까? 라고 말이다. 물론 주가는 성장을 먹고 살기 때문에 하단을 보는 투자는 

크게 재미없을지도 모르지만 아래에 쓰는 내용 때문에 아세아제지는 한단계 점프 할 수 있다고 본다.

바로 최근 발표한 자사주취득 공시 때문이다.

50억으로 시총 3000억에 비하면 미비할 것이라고 생각 할 수 도 있지만

아세아제지는 단한번도 자사주를 매입한 적이 없다. 

특히 아세아계열 자회사는 자사주 매입이 전혀 없었던 터에 드디어 소액주주운동을 통해 

아세아제지도 움직이기 시작하였다. 시작은 미비할지언정 끝은 창대하리라 라는 말이 어울리는

기업으로 다시 태어났으면 하는 바램이다.

그렇다면 6년간 거의 매해 900억에 달하는 이익을 내면서 현재 3117억이라는 말도 안되는

시총을 기록할 이유는 없어 질 듯 하다.

오렌지보드에 처음으로 쓰게 된 글인데 3부에 걸쳐 꽤나 에너지를 많이 쓰게 되었습니다..

아세아제지는 결국 P와 C의 싸움이라고 생각합니다.

중간중간 내 예측치와 다르게 움직이게 되면 다시 글을 쓸 예정이니 절대 이 실적 예상치를 믿지 말고

그냥 투자를 분석하는 방법 혹은 방향 정도만 참고만 부탁드립니다 ^^