KISCO홀딩스 : 시가 총액의 약 2.8 배의 현금성 자산을 보유 + 주주 운동

※ 감수인 의견 좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 독자의 이해를 돕기 위해 몇 가지 정보를 더합니다. 1. 금융자산 지분가치 설명 시, '금융자산의 규모는 약 6700억 원(한국철강 자사주 포함 시)~6950억 원(한국철강 자사주 제외 시)' 문구가 있습니다. 자사주 제외 시 금액이 늘어나는 이유는 보유 지분율이 상승하기 때문이라고 이해됩니다. 2. 주가가 장기간 억눌려 있는 이런 종류의 투자는     1) 장기간의 인내를 필요로 할 수 있고     2) 상승이 갑작스레 큰 거래량을 동반하면서 일어날 수 있습니다.     3) 다른 종목이 상승하는 구간에 이 종목만 안 올라갈 수도 있고, 다른 종목이 하락하는 구간에 이 종목        만 상승할 수도 있습니다. 3. 주주운동에 동참할 기회는 아주 드문 듯 합니다. 저자의 의견처럼 작은 물량이라도 보태어 '같이 투자' 하는 경험을 쌓을 좋은 기회라고 생각합니다. 링크 : 철 스크랩(고철),    빌렛 *저자가 제시한 수치와 다를 수 있습니다 (산정시기가 다를 수 있음)

 

시가총액  

2,866억 원 (자사주 제외 시 2,455억 원)

 

발행주식의 현황

보통주 16,176,380주

자사주 2,321,815주 (14.35%)

 

주주구성

장세홍(39.94%), 장세현(2.77%), 장세일(2.69%), 장인희(3.11%), 장인영(3%),

신금순(0.16%), ㈜대유코아(0.24%)

 

아이디어 요약

   1. 악화된 업황 사이클로 인한 바닥권 주가.

   2. 현금성자산보다 낮은 시가총액

   3. KISCO주주연대의 주주 권익 활동

동사는 보유 중인 현금 및 금융자산 대비 약 1/2.8 수준의 가격으로 거래되는 회사입니다. 

최근 악화된 업황과 경쟁자의 마지막 신규진입, 낮은 주주환원율 등 안 좋은 것 대부분이 가격에 반영되어 거래되고 있는 것 같습니다.

더해, 최근 왕성한 움직임을 보이는 주주 권익 활동이 의미있는 성과를 거둘 것으로 보여집니다.

 

비즈니스 분석   

KISCO홀딩스는 철근 및 압연제품을 제조하는 한국철강(상장)과 환영철강(비상장), 임대업을 영위하는 대흥산업(비상장)을 자회사로 둔 지주회사입니다. 한국철강에 대한 지분율은 51.81%(자사주 제외 시 56.65%)이며, 시가총액은 2,861억 원(자사주 제외 시 2,617억 원)입니다. 환영철강에 대한 지분율은 83.5%이며, 대흥산업에 대한 지분율은 88.7%(자사주 제외 시 99.04%)입니다.

생산과정은 철 스크랩(고철)을 원재료로 사용해 전기로를 이용하여 빌렛을 생산하고, 생산된 빌렛은 압연공정을 통해 철근이 됩니다. 철근은 대부분 건축용 자재로 사용되므로 해당 산업은 건설업황에 의해 좌지우지됩니다(건설 착공면적과 철근 수요가 비례하는 양상을 띔).

 

건설 착공면적, 철근 수요 추이

 

철근 생산 과정

 

국내 철근 산업에서 사업을 영위하는 회사는 크게 현대제철(연간 약 335만 톤), 동국제강(연간 약 275만톤), 대한제강(연간 약 155만톤), 한국철강(연간 약 120만톤), YK스틸(연간 약 118만톤), 한국특강(연간 약 100만톤), 환영철강(연간 약 75만톤), 한국제강(연간 약 70만톤), 기타 전문압연사들(연간 약 90만톤) 정도입니다. 철근 산업에서 KISCO홀딩스의 자회사들이 차지하는 점유율은 약 14.6%입니다.

철근은 무게가 무겁고 부피도 커, 이동이 쉽지 않아 대부분의 물량이 수출보단 내수로 사용되는 경우가 많습니다. 마찬가지로, 외국 철근 또한 국내로 유입되는 물량은 많지 않습니다. 과거엔 중국 철근 산업의 유휴 생산능력으로 인해 국내로 유입되는 중국산 철근이 많을 때도 있었습니다. 하지만 최근 중국의 탈탄소와 구경제 산업의 구조조정을 지향하는 바, 향후엔 과거와 같은 상황이 있기 힘들 것으로 보입니다.

