※ 감수인
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- 시가총액 6611억, 23년 주가상승 12%임.

- 잠김물량 (대주주 43.3%, 자사주 0.2%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 958일임. 거래량이 마른 듯함.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

- 11/28 지표는 최근 4분기 합계(3분기 기준) 기준임.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

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1. 기업개요

동사는 2020년 1월 2일 KCC의 유리, 인테리어, 파일산업부문을 인적분할 하여 2020년 1월 21일 코스피에 상장하였다. 또한 2020년 12월 자동차 안전유리 사업을 영위하는 코리아오토글라스 주식회사를 흡수 합병하였다.

유리산업은 초기 투자비용이 크게 드는 산업으로 신규 기업의 진입이 많지 않은 과점화 된 산업이다. 유리는 크게 건축용과 자동차용(안전유리)으로 구분되며 동사는 건축용 판유리와 코팅유리에서 50%(1위), 44%(2위)의 높은 점유율을 갖고 있고 자동차용 안전유리에서 75%(1위)의 점유율로 과점하고 있다.

주요 경쟁사로는 LX인터내셔널의 자회사인 LX글라스가 있다. LX글라스의 판유리 시장 점유율은 25% 정도이고, 코팅유리 시장 점유율은 50~60%로 KCC글라스와 합하면 판유리 시장 75%, 코팅유리시장 90%이상으로 두 회사가 과점하고 있는 시장이라는 것을 알 수 있다.

건축용 유리산업은 주로 중국의 판유리가격, 국내건설동향 등의 영향을 받으며 자동차용 유리산업은 자동차 생산판매 동향에 직접 영향을 받는 전통적인 자동차 부품업계의 특성을 가진다. 판유리 산업은 KCC글라스와 한국유리가 75%이상 과점하고 있는 산업이지만, 중국이 세계 판유리 생산의 60~70%를 차지하며 중국의 판유리 생산비용과 국내 판유리 생산비용이 크게 차이 나기 때문에 중국의 판유리가격(국내에 들어올 때는 말레이시아를 통해 우회 수출)에 국내 판유리가격이 영향을 받는 양상을 보인다. 또한 인테리어 산업과 파일산업은 국내건설동향에 큰 영향을 받는다.

2. 실적추이

2-1. 연도별 실적추이

2-2. 분기별 실적추이

2-3. 상대수익률 & 밴드차트

3. 주요 제품

3-1. 유리

2023년 3분기 기준 누적 유리 부문 매출은 7045억, 영업이익은 582억으로 전체 매출의 56%, 영업이익의 82%를 차지하며, 유리 매출 중 안전유리가 61%, 건축용 판유리가 26%, 건축용 판유리에 로이(Low-E) 코팅을 적용하여 높은 단열효과를 보이는 코팅유리가 12%를 차지한다.

건축용 판유리는 유리 매출의 26%를 차지하지만 마진이 높지 않은 것으로 보이며, 주로 안전유리와 코팅유리에서 마진을 남기는 것으로 추정된다. 안전유리와 코팅유리의 정확한 영업이익률은 추정하기 힘들지만, 2020년 12월에 합병되기 이전의 코리아오토글라스의 자료를 통해 안전유리 사업부의 영업이익이 600억수준이었다는 것을 확인 할 수 있다.

이를 통해 안전유리의 전체 영업이익기여도는 60%수준으로 크다는 것을 알 수 있으며 그 다음이 코팅유리, 인테리어, 파일사업 등 일 것으로 추정된다.

유리사업부 영업이익률(파랑), 유리사업부 매출(회색)

위의 그래프를 보면 유리사업부의 매출은 꾸준히 상승하고 있지만, 영업이익률이 하락하고 있는 모습을 볼 수 있으며, 유리사업부의 영업이익률에 영향을 미치는 요인은 1. 유리가격 2. 원재료가격 3. 전방산업 경기 등으로 나눌 수 있다.

아래에서 하나씩 살펴보겠다.

3-1-1. 유리 가격

출처: 중국 유리선물 가격, 百度股市通

세계 유리시장 가격의 지표가 되는 중국의 유리선물 가격은 2021년에 고점을 찍은 후 하락한 후 횡보하고 있는 모습을 보이고 있다. (유리가격이 다시 상승하기 위해서는 중국의 건설경기 회복이 중요한데 이는 뒤에서 다시 살펴보겠다.)

