월덱스(101160): 중국과 미국 사이, 꽃놀이패

1) 반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株(클릭)

1. 기업개요

2. BM

1) 실리콘 제품

2) 쿼츠 부품

3) 기타

 동사는 알루미나와 SiC부품 등도 제조한다고 되어있습니다. SiC는 케이엔제이로부터 반제품을 받아와 가공해주는 서비스를 하는데요, SiC가 기술력을 요하기도 하고 하부링에만 적용되며 파티클 이슈 등도 있기 때문에 굳이 개발 및 직접 제조하지 않는다고 합니다.

 

 

 제품별 비중은 실리콘 67% 쿼츠 17% 알루미나 등이 15%입니다. 실리콘이 동사의 주 수입원인 것을 알 수 있습니다.

 응용처별 비중은 낸드 36%, 비메모리 35%, 디램 29%로 고르게 분포되어있습니다. 따라서 메모리의 사이클 변동이 심해도 다른 부품사에 비해 안정적인 특성을 가지고 있습니다. 고객사 다변화의 힘이 여기서 나오는 것이죠.

 평소 응용처별 비중은 낸드3 디램3 비메모리4라고 합니다. 최근에 디램 생산이 반등하면서 비중이 올라오고 있다고 합니다.

 

 동사의 최대 고객사는 SK하이닉스입니다. '22 기준 하이닉스 30%, 삼성전자 15%, 기타 55%라고 합니다. 특징적인 것은 하이닉스는 주로 비포마켓 제품과 섞어 쓰는 반면 삼성전자는 주로 보증기간 후 애프터 마켓 제품을 사용한다고 합니다. 최근 선단공정으로의 capex가 증가하면서 하이닉스뿐만 아니라 삼성전자의 애프터마켓 수요도 점점 증가하고 있습니다. 동사의 수혜도 당연히 기대가 됩니다.

 

 그럼 이 기라성같은 회사들이 월덱스의 제품을 사용하는 이유는 무엇일까요?

 

4) 산업 공부(식각공정 부품)

(출처: 밸류FS)

 월덱스의 부품들은 주로 식각 공정에 사용되는 소모품입니다.

 전체 식각장비의 시장 성장률은 15%정도, 식각장비 3대장은 LAM, TEL, AMAT입니다. 3대장의 연평균 성장률은 20% 가까이 되는 엄청난 시장입니다. 식각장비 시장의 성장률은 '29까지 연평균 11.2%로 추정되는데요, 이 첨단장비 업체들의 높은 성장률의 배경은 미세화+고단화입니다. 이를 실현하기 위해선 정밀하고 강력한 플라즈마가 필요하죠.

 따라서 소모품 교체 주기는 Si링 기준 '17년 25일에서 '22 12일 수준으로 줄어들었습니다. 더 많은 부품을 필요로 한다는 것이죠.

 주요 식각장비 부품 업체들의 매출 비중을 보면 식각장비시장 성장의 수혜를 온전히 받을 업체 중 하나가 월덱스라는 것을 알 수 있습니다.

 

 챔버 내부를 살펴보면 다양한 소모품이 사용되는데요, 대표적으로 플라즈마를 고르게 쏴주는 일렉트로드, 그리고 이를 고정해주는 상부 링, 아래 웨이퍼를 고정해주는 하부링과 웨이퍼를 지지해주는 서셉터 ESC 등이 있습니다.

 

가. 일렉트로드는 플라즈마 가스를 분사하는 부품으로 대부분 Si 소재가 사용됩니다. 일렉트로드가 마모되면 파티클이 발생하고 플라즈마 균일도가 저하되기 때문에 웨이퍼에 불량을 일으킬 수 있습니다. 따라서 가장 고순도인 단결정 실리콘 사용이 적합하고 SiC 소재 사용을 검토하고 있다고는 하나 가격 경쟁력에서 밀린다고 하니 당분간은 Si 소재가 계속 쓰일 것으로 전망됩니다.