한편, 철근은 동질성이 짙은 재화라 사업적으로 차별화 전략이 크게 통하지 않는 편이지만, 한국철강과 환영철강만은 여러가지 이유로 타 철근 회사들 대비 철 스크랩 수입 비중이 상당히 낮은 편(약 10% 이하)입니다.

20년간 매년 800만 톤~1200만 톤의 수요가 있어왔던 국내에선 수요보다 공급이 더 많은 산업인데다, 전기로와 압연시설에 초기 큰 투자를 해야 하는 부담이 있어 진출을 쉽게 결정할 수 없는 산업입니다. 일례로, 기존에 빌렛 위주의 시설을 갖추고 있어 비교적 철근 산업 진출이 용이했던 것으로 보이는 한국특강과는 달리, KG제철과 현대제철의 유휴 전기로들은 그렇지 않아 보입니다. 매물로 나온 지 상당 시간이 흘렀음에도 매각되지 않았고, 업황이 좋았을 때 라인 변경조차 추진되지 않았기 때문입니다. 더해, 산업 내 기존 플레이어들은 저성장 장치 산업의 특성상 장기적으로 추가적인 자본적 지출은 갈수록 작아지고, 내용연수가 종료되는 감가상각 대상 자산의 증가도 생각해 볼 수 있을 것 같습니다.

철근 업계에서는 건설향 기준가격과 유통향 기준가격을 따로 두는 가격 이원화 정책을 채택하고 있습니다. 또한, 철근 기준가격 산정 공식을 사용해 철 스크랩 가격과 전기요금 등의 변동을 그동안 제품 가격에 반영해 왔습니다. 최근엔 빌렛 가열에 쓰이는 LNG의 가격 상승으로, 철근 기준가격 산정 공식에 LNG 가격 변동도 반영하자는 철근 업계의 입김도 불었던 것 같습니다. 이 부분에서 비록 수요보다 공급능력이 더 큰 산업이지만 원가로부터 촉발된 비용이 제품 가격으로 전가되는 구조이며, 지금과 같이 향후에 업황이 좋지 않더라도 어느 일정 수준의 마진을 보호하기엔 충분하지 않을까 싶습니다.

여러 점들로 미뤄봤을 때 현재로서는 산업 내 출혈경쟁으로 인한 구조조정이 일어나기보단 상위 8개사의 과점체제가 추후에도 이어질 가능성이 높지 않을까 싶습니다. 보수적인 관점에서 산업구조조정이 일어난다고 가정하더라도 마진 구조가 상대적으로 열위한 기타 전문압연사들부터 사라질 것으로 보입니다.

해당 기업의 이익에 있어서 비용 요소(C)와 제품의 판매 가격(P) 움직임도 중요하지만 그보다 향후 건설 업황에 의한 철근 수요량(Q)이 이익 변동에 더 크게 영향을 주는 것으로 보입니다. 건설경기가 최악을 걷고 있는 와중임을 투영해서 철근 산업을 바라봤을 때, 시간의 문제일 뿐 지금은 업황의 추가적인 하방 여력보다 장기적으로 상방 여력이 더 많이 남아있는 국면이지 않나 싶기도 합니다. 장기적인 관점에서 보더라도 매년 어느 정도 일정한 건축 수요가 나올 것이기 때문에 그만큼 국내 건설 수요도 어느 정도는 꾸준할 수 있지 않을까 싶습니다.

 

간략 연간 재무제표

 

 

핵심 아이디어

KISCO홀딩스가 그동안 저평가 받아왔던 이유는, 저성장 산업인 점과 한국특강의 신규 진입, 거의 없다시피 한 주주 환원율 등이 큰 요인으로 작용해 왔지 않았나 싶습니다.

등락폭은 있었지만 지배지분 기준 10년간 적자 한 번 없는 당기순이익을 보여줬고, 그렇게 꾸준히 장부가치를 쌓아온 것으로 보입니다. 전 3분기 기준으로 KISCO홀딩스에 귀속되는 지배지분 현금성자산 및 금융자산의 규모는 약 6700억 원(한국철강 자사주 포함 시)~6950억 원(한국철강 자사주 제외 시)인 반면, 연결기준으로 보는 유이자부채조차 약 420억 원이 채 되지 않습니다. 이러한 자산 및 부채 구조에 의해 매년 금융비용보다 더 큰 규모의 금융수익이 꾸준히 창출되어왔고 큰 이변이 없는 한 앞으로도 그렇지 않을까 조심스럽게 생각해 봅니다.

다만, 오너 일가의 지분율이 52%에 육박합니다. 자사주 소각을 가정하면 60%가 조금 넘습니다. 이런 면에서 앞이 깜깜해 보일 수 있지만 최근엔 최대주주를 비롯한 오너 일가가 소액주주들의 주주환원 요구에 마땅히 응해야만 할 상황이 온 것 같기도 합니다.

