KSS해운 : 한 겨울 앙상한 가지도 가을이 되면 열매가 풍성하게 열리겠지

※ 감수인 ★★★ 본 리포트는 '유료' 정보입니다 ★★★ ★★★ ‘오렌지보드 독점’, ‘저자가 보유’ 중인 기업에 대한 보고서입니다 ★★★  훌륭한 아이디어 제공해 주셔서 감사 드립니다. 제목이 참 마음에 듭니다. 가을이 아니라 여름에 열매가 열렸으면 합니다.   - 시가총액 1,805억, 23년 주가하락 15% 임. 주가가 지지부진함. - 시가현금배당수익률 4.5%임.   - 잠김물량 (대주주 30.23%, 자사주 2.20%)를 제외한 분기기준 거래량 회전일수가 221일임. - 거래가 말랐다고 볼 수 있음. 국내 주식 보유기간은 대략 2개월임. - 최근 거래가 늘어났음.   - 최근 4분기 합계 기준, 직원수당 매출은 10.5억, 영업이익은 1.9억임. 상당히 양호한 수준임. OPM이 10%대 후반임.   - 순(Net)금융비용이 최근 4분기 합계 기준, 영업이익 대비 75% 임. - 그럼에도 불구하고 최근 4분기 합계기준 순이익이 314억 임. 시총대비 이익력이 올라온 상태임.   - 주가하락으로 자본대비 멀티플, 이익대비 멀티플이 모두 하락함. - 주주환원도 나쁘지 않음. - 실적이 훌륭함에도 투자자의 센티멘탈이 부족해 보임.    (최근 해운업 침체 얘기가 종종 나오고 있음)   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 투자포인트, 프리미엄, 포트폴리오 보고서 외의 보고서는 모두 무료 공개입니다. ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

간략 손익계산서

 

 

투자 아이디어

 

1. 주주 환원에 대한 우수한 DNA를 가지고 있다.

2. 동사의 실적에 부담을 주고 있는 금리가 향후 내릴 가능성이 있다.

3. 영업 형태의 변화로 수익성이 변동될 수 있다.(장기계약 -> 스폿)

4. 선박 가격이 오르고 있다.

5. 암모니아 운송시장이라는 성장 먹거리를 가지고 있다.

6. 현재 가격에서 배당은 4.2%로 비교적 매력적이다.

 

 

요 약

동사는 한국 사회에서 보기 드문 인격과 능력을 가지신 박종규 명예 회장님이 설립한 해운회사입니다. 한국이 후진국인 당시에도 선진 사회의 기업처럼 운영하고자 최선을 다하였으며 또한 지배 구조 역시 한국 제도에 맞지 않게 초일류 선진국 수준으로 유지하였습니다.

박종규 창업주는 과거 약 10%의 지분을 우리사주에 무상증여하며 근로자가 주인인 회사의 구조를 만들었습니다. 동사는 주주와 임직원이 주인으로 참여하고 있으며 회사의 성과에 따라 그들이 분배 받을 보상이 바뀌는 이상적인 구조를 가지고 있습니다.

지난 26년간 연속 배당을 통하여 주주환원에 대한 의지를 보여왔습니다. 회사는 창업주인 박종규 회장님의 DNA를 이어받은 자식 같은 기업입니다. 그러한 점에서 투자자는 한국 사회의 가장 큰 리스크인, 대주주 착취적 주식회사 제도라는 디스카운트 요인을 벗어날 수 있습니다.

 

그 밖에

1) 동사는 선박금융을 통한 선박 인수대금 때문에 차입금이 많이 있습니다. 금리가 상승함에 따라 이자비용이 급증하는 중입니다. 그러나 전반적인 금리가 상당 부분 천장 부근에 다다른 것으로 보이는 이 시점에서 향후 머지않아 다시 금리가 완만한 속도로 하락한다면 동사의 이자비용은 다시 감소하는 모습을 보일 것입니다.

