넥센(005720) : 성장과 턴어라운드를 동시에 사자

아이디어 요약

지난 2년간 상하이컨테이너 운임 지수는 800p 수준에서 5200p이상으로 단기간에 크게 상승하였습니다. 그 과정에서 넥센의 연결기준 실적이 악영향을 받기 시작했고 2021년부터 매 분기 큰 폭으로 실적이 악화되며 그해 4분기 적자로 전환하였습니다. 그러나 올해 이러한 높은 운임을 만들어 낸 원인들이 사라지자 지난 10개월간 상하이컨테이너운임 지수는 5200p에서 1100p 수준으로 다시 하락하였습니다. 따라서 동사의 실적 역시 과거 수준으로 원복 할 수 밖에 없습니다.

지난 2년간 동사는 제품 가격을 인상시켜 왔기 때문에, 동사의 연결기준 매출액은 펜데믹 이전 2조원에서, 올해 추정으로는 2조6000억이 전망됩니다. 따라서 운임이 과거 수준으로 회복할 경우 영업이익은 과거 수준 이상을 기록 할 것으로 전망됩니다.

또한 지난 수년간 빠르게 판매량이 증가한 전기차의 경우 출고된지 3년 후부터 타이어 교체가 시작됩니다. 전기차 타이어는 일반타이어 대비 평균 10~20% 비싸기 때문에, 이는 장기적인 타이어 산업의 성장성을 이끌 것입니다.

이러함에도 현재의 주가는 향후의 상황을 반영한 것으로 보이지 않습니다. 따라서 본 보고서는 넥센에 대한 ‘매수’ 의견을 권해 드립니다.

현재 주가는 4170원(시가총액 2257억)으로 향후 연결기준 지배주주 순이익이 800~1000억 가정 시, PER 2.3~2.7 수준이라 할 수 있습니다.

전기차에 대한 성장을 취한다는 점에서 이러한 박한 밸류에이션은, 시장이 매수자에게 좋은 기회를 제공하고 있다고 여겨집니다.

향후 1년 기준 정적 주가는 PER 5 수준인 8300원을 제시하며, 약 100%의 주가상승 여력을 가지고 있는 것으로 분석됩니다.

*2018년  넥센타이어를 연결 종속회사로 재분류

연간 지배주주 기준 실적 추정치

2022년 : 250억

2023년 : 800억

2024 년 : 1200억

사업의 개요

1.넥센

넥센은 넥센타이어의 사업 지주회사로 자체 사업은 고무 사업 부문, 물류 부문 등이 있다. 별도 기준 이익의 대부분은 고무 사업부에서 발생한다.

1. 넥센에서 생산하는 고무 제품들

넥센의 다양한 제품들

동사의 고무 제품은 타이어도 있고, 타이어를 만들 때 쓰는 원재료와 소모품 등이 있다.

솔리드 타이어와 이너튜브의 경우 글로벌 시장이 과점화 된 상태로 동사와 동아타이어가 업계를 주도하고 있다. 따라서 고객사와 협상에서 갑의 위치를 차지하고 있는 것으로 파악되며, 그에 따라 원재료나 운임 비용 상승분을 효과적으로 전가시키고 있다.

또한 자회사 중 벤처 케피털을 영위하는 넥스트 센츄리는 향후 성장성이 높은 벤처 기업에 투자하는 자회사다. 현재 미국 자율주행 스타트업인 메이 모빌리티, 도심항공교통(UAM)스타트업 ANRA 테크놀러지 등에 투자하고 있다.

ANRA

메이 모빌리티

이러한 벤처기업 투자는, 성공 확률은 낮지만, 성공했을 때는 천문학적인 수익률을 얻는 경우가 있다.

그러나 현 시점에서 성공 여부를 알긴 어렵다.

넥센 별도 기준 연간 간략 손익계산서 추세

넥센 별도 기준 분기 간략 손익계산서 추세

별도 분기 기준 영업이익 개선 추세를 보이고 있다.

