국내 · 종목분석
한국알콜 - 주주행동주의가 필요할 때
모멘텀가치투자자
2023.03.06
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※ 감수인 의견 좋은 보고서 감사 드립니다. 개인 투자자 분들은 이 정도 기업을 공부하고 투자하시면 (장기적으로) 잃기 어려울 거라고 생각합니다(투자 이론과 철학에 대한 공부는 별도 노력을 필요로 합니다). 주주행동주의 부분은 꼭 읽어 보셨으면 합니다. 저도 과거 투자한 적이 있는 한국알콜입니다(KC&A가 투자를 망설였던 가장 큰 이유였습니다). 그 때는 신디프를 막 인수한 때였는데, 매출이 정말 많이 올랐네요. 인수 초기에 신디프에 전화하면 실적을 잘 알려줬었는데, 얼마후에 다시 전화하니 알려주지 말라는 지시사항이 왔다고 했던 기억이 있습니다 (상장사가 실적을 알려주면 공시 위반임). 1. 화학 제품을 생산하는 기업은 이익이 스프레드에 민감합니다. 밸류 체인이 A(메탄)->B(메탄올)->C(초산)->D(초산에틸)일 경우, C가 하락하여 마진이 당장 상승하여도 B가 상승하면 달콤함이 오래가지 않는 경우가 있습니다. 그런 이유로 장기 투자자는 회사 자체가 가진 경쟁력에 분석 초점을 맞추고, 스프레드는 시황파악이나 타이밍용으로 적용하는 것이 좋지 않을까 합니다. 2. 트러스톤 자산운용의 경우, 국내 대표적인 행동주의 자산운용사입니다. 황성택 대표님은 IMM투자자문사(맥쿼리 자금도 운용했음)를 설립하신 분입니다. 몇몇 기사와 경험으로 트러스톤이나 IMM활동을 반추하면 투자 식견이 대단하시고 회사와 협상을 잘 하시는 듯 합니다(맞짱 뜨지는 않으면서 얻을 걸 얻어내는 느낌). 전자공시에서 아래와 같이 검색하면 트러스톤에서 지분신고한 회사를 검색할 수 있습니다. 
4. STAT 시가총액 2547억원 (주가 11790원 기준) 
※ 큰 글씨로 캡쳐된 경우, 주변 폰트와 맞게 그림을 조금 줄였고, 본의 아니게 감수인 의견에 지면을 많이 할애하였습니다. 저자에게 죄송하고, 양해를 구합니다. |
안녕하세요.
오렌지보드에 올리는 첫 포스팅입니다.
앞으로 기회가 된다면 여러번 뵙게됩지 않을까 싶습니다.
첫 포스팅으로 올리고 싶은 기업은 "한국알콜"입니다.
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트러스톤자산운용의 지분 매입에 따른 주주 행동주의 기대감
- 업황 턴어라운드에 따른 실적 개선 기대감
- 반도체 EUV 공정 소재업체로서의 Re-rating 기대감
등의 투자 포인트가 있어보였습니다.
2022년 9월에 트러스톤자산운용의
한국알콜 지분 매입 기사를 접하였습니다.
또한, 계속적으로 한국알콜의 지분을 늘려나가는
트러스톤자산운용의 지분공시를 접하게 되었습니다.
이들은 왜 한국알콜 지분을 매입하고 있을까,,
이것이 한국알콜에 관심을 가지게 된 계기였습니다.
1. 한국알콜, 어떤 회사일까?
(1) 한국알콜 개요
한국알콜 기업관계도입니다.
지창수 창업주의 아들인 지용석씨 및
그 특수관계인이 100% 보유한 KC&A라는 회사가
한국알콜의 최대주주이며, 다양한 관계사들이 존재합니다.
한국알콜은 연결관점에서
주정/화학/Color Paste 제품 군 등을 제조하여
판매하고 있습니다.
내수 매출 비중이 전체 매출의 90% 가량을 차지하는
내수형 기업입니다. 개도국에 속한
화학회사들과 내수향 매출 경쟁을 하고 있습니다.
전체 매출원가 중 원재료비가 차지하는 비중이
절대적으로 큰 변동비형 기업이며, 이에 따라
원재료/제품의 스프레드가 상당히 실적에 큰 영향을
미치는 기업입니다.