2) 내년부터 LPG 가스 운송선 시장에서 단기계약으로 선박을 운영할 것으로 예상됩니다. 현재 LPG 가스선 운임이 사상 최고 수준을 이어가고 있기에 이러한 추세가 내년까지 이어진다면 단기계약 시장에서 수익성이 추가적으로 개선될 것으로 예상됩니다.

3) 동사는 LPG 운송시장 산업 분석을 통해 적기에 선박을 발주해 왔기에 현재 보유 중인 선대의 선박 가격은 발주 당시 건조 가격보다 상당히 상승해 있습니다. 이를 적절한 시기까지 운영 후 매각한다면 실제적인 회사 이익에 큰 영향을 끼칠 수 있습니다.

4) 전 세계적으로 암모니아 산업이 성장할 것으로 전망되면서 향후 2030년까지 암모니아 선박은 글로벌 기준 연평균 20척씩 수요가 늘 것으로 전망되고 있습니다. 동사는 이러한 신성장산업에 진출하며 향후 성장을 이어나갈 것으로 예상됩니다.

5) 시가 대비 배당률은 주가 7820원 기준 4.5% 정도이며 이는 비교적 고배당에 속합니다. 현재 주가인 7820원은 미래 수익성을 보수적으로 가정하더라도 매력적인 가격이라 판단합니다. 2024년 연말까지 목표주가 12000원을 제시합니다. 

 

 

 

 

 

 

 

본문

 

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1. 주주 환원에 대한 우수한 DNA를 가지고 있다.

동사는 박종규 회장님께서 1969년 설립한 기업이다. 설립 당시 주로 일본에서 선박금융을 진행해서 현지 조선소에서 건조하는 경우가 많았다. 동사는 그 당시 우리나라 대비 압도적인 선진국이었던 일본의 기업에서 많은 영향을 받았으며, 그뿐만 아니라 일본인 사업 파트너의 인품과 정직성, 신뢰성 등에 큰 감명을 받았다.

 

당시 뇌물이 건네지 않으면 사업을 할 수 없었던 한국 사회에 경멸감을 느낀 박종규 회장은 본인의 회사는 뇌물 없는 회사, 정직한 회사, 올바른 회사를 만들고자 다짐했다고 한다. KSS해운은 설립 당시부터 리베이트 없이 영업한 것으로 알려져 있으며, 종업원들에게도 도덕, 정직, 성실, 양심 같은 것들을 강조하였다.

 

또한 지배 구조에서도 혁신하여 자신의 지분 무려 10%를 우리사주조합에 기증하여 사원이 주주가 되는 회사를 만들었으며, 회사의 성과에 사원들의 인센티브를 연동하여 주인의식을 가질 수 있도록 하였다. 이것이 이어져 현재도 사원들은 회사 실적이 좋으면 배당(인센티브)을 더 받고, 실적이 나쁘면 적게 받는 구조다.

 

또한 박종규 명예회장 역시 일선에 물러나며 순수한 '주주'로 남아 있기를 원했으며 회사 경영 성과에 따라 일반 주주와 같이 배당금을 받는 구조다. 따라서 동사는 25년간 연속 배당, 그리고 합리적인 배당성향을 유지하며 이상적인 지배 구조를 보여주고 있다. 이는 KISCO 홀딩스의 장세홍이나 태광산업의 이호진과는 전혀 다른 행태를 보이는 것이다. 같은 국가에서 상장된 주식회사를 경영하는 대주주인데도 인간의 인격의 수준에 따라 주주를 대하는 태도가 하늘과 땅만큼 차이가 날수 있다.

 

앞으로도 이러한 합리적이며 공정한 주주환원이 지속될 것으로 생각되며 이는 명백한 프리미엄 요소다.

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2. 동사의 실적에 부담을 주고 있는 금리가 향후 내릴 가능성이 있다.