별도 연간 기준 300억 이상의 당기순이익을 기대할 수 있을 것.

향후 몇 년간 지속적인 실적 개선세를 보일 것으로 예상된다.

그 밖에 KNN, 가야개발, 넥센디앤에스, 넥센 청도 등에 지배 지분을 보유 중이다.

2.넥센타이어

넥센타이어는 국내 3대 타이어 생산 업체로 글로벌 20위권의 규모를 가지고 있다. 외형으로 볼 때는 국내 3위지만, 실질적인 이익으로 볼 때는 2위다. 원가경쟁력을 바탕으로 가성비 타이어 중심으로 매출을 성장시켜 왔다. 동사의 생산 공장은 양산과 창녕에 위치하고 있고 국외는 중국 청도와 체코에 공장이 있다. 이중 체코 공장은 전체 설비중 절반인 500만본 규모만 완공되어 있다. 2023년까지 600만본을 증설하여 1100만본의 설비가 최종적으로 들어 설 계획이다. 현재까지는 대부분의 물량이 동북아시아 지역에서 생산되어 유럽과 미국으로 수출되고 있다. 운송에 있어서 유럽과 미국은 대표적인 장거리 노선으로 운임또한 거리에 비례하여 높은 비용이 지출되고 있다.

동사의 타이어는 상위 업체에 비해 브랜드 인지도가 부족한 편이다. 그러나 품질 면에서는 큰 차이가 없이 유사한 수준을 보이고 있다. 회사는 영국 프리미어리그의 멘체스터 시티, 미국 프로하키팀 시카고 블랙호크스 등을 후원하며 마케팅을 강화하고 있다. 최근에는 호주에도 신규 법인을 설립하며 영업을 확대하고 있다.

투자아이디어

1. SCFI 폭락

코로나19 펜데믹으로 인해 세계인들은 급속히 감염되고 또 사망했다. 이로 인해 경제 주체들의 경제 자신감이 위축되며, 코로나 발생 초기부터 수개월간 세계인들의 소비가 일시에 줄었다. 당시 향후 경기에 대한 불확실성이 상당했고 동시에 물동량이 급격히 위축되자 컨테이너 선사들은 노후 컨테이너 선박을 폐선하였다.

그러자 주요 선진국 정부에서는 경기를 살리기 위해 지원금을 풀었고, 지원금을 받아도 세계인들은 정상적인 사회 생활을 할 수 없었기에, 가정에서 인터넷을 통하여 내구재 구매에 소비를 집중시켰다. 그에 따라 내구재 판매가 급증했고, 내구재를 운송하는 컨테이너 수요가 급격히 늘어났다.  항만도 바쁘게 돌아가기 시작했는데 항만 노동자들은 코로나에 감염되면 2주씩 격리되어야 했기 때문에 업무 마비가 발생하기 시작했다.  그러자 항만에는 평소3단이었던 컨테이너 야적이 6단까지 쌓이기 시작했다. 컨테이너가 높이 쌓일수록 컨테이너를 선별하는 시간은 큰 폭으로 증가하게 된다. 항만적체로 인해 컨테이너의 유동성이 낮아지고, 따라서 컨테이너 자체가 부족해졌으며, 컨테이너를 운송하는 체이스도 부족하게 되었다. 결국 이러한 과부하로 인하여 상하이컨테이너운임지수(SCFI)는 800p에서 5200p까지 6배 이상 급등하게 된다.

이에 따라 넥센타이어의 운송비는 2022년 3분기 누적 3616억원이 발생했다. 2021년3분기 누적으로 2034억원이었다는 점을 감안하면 전년동기대비 1582억이 증가했다.

연간으로 볼 때, 올해 운송비용이 약 4200억원 정도로 가정하면, 코로나 발생 이전의 2019년, 2020년의 운반비인 약 1300억과 비교할 때 2900억원이 증가할 것으로 보인다.

