케이엔제이(272110): 애프터 마켓 확대 + 중국 매출 확대

오렌지보드 글 <반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株>

⬆️⬆️⬆️

 

오렌지보드 글 <반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株>

무료입니다^^

 

 앞서 낸드 및 식각부품 관련 글을 발행하였습니다. 위 글의 결론인 '낸드 고단화+낸드 업황회복'에 따라 식각부품 탑픽을 케이엔제이와 월덱스로 뽑아보았고 첫 번째로 케이엔제이를 분석하고자 합니다.

 

 

기업개요

 

글을 작성하고 있는 24. 1. 30 현재

 

시총 1400억

자본총계 666억(3Q 기준)

3분기 누적 순익 122억

PBR 2.1

 

 

 먼저 연혁을 살펴보면, 동사는 2005년 설립되어 디스플레이 부품과 장비를 제조하는 사업을 영위했습니다. 2010년 반도체 재료 사업을 시작으로 2016년 sk하이닉스에 벌크 SiC링을 납품하기 시작하여 신규 사업인 SiC링으로 성장궤도에 진입했습니다. 2021년 삼성전자로도 본격적으로 납품을 시작했습니다.

 

심호섭 대표 14.26%

에스엔에이치에스는 심대표 개인회사

강방천 회장님도 지분을 좀 태우셨네요.

 

희석물량은 스톡옵션 12만주 정도로 시총의 1.5% 수준. 크게 걱정하지 않아도 될듯합니다.

 

 

BM

 

 동사의 사업부는 크게 1) 반도체 제조용 SiC 사업부와 2) 디스플레이 제조용 사업부로 나뉩니다. 매출 비중은 3분기 기준 SiC링이 64%, 디스플레이장비가 36%를 차지합니다. 도표에서 확인할 수 있듯이 회사의 성장동력은 SiC 사업부입니다.

 SiC링 사업부의 주 고객사는 SK하이닉스, 삼성전자, 주성엔지니어링, 원익IPS, 월덱스, SK솔믹스, 금강쿼츠 등이 있고 디스플레이 사업부의 주 고객사는 삼성디스플레이, BOE, CSOT, HKC, 이노럭스 등 삼디를 제외하면 중화권 업체를 주 고객사로 삼고 있습니다.

 

 

 여기서 월덱스랑 금강쿼츠가 왜 있냐고 그럴 수 있는데, 링을 다듬는 후공정을 이들 업체에 외주를 맡겨왔던 것입니다. 현재는 전공정과 후공정 모두 내재화해 SK하이닉스 등에 직납한다고 합니다.

 외주가공비가 조금 줄어든게 보이긴 합니다만 큰 의미는 없어보입니다. 지금부터는 각 사업부에 대해 자세히 알아보도록 하겠습니다.

 

---

1. SiC 사업부

(출처: 동사 홈페이지, 버틀러)

• CVD-SiC제품: CVD(화학기상증착)방식으로 Si에 탄소(C)를 결합시킨 제품

• 현재 모재인 Graphite(흑연)에 SiC코팅을 한 SiC-Coating 제품

• 모재에 다중 증착을 통해 Bulk형태로 만든 SiC Ring을 생산

 

참고로 SiC 포커스링의 용도는 챔버 내 웨이퍼 고정입니다.

 

 

 

 Si링도 사용하는데요, 굳이 2배정도 비싼 SiC링을 써야하는 이유는? 포커스링을 교체할 땐 장비를 멈추고 챔버 내부를 세척해야합니다. 그런데 교체 횟수가 많아질수록 생산성이 떨어지죠. 참고로 왼쪽 사진처럼 뚜껑 열때마다 1억씩 나간다고 합니다. 따라서 Si보다 내마모성, 내화학성, 내플라즈마성이 뛰어난 SiC링을 써야합니다. 낸드 100단 넘어가면 SiC를 거의 써야합니다. Q의 성장 가시성이 돋보이는 영업부문이라 투자자들의 관심이 높습니다.