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미국의 급격한 긴축으로 금리가 제로 수준에서 5% 수준까지 상승하였다. 이에 금리 연동형인 동사의 부채에 대한 이자가 빠른 속도로 상승하였다. 그로 인해 당기순이익이 줄어들고 있으며 한동안 이러한 모습이 지속될 것으로 예상된다. 그러나 시장 전반에서는 이와 같은 금리의 상승이 막바지에 다다른 것이 아니냐는 의견이 제기되고 있다.

 

만약 그렇다면 동사의 실적도 2024년부터 다시 회복되기 시작할 가능성이 있다. 최근 미국의 유명 투자가 빌 애크먼은 미국채 30년물을 숏커버했다고 밝혔다. 더 이상 금리가 오르기에는 실물 경제에 잡음이 심하고 여러 위험요소가 내재되어 있다는 판단 때문이라고 한다. 이에 어느 정도 공감이 된다.

 

동사의 유이자부채는 1조 2564억원이다. 이중 80%가량이 변동금리로 되어있어 이자율 변동에 직접적인 영향을 받고 있다. 이자가 1%가 오르면 약 100억 원의 이자비용이 증가하기 때문에 금리 상승에 대한 부담감은 동사의 주가를 짓누를 수밖에 없었다. 그동안 오른 금리로 인해 22년 반기까지 이자비용으로 지출된 129억 대비, 올해 반기까지 이자지출 금액은 366억 원으로 추가된 비용이 237억 원에 달했다.

 

향후 금리가 다시 제로금리 수준으로 갈수는 없다. 그러나 미국의 기준금리가 3% 수준으로 하락해 준다면 동사의 이자 지출도 약 200억은 절감될 수 있을 것으로 예상된다. (현재 시총이 1805억 원이다)

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3. 영업 형태의 변화로 수익성이 변동될 수 있다. (장기계약 -> 스폿)

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동사는 향후 장기계약으로만 운영하던 선대 중 일부를 스폿 계약으로 운영할 계획임을 밝혔다. 따라서 내년 상반기 5척, 하반기 2척이 계약이 종료되는데 이중 일부를 스폿 계약으로 운영하게 될 수도 있다. 현재 스폿 운임을 감안하면 수익성이 추가적으로 증대될 것으로 전망된다. 장기계약은 안정적인 선대 운영이 가능하지만 시황이 좋을 때 득을 볼 수 없지만 스폿 계약은 운임의 시황에 따라 수익성이 변동되는 특징을 가진다. 현재 VLGC 운임은 2015의 전 고점을 넘어서 초강세를 유지하고 있다. 현재 사상 최고의 운임을 기록하고 있는 시황이 내년까지 유지된다면 스폿 계약 수익률이 우수할 것으로 예상된다.

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4. 선박 가격이 오르고 있다.

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최근 신조선가는 상승 추세를 보이고 있다. 동사가 보유한 VLGC 가격 역시 발주 당시보다 많이 상승하였다. 91000CBM 기준 2021년 1월 발주 가격은 7991만 달러였는데, 최근 가격은 1억 600만 달러다. 다른 선박들도 선가 상승을 감안하면 동사의 내재가치는 대폭 증가했을 것으로 예상된다. 동사는 크게 두 가지 영역에서 동은 버는데 하나는 화주와 계약을 통한 운임수입. 또 하나는 선박을 매각하여 얻는 매각차익이 있다. 이중 두 번째인 매각차익이 잠재적으로 증가했다고 볼 수 있다. 사실 화물 운송을 통해서 벌어들이는 수익은 회사의 유지 및 배당을 위해 사용하고, 남은 돈은 성장에 쓰면 딱 맞아떨어진다. 그러나 매각 수익은 추가 수익을 남기게 되며 회사가 크게 성장할 수 있는 기반이 되기도 한다. 큰돈은 매각을 통해 벌어들인다고 볼 수 있다. 사실상 매각차익이 더 중요한 비즈니스라 봐도 무방하다. 그러나 매각 차액의 잠재가치는 손익계산서상에 표시되지 않기에 등한시되는 측면이 있다.

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5. 암모니아 운송시장이라는 성장 먹거리를 가지고 있다.