 

나. 포커스링은 상부링과 하부링이 있는데 Si, 쿼츠, SiC 소재가 모두 사용된다고 합니다. 특히 하부링은 플라즈마에 직접 노출되는 부품이기 때문에 부품 교체 주기가 7~14일밖에 안되는 Si링보다 2배 비싸지만 1.5배 더 오래가는 SiC링 소재 사용이 활발해지고 있습니다.

 다만 SiC링은 그라파이트를 증착한 소재라 플라즈마를 맞아 마모되면 파티클 이슈가 발생하기 때문에 중요한 공정에선 사용하지 않고 여전히 Si링을 많이 사용한다고 합니다.

 그럼 쿼츠링은 언제 쓰냐? 

1) 반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株(클릭)

 지난 글에서 정리했듯 플라즈마 식각에는 식각 대상에 따라 유전체 식각, 전도체 식각으로 나뉘는데 유전체 식각에선 CCP 플라즈마 장비가 주로, 전도체 식각에선 ICP 플라즈마 장비가 주로 쓰입니다. CCP 플라즈마 장비는 강한 에너지를 발생시켜 주로 단단한 물질(유전체)을 식각할때 많이 사용하고 ICP는 유도 플라즈마로 주로 정밀한 식각이 필요한 물질(전도체)을 식각할 때 많이 사용합니다.

 

 정리하면

• CCP -> 강한 플라즈마 -> 유전체 식각 -> 낸드 -> Si링, SiC링
• ICP -> 유도 플라즈마 -> 전도체 식각 -> 디램, 로직 -> 쿼츠링, SiC링, Si링 

 

 이때 CCP는 강한 플라즈마에 견뎌야하기 때문에 Si나 SiC링이 주로 쓰이고 ICP는 주로 쿼츠링이 쓰이는데 이 쿼츠링이 플라즈마와 반응하는 고체라 쿼츠링 보조로서 Si링이나 SiC링이 같이 쓰입니다.

 머리가 아프실텐데... 결론은 뭐다? Si+SiC+쿼츠링 모두 두루두루 쓰인다!! 그리고 월덱스는 이 모든 부품 성장의 수혜를 받는다고 보시면 될 것 같습니다.

 

 그리고 미세공정+고단화로 식각환경이 가혹해지는 방향이기 때문에 소모품인 부품 수요는 계속 늘어날 수밖에 없다는 것까지만 기억해주시면 됩니다.

 

 글로벌 실리콘 파츠의 시장은 약 1.2조이며 실리콘 파츠 시장에서 애프터 마켓의 비중은 50%까지 올라오며 애프터마켓 제품이 단순히 싸구려 복제품이 아닌 진정한 가성비 제품으로 인정받기 시작했습니다.

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3. 회사 현황

 동사의 사업보고서를 통해 현재 회사의 상황을 살펴보겠습니다.

3분기 기준 실리콘 부품 비중은 66%

실리콘의 3분기 매출이 전방산업 가동률 저하로 인해 감소, 쿼츠도 3개 분기 연속 하락

회사의 성장은 실리콘 부품의 성장과 비례했네요. 3분기 실리콘 수요 꺾이며 매출도 함께 꺾인 모습.

 

그럼에도 분기 최고 매출, 이익 달성

사기적인 성장세

매출이 소폭 꺾였음에도 GPM상승, OPM 상승

매출원가율 65~75% 사이로 안정적 유지

 = 생산체계 일관화의 결과

 

판관비마저 7~8%로 하향안정화

 

보고서에 가격은 제시되지 않았지만 스프레드는 다소 낮아짐

그렇다면 어디에서 매출, 이익을 보전한 것인가?

 

국가별 비중에서 '23년 들어 중국향 매출의 큰 폭 성장

한국, 기타 국가 매출 감소를 어느정도 커버

 

종속회사인 WCQ를 살펴보겠습니다.

나름 안정적으로 유지되는중입니다.

WCQ는 역시 월덱스 매출 성장을 뒷받침했네요.