그러나 2022년 전세계가 위드 코로나로 전환하며 세계인들은 사회 생활을 다시 시작하며 식당, 운동, 영화관람, 여행 등 내구재가 아닌 것들에 소비를 집중하기 시작했다. 또한 지난 2년간 집중적인 내구재 구매로 더 이상 각 가정에 바꿀만한 것이 남아있기는 할까 의문이 든다. 또한 연준의 금리 인상에 따라 고가의 내구재에 대한 소비 여력 역시 빠르게 줄어들고 있다. 따라서 SCFI는 급격한 하락을 이어가고 있으며 어느덧 1100근처까지 내려와 예년의 지수 수준으로 되돌림 하였다. 이는 고점 대비 약 1/5토막 난 것이다. 아마도 SCFI가 800p까지 내려갈 가능성이 높고, 상황에 따라서 그 이하도 오지 말란 법은 없다. 현재 선사들과 화주들의 유대는 끊어진 상태며, 신규 선사들이 다수 진입하여 경쟁이 치열하며, 기존 선사들은 돈을 많이 벌어놔서 치킨 게임이 시작되면 쉽게 끝나지 않을 가능성이 높기 때문이다.

 이를 반증하듯, 이미 선주들은 조선소에 발주한 컨테이너 선박을 취소하기 위해 움직이고 있고 명분만 있으면 취소하려하나 명분이 없고, 선수금 등 손실 볼 금액을 감안하면 취소 또한 쉽지 않은 상황이다. 따라서 선박의 공급 과잉은 정해진 수순으로 보인다. 그 밖에 항만은 확장되고, 철도 터미널은 증설되고, 부족했던 컨테이너 박스는 과잉 생산되었으며, 체이스도 남아돈다.

SCFI하락에 따른 운송비 하락으로 넥센타이어는 2022년 3분기 소폭 흑자로 전환하며 턴어라운드의 시작을 알렸다. 다가오는 4분기 보고서에는 추가적인 실적 향상이 필연적이며, 급격히 하락한 운임이 실제 운송비로 반영되는 시점을 고려하면 1분기에는 본격적인 운송비 절감이 시작될 것으로 보인다.

또한 지난 2년간의 항만 혼잡으로 미 서부 최대 항만인 LA항, 롱비치항이 항만 인프라 확장과 철도 터미널 건설에 투자를 시작했다. 2023년 중에 완공될 것으로 생각되는데 이 역시 일정 부분 운임 하락에 기여할 것으로 생각된다.

또한 지난 2년간 발주된 컨테이너선은 초대형 사이즈가 많아서, 해당 선박이 인도되면 상하이- 유럽 항로로 우선 투입될 것이다. 그에 따른 선복 과잉이 예상되며, 필연적으로 유럽향 항로에 남아도는 오버 케파는 미주 노선으로 배치될 수 밖에 없다. 따라서 향후 다가올 CII규제가 시행된다해도 상하이발 유럽향, 미  서부향 선박 공급에는 하등 영향을 줄 수 없으며, 또한 대부분의 컨테이너 노후 선박이 피더선임을 감안하면 근본적으로 해당 노선에 양향을 주기는 힘들 것으로 판단된다. 따라서 컨테이너선이 2023년부터 본격적으로 인도되는데, 그 중에서도 초대형 컨선의 인도가 집중된 2023년 2분기부터 2023년4분기에 유럽과 미주노선의 운임 하락이 더욱 악화될 것이며, 이들 선박이 본격적으로 배치되고 운용되는 2024년에 해당 노선에 지옥이 펼쳐질 것으로 예상한다.

따라서, 넥센의 연결 기준 분기 순이익은 지속적으로 개선될 것이며, 이러한 분기 단위 개선은 연간 단위의 개선으로 이어질 것이다.

따라서 넥센의 연결 실적은 2022년 3분기를 기점으로 완연하게 턴어라운드 할 것으로 예상되며, 그 폭은 점진적으로 커져 컨센서스 대비 서프라이즈로 투자자들에게 화답할 것으로 생각한다.