코로나로 인한 손소독제 매출의 폭증으로 인해
코로나 초기인 2020년 초에 주가가 급등한 바 있습니다.
2022년 실적 대비 현재 시가총액은 약 8배(2,593억/324억) 수준이며,
PBR은 2022년 3Q 말 순자산 대비 0.5배 수준입니다.
(2) 회사 제품군 분석
회사 제품군은 크게 주정부문/화학 부문으로
나누어볼 수 있으며, 제품별 대략적인 매출비중은
위와 같이 표시해볼 수 있습니다.
(공시 양식이 변경 되어 디테일하게 알 수는 없지만
대략적으로 저 정도 수준으로 보면 될듯 합니다.)
(2)-1 정제주정
정제주정은 소주의 주 원료로서,
전방산업인 소주시장과 밀접한 연관성이 존재합니다.
주정제조는 국세청의 면허가 있어야 하므로
진입장벽이 높은 산업으로 보입니다.
주정업체들은 대한주정판매 지분을 가지고 있으며,
각 사에 할당된 주정 판매비율에 따른 매출을 발생시킵니다.
(각사의 판매비율은 각사의 대한주정판매에 대한 지분율과 유사하다고 합니다.)
대한주정판매로 100% 직접 납품하는 방식으로 매출이 발생합니다.
PQC 관점에서 보면,
P – 매년 2월 경 대한주정판매에서 향후 1년간 납품 가격을 정하고
주요 원재료 가격을 감안한 수준으로 결정되는데,
2022년 2월 중에는 주정의 주 원료인 곡물가격 상승에 따라
예년 대비 높은 판가로 결정이 되었다고 합니다.
Q – 매출 수량에는 매년 큰 변동이 없으며,
9개 주정업체가 과점시장을 형성하고 있다고 합니다.
C – 다른 정제주정 제조업체(MH에탄올, 창해에탄올 등)는
곡물을 직접 발효하여 정제주정을 만들지만,
한국알콜의 경우 조주정(반제품 개념)을 매입하여
정제주정을 제조하고 있다고 합니다.
곡물가격 상승에 따라 조주정 가격 역시 상승함에 따라
원가가 크게 상승하였으며 이는 원가율 상승으로 이어졌다고 합니다.
(2)- 2 무수/합성주정
합성주정은 화공용, 의약용 등의 원료로 사용되며,
무수주정은 합성주정과 용도가 같지만 고순도의 원료로 사용되고 있다고 합니다.
주로, 에탄올 워셔액, 고체연료의 원료, 손 소독제 등으로 사용되며,
최대주주인 KC&A를 경유하지 않고 각 거래처에 직납하는 방식으로 매출이 발생합니다.
PQC 관점에서 보면,
P – 주원료인 에탄올가격과 어느 정도 연동하여
판매가격이 형성되는 경향이 있으나,
충분한 전가는 이루어지고 있지 아니한 것으로 보입니다.
다만, 코로나시기의 손소독제와 같이 일시적인 히트제품이 나올 경우, 초기에 높은 p를 누리기도 하는 것으로 보입니다.
Q – 코로나 대유행으로 인하여 손소독제 수요가
폭발적으로 증가하였었으나,
현재는 코로나 이전 수준을 소폭 상회하는 수준이라고 합니다.
C – 주원료인 에탄올 가격의 주원료는 옥수수로서,
2022년 중 우크라이나 전쟁으로 인한 옥수수 가격 상승에
힘입어 원가율의 상승을 가져왔다고 합니다.
(2)-3 초산에틸/초산부틸
한국알콜 연결실체의 가장 큰 매출비중을 차지하고 있는
초산에틸/초산부틸에 관한 내용입니다.
가. 초산에틸
초산에틸은 초산(아세트산)과 에탄올의 화학 반응으로 생성됩니다.
초산은 롯데이네오스화학(구, 롯데BP화학)으로 부터,
에탄올은 최대주주인 KC&A로 부터 매입하고 있습니다.
초산에틸은 독성이 낮고, 저렴하고 냄새가 불쾌하지 않아 다양한 곳에 사용됩니다.
주로 용매 및 희석제로서 사용됩니다.
