디엔에프(092070): 가동률 회복과 강력한 내러티브

 

이번 글은 인뎁스 레포트가 아니고 간단하게 BM과 투자아이디어, 그리고 동사를 투자하실 때 알아야 할 내러티브 위주로 서술하고자 합니다.

 

24. 01. 19 기준

 

시가총액: 2511억

자기자본: 1508억

PBR: 1.66배

 

디엔에프는 각종 반도체 소재를 만드는 회사입니다.

 

보시다시피 반도체 공정에 들어가는 제품이 주된 제품입니다.

 

보다보면 알 수 없는 알파벳들이 너무 많죠? 일단 간단하게 설명해보겠습니다.

 

DPT: 40나노 미만 미세패턴 구현을 위해 EUV 대체 패터닝용 희생막 재료. 주로 디램.

 - EUV 쓰기는 너무 비싸니까 굵은 선으로 두 번 그려서 짧은 선 구현

 - EUV 쓰일수록 오히려 더 많이 쓰임

(더블패터닝 참고)

HCDS: 주로 낸드 절연막에 쓰임 

 - 적층이 늘어날수록 자연스럽게 더 쓰임

 

High-k: 디램에서 캐패시터의 유전막 재료. 유전율 값이 높으면 전하를 잘 끌어당긴다.

 - 현재는 지르코늄만 납품중

 

ACL: 증착용 전구체

 - 식각할때 PR 밑에서 쿠션 역할 해주는 박막 소재

....

 

뇌가 뽑혀 나갈듯한 고통입니다.

 

아직 뒤로가기를 누르시면 안됩니다.

 

그냥 통틀어 '삼성전자 가동률이 상승하면 매출 올라오겠네~!'로 퉁치시면 됩니다.

 

참고로 반도체 소재 內 매출 비중은

<'20년 기준>           <'21년 기준>

DPT: 263억     ->        266억 (30%)

HCDS: 261억   ->        262억 (30%)

High-k: 197억  ->       223억 (25%)

ACL: 62억       ->        60억 (7%)

확산방지막: 31억 ->     30억 (3%)

 

눈에 띄는 성장성을 보이는 소재가 있죠?

 

맞습니다. High-k가 눈에 띄실겁니다.

 

High-k를 이해하셔야 솔브레인이 왜 디엔에프를 인수했는지

 

삼성전자가 왜 디엔에프에 지분을 태웠는지가 보이실겁니다.

 

최근 소문만 무성하던 솔브레인의 인수 소식이 현실이 되었습니다.

 

 

그리고 기존에 있었던 대주주는 지분을 완전히 넘긴게 아니라 일부 들고 있다는 점이 눈에 띕니다. 김명운 대표가 1.86% 남겼네요.

 

참고로 계약 당시 주당 인수 가격은 48,000원이었으나, 장내 매수를 적극적으로 참여하며 평단을 낮췄을거라 추측됩니다.

 - 200만주 대주주로부터 매입 + 145만주 장내매수

 - 인수 공시는 10월 30일이었으나, 그 전부터 꾸준히 매입한 것으로 드러남

 - 인수 공시 후에도 계속해서 2만원대에서 매집

 - 지분을 30% 정도로 맞췄는데요, 이는 손자회사가 상장사면 지분율을 30% 이상 보유해야합니다.

 

이로써 삼성전자 - 솔브레인 - 디엔에프로 이어지는 탄탄한 밸류체인을 구축하게 되었습니다.

 

도대체 솔브레인은 디엔에프를 왜 인수했을까요?

 

그리고 과거 삼성전자는 제3자 배정 유상증자에 참여하여 지분을 태웠네요.

받은 돈 210억은 증설에 사용되었습니다.

 

그리고 이 210억은요?

대화2공장을 증설하는데 사용됐습니다.

 

잘 보시면 High-k 생산을 목적으로 지었는데 아직 가동률이 6%밖에 안됩니다.

 - '23년 2분기 capa: 7,200kg / 생산실적: 285kg / 가동률 3.96%

 

어? 이미 High-k 소재 매출 비중이 30% 가까이 되지 않았나요?

 

맞습니다. 그런데 왜 증설을 해놓고 아직 돌리고 있지 않을까요?

 

뭔가 있는 것 같지 않나요?

 

완전 확인된 사항은 아닙니다만, 한번 잘 들어보시면 퍼즐이 맞춰지실겁니다.

 

 

 

 

 

하프늄 내러티브

 

1. 미세화에 따라 선폭이 좁아지면서 캐패시터가 전자를 담기 힘들어져 전자가 탈출하는 현상 발생

 

2. 이를 해결하기 위해 고유전율을 가진 층(High-K)을 만들어 이런 문제를 해결하려고 함

 

3. 반도체 트렌드는(특히 디램) 미세화 + HBM인데 모두 하이케이 소재가 더 많이 필요하게 됨.

- 선단공정에선 HKMG(하이케이 메탈게이트)구조로 가게 되어있음

- 수요처: DDR5 + HBM

 

4. 고유전율(이하, 하이케이) 물질은 지르코늄(Zr)에 알루미늄(Al) + 타이타늄을 바르는 식으로 했었음. 현재 디엔에프 매출로 잡히는 High-k 소재는 지르코늄(Zr)을 의미함.

5. 지르코늄을 하프늄이 대체하기 시작, 대체하기 시작한지는 꽤 됐음

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6. 수요처도 다양해, 현재 국내 메모리반도체만 약 3000억 규모지만 앞으로 지속 성장할 예정

 

 

7. 특히 반도체에선 지르코늄보다 얇게 발려 미세공정에 적합하고 안정성이 뛰어난 특성을 지님. 즉, K값이 더 높다는 것 그리고 하프늄 asp는 지르코늄의 3배 이상임.

