※ 감수인

★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★

코텍의 카지노 모니터 최대 고객은 미국의 슬롯머신 제조업체인 IGT입니다. 2022년 기준 매출액의 50% 이상인 듯 함. 그 외에도, Aristocrat Leisure, WMS Gaming, Scientific Games, Konami Gaming 등의 글로벌 슬롯머신 제조업체들이 코텍의 주요 고객입니다.

코텍은 카지노 모니터 시장에서 세계 1위의 점유율을 차지하고 있으며, 특히 슬롯머신용 모니터에서 강점을 보유하고 있습니다. IGT는 세계 최대의 슬롯머신 제조업체로, 코텍의 카지노 모니터를 전 세계의 슬롯머신에 공급하고 있습니다.

첨언) 현시총 1300억입니다. 본문에 제시하신 수치가 기초 이익력 300억 이상, 현금 1000억 보유입니다. 전망이 밝다면, 제시해 주신 목표시총 1700억 수준은 보수적일 수 있습니다. 동사의 시총이 현재 왜 1300억 수준일까에 대한 고민도 필요할 듯 합니다.

영향력이 큰 회사의 CAPEX 지출 추이입니다.

IGT(International Game Technology PLC) (미국), 단위: 백만달러(미화)

주) PLC는 'Public Limited Company"의 약자임. "주식회사"를 의미함.

Aristocrat Leisure (호주), 단위: 백만달러(미화)

Light & Wonder Inc. (미국), 단위: 백만달러(미화)

주) 2022년 10월 1일, Scientific Games는 Light & Wonder Inc.로 사명을 변경함.

* 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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월간 기업분석보고서, 2023.08

1. 역발상 투자와 코텍, 위기인가 기회인가

1-1. 역발상 투자란 무엇인가

행동경제학의 연구에 따르면 군중들은 특정한 사건에 과잉반응하는 경향이 있다고 한다. 사람들은 최근 수집된 정보를 과신하고, 긍정적인 사건, 주식에는 더욱 긍정적인 전망을 하여 프리미엄을 부과하고, 부정적인 사건, 주식에는 과다한 할인율을 적용한다. 이러한 결과로 어떠한 주식의 내재가치와 주가 그래프는 다음과 같은 경향을 띠게 된다.

앙드레 코스톨라니는 책 “돈 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라”에서 빼따꼼쁠리에 대해 언급한다. 빼따꼼쁠리란 기정사실화 된 미래는 이미 주가에 선반영 되어 있어 실제로 그 미래가 발생하더라도 주가에 큰 영향을 미치지 못한다는 개념이다. 따라서 위 그래프에서의 과매수 구간에서는 실제로 투자자들이 기대하는 사건이 벌어지더라도 주가의 상승에 제한적인 영향을 미치고, 과매도 구간에서는 실제로 투자자들이 우려하는 사건이 벌어지더라도 주가의 하락에 제한적인 영향을 미치게 된다.

이러한 과매도 구간에서의 하방경직성을 이용한 투자가 역발상 투자이다. 과매도 구간에서는 부정적인 사건이 벌어지더라도 이미 가격에 선반영 되어 있을 확률이 높아 주가 하락이 제한적일 확률이 높고, 그에 반해 과매도 구간에서 긍정적인 사건이 벌어진다면 급격한 주가 상승을 기대할 수 있기 때문이다. 이는 항상 그렇다는 것이 아니라 그러할 확률이 높다는 의미이다.

하지만 이러한 투자도 큰 맹점이 있는데, 과매도 구간이라고 생각하고 매수하였지만 실제로 내재가치가 손상되어 내재가치보다 비싼 가격에 매수하는 경우와, 내재가치보다 싼 가격에 매수하였지만 시간이 지나며 내재가치가 손상되어 가치가 내려가는 경우가 있다는 것이다.

따라서 이러한 경우를 방지하기 위해 과매도구간에서 매수할 때는 특히 안전마진을 확보한 가격에서 매수하고, 기업의 내재가치가 손상될 확률이 있는지 철저히 분석해야 한다.

우리는 오늘 코텍이라는 기업을 분석하며 역발상투자의 기회가 있는지 알아보도록 하겠다.

1-2. 연도별 실적추이

1-3. 분기별 실적추이

1-4. 상대수익률 & Band

2. 건재한 카지노 모니터, 주춤거리는 전자칠판

코텍은 카지노용 디스플레이와 PID(주로 전자칠판) 사업을 영위하는 회사이다.