전자회로 기판을 청소하는데 쓰이기도 하고
활성제 혹은 경화제로서 페인트에 첨가되기도 합니다.
초산에틸의 글로벌한 전방산업 비중은
페인트, 점착제, 잉크 및 제약 순으로 높은 것을 알 수 있습니다.
결국 건설, 조선 등 글로벌 인프라 경기가
초산에틸 가격에 중요한 영향을 미치고 있습니다.
초산에틸은 초산과 에탄올을 혼합하여 생성되지만,
과거 스프레드 추이를 보면 초산에틸 가격은
원재료인 초산가격과 주로 연동하여 움직이는 경향이 있으며,
초산/초산에틸 가격이 상승하는 시기에
스프레드가 커지는 경향이 있다고 합니다.
전반적인 글로벌 인프라 경기 위축(특히 중국)으로 인해
초산(아세트산) 가격은 하락 중이며,
초산에틸 가격도 이에 연동하여 하락한 것으로 파악됩니다.
또 다른 주요 원재료인 에탄올의 경우,
에탄올 원재료인 옥수수 가격으로 인한
에탄올 가격 상승으로 인해 C가 크게 상승한 상황입니다.
따라서 2022년 중 P의 감소와 C의 증가라는
2중고를 겪었던 제품군이라고 생각해볼 수 있습니다.
이는 한국알콜의 2022년 수익성 악화를 야기하였습니다.
특히 2022년 4Q 중에도 이런 효과가 지속 되어
실적의 악화가 심했던 것으로 보입니다.
나. 초산부틸
프로판은 석유 및 천연가스 등을 열분해하여 나오는 제품이며,
부탄올은 이 프로판을 기반으로
이산화탄소와 수소를 이용해 화학 반응을 일으켜 생산한다고 합니다.
부탄올과 초산을 섞어서 황산을 촉매로 초산부틸이 생산된다고 합니다.
도료 및 용제, 전재자료 등으로 사용되며,
초산에틸과 유사한 전방시장을 보유하고 있습니다.
PQC 관점에서 보자면,
위와 같습니다.
(2)-4 Color paste & EEP 등
디스플레이용 소재인 Color Paste를 생산하고 있으나,
LCD 향 제품이다보니 Upside는 크게 보기는 힘든 제품군입니다.
EEP는 자회사인 신디프를 통해 생산/납품되고 있으며,
이는 종속기업 현황에서 다시 보도록 하겠습니다.
(3) 종속기업 현황
한국알콜의 종속기업 현황입니다.
연결대상 종속기업은 Soosan Corporation 및
(주)신디프 2곳입니다.
(3)-1 신디프
한국알콜이 약 70%의 지분을 보유중인
종속기업인 신디프입니다.
신디프가 생산하는 EEP(에틸3 에폭시 프로피오네이트,
Ethyl 3-Ethoxypropionate)는
반도체 포토레지스트 세정액으로 납품되고 있습니다.
PGMEA(프로필렌글리콜 메틸에테르 아세트산)는
반도체용 시너(thinner)로 제조돼 EUV 노광 공정에서
극자외선 감광 반응이 일어나지 않은 부분에 묻은
감광물질(포토레지스트)을 씻어내는 역할을 한다고 합니다.
또, 노광공정에 들어가기 전 웨이퍼에 바르면
감광물질을 더 적게 써도 고르게 펴지도록 돕는다고 합니다.
2019년 중 한국알콜은 신디프 지분 인수를 통해
자회사로 편입시켰으며, 인수 후 매출/이익의 변동은
위와 같습니다.
매분기 가파른 성장을 이뤄온 것으로 보이며,
연 순이익 120억 사이즈의 기업으로 성장한 것으로 보입니다.
반도체 제조사들의 Euv공정채택이 늘어날수록
신디프 입장에서 진입가능한 파이가 커지는 구조입니다.
현재 IPO를 추진하고 있는 상황으로 알려져 있습니다.
(3)-2 Soosan Corporation
한국알콜이 100% 지분을 보유한
Soosan Corporation은 미국 법인으로서
미국에 소재한 부동산을 매입하여
임대업을 영위하고 있는 회사입니다.
매출의 100프로가 임대업에서 발생하고 있다고 합니다.