 

 체슬리TV 보고서에 따르면, Si 일렉트로드 시장 규모는 약 1.2조, Si링의 시장 규모는 1.05조 -> '29 3.5조 규모로 연평균 8%정도의 성장률을 보일 것으로 예상됩니다. SiC링은 '22 1,330억원 -> '29 약 3,070억원 규모로 연평균 11%정도의 성장을 보일 예정입니다. 생각보다 낮은 수치인데(티씨케이만 연 매출 2천억 넘은지 오래이고 국내 회사들만 '22년 매출 규모가 3000억입니다).. 그만큼 시장 성장성이 다른 부품보다 높다고 이해하면 되겠지요.

 

 동사의 특징은 애프터마켓에 속해있다는 점인데요, 삼전이나 하이닉스 등 반도체 업체에 주로 직납하고 있습니다. 비포마켓은 정품, 애프터 마켓은 모조품이라 생각하시면 편합니다. 당연히 애프터마켓이 더 쌉니다. 최근 칩메이커들의 불황이 이어지면서 애프터마켓 점유율은 점점 늘어나고 있습니다. 일각에선 애프터는 싼마이니까 업사이클땐 안쓸거라고 하는데요.

(출처: 버틀러 / 좌: 케이엔제이 / 우: 월덱스)

 대표적인 애프터마켓에 속하는 월덱스와 봐도 비슷한 흐름입니다. 자본 늘어나는 속도 보세요. 업턴이든 다운턴이든 애프터는 꾸준히 성장하고 있습니다.

 

 장비사로 SiC링을 직납하는 비포마켓 회사는 티씨케이와 하나머티리얼즈가 있습니다. 그리고 애프터마켓은 동사와 디에스테크노(비상장)라는 회사가 있습니다.

 

• 코팅 과정

Si소재의 단순 가공 → 가공 후 고순화 → 고순화 후 SiC 코팅 → 수mm까지 SiC를 코팅후 Si소재를 제거하여 얻어지 는 Bulk형 CVD SiC 제품의 과정을 거칩니다.

 

 이런 챔버에다가 증착을 합니다. 예전에는 증착만 하고 월덱스나 금강쿼츠같은데서 마무리 가공을 맡겼는데, 최근엔 전부 내재화했다고 합니다.

 

 

 동사의 생산능력 추정은 이 챔버가 몇 대 설치되었고 몇 대 가동되는지로 유추할 수 있습니다. 최근 가동률이 조금 꺾였는데요 업황이 꺾인것도 있겠지만 신규 장비 셋업으로 인한것으로 추측됩니다.

 

 

 2분기부터는 부문별 이익을 기재하지 않네요;; 여하튼 못나와도 20% 수준, 잘나오면 마진이 무려 44%입니다. 투자자들이 SiC링에 주목하는 이유입니다. 매출도 '23년 예쁘게 올라와있네요. 참고로 '23.1Q 부품 매출은 136억, 2Q 148억, 3Q는 102억입니다. 보통 마진이 30%정도라고 생각하면 됩니다.

 

  대신 SiC링의 원재료가 가파르게 상승중이라 앞으로 마진 확보를 어떻게 유지할지 관건이겠네요.

---

 

2. 장비 사업부

 

 동사의 본업은 원래 디스플레이 장비 및 부품이었습니다. 주 고객사는 삼성디스플레이였구요.

 

 흥미로운 점은 SiC링 개발은 삼성디스플레이의 LED사업부 철수라는 사태에서 전화위복의 결과라는 것입니다. 나중에 리스크 부분에서 설명하겠지만 이는 티씨케이와 더불어 SiC 시장에서 지위를 공고히 하게 되는 요인이 됩니다.