국내 판유리 가격은 중국회사의 말레이시아 공장에서 수입해오는 말레이시아산 판유리와 가격경쟁을 해야 하기 때문에 가격결정권이 크지 않다. 하지만 코팅유리와 자동차용 안전유리는 높은 점유율로 어느 정도의 가격결정권을 가지고 있는 것으로 보이며, 특히 안전유리는 차종 수주시에 가격을 결정하여 더 비 탄력적인 가격변화를 보인다.

3-1-2. 원재료 가격

출처: 소다회 선물 가격, 百度股市通

3-1-3. 원유 가격

출처: Investing.com

원재료 가격중 큰 비중을 차지하는 것은 원유가격(KCC글라스는 벙커C유를 사용하여 유리를 만듦)과 소다회 가격이다. 소다회 가격은 2021년 고점을 찍은 후 2023년 5월부터 약간 하락하여 횡보하고 있는 모습을 보인다. 원유 가격은 2022년 중순에 고점을 찍었고, 현재는 약간 하락한 상태이다. 소다회 가격과 원유가격 모두 2022년 대비 약간 하락한 상태이기 때문에 영업이익률에 긍정적인 영향을 미칠 것을 기대해본다.

4. 전방산업 경기

4-1. 건설경기

국내 건설경기, 중국의 건설경기는 힘든 시기를 보내고 있는 것으로 보인다. 국내 23년 상반기 인허가 면적은 전년 동기 대비 22.6%, 착공 면적은 38.5% 감소하였다. 준공 면적은 3.3%증가하였으나 인허가 면적과 착공면적이 감소하였기 때문에 1~2년 뒤의 실적에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

4-2. 자동차 판매량

자동차 산업과 완성차 업체의 실적 호조세 지속은 동사에 긍정적이라고 할 수 있다.

동사 안전유리 사업부 매출의 대부분을 차지하는 현대차, 기아차의 글로벌 판매량은 현대차가 3분기 104만 5510대로 전년 동기 대비 2%증가하였고, 기아차가 77.8만대로 전년 동기 대비 3.5%증가하였다.

현대차 그룹내의 고급차 비중이 늘어나고 있다는 것은 동사에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. 현대차그룹내의 고급차종인 RV, 제네시스, 전기차등의 비중은 국민소득증가, 인식의 변화 등으로 점점 늘어가고 있으며 고급차종일수록 강화유리 보다 ASP가 4~5배 높은 접합유리가 옆, 뒷 유리에도 채택되는 경향이 있다. (앞유리는 접합유리가 필수) 접합유리란 두 장의 판유리 사이에, 인장강도가 뛰어난 PVB(Polyvinyl-Butyral)Film을 삽입 후 고온고압으로 접착한 제품으로 충격 흡수력이 높고, 뛰어난 차음력을 보인다.

전기차는 특히 엔진소음이 없다는 특징 때문에 차음력에 더 신경을 쓸 수 밖에 없고, 전기차의 판매 비중이 늘어날수록 접합유리의 수요는 늘어날 수 밖에 없다. 또한 HUD(Head up display)등의 고기능성 자동차용 안전유리의 성장 또한 긍정적으로 작용할 것으로 보인다.

4-3. 인테리어

인테리어 사업부는 주로 주거용 및 상업용 PVC바닥재, PVC타일등을 생산하고 있으며 고객의 기호에 맞는 다양한 디자인을 개발, 판매함으로써 고객의 요구에 맞는 실내공간 창출을 목표로 하고 있다. 동사는 건축용 자재 및 인테리어 상품을 유통하는 브랜드인 홈씨씨를 운영하고 있다.

홈씨씨는 본사 및 전국망의 영업소를 통해 주요 건설업체와 인테리어 파트너점에 판매하며, 홈씨씨 직영 매장 및 온라인몰 운영을 통해 직접 소비자에게 판매하고 있다. 홈씨씨의 주요 상품은 홈씨씨윈우, 홈씨씨 바스, 타일, 인조대리석, 설치가구 등이 있다.