Soosan Corporation의
2018년 ~ 2022년 3Q까지 실적은
위와 같습니다.
Honolulu에 소재한 부동산 외에는
1990년대에 취득하였다고 하며,
Honolulu에 소재한 부동산은 2017년에 취득하여
정률법으로 상각하는 과정에서 초기에 감가상각이
크게 되다보니, 적자가 발생하였었다고 합니다.
(4) 관계기업 현황
다음은 한국알콜의 관계기업 현황입니다.
(4)-1 이엔에프테크놀로지
반도체 용 불화수소를 국산화한 것으로 유명한
이엔에프테크놀로지라는 상장사의 지분을
약 26% 가량 보유하고 있습니다.
이엔에프테크놀로지는
한국알콜의 연구소기업으로 시작한 회사로서,
코스닥 상장회사입니다.
반도체 포토레지스트용 원재료,
디스플레이용 Color Paste, 반도체 CMP공정용 슬러리 등을
개발/생산/납품하고 있습니다.
주요제품인 세정액(신너)의 원료인
PO(산화프로필렌)가격이 2021년 중 급증함에 따라
실적이 둔화되었으나, 2022년 중 신너 가격 상승이 P에 반영되고
C가 감소함에 따라 이익율이 크게 개선되어 있습니다.
상대적 저평가 상태에 있지 않나 싶은 기업입니다.
(4)-2 팸테크놀로지, 와이즈켐2
반도체 생산에 필요한 식각액을 생산하고 있는 업체들로서,
팸테크놀로지에 삼성그룹이 지분참여를 하고 있다는 점,
와이즈켐은 경인양행과 합작으로 운영하고 있다는 점 등이
눈길을 끄는 포인트입니다.
(4)-3 진솔원
한국알콜이 지분 40%를 보유한
진솔원의 경우 민물장어 양식/판매를 영위하고 있으며,
2022년 중 소폭 흑자전환 하였습니다.
한국알콜과 특별한 영업적인 시너지는 찾기 힘들어보입니다.
(5) 재무분석
한국알콜의 2016년 ~ 2022년 3Q 실적추이입니다.
생산 CAPA는 주정 및 화학 부문 모두
매년 꾸준히 상승해왔으며, 관련 CAPEX 투자가
있어왔습니다.
가동율도 높은 수준을 유지하여 왔습니다.
한국알콜의 분기별 실적 추이입니다.
2020년 초부터 코로나로 인한
손소독제 수요 급증(무수주정 및 합성주정),
초기 높은 P유지로 인한
매출 & 이익율의 큰 성장이 있었습니다.
2021년 상반기 중 초산에틸 가격 상승
(초산에틸 <-> 초산 Spread 증가)으로 인해
이익율이 크게 증가하였으나, 후반기부터 P 상승 이상의 C의 증가
(에탄올의 영향이 큼.)로 인해 매출 증가에도 불구하고
이익율이 감소하기 시작하였습니다.
2022년 중 건설경기 악화로 인한 초산, 초산에틸, 초산부틸 P 하락,
손소독제 Q감소, 에탄올 가격 유지로 인한
높은 C 효과로 이익율 감소추세가 계속 되었습니다.
회사의 이익율은 매출비중이 가장 큰 초산에틸 Spread에
가장 큰 영향을 받는 경향이 있습니다.
연결 그룹 관점에서 종속기업인 신디프의 매출성장이
규모의 경제효과를 가져오며
이익율을 일부 개선시키고 있습니다.
석탄(초산 원재료), 석유(부탄올 원재료),
곡물가격(에탄올 원재료)의 감소,
운임료 감소로 인한 회사 원재료 C의 감소와,
건설 및 조선 경기회복으로 인한 초산에틸,
초산부틸 P의 상승 등의 트리거가 발생된다면
이익율 회복이 가능할 것으로 보입니다.
매출채권 회수기간은 66일 ~ 90일 사이를 유지하였으며,
재고자산의 절대적인 금액은 증가하였으나,
재고자산 규모는 1달치 이내 수준으로 타이트한 수준을 유지하고 있습니다.
(재고자산의 금액의 증가는 원재료 상승에 따른 P에 증가에 따른 증가로
Q의 증가의 영향은 미미하다고 합니다.)