 

• 엣지그라인더 = 디스플레이 패널 절단면 연마해줌

• 패널 엣지 검사기 = 외형측정 검사, 연마 잘됐는지 확인

• 삼성 8.6세대 투자와는 관련이 없음 ㅠㅠ(Rigid 타입)

 

 

 엣지 그라인더 장비는 대형 패널(유리) 커팅 후 절단면을 마모해주는 장비인데요, 전방산업이 아쉽게도 최근 OLED 투자와는 관련이 없습니다. 그보다는 대형 유리 기판을 사용하는 LCD, QLED 이런쪽과 관련이 있습니다. 따라서 주 고객사는 삼성에서 중화권 업체로 많이 넘어갔고 본래 엘지 디스플레이에 엣지 그라인더를 납품하던 미래컴퍼니와 중국 시장에서 치열하게 경쟁하고 있습니다. 주 고객사도 중화권 업체인 BOE, HKC, CSOT 등으로 교체되는 중입니다.

 장비 사업부의 BEP(손익분기점)은 약 200~300억 수준인 반면 '23.3q 누적 매출 156억으로 부진을 면치 못하고 있습니다. 회사도 현실을 자각하고 디스플레이 장비쪽은 축소하는 동시에 새로운 분야의 장비 개발에 힘을 쓰게 됩니다.

 동사는 FPCB업체인 이든을 인수하게 됩니다. 이든은 차세대 FPCB 공정장비(LDTA)와 신뢰성 향상 및 검사 자동화에 필수적인 FPCB AOI(자동광학검사) 장비개발 업체인데 협업을 통해 2차전지 롤투롤 장비 납품 (125억)에 성공하였습니다. 올해 5월에 매출이 발생할거라고 하는데, 장비 사업부 매출에 따라 전사 이익이 방어될 수 있는만큼 주목할 부분이라고 생각합니다. 고객사인 LT정밀은 범LG쪽으로 엔솔쪽으로 들어갈 것 같습니다. 다만 케이엔제이는 각형배터리용이고 엔솔은 원통형을 주력으로 하는것으로 알고 있어서 아직 대규모 매출 기대는 이른감이 있습니다. 장비 사업부는 잘 해주길 응원만 할 뿐입니다.

 

 

---

 

투자아이디어

 

1. SiC 사업부의 놀라운 성장성, 증설 증설 증설!

 전반 시장의 수요 증가로 케이엔제이는 지속적으로 증설을 단행중입니다. 자본총계가 600억 수준인데 160억, 80억, 200억 증설 공시가 터지고 있습니다.

 

 동사의 설비는 당진 1공장, 아산 2공장, 평택공장이 있는데요 이 중 당진과 아산에서 SiC링을 생산하고 있습니다. 1기 세팅하는데 약 30억 정도 든다고 하고 셋업에 6개월정도 소요된다고 합니다. 그리고 링챔버 1기당 capa는 70억 수준이라고 합니다. 아래는 capa 현황입니다.

 

• 당진: 현재 챔버 5기 운용, 링챔버는 3기 운용
  • 나머지 챔버 2기는 기타 SiC 코팅 부품인 서셉터(웨이퍼 받침대), LED 부품 등을 생산

 

• 아산: 현재 링챔버 5기 운용, 올해 4기 추가 셋업
  • 상반기 1기 양산 전환, 3대 셋업 예정 = 아산 6기 운용
  • 하반기 2기 양산 전환 예정 = 아산 8기 운용

 

• '23 = 8기 = 약 560억
• '24 1H = 9기 = 약 620억/연
• '24 2H = 11기 = 약 760억/연

 

 회사측에 의하면 챔버 수율 개선시 capa는 추가적으로 늘어날 수 있다고 하며 현재 풀가동중이라고 합니다. 이는 국내 고객사 외 중국향 물량이 늘었기 때문입니다. 이는 아래 다시 설명하도록 하고 '25부터는 부품 사업부만 연간 200억 이상의 이익을 뽑아줄 것으로 기대합니다.

 

https://amenews.kr/news/view.php?idx=54638

 

 

 또한 아산시와 MOU를 맺고 200억을 더 투입하여 기존 부지에 '26까지 증설 가능성을 열어두었습니다. 따라서 총 20기의 챔버를 설치할 수 있는데 업황에 따라 자금 투입을 달리할 예정이니 공시를 기다려보면 되겠습니다. 전방산업의 낸드 업황 회복의 수혜도 꾸준할 것으로 기대됩니다.