참고로 현재의 심각한 SCFI 폭락은 컨테이너 신조선의 인도가 본격화되기도 전임을 감안해야 한다. 현재 전체 선대의 30% 수준의 컨테이너가 발주된 상태다. 또한 적체로 묶여 있던 선박이 풀려 늘어난 공급은 약 25% 수준이다. 향후 인도량과 최근의 정체 해소로 인한 공급 증가의 단순 합이 2022년 1월 기준 글로벌 컨테이너 선대의 70% 이상임을 감안하면 섬뜩한 느낌을 지울 수 없다.

다시 한번 언급하지만, 향후 해운 경기는 지옥에 떨어질 수 있다.

2. 체코공장의 완공

체코공장은 넥센 그룹이 유럽지역 공략을 현지 진출한 공장으로 1차 투자가 완료되어 500만본 수준의 케파를 이미 가동하고 있다. 그러나 공장이 수익을 남기기 위해서는 일정 규모에 도달하는 것이 합리적인데, 그 정적 규모가 1100만본 수준으로 판단된다. 따라서 넥센타이어의 체코법인은 2차 600만본 투자를 결정하여 진행 중이며 해당 설비는 2023년 하반기 중에 완공될 것으로 판단된다.  완공 후 넥센 체코 법인의 수익성은 더욱 개선될 것으로 예상되며, 이는 2024년에 온기로 반영될 것이다.

넥센 체코 법인의 경우 최신식 스마트 공장으로 경쟁사 대비 생산 효율성 면에서 경쟁 우위를 지니고 있을수 밖에 없다. 체코 공장은 뛰어나게 효율적 설비를 갖춘 넥센타이어의 창녕 공장의 자동화 수준보다 훨씬 높은 단계의 첨단 설비이기 때문에 본격 가동 시 기존 공장들의 효율성 이상을 할 것으로 예상된다. 장치 산업에서는 첨단화 되어있는 쪽이 무조건 유리하다. 체코 법인은 넥센타이어의 제조 노하우의 정수를 녹여낸 공장이 될 것이다.

또한 체코 법인에서 유럽 현지를 공략할 경우, 체코 법인 근방에 주요 글로벌 완성차 업체들이 밀집해 있기도 해서 운송 효율 측면에서 매우 효율적일 것으로 예상된다. 체코 공장의 증설이 기대되는 이유다.

체코 증설 이후 영업을 통해 어느정도 자본이 축적되면, 다음으로는 미국 공장 신규 투자 가능성이 높아 보인다.

3. 전기차 시장의 성장

전기차는 내연기관 자동차보다 약 30%까지 무겁다고 한다. 왜냐하면 베터리를 대량으로 싣고 있기 때문이다. 더군다나 모터의 토크는 내연기관보다 높기 때문에 급가속 하기가 쉽다. 또한 엔진이 없기 때문에 조용하다는 특징이 있다. 이러한 전기차의 특징들은 타이어 산업에도 큰 영향을 주는데 이유는 다음과 같다.

우선 전기차의 공차 중량 증가로 인해 운행 중 자동차가 감속 및 정지할 때 타이어에 높은 부하가 걸린다. 그만큼 타이어의 내구성이 좋아야 한다. 또한 타이어의 마모 수준도 증가시키기 때문에 그에 따른 좋은 원료, 뛰어난 기술력을 필요로 한다. 또한 반대로 높은 토크로 출발할 때는 급가속 하는 경우가 생기는데 이 경우에도 타이어 내구성을 요구한다. 마지막으로 전기차는 엔진 소리가 없기 때문에 타이어와 지면의 마찰음이 차체를 타고 올라오는 것을 운전자가 쉽게 느끼게 되는데 이를 저감하는 방음 기술력도 필요하며 그에 따른 소재도 필요하다. 따라서 전기차 타이어는 고가일수 밖에 없고, 그에 따른 마진도 높을 수 밖에 없다. 넥센은 이러한 추세에 대응하기 위해  지난 30년간 동종 업계에 종사한 브리지스톤의 중앙연구소장을 지낸 모리타 코이치 CTO를 영입하여 넥센의 중앙연구소의 CTO로 임명했다. 이후 지속적인 전기차 전용 타어어를 출시하며 포르쉐, BMW, 국내 완성차 업체 등에 OE 납품이 이어지고 있다.