(6) 총평
내용을 정리해보자면,
한국알콜은 전형적인 씨클리컬 업종에 속해있는
화학회사로서 건설, 조선 등 전방산업 경기 영향을
많이 받는 회사로서,
코로나 때 손소독제 같은 메가트렌드의 제품이 나오지 않는 이상
스프레드에 따라 이익율이 좌우되는 것으로 이해됩니다.
따라서, 다른 철강/화학 업체들과 마찬가지로
중국 리오프닝, 경기부양정책 등으로 제품 스프레드개선이
나타날 경우 2023년에 기저효과를
누릴 수 있는 회사 정도로 생각해볼 수 있을듯 합니다.
또한, 자회사 신디프, 관계기업 3곳은
반도체 공정에 쓰이는 세정제, 시너 등을 생산하고 있으며,
꾸준한 매출/이익의 증가가 이어지고 있습니다.
2. 행동주의 관점에서의 한국알콜
2-1. 트러스톤자산운용
주주행동주의 펀드를 표방하는 트러스톤자산운용은
가장 최근 지분공시에 따르면 한국알콜 지분을
약 6.2% 가량 매입하였습니다.
트러스톤자산운용은 BYC 지분 8.13%,
태광산업 지분을 약 6.05% 가량 보유 중이며,
이 외에도 리메드, 에스제이그룹, 감성코퍼레이션 등
여러 상장회사에 투자 중입니다.
그 중 BYC, 태광산업에 대한 주주행동주의 운동을
활발히 하고 있으며, 투자목적을 단순투자에서
경영참여로 변경공시하여 보유 중입니다.
BYC의 경우 업력이 오래된 회사로서,
알짜 부동산들에 대한 가치 재평가를 요구하고 있으며,
태광산업의 경우 계열사 간 부당거래에 대해
초점을 맞추고, 주주환원정책 확대 등을 요구하고 있습니다.
최근 트러스톤자산운용은 BYC 주주들에게 주주서한을 발송하였습니다.
최근 기사들에 따르면, 트러스톤자산운용은
태광산업의 주주들의 이해관계를 훼손시킬 수 있는 경영의사결정에 대해
적극적으로 의사표명을 하고 있는 상황으로 이해됩니다.
2-2. 행동주의 관점에서 한국알콜
트러스톤자산운용은 왜 한국알콜 지분을 매입했을까요?
기사에 따르면
"한국알콜의 경우 BYC와 마찬가지로
저평가된 부동산의 가치, 오너일가의 지배구조가 주가 상승을 가로막고 있는
원인으로 꼽히는 상황이다."
"한국알콜은 종속회사인 'Soosan Corp'을 통해
지난 1997년부터 부동산임대업을 영위하고 있다.
올해 상반기 말 기준 투자부동산은
미국 각지에 위치한 'Haeri LLC', 'Soojin LLC', 'Yoojin LLC' 등으로,
모두 임대업 용도로 사용되고 있다.
반기보고서에 따르면 투자부동산의 자산가치는
도합 732만 달러(약 900억원) 수준이다.
다만 해당 부동산들은 매입된지 20년이 넘었음에도
단 한 번도 가치 재평가가 이뤄지지 않은 것으로 관측된다.
투자부동산 중 일부가 임대목적 자산인 탓에 공정가치를
측정하기 어려워 장부금액(매입금액)을 반영했다는 게 한국알콜 측 설명이다."
"한편 지배구조에 따른 오너 일감 몰아주기도
비판의 도마 위에 오른 실정이다.
업계에 따르면 한국알콜은 최대주주인 '케이씨엔에이'에 대한
매출 의존도가 매해 50% 수준을 웃돌고 있다.
올해 상반기 매출액도 2753억원 중 1405억원이
케이씨엔에이로부터 발생했다.
케이씨엔에이는 지난 1992년 7월 한국알콜이
코스닥시장에 상장한 직후 한국알콜과 총판 대리점 계약을 체결,
판매 대행에 따른 수수료를 수취해온 것으로 전해진다.
상대방이 이의를 제기하지 않을 경우 1년간 자동
연장되는 옵션을 삽입해 그간 계약을 이어왔다.