WCQ만 보면 마진은 박한편입니다. 아무래도 원재료인 폴리실리콘의 시세에 영향을 많이 받을 것으로 추정합니다. WCQ의 매출 비중은 실리콘 파츠 52%, 쿼츠 파츠 33%, 실리콘 잉곳 15%라고 알려져있습니다. 실리콘은 본사인 월덱스에서 받아와 상품으로 판매하고 쿼츠와 실리콘 잉곳은 직접 미국에서 생산하고 있습니다.

 

최근 폴리실리콘 가격하락이 동사에게는 수혜가 될 것으로 추정됩니다.

 

CAPA쪽을 볼까요?

 월덱스 가동률이 소폭 하향세입니다.

 

그래도 꾸준히 기계장치를 들이는 모습입니다.

앞서 지도에서 살펴봤듯, 월덱스는 구미에 공장 6개동을 가동중입니다.

공장당 500억 capa라고 알려져있으니 총 3000억 매출 capa를 가지고 있다고 볼 수 있습니다.

전방 수요 증대로 매출이 올라오면 연간 3천억 중반~4천억까지도 바라볼 수 있는 단계입니다.

 

 

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4. 투자아이디어

1. MADE IN USA

 최근 반도체 공급망의 리쇼어링으로 칩메이커들이 미국에 증설을 진행하고 있습니다. 자국에서 생산하는 원료, 제품, 장비를 쓰겠다는 것이죠. 동사의 자회사 WCQ는 캘리포니아 프리몬트에서 쿼츠 부품과 실리콘 잉곳을 제작하고 있습니다. 인텔, TSMC, 삼성전자 등이 미국에 증설을 완료하는 내년 즈음이면 Made in USA 반도체 부품 벤더도 주목받지 않을까 생각합니다.

 참고로 미국에 생산기지를 둔 반도체 부품회사는 월덱스(WCQ), 코미코, 원익QnC입니다.

 

 

2. 발등에 불떨어진 중국, 발등에 일감 떨어진 월덱스

 중국의 반도체 장비 수입이 급증하고 있습니다.

 미국의 대중 제재에도 중국의 반도체 굴기는 계속되고 있습니다.

중국이 생산 비용이 왜 높을까요?

 

 반도체는 수율이 생명인데, 대륙은 무시합니다. 국가가 밀어주니까요. EUV 못쓰면 미세패턴을 못만들까요? 아닙니다. 두꺼운 선으로 두 번 세 번 네 번 그으면 됩니다.

 대신에 뭐가 늘어날까요? -> 전체 공정 스텝 수 가 늘어납니다. -> 식각 스텝수도 자연스럽게 늘어납니다.

https://n.news.naver.com/mnews/article/092/0002320881?sid=105

 케이엔제이와 비슷한 아이디어입니다. 어쨌든간에 AMAT, TEL, LAM 장비를 쓸 수밖에 없는데 얘네들 부품을 못구합니다. 그럼 어디서 구해야할까요? 바로 '애프터 마켓'이죠.

 

 동사는 미국의 리쇼어링 정책과 중국의 반도체 굴기 정책을 동시에 대응할 수 있는 몇 안되는 기업입니다.

 

 

3. 전방산업의 가동률 회복

 먼저 디램쪽을 보면 디램은 벌써 가동률이 회복되기 시작했고, 올해는 웨이퍼 캐파가 yoy+33%로 성장하여 '22년도 캐파를 넘어설 것으로 예상됩니다. 삼성전자는 yoy+53.8%, 하이닉스yoy+28.5% 상승이 예상됩니다.

 

 낸드쪽은 아직 더딥니다. '23년도 캐파가 -31.9% 줄었는데요 올해 반등할거라곤 하나 '22년도 웨이퍼 캐파에는 못미칩니다. 하지만 삼성 yoy+75.8% 키옥시아 WDC yoy+34.3%, 하이닉스 yoy+5%로 본격적인 회복이 예상됩니다.

 

 전방 수요도 살펴보면

 가격이 점차 상승

한국 반도체 수출액은 이미 턴어라운드

 

 일본도 장비 수출 다시 상승, 눈여겨 볼 지표는 대만의 Aspeed 수출액 반등인데요.