 따라서 향후 전기차가 많아지면 타이어 시장은 자연스럽게 성장할 수밖에 없다. 최근 2~3년간 전기차 판매량이 크게 늘었는데, 차량 판매 후 약 3년이 지나면 타이어 교환 주기가 온다. 따라서 향후 점진적으로 전기차의 타이어 교체수요가 더해지면서 타이어 시장을 견인할 것으로 전망된다. 

만약 일반 타이어를 전기차에 쓰는 경우 심각한 경우1년도 못쓰고 바꾸는 경우도 생긴다고 한다.

일반적으로 내연기관 자동차의 타이어 교체주기는 4~5년인데, 전기차의 경우엔 2~3년으로 교체주기 역시 짧다. 가격은 높고 교체주기는 짧은 것이다.  따라서 전기차의 지속적인 성장세가 타이어 산업의 성장도 이끌 것으로 생각된다.

4. 원자재 가격 하락

천연 고무와 합성 고무 가격이 하락세를 보이고 있다. 부타디엔도 2022년 글로벌 케파 5.8% 순증하며 약세를 보였다. 올해 코오롱인더스트리에서 글로벌 생산 물량의 15%에 해당하는 케파로 타이어코트 공장을 증설하였다는 기사도 있었다.

주가 분석

넥센 차트

코로나 직전인 2019년 주가 평균은 약 6200원 수준이었다. 이후 코로나를 거쳐 자회사 넥센타이어가 적자로 전환하는 등 불황을 겪고 있는 현재의 가격은 4170원.

지주회사의 가치는 NAV의 합으로 보는 것이 맞으나, 비교 편의상 지배주주 순이익으로 볼 때, 과거 6200원의 주가였던 2019년의 연간 지배주주 순이익은 592억이었다.

향후 2023년과 2024년 지배주주 순이익은 900억~1200억 까지도 예상된다.

이에 비례해 볼 때 주가는 두배 이상 가능하다.

결론

특히 동사에 대한 투자가 매력적인 이유는, 이미 하락한 SCFI를 기준으로 전망했기에 불확실성이 낮다는 것이다. 또한 선박 인도 스케쥴에 대한 변수도 적다.

또한 자회사 넥센타이어가 적자에서 흑자로 전환하는 시기이며 그 만큼 비관 받고 있었다고 가정 할 수 있는데 향후 연속적인 분기 흑자로 시장분위기가 바뀐다면 시장 반응은 생각보다 적극적일수 있다. 가장 중요한 장점으로는 매우 높은 안전마진을 가지고 있다는 점이다. 이론적 가치에서 약 75%의 안전마진을 보유한 상태다.

2023년 넥센타이어 순이익이 1400억 달성 시, 기업의 가치가 1조4000억에 달한다고 가정. 

1조 4000억 중 44% 지분 비율에 해당하는 6200억원이 넥센이 가져오게 된다.

넥센의 자체 사업 및 기타 계열사 이익을 합하여 300억이 가능하기에, 근본적인 기업 가치는 3000억 가정했다.

따라서, 넥센 가치 3000억에 + 넥센타이어 지분 가치 6200억 = 9200억.

현재 넥센의 시가총액은 2357억원. 약 4배의 상승여력이 있다는 결론이다.

그러나 이를 50% 할인하여, 목표주가 1만원(PER 4~5 목표) 상승여력을 100% 이상으로 하여 매수의견을 제시한다.(2023년 목표주가 : 8300원)

기타 참고자료

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