케이씨엔에이는 지용석 한국알콜 회장과 친인척 등이
주식 100%를 가진 비상장사다.
1996년 3월엔 한국알콜과 수입대행계약을 맺어
원재료 조주정, 변성주정 및 외자 구매품 수입대행을 자처했다.
물품의 구입대금은 한국알콜이 부담하고 케이씨엔에이는
대행 수수료를 수취하는 구조다.
한국알콜이 매해 케이씨엔에이에 지불하는 원재료 매입금액은
1000~2000억원 수준이다.
올해 상반기엔 반 년만에 1082억원을 지불한 것으로 집계됐다."
위와 같은 표현들이 등장합니다.
기사에 언급된 포인트들을 하나하나 살펴보도록 하겠습니다.
2-2-(1) Soosan Corporation 부동산 가치
한국알콜의 100% 자회사인 Soosan Corporation의
부동산 내역입니다.
해당 토지/건물은 임대용 부동산으로
연결FS상 투자부동산으로 분류됩니다.
사업보고서 상 투자부동산 주석을 보면
투자부동산의 공정가치는 회계기준 상 필수공시사항이나,
공정가치를 신뢰성 있게 측정하기 어려워
장부금액을 공정가치의 대용치로 측정하였다는
표현이 등장합니다.
Soosan Corporation의 매출은 전액 임대관련 매출이라고 보고
사업보고서에 공시된 공실율을 바탕으로 해서
임대수익율을 3~5% 범주로 두고 임대수익을 기준으로
부동산가치를 역산해보았을 때,
대략적으로 현재 장부상 자산금액 대비 750억 ~ 1750억 사이의
Upside가 있을 수 있지 않을까 하는 생각을 해볼 수 있지 않나
싶은 생각이 들었습니다.
물론, 회사 보유 부동산에 대한 인근 시세 확인이 가능하다면
보다 더 정교한 추정치가 될 듯 합니다.
이러한 부동산가치의 재평가는 주주 입장에서
한국알콜의 안전마진이 어느 정도로 높게 볼 수 있는지에 대한
단서를 제공하는 단초가 될 수 있겠다는 생각이 들었습니다.
Honolulu 소재 부동산을 취득한 2017년 이후
Soosan Corporation의 매출/당기순이익 정보는
위와 같습니다.
부동산 임대법인에서 왜 손실이 발생하고 있을까요?
회사에서는 2017년 취득한 Honolulu 부동산의
감가상각을 정률법으로 하게 됨에 따라서
Soosan Corporation의 손익이 적자가 발생하였다고
설명합니다.
하지만, 한국알콜 감사보고서 주석 2번을 보면
투자부동산은 내용연수 15, 30년을 적용하여
"정액법"으로 상각한다고 기재 되어 있습니다.
설령 Soosan Corporation 개별 재무제표에서
정률법으로 감가상각을 하고 있다고 하더라도
한국알콜 연결 목적으로는 Soosan Corporation의
감가상각을 정액법으로 변환하여야 합니다만,
그런 변환 작업이 없었나 싶기도 합니다.
(K-IFRS를 적용하는 대부분의 상장사들은
별다른 반증이 없는 한 정액법을 적용하여
감가상각을 합니다.)
임대사업만을 영위하는 법인에서
손익이 이러한 부분에 대해서는
추후 회계장부열람 등을 통해서
그 원인이 밝혀질 수 있으리라 생각합니다.
2-2-(2) KC&A와 내부거래
다음은 한국알콜의 지배구조에 따른 일감몰아주기에 대해
알아보도록 하겠습니다.
KC&A는 한국알콜의 지분을 약 34% 가량 보유하고 있는
최대주주입니다.
KC&A는 한국알콜의 지용석 회장 및
그 특수관계자가 100% 지분을 소유한 회사입니다.
KC&A의 2021년 특수관계자 거래 주석입니다.
주석을 보면, 관계사 간 거래가 많습니다.
KC&A는 에탄올 등의 원재료를 매입하여
한국알콜 & 이엔에프테크놀로지에
가공 없이 매출을 일으키고 있으며,
한국알콜 & 신디프에서 생산된
초산에틸, 초산부틸, EEP 등의 제품들을
대리점 형태로 외부에 판매하고 있습니다.
