GS : 정유+발전+유통+상사, 그리고 다원적 지배 구조에 묻어가기

 

출처 : GS IR자료

 

 

1. 다원적 지배 구조

동사는 허 씨 일가가 50명 이상 주식을 분산해서 보유하고 있으며 이들 특수 관계인의 총 지분은 52% 수준입니다. 최대주주는 4.75%를 보유한 허창수 명예회장이며 그밖에 허경수, 허광수, 허남각, 허동수 등이 약 2%씩 각각 보유하고 있습니다. 허용수는 5.26%를 보유해 특수 관계인 중 가장 지분이 많습니다.

일반적인 상장사의 경우 최대주주가 30%가량 보유하며 나머지 주주들의 권리를 무시하고 수탈하는 경우가 왕왕 있습니다. 그동안 수천억, 수조원을 벌어놓고도 주주에게는 쥐꼬리만큼만 환원하는 형태를 보이며, 틈만 나면 편법을 동원하여 회사 자산을 횡령, 배임하며 소액주주들에게 피해를 입힌 것이 하루 이틀이 아닙니다. 태광산업의 이호진이나 KISCO 홀딩스의 장세홍 같은 자들이 대표적인 착취자들입니다.

GS는 지배 구조 측면에서 단일 대주주가 지배하는 것이 아닙니다. 의결권을 가진 특수 관계인에게도 비교적 권력이 분산되어 있어 있습니다. 배임, 횡령, 주주 착취 및 기만행위에 대해서 자연스럽게 견제가 되는 구조입니다.

한국 사회의 착취적인 주주자본주의 제도 하에서 GS의 이와 같은 지분구조는 프리미엄 요소임이 분명합니다.

GS는 향후 배당성향에 대한 가이던스에서 별도 재무제표 기준 3개년도 평균 당기순이익의 40% 이상을 배당하겠다는 합리적인 발표를 했습니다. 이는 동사가 주주에 대한 의무를 공정하게 집행한다는 증거입니다.

우리가 동사의 주주가 된다면 동사의 경영진이 자신의 가문인 허 씨 일가를 대우하는 것과 동일한 대우를 받을 수 있습니다. 자신의 형제와 조카를 수탈하지 않는다면 우리도 KISCO 홀딩스나 태광산업의 주주들처럼 수탈 당하지는 않을 것입니다.

따라서 GS에 투자한 이후에는 최대주주가 횡령을 하는지 배임을 하는지 이익을 잘 나누는지 온갖 편법과 비열한 수작을 부리며 주주를 착취하려 드는지 염려할 필요가 없다는 것입니다.

 

 

2. 다각화된 수익 구조

GS는 정유, 발전, 유통, 상사, 기타 신사업 등 다각화된 수익 구조를 가지고 있어 장기적인 이익의 안정성이 높습니다.

정유 및 화학은 GS 칼텍스를 통해서, 발전은 GS에너지, GSEPS, GSE&R 등을 통해서, 유통은 GS리테일, 상사는 GS글로벌, 기타 전기차 충전소 사업, 바이오회사 휴젤 등이 있습니다.

2022년 결산 기준 GS에너지의 당기순이익은 1조 8277억 원을 기록했고 이는 GS칼텍스에 대한 지분법 이익 1조 2267억 원을 포함한 금액입니다. GS리테일은 당기순이익 504억, GS EPS는 4354억, GS E&R은 1042억, GS글로벌은 681억을 벌어들였습니다.

2022년 GS의 연결기준 당기순이익은 2조 4816억 원입니다. 현재 시가총액은 3조 6213억 원으로 PER 1.45배입니다.

 

2-1. 정유 화학 부문

이러한 저평가의 배경에는 정유산업에 대한 시장의 비관적 관점이 있다고 생각됩니다. 세계적인 탈 탄소 행보에 따른 장래의 석유 수요 위축 우려로 정유업의 미래는 비관적인 평가를 받고 있습니다. 이에 따라 글로벌 정유설비 증설 투자가 줄어들었던 반면에 수요는 늘어나며 유가가 강세를 보이고 있습니다. 정유설비는 대규모 장치 투자로 건설을 위해서는 보수적으로 보아도 최소 12조 원 이상의 투자가 필요합니다. 따라서 미래에 대한 불확실성이 있는 경우 투자 결정이 나오기 쉽지 않은 이유가 됩니다.

아시아/중동의 정제설비 증설은 2022,2023년 각각 60만 b/d, 150만 b/d였고, 향후 2024,2025는 각각 70만 b/d 수준으로 예측되고 있습니다. 향후 수요 증가분이 100만 b/d로 예상되어 장기적으로 수요 대비 공급이 부족해질 것으로 전망됩니다.

미래에는 전기차의 증가와 신재생 에너지 발전소 증가, 친환경 소재의 사용 증가 등으로 원유 및 정유 수요가 줄어들 것으로 전망하는 분위기가 있습니다. 그러나 전기차만 볼 때도 선진국의 경우 내연기관 차량 판매가 줄어들고 친환경 차량 판매가 늘고 있지만 여전히 내연기관에 대한 수요는 어이지고 있습니다. 또한 인도, 동남아시아, 아프리카, 남미 등 개발도상국에서는 여전히 내연기관 차량에 대한 수요가 강력합니다. 시장의 생각과는 다르게 수요는 상당한 기간 동안 증가할 수 있습니다.