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동사는 향후 암모니아 운송시장에 진출할 계획을 가지고 있다. 국내 대기업을 비롯해 글로벌 기업들이 암모니아 산업에 투자를 활발하게 진행하고 있다. 동사는 삼성물산과 MOU를 체결하며 암모니아 산업에 진출을 준비하고 있다. 향후 2030년까지 글로벌 암모니아 선대는 연평균 20척씩 증가할 것으로 예상되고 있다. 암모니아는 무탄소 친환경 연료이며 수소를 운반하기 위한 수단으로써 활용도가 높을 것으로 예상되고 있다. 동사는 수십 년간의 암모니아 운송 노하우와 가스선 운영 노하우를 통해서 암모니아 시장에서도 잘 자리 잡을 것으로 전망된다.

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암모니아는 분자구조는 질소 원자 1개에 소수 원자 3개가 붙는 형태로 수소 운송에 유리하다. 암모니아로 합성해서 운송 후 분리하면 수소만 추출할 수 있기 때문이다. 수소를 액화시켜 운송하려면 -253도라는 초저온과 압력을 유지해야 하는데 반해 암모니아는 -33도로 그리 어렵지 않다. 또한 암모니아를 연료로 직접 쓸 수도 있는데 이경우 탄소가 전혀 발생하지 않는다. 또한 풍력 발전이나 태양광 발전의 경우 전력 발전의 수요에 따라 생산할 수 없는데 이 경우 초과된 생산량을 암모니아로 합성하여 수출한다면 효율적일 수 있다. 여러 가지 이유로 향후 탈탄소의 큰 흐름에서 암모니아를 통한 수소 운송 수요가 크게 증가할 것으로 전망된다.

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6. 현재 가격에서 배당은 4.2%로 비교적 매력적이다.

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현재 주가 기준으로 작년만큼의 배당이 나온다면 배당률은 4.2%의 배당수익률이다. 양호한 배당이라 판단된다. 곧 12월 명부 폐쇄일이 다가오기에, 약 2달 이후 배당을 수령할 수 있다.

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가치 평가

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동사는 2024년 당기순이익 기준으로 400~500 억 수준을 전망한다. 동사는 2024~2028년까지 기존 선박들 일부를 매각하고 LPG, 암모니아 등 신조선을 건조할 계획을 가지고 있기다. 선박을 매도한다 해도 매각 차익이 클 가능성은 높지 않겠지만 다소 변동될 가능성은 있다. 만약 선령이 낮은 선박을 좋은 중고선가에 매도한다면 손익이 크게 변동될 여지가 있다. 일반적으로 경상적인 이익 수준과 2024년 금리 하락이 있을 경우를 가정하면 400~500억 수준의 이익을 전망하는 것이 적절하다 생각된다.

 

주가는 8,500원 이하에서 매력적이라는 판단. 목표주가는 12,000원을 제시하며, 장기적으로는 그 이상으로 평가받을 가능성이 높아 보인다. 동사의 향후 수익성은 전망하기 어렵다. 금리, 운임 수준, 중고선가, 신조선가, 향후 암모니아 운송시장의 성장 속도 등에 따라 달라지기 때문이다. 그럼에도 현재 주가인 7,820원을 기준으로 볼 때, 현재 가격은 미래 수익성을 보수적으로 볼 때도 저렴한 가격이라 판단된다. 2024년 연말까지 목표주가 12,000 원을 제시한다. 추가로 곧 2달만 지나면 배당금을 수령할 수 있다.

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최종 의견

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동사의 매수는 적당한 비중으로 추천된다. 향후 금리의 향방에 대해서 확률적으로 예상되는 바는 있으나, 변수가 생겨 금리가 추가로 상승하기 시작한다면 그 범위를 예상하기 힘들다. 금리로 인한 비관은 높은 금리가 다소 내린다고 가정할 때, 투자 기회를 제공한다. 포트폴리오에서 최대 10%의 비중으로 매수 의견을 제시한다.

 

 

 

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