한국의 경우, 주주대표소송(민사소송)은 청구하는 원고가 주장을 입증해야 합니다. 하지만 디스커버리 제도가 없는 한국의 경우엔, 외부주주로써 증거 수집이 거의 불가능한 실정입니다. 하지만 최근에 조달청 철근 담합 사건으로 해당 기업의 검찰 압수수색이 있었습니다. 검찰이 해당 과정에서 확보한 방대한 기록 중 일부가 주주대표소송(민사소송)에서도 열람될 수 있으며, 증거 자료로도 활용될 수 있다는 법률 전문가의 의견이 있었습니다. 어쩌면 최대주주 입장에서 세간에 알려지지 않았으면 하는 사실도 원고가 파악할 수 있게 될 것 같습니다. 그런 사실이 확인되고 임원과 대주주와 우호적인 마인드로 협상에 임하게 될지도 모릅니다.

주주연대가 원하는 바는 적극적이며 효율적인 주주환원 정책입니다. 이에 최대주주 및 오너 일가가 어떻게 응할지는 미지수입니다. 적절한 선에서의 공개매수가 이뤄지는 시나리오도 생각해 볼 수 있을 것 같습니다. 다른 한편으로 효율적인 주주환원 정책의 일례로써, 자회사인 한국철강 지분도 자사주로 추가 매수하고, 산업은행이 보유하고 있는 환영철강의 남은 주식 16.5% 또한 저렴한 가격에 매수할 것으로 예상됩니다. 이러한 식으로 주식수를 줄여가면서 주권의 가치가 증가할 것으로 예상됩니다.

현재 주주연대는 소액주주들을 대변할 수 있는 사외감사인 선임을 통해, 11년도 4월 경 세화통운에 영흥철강 지분을 가치보다 싼값에 매각한 일과 지분 매각 후 영흥철강의 공장 용지 일부를 다시 비싸게 매입한 일, 그리고 최근 담합 사건으로 인한 과징금 문제 등에 대해 진상 규명을 위한 증거를 확보하려는 움직임도 보이는 것 같습니다.

해당 투자의 거버넌스 상 리스크로써, 원고가 확보하게 될 단서가 법률 상 형량 문제에서 중요도가 크지 않을 가능성 또는 오너 일가의 강경한 태도와 부수적인 형벌을 각오하는 태도, 향후 오너 일가의 비이성적인 자본 배치 등을 꼽을 수 있을 것 같습니다.

해당 투자의 본업 상 리스크로써, 중국 내 철강의 수요와 공급의 엇박자로 인한 단발적 업황 변동 또는 정부의 기존 처벌보다 더 강력한 과징금 등을 꼽을 수 있을 것 같습니다.

 

사진 : KISCO 홀딩스 회장 장세홍  

 

가치 평가

10년간 국내 철근 수요는 연간 약 800~1200만 톤 수준에서 등락해 왔습니다. 따라서 향후 국내 철근 수요량을 보수적인 관점에서 장기 평균 연간 약 950만 톤으로 가정하겠습니다.

그리고 한국철강과 환영철강의 시장점유율을 고려해서 이 두 회사가 판매할 수 있는 철근의 규모가 연간 약 139만 톤이라고 가정해 보겠습니다.

그리고 그 동안의 인플레이션율이 누적적으로 녹아들어 가 있어 향후에도 가격이 쉽게 큰 규모로 하락할 여지가 많지 않은 철 스크랩 가격과 전기료를 고려해 보면 향후 철근 가격도 과거의 가격으로 많이 하락하긴 힘들어 보입니다. 그럼에도 보수적인 관점에서 향후 철근 가격을 90만원 수준으로 가정해보겠습니다.

과거 10년 간 KISCO홀딩스의 영업이익률은 0.55%~12.7%로 등락폭이 상당한 편입니다. 하지만 자세히 들여다보면 13년도와 14년도엔 중국 쪽 철근 유입량이 많았던 탓에 이례적으로 낮은 영업이익률을 기록했던 것으로 보이고, 나머지를 기간으로 가중평균해 봤을 땐 4.7%~8%였던 적이 대부분이었습니다. 물론 21년도와 22년도의 10%가 넘어가는 이익률도 제품의 동질성이 짙어 차별화가 없는 산업에선 향후에 꾸준히 나오기 힘든 이익률이므로 이례적으로 높아진 것이라 보는 것이 타당할 것 같습니다.

업황에 따라 반영할 수 있는 정도가 조금씩 다르겠지만 철근 기준가격 산정 공식에 의해 마진율이 어느 정도는 지켜질 것으로 보입니다. 합리적인 선에서 보수적인 영업이익률로 향후 5.5%를 가정했을 때 KISCO홀딩스가 연결기준으로 낼 수 있는 영업이익은 연간 약 686억 원으로 추산됩니다. 지배지분 기준으론 약 439억 원(한국철강 자사주 포함 시)~459억 원(한국철강 자사주 제외 시)으로 추산됩니다.