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8. 하지만 공급량을 늘리는데 어려움이 있음. 광석에서 바로 얻는게 아니라 지르코늄을 생산할 때 부산물로 생기기 때문. 50:1 비율로 생긴다고 함. 반대로 생각하면 지르코늄 만드는 회사는 하프늄을 생산할 수 있음!!

 

 

9. 하프늄전구체의 원천 특허는 일본의 트리케미칼(TCLC)이 가지고 있고, '26.11 까지 특허가 유지됨

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10. 국내 하프늄 수요처는 당연히 국내 반도체 2사: 삼전 + 닉스

 

11. 삼전 공급망은

- 하프늄: TCLC 라이센스 -> 아데카(일)

- 지르코늄: 아데카(일) + 디엔에프(한)

=> 삼전 내 점유율은 아데카 75% / 디엔에프 25%

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12. 닉스 공급망은

- 하프늄: 레이크머티리얼즈, 유피케미칼 등 -> SK트리켐(sk머티+TCLC)

- 트리켐 2200억 매출 중 1500억이 하프늄 매출임, 그리고 영업이익률은?

 

- 40% 상회 ㄷㄷ

  

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13. sk머티리얼즈는 '16년에 TCLC와 SK트리켐을 합작 설립함

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14. 하프늄 전구체와 관련된 국내 실시권은 SK트리켐이 보유하게 됨

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15. 정리하면 하프늄 공급망은 아래와 같은데, 모두 TCLC가 중심에 있음

18. 마침 버슘머티리얼즈(현 머크) 한국법인이 TCLC를 상대로 하프늄 전구체 특허 무효소송을 검

 

19. 이번에 머크(버슘)에서 특허 소송을 건 의미?

- 버슘은 메카로의 화학사업부인 엠케미칼 인수

- 엠케미칼은 지르코늄계 전구체를 닉스에 공급중

- 소송 성공하면 하프늄 침투 가능하기 때문. 우리꺼 써줘~~

 

20. 소송에 성공했다면? 특허 장벽이 없어지기 때문에 TCLC를 제외한 모든 벤더들에게 호재인 상황이었음.

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21. 하지만 결과는? "기각" TCLC가 이김.

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22. 우연의 일치? 기각 소식 이후 터진 솔브레인과 디엔에프의 합병 소식

 

23. 뭐지? 싶겠지만 둘의 관계를 알면 기가막힌 묘수라는 것을 알 수 있음.

 

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24. 어? 하프늄 특허를 솔브레인도 가지고 있네?

최신특허티비: https://youtu.be/e5EPZIzoVVM

 

25. 자, 디엔에프는 마침 대화2공장 드릉드릉중이고 기술은 가지고 있는것으로 확인

 

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26. 솔브레인은 특허를 가지고 있고, 마침 회장이 매출 1조 탈환을 위해 드릉드릉 하고 계심

 

​

27. 삼전은 올해 아데카와의 공급계약이 끝나서 하프늄 공급에 불리한 위치에 처하게 될 예정이었고

 

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28. 마침 가장 기다리던 소식인 버슘 특허소송이 빠그러짐. 하필 예스티아이로부터 HBM 장비 발주하면서 HBM드라이브에 시동을 걸었는데 시작부터 차질이 생기게 됨.

 

​

29. 또 삼전은 솔브레인, 디엔에프의 지분을 모두 가지고 있는 주요 주주임. 둘 다 삼전 생태계에서 핵심 역할을 하고 있다는 의미

 

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30. 근데 솔브레인 + 디엔에프 퓨전하는데 삼전의 큰 그림이 없었다? 이게 말이 더 안됨

 

31. 그리고 그 그림은 현실이 되어가는중

 

 

32. 다만 최근 우려는 솔브레인이 특허는 가지고 있지만 실시권이 없다는 이야기

출처: 디 일렉 https://m.youtube.com/watch?v=IqZGWyJ8Y1o&t=1s 

 

33. 모든 것은 회사가 확인해줄 수 없다고 함.

 

34. 하지만 각종 언론 및 레포트에서 기정 사실화하여 언급중이긴 함.

 

 

35. 필자는 '삼성의 큰 그림'으로 해석하고 보유하고 있으며 관전 포인트는 대화2공장의 가동이라고 보면 될 것 같음.

 

 

 

 

만약, 삼성의 큰 그림이 맞다면?

 

전방 산업은 DDR5와 HBM이 될 것이고

 

두 분야 모두 연간 20% 이상의 고성장 섹터

 - DDR5 침투율 13% -> 올해 40%

 - HBM 성장률 연간 20% 이상

 

4년 후 시장이 최소 2.5배 성장하게 된다.

 - '22 3000억 -> '27 7500억

 

sk트리켐의 최근 3년간 영업이익률

레이크머티리얼즈만 봐도 영업이익률이 20% 이상

 

따라서 '27 7500억 시장에서

 

하이닉스와 삼전이 양분한다 치면 = 3750억

 

아데카와 지금처럼 3:1로 매출을 나눈다면 937억의 매출을 확보할 수 있으며

 

이익률 30%만 생각해도 200억대 후반의 이익를 추가로 기대할 수 있다.

 

과거 기존 소재로만 1000억대 매출과 100억대의 순이익을 기록한만큼

 

하프늄이 추가된다면 300억 이상의 이익을 기대하는 것도 무리는 아니다.

 

고객사 가동률 상승과 대화2공장의 가동률 상승은 동사 주가 상승의 키포인트이다.

 

현재 자본총계 규모로 미뤄봤을 때 ROE 20% 수준이 업사이클을 만나면 5년은 지속될 것이라 가정

 

보수적으로 계산해봤을 때

 

PBR = (1.2)^5 = 2.48 = TP 32,000으로 제시한다.

 

 

 

 

 

 

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