건설경기는 최악이지만 KCC글라스의 인테리어 사업부는 B2C확대, 대형 직판 현장 수주 등으로 매출 확대를 꾀하고 있다.

코로나 19 시절 사람들의 나만의 공간 추구에 대한 욕구가 더 커지면서 홈 리모델링, 퍼니싱 시장은 크게 성장하였다. 이후 토탈 인테리어 매장에 대한 수요가 증가하면서, 인테리어 사업부의 매출은 꾸준한 성장을 보여주었다. 또한 2020년 인구주택총조사에 따르면 건축된지 20년이 넘은 노후 주택은 910만 1000가구로, 전체 주택수의 49.1%이다. 노후 주택의 주가 많아질수록 홈 리모델링 수요는 늘어날 것으로 보인다.

하지만 21년 하반기~22년 까지의 영업이익률은 크게 하락하였다. 이는 원자재가격과, 물류비등이 가파르게 상승하였기 때문인데 창호 등의 원재료인 폴리염화비닐(PVC)의 가격은 유가 급등으로 인해 21년에만 60%정도 상승하였다.

하지만 PVC등의 가격은 중국, 인도시장의 수요약세에 의해 하락하고 있는 추세이다. 환율상승으로 인해 국내공급가격은 약 보합세를 보이고 있지만, KCC글라스의 자료를 통해 보면 PVC가격은 22년 대비 23년 3분기에는 24%정도 감소하였다. 인테리어 사업부의 영업이익률도 23년 2분기부터 다시 회복되는 모습을 보이고 있다.

출처: KCC글라스 사업보고서, 재가공

4-4. 파일사업

콘크리트 파일은 건설공사의 필수 기초자재로 건출물의 하중을 지반으로 전달해주는 역할을 한다. 아파트, 학교 등의 다중이용시설 건출물과 토목, 플랜트 등 다양한 부문에 사용되고 있다.

파일사업부의 매출과 영업이익은 건설경기에 큰 영향을 받는다.

3분기 누적 기준 파일사업 부문 매출은 367억, 영업이익은 3억원으로 전년 동기 대비 26%, 80% 감소하였다. 유리는 주택 건축의 마지막단계에 들어가고, 파일은 초반단계에 들어가기 때문에 건설 불황기에 1~2년 정도의 시간차를 보이며 파일사업부가 먼저 감소하는 모습을 보인다.

파일사업부의 매출과 영업이익은 건설경기가 회복될 때 다시 돌아설 수 있을 것으로 보이며 매출의 비중이 크지 않기 때문에 축약하여 작성한다.

5. 투자 아이디어

5-1. 변화하는 경쟁구도

2022년 12월 12일 LX인터내셔널이 한국유리공업의 주식 100%를 취득하며 인수하였다.

2022년까지의 코팅유리시장은 한국유리공업, LX하우시스, KCC글라스의 점유율이 90%를 넘어 삼분지계하는 형상이었다.

하지만 LX인터내셔널이 한국유리공업을 인수하며 이러한 3파전은 깨지게 되었는데, LX인터내셔널이 한국유리공업을 인수하며 사명을 LX글라스로 바꾸고, LX하우시스의 코팅유리 사업을 LX글라스가 인수하며 LX글라스의 코팅유리시장 점유율이 50%를 넘게 되었다.

결론적으로 코팅유리시장은 3파전에서 점유율 50%이상의 LX글라스, 점유율 40%수준의 KCC글라스 2파전으로 변화되었다.

이러한 경쟁구도의 변화는 가격경쟁을 약하게 만들어 더 높은 이익률을 만들어 낼 수 있다.

공정거래위원회는 이러한 점을 우려하여 3년동안 판매 가격을 일정 수준 이상으로 인상하지 못한다는 조건을 걸었기 때문에, 이러한 변화는 2026년부터 본격화 될 것으로 보인다.

5-2. 인도네시아 공장

KCC글라스는 인도네시아 중부 자바 바탕 산업단지 내에 2021년 14만평 규모의 유리 공장을 착공했다. 인도네시아 공장은 24년 2분기 정식 양산이 목표이며, 완공 시 연간 약 43만8000톤의 건축용 판유리 생산능력과 자동차용 유리 생산능력을 갖출 계획이다.