케이씨엔에이의 요약손익계산서,
케이씨엔에이 매출액 중 관계사 관련 비중,
영업이익 * 관계사 비중에 따른
한국알콜그룹이 기여하고 있다고 볼 수 있는
영업이익의 금액에 대해 정리해보았습니다.
(케이씨엔에이의 한국알콜 그룹 거래비중에 대해
기사화 된 자료들을 보면,
케이씨엔에이에서 대리점 형태로 한국알콜 그룹에서
매입하여 판매하는 거래 금액에 대해서는
최종 거래선이 외부라는 이유로 거래 비중에 포함시키지 않는
기사들도 있었으나, 케이씨엔에이가 한국알콜의 대주주가
아니였다면 해당 대리점 형태의 매출도 없었을 것이라고 보아
관계사 거래 비중에 포함시켜 계산해보았습니다.)
한국알콜 연간 배당이 10 ~ 20억 수준임을
감안하였을 때, KC&A의 2020년 배당금액 약 157억원은
굉장히 높은 수준이였음이 눈에 띕니다.
2020년에 케이씨엔에에는
약 157억 규모의 배당금 지급을 하였습니다.
2019년 ~ 2020년 사이에 어떠한 변화가 있었을지
아무리 살펴보아도 특별한 단서는 없었습니다.
감사보고서에 첨부된 "기업개황자료"를 보면
주주수가 4명 -> 3명으로 감소 되었습니다.
그렇다면, 2020년에 케이씨앤에이 주식 관련 매매 혹은 증여거래가
있었나? 싶은 추론을 해볼 수 있고 관련 매매대금 혹은
증여세 등의 납부를 위해서 거액의 배당이 필요하였을까?
하고 추측해볼 수 있지 않나 싶은 생각이 들었습니다.
KC&A의 재무상태표입니다.
관계사 간 거래를 위한 순 유형자산 투자 금액은
회사의 거래규모에 비해 미미한 것으로 보입니다.
회사에서는 KC&A가 대리점 형태로 매출하는 이유에 대해
한국알콜 & 관계사에 관련 영업조직이 관계사에 미비하다는 점,
KC&A에서 에탄올 등의 원재료를 매입하는 이유에 대해
한국알콜 & 관계사가 직접 매입하는 것 대비 대량구매의 이점이 있어
보다 저렴한 가격에 원재료를 매입할 수 있기 때문이라고 설명합니다.
유형자산 규모와 회사 설명을 토대로 생각해보면,
KC&A라는 회사는 인적시설에 기반한
구매/영업 대행 조직이라는
생각이 들 수도 있는 대목이였습니다.
대량구매의 이점을 이야기하기에는 KC&A의 관계사 매출 의존도가
굉장히 높지 않나 싶은 생각도 들었고,
한국알콜의 손익이 좋지 않은 2022년 기준으로
KC&A의 2022년 손익은 어떻게 나올지도 궁금해지는
바가 있었습니다.
KC&A를 거치지 않고 직접 원재료 매입/외부 영업을 할 경우
현재 KC&A에 지급하는 마진이 +되고 인건비 등의 비용이 +될텐데
그렇다면 KC&A 손익계산서 상 영업이익의 일부가 한국알콜의
이익증가로 이어져 주주가치를 제고할 수 있지 않을까 하는
아이디어를 트러스톤자산운용에서 가지고 있었을까?
하는 추론이 가능하지 않을까 합니다.
기사에서 언급된 트러스톤자산운용의 투자 포인트는
위와 같은 점들이 고려가 되지 않았나 싶었습니다.
BYC주주제안서에 따르면,
상법398조에 이사/특수관계자가 지배력을 행사하는 회사와
거래하는 경우 이해상충이 있는 이사는 사전에 설명하고,
회사와 이사/특수관계사간 이해상충을 방지해야 한다는
규정이 있다고 합니다.
트러스톤자산운용은 BYC의 계열사와의 내부거래시
이해상충이 있는 이사들이 본인의 이해관계 및
거래의 중요사항을 이사회에 설명해야할 의무가 있으며,
이사회는 다른 옵션이 없는지, BYC에게 이득이 되는 거래인지
검토할 의무가 있다고 합니다.