추가적으로, 지배지분 기준으로 보유 중인 현금성자산과 금융자산에서 창출 가능한 이익은 향후 금리를 국고채 3년 물 기준으로 3%로 가정했을 때 208억 원(한국철강 자사주 제외 시) 정도로 기대 가능할 것 같습니다.

철근 가격이 당장 90만 원으로 하락한다면 재고자산 평가손실과 같은 회계적 손익이 반영될 것이지만, 현금흐름의 관점에서 향후에 있을 유이자 부채발 금융비용과 법인세비용을 고려해 보수적으로 추산해도 지배지분 기준으로 적어도 연간 약 504억 원(한국철강 자사주 제외 시)의 당기순이익이 기대됩니다.

전 3분기 기준으로 지배지분 장부가치가 1조 262억 원인 이 회사는 지금 2월 9일 기준으로 2,866억 원에, 자사주 제외 시 2,455억 원에 거래되고 있습니다.

최근 10년 코스피 내 기업들의 평균 영업이익률은 약 7.3%, 평균 PER은 약 10.6배 정도임을 감안했을 때, 영업이익률이 5.5%인 회사는 PER 기준으로 약 8배 정도는 받을 수 있지 않을까 싶습니다. 이에 따르면 KISCO홀딩스의 시가총액은 약 4,032억 원 정도의 평가 혹은 지배주주 지분 순 현금에 준하는 시가총액 정도는 기대할 수 있을  같습니다.

적극적인 주주환원이 이루어질 경우, 받을 수 있는 평가는 훨씬 더 커지지 않을까 싶습니다. 전 3분기 지배지분 기준으로 본업에 지장 없이 주주들에게 돌려줄 수 있는 돈은 약 6726억 원(한국철강 자사주 포함 시)~6947억 원(한국철강 자사주 제외 시) 가량이 있고, 향후 이익에서 배당성향을 50%까지 올린다면 주주들이 실질적으로 가져갈 수 있는 돈이 더 커지기 때문입니다. KISCO홀딩스 자사주를 제외하면 주당 약 48,547원(한국철강 자사주 포함 시)~50,142원(한국철강 자사주 제외 시) 이상의 실질적 가치를 지니고 있고, 향후 배당 또는 자사주 매입 및 소각으로 매년 주당 약 1,555원(세전) 이상의 실질적 가치 상승을 기대해 볼 수 있을 것 같기도 합니다.

 

 

 

결론  

업황에 있어서 당장의 앞은 깜깜해 보일지라도 현재로서는 추가적인 하방 여력에 대해 과하게 우려하기보단 본질적인 관점에서 극단적인 저평가라는 점에 초점을 맞추면 좋을 것 같습니다. 더해, 지금껏 낮았던 주주환원율에 대해 향후에도 과연 그럴 것인지 의문을 품어보고, 똑같은 주권을 가진 주주로써 정당한 권리를 요구해 보기에 좋은 시기가 다가오지 않았나 싶습니다.

 

                                                               주가차트

 

긍정적인 방향으로 주주운동이 진행된다면 내재가치는 가늠하기 어려우나, 현 시점에서 시가총액 7,000억, 주가 43,000원 수준을 목표로 하는 것이 적정해 보입니다.

만약 주주연대의 요구가 수용되지 않는다 하더라도 현재 주가 자체가 저렴하기 때문에 위험성은 극히 낮아 보입니다.

 

기타 첨부자료

<KISCO홀딩스 주주연대> 네이버 카페

주소 : https://cafe.naver.com/kiscoholdingsvalue

매니저 : 해치 님

수임 변호사 : 심변(심혜섭 변호사)님

 

KISCO홀딩스에 이미 투자하고 계시거나, 혹은 신규로 투자를 하실 의향이 있으신 분들은 위의 링크로 방문하시면 KISCO홀딩스의 주주 운동 진행 상황을 확인하실 수 있습니다. 참여하셔서 진행상황을 모니터링 하신다면 투자에 매우 유익할 것입니다. 그리고 가능하시다면 KISCO홀딩스를 상대로 한 주주운동에 참여해보시는 것도 투자에 큰 도움이 되시시라 생각됩니다. 위대한 투자가들의 말씀에 따르면 주식은 사고파는 종이조각이 아니라 기업의 일부를 소유하고 있다는 것을 법으로 보장한 증명서이고, 주권에 대해서 정당한 요구를 하는 것이 주주의 권리이기 때문입니다. 기회가 될 때 직접 해보시는것만큼 투자를 익히는데 좋은 것은 없을 것입니다.

 

 

 

 

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