KCC글라스의 21년 판유리 생산 가능량은 94만 톤으로, 인니공장이 추가되면 기존생산능력의 46%가 추가되는 것으로 상당한 비중이다. 또한 인도네시아의 현대차공장에 안전유리도 납품 할 가능성이 있을 것으로 보이는데, 인도네시아 현대차공장의 1년 생산능력은 15만대, 향후 25만대까지 늘어날 예정이다.

출처: 구글지도, 자카르타(수도), 바탕산업단지, 칼리만탄(수도이전예정지)

인도네시아를 포함한 동남아 유리시장은 고속 성장하는 중으로, 특히 인도네시아는 자카르타에서 칼리만탄으로의 수도이전이 2024년부터 차츰 시작될 예정으로 건축용 판 유리의 수요가 급증 할 것으로 기대된다.

인도네시아 진출로 인해 KCC글라스는 가격경쟁력 확보, 새로운 시장 진출이라는 두 마리 토끼를 잡을 수 있을 것으로 보인다. 또한 기존 내수시장 위주였던 KCC글라스에 수출시장을 추가하며 밸류리레이팅을 일으킬 수 있는 촉매로 작용하길 기대해 본다.

5-3. 배당수익률

KCC글라스는 반기배당을 실시하고 있다. 21년 상반기 1000원, 하반기 1400원 배당하였고 22년 상반기도 1000원, 하반기 1400원 배당하였다.

23년 상반기는 800원 배당하였으며, 하반기에 1200원을 배당한다면 배당수익률은 4.85%이다.

한국은행의 기준금리가 3.50%이기 때문에 배당수익률을 노리고 투자하기엔 낮은 배당수익률이지만, 안전유리의 수익성이 아직 건재하기 때문에, 2000원정도의 배당금을 기대한다면 현재 극심한 침체기에 빠진 건설 업황이 돌아오기를 기다리며 버틸 수 있는 든든한 버팀목이 돼 줄 수 있다고 생각한다.

5-4. 주담 통화 내용(2023.11.28)

Q. 건설경기가 좋지 않은데 유리산업의 매출은 대부분 괜찮은 이유는?

A. 유리는 마감재와 같은 성격으로 착공 후 1~2년 시점에 들어간다. 따라서 현재의 실적(매출)은 2021~2022년 계약분이며, 2022년 하반기에는 건설경기가 좋지 않기에 내년 실적에 영향을 줄 것으로 보인다.

Q. 유리산업의 영업이익률 자체가 떨어지고 있는 이유는?

A. 유리공급가격은 계약 체결시에 결정되기 때문에 2021년~2022년 원자재 가격의 상승을 전가시키지 못해 이익률이 떨어진 부분이 있다. 하지만 현재 유리가격이 27%정도 상승한 상황이고, 원자재가격은 안정화되어가는 추세이기 때문에 앞으로의 이익률은 회복될 것을 기대하지만 건설 경기가 변수로 우려된다.

Q. 안전유리(자동차 산업) 전망은?

A. 주고객은 현대 기아차로서, 해외 공장과 국내 공장의 매출 비중이 1:1 또는, 해외가 소폭 많은 정도이다. 판유리 가격이 안전유리 가격에 영향을 주기는 하나 별개로 보는 것이 맞으며(참고, 판유리 가격이 과거에 비해 상승하였음), 신차 계약 시에 결정되는 유리의 계약 가격이 원자재 가격 상승에 따라 상승할 것으로 예상된다. 또한, 2025년까지 현대기아차의 전기차 생산을 늘릴 계획의 수혜와 최근 HUD 디스플레이를 위한 유리 수요도 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다.