그러면서 BYC의 계열사 간 거래는
이사회 결의가 없이 이루어졌으며,
상법 398조에 위배가 된다고 지적합니다.
사업보고서에 공시가 되어 있는
한국알콜의 2022년 및 2021년 이사회의
주요 의결사항입니다.
모든 이사회회의 사항들이 기재가 되어 있지도 아니할 수 있지만,
케이씨엔에이와의 거래에 대한 이사회 회의 내용은
공시된 자료에는 나와있지는 아니합니다.
한국알콜과 케이씨엔에이 간 거래는
오래된 거래로서 그간 숱한 세무조사와
회계감사 등을 통해 그 거래의 회계/세무적 합리성에 대해서는
입증이 된 거래라고 생각이 들 수 있습니다.
하지만, BYC 주주제안서에 따르면,
회계/세무적 합리성과 별도로
내부거래의 결정과정 자체가 문제가 될 수도 있겠다는
생각이 들기도 하였습니다.
원히트 원더였던 손소독제가 있었던 2020년을 제외하고
마진이 상대적으로 좋았던 2021년, C의 상승으로 마진이 적었던
2022년의 평균을 씨클리컬한 평균 지배지분이익 수준(지분법손익 차감 후)
으로 감안한다면(약 300억), 현재 시가총액 2,300억은 7.5배 수준의
영업가치를 반영하고 있는 수준으로 타 화학/주정업체들의
멀티플을 감안하였을 때, 그럭저럭 설명될 수 있는 수준이 아닌지 싶었습니다.
회사의 기업가치는 영업가치 + 비영업용자산의 가치로
볼 수 있으며,
영업가치를 제외한, 순수 비영업용자산에 대해서
Valuation을 해보았습니다.
별도 FS상 순현금 + 시장성 있는 이엔에프테크놀로지 지분
+ IPO 예정인 신디프 지분가치 + SOOSAN CORPARATION 부동산가치
(IPO 준비 중인 신디프 공정가치 추정시 2022년 순이익에
8배의 멀티플을 적용하였으며,
유사한 상장사인 영창케미칼의 경우 2022년 이익 기준
20배가 넘는 멀티플을 적용받고 있습니다.)
등을 합산한 결과, SOOSAN CORPORATION 부동산가치를
어떻게 보느냐에 따라, 비영업용자산의 Valuation은
3 ~ 4천억 수준으로 해볼 수 있지 않나 싶은 생각이 들었습니다.
2022년 3/4분기말 지배지분 총계 대비
현재 시가총액 2,300억 기준으로
PBR은 0.5배 수준이지만,
종속기업인 신디프 공정가치 반영 &
Soosan Corporation 보유 부동산의 공정가치 반영시
실질적인 PBR은 0.35 ~ 0.42 수준이지 않나 싶은
생각이 들었습니다.
그렇다면 상당한 안전마진이 있다는 생각이 들었습니다.
4. 한국알콜 결론
지금까지 다소 장황하게
한국알콜에 대해서 알아보았습니다.
정리해서 말하면,
인프라 경기 회복에 따른 제품 스프레드 증가,
이로 인한 이익율의 회복,
반도체 EUV용 제품 생산하는 자회사,
관계회사 성장으로 인한 반도체 소재기업으로서의 리레이팅,
주주행동주의로 인한
부동산가치 재평가, 최대주주와의 거래구조 개선
에 따른 기업가치 증가 효과 등의
투자포인트가 있어보였던 한국알콜입니다.
전반적인 인프라 업황이 돌아서는 속도가 더디다고 해도
주주행동주의로 회사의 가치를 상승시킬 수 있는
모멘텀이 있지 않을까 하는 관점으로
볼 수 있는 안전마진이 풍부한
회사가 아닌지 싶었습니다.
(즉, 당장의 실적과 무관하게 모멘텀적인 투자가
가능한 기업이지 않을까 싶은 생각이 들었습니다.)
그동안 순현금이 높고 부동산가치가 높고 이익도 잘 나는데
주가가 낮고 기업가치가 저평가 돼있으며 그 원인이 최대주주의
가버넌스 문제였다면, 그 기업은 그러하기 때문에 투자 대상에서