또한 정유제품의 수요는 차량운송 연료만 있는 것이 아닙니다. 항공기나 선박, 대형 트럭, 발전 및 난방, 기타 산업 설비 등 수요처가 다양합니다. 이중 44%만이 차량 운송용 연료 수요입니다. 이 44% 중 선진국에서 수요는 점진적으로 줄고 있으나 개발도상국에서의 수요는 큰 폭으로 증가하고 있습니다. 또한 GS칼텍스의 전체 매출에서 78%를 차지하고 정유 매출 중에서도 경유, 휘발유, 벙커씨유는 55%정도를 차지합니다. GS칼텍스 매출 전체가 연료유가 아니기 때문에 생각보다 전기차로의 전환 등 친환경 탈탄소의 영향이 크지 않을 수 있습니다.

글로벌 70억 명의 인구 중 절대다수가 저개발 지역에 거주합니다. 인류가 발전하는 과정에서 에너지는 필수적인데, 저개발국가에는 친환경 에너지를 이용할 만한 여유가 없고 이는 실제로 선진국과 개발도상국의 연료원을 비율로 분리해 보면 확연한 차이를 보입니다. 인도나 중국, 동남아 같은 지역에서는 발전원으로 석탄의 비중이 압도적입니다. 그러나 미국이나 유럽 등 선진국에서는 석탄의 비중이 매우 낮습니다. 경제적 이유도 이유지만 개발도상국은 기본적으로 환경에 관심이 없습니다. 따라서 능력도 관심도 없기에 이들 국가의 경제가 발전할 때 수요가 늘어날 에너지원은 친환경 에너지가 아니라 화석연료 위주가 될 것입니다.

따라서 기존 기 투자된 정유설비의 수익성은 우수하게 유지될 것으로 전망합니다. 

신규 투자는 1) 향후 탈탄소기조에 대한 우려 2) 대폭 증가한 설비 건설 비용 3) 높아진 금리로 인해 급증한 자금조달 비용 등으로 신규 공급설비 증가세가 억제되고 있습니다. 이는 역설적으로 기존 정유사의 수익성을 높여줄 것으로 생각됩니다.

 

2-2. 발전 부문

발전 부문은 안정적인 수익성을 이어갈 것으로 전망됩니다. 국가 기간시설인 전력 부문은 안정적인 인프라 확충 및 유지를 위해 정부가 마진을 보전해 주는 비즈니스입니다. 향후 점진적인 발전설비 확충을 지속하며 성장을 이어 갈 것으로 정망됩니다. GS의 LNG 발전 설비들은 가동률에 여유가 있습니다. 향후 전력 수요가 증가하면 점진적인 가동률 상승을 통한 이익 증가도 예상됩니다. 

GS에너지는 정유 화학 사업과 집단에너지 사업, LNG 발전사업, 가스사업, 자원 개발 사업, 신재생 에너지 사업, 전기차 충전소 사업 등을 진행하고 있습니다.

GS 파워는 집단에너지 사업 위주로 진행하고 있습니다.

GS EPS는 LNG 발전소 사업을 영위하고, GS E&R은 유연탄 기반의 집단에너지 및 유류 유통, 화력과 풍력 발전 등을 영위하고 있습니다.

 

 

2-3. 기타사업

그 밖에 GS리테일은 GS24편의점 등 유통업을, GS 글로벌은 상사업을 영위하고 있습니다. 그 밖에 신사업으로 전기차 충전사업을 영위하는 GS커넥트, 보톡스 관련 사업을 하는 휴젤 등이 있습니다. 

GS글로벌은 종합상사로 꾸준한 이익을 보여주고 있습니다. 향후에도 지금과 같은 수익성을 유지 할 것으로 예상됩니다.

 

 

3. 고배당

GS는 지난 8년간 배당을 유지 혹은 증가시켜온 이력이 있습니다. 2023년 예상 배당률은 7%가 넘을 것으로 전망됩니다. 동사는 정책적으로 일회성 이익을 제외한 3개년도 평균 당기순이익의 40%를 배당할 것이라 발표 하였습니다. 2022년도 실적이 좋았던 점을 감안하면 배당금이 예상보다 높을 가능성이 있습니다.

 

배당금 및 배당 수익률 전망

 출처 : 흥국증권

 

 

4. 저평가된 가격

GS의 시가총액은 3조 7706억 원, 2023E PER은 2.9, PBR 0.28 배를 보이고 있습니다. PER 2.9에 산다는 것은 역산하면 34%의 수익률을 의미합니다. 더군다나 배당이 7%를 넘어갈 것으로 예상되며, 업황도 좋습니다. 지배 구조까지 프리미엄을 받아야 하기에 동사의 시장 가치는 터무니없는 저평가라 판단됩니다.

역사적으로 2012년 이전에는 PBR1배 수준에서 거래되는 경우가 많았는데 이후 점진적으로 PBR 수준이 내려오며 현재는 0.28배에 그칩니다. 해외 동종 업종 대비도 낮은 수준이며, S-OIL 대비로도 과도한 할인이라 생각됩니다. ROE를 감안할 때 PBR은 0.8 이상은 받아야 적절하다는 생각입니다.

 

결론

지금 당장 두 배가 된다 해도 이상하지 않습니다. GS칼텍스의 경상적인 이익은 향후 9000억~1조원 가량 예상됩니다. (지분50%) 나머지 발전사업의 매출과 영업이익 안정성은 매우 높습니다. 그밖에 전기차충전소 및 의약품 등 신성장 산업에 대한 육성도 지속되고 있습니다. 이익의 안정성과 크기를 고려해서 적정 주가 80,000원에 매수 의견을 제시합니다. (상승 여력 100% 이상)

 

 

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