Q. 인테리어 사업부에 대한 전망은?

A. 현재 매출은 2021~2022년 착공된 시점이 반영된 결과이다. 인테리어 사업은 부동산 거래량과 크게 연관되어 있는데, 거래량이 소폭 상승하고 있는 점은 긍정적이나 건설 경기가 회복되는 것이 중요하다. 유리 가격은 상승했으나 타 원자재 가격이 하락하고 있기에 영업이익률은 기대하고 있으나 건설 경기가 좋지 않은 것이 변수이다. (참고, 유리산업 영업이익률 하강과 유사한 이유로 보임)

Q. 인도네시아 공장 착공의 목적과 전망은?

A. 목적은 크게 세 가지로, 인도네시아 시장에 직접적인 공급, 인근 동남아시아 국가의 진출, 국내 마진 상승을 통한 지배력 강화이다. 인도네시아 공장은 기존 생산능력의 40% 이상을 차지하는데, 양호한 인도네시아의 건설경기, 수도 이전에 따른 수요 상승에 맞춰 충분히 공급할 수 있을 것으로 예상되며 인도네시아 내 로컬 업체가 존재하나 우리만큼의 메이저 업체가 아직 없기에 승산이 있어 긍정적으로 판단된다.

6. 리스크

동사가 가진 가장 큰 리스크는 건설 경기 침체의 장기화일 것이다. 건설경기의 침체, 유리가격의 하락의 여파로 동사의 유리사업부 영업이익률은 떨어지고 있는 추세이며 매출은 유지하고 있는 모습을 보이고 있지만, 이는 착공 후 1~2년 후 유리가 들어간다는 점을 생각했을 때 이러한 시간차에 따른 착시효과 일 수 있다. 따라서 2024년의 유리매출, 영업이익률이 유지되는 것을 확인하는 것이 중요하다고 할 수 있다.

7. 밸류에이션

KCC글라스는 건축용 판유리, 코팅유리, 자동차용 안전유리, 인테리어 자재, 건축용 파일등을 공급하는 사업을 영위하는 회사이다. 건축시장의 침체, 원자재 가격의 급등 등의 이유로 건축용 판유리, 인테리어 자재, 건축용 파일의 수익성은 악화되어 있는 상황이지만 수익성이 높은 안전유리의 수요처인 완성차 업체의 판매량이 아직 건재하기 때문에 전체적인 수익은 어느정도 선에서 유지되고 있는 모습을 보인다. 또한 올해 4분기부터는 원재료 가격의 안정화로 유리사업부, 인테리어 사업부의 영업이익률 회복을 기대한다.

건설경기침체의 장기화는 유리 사업부, 인테리어 사업부, 파일 사업부 모두에 부정적인 영향을 미칠 수 있어 리스크라고 볼 수 있지만 코로나 이후 인테리어 시장의 성장, 그리고 기존 유리생산량 대비 40%이상의 유리를 생산 할 수 있는 인도네시아 공장이 24년 2분기부터 가동될 예정인 점은 긍정적으로 본다.

우리는 이러한 점들을 고려하여 동사의 목표 PER 로 10을 제시하며, 목표가는 8000억~1조를 제시한다. (11/24 기준, 50,100원~62,600원)

8. Notes

8-1. Notice

모든 자료의 출처는 KRX data, Fn guide data, 다트 전자공시시스템 등 입니다. 별도로 링크를 첨부한 인용자료를 제외한 모든 자료(표, 그래프)는 출처의 원본 데이터를 기반으로 경상대학교 투자동아리 피낭시에의 구성원이 가공 및 이미지화 하였으며, 실적개선 기대, 밸류에이션 등 개인의 주관적인 시선으로 자료를 해석한 것이므로 투자 성과에 책임을 지지 않음을 알립니다.

8-2. Valuation

해당 종목은 2020년 외 전체 연결재무제표가 적용되었습니다. 따라서 작성내용은 2020년 외 전체 연결기준, 지분법을 반영된 밸류에이션임을 알립니다. 해당 자료의 밸류에이션은 산출법에 따라 시중의 자료와 수치가 다를 수 있습니다.

EPS = 당기순이익(지배)/ 수정가중평균발행주식수(자기주식 제외)

PER = 수정주가/EPS

BPS = 자본총계(지배)/ 수정가중평균발행주식수(자기주식 제외)

PBR = 수정주가/BPS

목표주가 = 작성시점 최종 종가 * 성장 가정 %

PER band 배수 = x2 기준, 임의 선정(1, 2, 4…)

PBR band 배수 = x0.3 기준, 임의 선정(0.3, 0.6, 0.9…)

코스피&비금속광물 data = KRX data 그대로 반영

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- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

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