 Aspeed는 서버용 BMC를 주력으로 판매하는 회사입니다. BMC는 서버 클라우드 기업에서 원격으로 서버를 관리해주는 제품이라고 합니다. 즉 일반 서버 수요의 반등을 짐작해볼 수 있는 부분입니다.

 주요 글로벌 반도체 업체들의 코멘트에도 디램은 올해 지속 성장, 낸드 수요는 하반기부터 회복 전망을 얘기하고 있으니 동사의 실적도 그러한 방향으로 볼 수 있지 않을까 기대합니다.

 

 

4. 반도체 식각부분 성장에 따른 전문화는 자연스러운 방향

 시장 전체 규모로 봤을 때 식각 공정을 전문으로 하는 부품 산업은 성장 초기 국면이라고 할 수 있습니다. 애프터마켓만 놓고 봤을 때 연간 천억대 이상 매출을 내주는 회사는 동사가 거의 유일하며 케이엔제이, 비씨엔씨 등의 애프터마켓 전문 회사들은 아직 천 억대 매출을 보여주지 않습니다.

 원래 식각 부품은 반도체 장비사가 직접 제조하여 공급했으나 점점 하나마이크론, 티씨케이 등으로 외주를 주며 전문화가 진행된 것처럼 애프터 마켓 고객사인 칩메이커들도 점점 가성비 제품인 동사의 제품으로 수요를 확대할 것으로 예상합니다.

 결정적으로 식각장비 부품 시장 자체가 커지고 있습니다. 아래 6개사 증설 추이만 봐도 알 수 있습니다.

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5. 리스크

1. 미중 갈등에 커지는 반도체 장비 리스크

https://n.news.naver.com/mnews/article/029/0002854330?sid=101

 

2. 승계이슈

 사실 이게 가장 크다고 생각합니다. 대표이사님은 70대, 아들들이 40대 중반으로 경영 일선에 나설 타이밍입니다. 자회사 중 이코루미는 장남이 대표로 있는 회사로 LED 조명 등을 판매하는 회사인데 파산절차를 진행중이라고 합니다. 누가 회사를 물려받을지는 모르겠으나, 곧 진행될 것 같습니다. 카더라 통신으로는 회사에 이미 장남-차남 라인이 따로 있다는 얘기도 있습니다.

 승계가 곧 이뤄질 것 같다는 근거는 최성환 이사가 있기 때문이죠. 이분은 마에스트로7 대표이사로 기업승계 전문가로 활동중입니다. 대표이사와 최이사 모두 올해 3월 26일까지가 임기 만료입니다.

 

 이렇게 좋은 실적에도 주가가 3년 넘게 박스권인 이유가 있을까요?

 

3. 기타

 - 폴리실리콘 가격 급락 => WCQ 재고자산 평가 손실 우려

 - 수출 비중이 커 환율 변동시 이익 변동에 대한 노출도가 큼

 

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6. 밸류에이션

주요 가정

1) '29까지 식각 시장 연평균 성장률 = 매출 성장률 11%, y=5

2) 비용 안정성으로 마진 확보 = 이익률 20% 이상

적정PBR = (1+ROE)^y

'24~'29의 예상 ROE를 누적한 결과

목표 PBR은 3으로 나오네요.

 

더 줄 수도 있고 덜 줄수도 있습니다.

그 누구도 어떤 기업의 적정 가치를 점으로 나타낼 수 없습니다.

왜냐하면 가치는 '범위'이기 때문이죠.

 

목표주가 42,550원은 내 예상 능력치에서 밸류를 최대로 당겨왔을 때 줄 수 있는 가격의 한계입니다.

 

주가 범위 안에서 회사의 변화에 따라 잘 대응하시기 바랍니다^^

 

저는 PBR 1.4정도인 20,000~21,000원을 하방으로 두고 천천히 모아가려고 합니다.

 

감사합니다.  끝.

 

 

 

 

 

 

 

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