---

 

2. 중국의 반도체 굴기 수혜주!

(출처: 오렌지보드_좋은 생각이 났어 님)

 최근 중국의 반도체 장 수입 데이터가 심상치 않습니다. 작년말부터 YoY로 큰폭의 증가를 보이고 있습니다. 이는 미국의 대중 반도체 규제로 인한 것이며 자연스럽게 애프터 마켓 부품 수혜로 연결되고 있습니다. 

(출처: 시데일리)

 중국의 메모리 팹은 반도체 생산에 적극적인 태도를 취하고 있습니다. 국가의 든든한 지원 아래 수율을 무시하고 어마어마하게 찍어내고 있는 현실인데요. 아무래도 신규 장비 공급이 제한되면 애프터마켓 부품의 수요가 늘어날 수밖에 없겠습니다.

 

 최근 케이엔제이의 200억 증설도 사실 중국의 구매주문 확보가 아니었다면 힘들었을 것으로 예상됩니다. 자본규모 600억대인데 200억 투자 그리고 회사 자금을 활용해서요. (메자닌을 검토했지만 대주주의 주식담보로 인해 못했다고는 합니다.) 중국향 물량은 기존 물량보다 +10% 비싸다고 알려져 있습니다. 이번 증설이 더욱 기대되는 이유입니다.

 돌아오는 봄에 삼성과 하이닉스의 CR이 있을거라는 이야기가 도는데 중국쪽 물량으로 실적을 어느정도 커버해줄 수 있지 않을까 조심스럽게 기대해봅니다.

 

---

밸류에이션

<’23>

부품: 450(예상) -> 150억 이상

장비: 300억 이상 -> -10 ~ -20억 적자?

 

ROE 22%

 

최소 5년 이상 ROE 25% 값을 쳐줘야하지 않을까?

 

적정 PBR = 1.25^5 = 3.05

'24 초 예상 자본총계 = 690억 * 3.05 = 약 2100억 = 약 26,000원

 

24. 01. 30 기준 = 17,980원

TP = 26,000원 (upside 44.6%)

---

 

리스크

 

1. 고객사의 CR 규모가 생각보다 클 수도 있다.

 = 마진을 어떻게 확보할 것인가?

 = 중국쪽 물량으로 대응하지 않을까 기대

 

2. 티씨케이의 소송 가능성?

 = 티씨케이는 디에스테크노와의 소송에서 물성은 패소, 제조방식인 다중노즐 증착에서 승소함

 = 동사는 MOCVD 증착 방식을 사용하여 제조방식 특허로부터 자유로움

 = 티씨케이와의 개발 시작 시점이 1~2년밖에 차이가 안남. 하려면 진작에 했을 것

 

3. 디스플레이 폭망?

 = 기본 교체 수요를 기대해봄

 = 중국향 LCD 물량은 꾸준하지 않을까 기대

 

4. 주식회사 이든 뭔가 수상해..

 = 대주주인 심대표의 지분이 큼

 = 하지만 2차전지 FPCB 장비로의 진출은 새로운 이어달리기의 요소가 될 수도?

 

 

---

기술적 분석

인텔 가이던스 하향 이후로 최근 흐름은 좋지 못하고 추세를 이탈해버렸네요.

 

볼밴 하단을 향해 가고 있습니다.

 

2만 아래서 비중을 조금 실어놨었는데

 

50일선이 지지를 못해주네요. 어디까지 빠질지?

 

원래 기술적 분석이라면 던져야겠지만?

 

가치투자자는 오히려 기회로 활용할 수 있습니다.

 

장기추세인 200주선은 1.5만대인데요 이 즈음이 PBR 1.8~2.0인듯 하니 지지선을 형성해줄거라 생각합니다.

 

1.5만 ~ 1.6만 정도 도달하면 비중을 다 채워볼 생각입니다.

 

 

끝.

 

 

 

 

---

Disclaimer
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.