2-1. 카지노용 디스플레이

카지노용 디스플레이는 주로 슬롯머신에 공급된다. 카지노용 디스플레이는 TV, PC모니터 등 일반적으로 하나의 완성품으로 취급되고 거래되는 모니터와 달리 부분품으로 사용된다.

비디오 카지노 게임기에서는 모니터 이외에 프레임, 각종 버튼 및 램프, 동전인식장치, 지폐인식기, 카드인식기, 동전지출 장치등 수많은 관련 부분품과 어우러져 하나의 Video Slot Machine이 만들어진다. 따라서 어느 한 부분품이라도 문제가 생기면 게임기 자체성능에 영향을 미치게 되기 때문에 모니터 생산자는 모니터뿐만 아니라 모니터와 함께 사용되는 기타부분품에 대한 철저한 이해 및 테스트가 필요하고, 이러한 이유로 최종 완성품을 생산해내는 수요자와 함께 개발단계부터 참여하기 때문에 고객의 요구사항이 반영된다.

이러한 부분이 표준화에 의한 대량생산에 익숙해진 PC용 모니터 또는 TV 생산업체들에게는 진입장벽으로 작용하게 된다. 또한 주요 시장인 미국의 경우 새로운 게임기를 출시하거나 모니터 등 주요부품 교체시에는 반드시 미국 Gaming위원회의 승인을 얻어야 하며, 약 3개월의 시간과 게임당 승인 비용이 소요된다. 따라서 이러한 진입장벽과, 카지노용 디스플레이에서의 규모의 경제를 달성하기 어려운 새로운 업체들은 진입을 꺼려해 일종의 Niche마켓을 형성하고 있다.

2-2. PID 사업

PID사업에는 전자칠판, 상업용 디스플레이, 의료용, 특수목적용 모니터를 공급하고 있다. 전자칠판은 세계 Top3기업은 Smart Technologies사에 2010년부터 공급중이며, 상업용 디스플레이는 미국 Christie Digital사 등에 납품 중이다. PID사업은 전자칠판/의료용, 특수목적용, 상업용 디스플레이로 나눠서 생각할 수 있는데 이는 같은 PID사업부 내에서도 두 분류의 성격이 다르기 때문이다. 전자칠판 사업은 다품종 소량생산이 아니라 소품종 대량생산이 가능한 사업으로, 기존의 대기업들이 침투하기 쉽고 따라서 전자칠판 사업부는 중국기업들과의 가격경쟁 등으로 인해 긴 부진에 빠져있다. 상업용 디스플레이, 의료용, 특수목적용 모니터는 다품종 소량생산이 필요한 사업으로 카지노 디스플레이와 비슷한 이유로 좀더 코텍에 강점이 있어 전자칠판에 비해 높은 OPM을 보인다. 하지만 PID사업부에서 전자칠판을 제외한 기타 사업의 비중이 그렇게 크지는 않은 것으로 보인다. (25~30% 추정)

3. 위기와 기회 요인

코텍은 2020년 코로나 팬데믹을 기점으로 2개의 큰 위기를 맞게 된다.

3-1. 주력 사업부의 부진한 실적

첫 번째 위기는 각국의 락다운 정책으로 인해 카지노 산업이 위축되면서, 주력 사업인 카지노 디스플레이의 매출이 크게 감소한 것이다.

두 번째 위기는 2017년 이후 경쟁심화로 상황이 좋지 않던 전자칠판 사업부 또한 코로나로 인한 경기침체로 더욱 부진해졌다는 것이다.

우리는 2021년에 코로나는 결국 해소될 이슈이고, 카지노 디스플레이는 이연수요로 코로나가 회복된 후 매출이 크게 증가할 것 이라는 아이디어로 접근해 투자하였다.

그 후, 2022년 카지노 디스플레이와 전자칠판 사업부는 리오프닝으로 인한 수요로 매우 큰 매출을 기록하였는데, 이때 전 세계적인 물류비 증가와 원재료비 증가 등으로 인해 매출은 크게 늘었지만 코로나 이전에 비해 낮아진 영업이익률을 기록하게 되었고, 주가는 지지부진 한 채로 2023년을 맞게 되었다.

3-2. 기회 요인

우리는 다음의 3가지 투자포인트를 통해 (주)코텍이 역발상 투자의 기회를 가진다고 생각한다.

Point

• 건재한 슬롯머신 시장

• 베트남 생산 이전에 따른 이익률 증가

• LCD Panel등 주요 원재료 원가 하락에 따른 이익률 증가

출처: (좌) Exactitudeconsultancy / (우) AmericanGamingAssociation

첫째, 건재한 슬롯머신 시장

Exactitudeconsultancy(영국 시장조사 및 컨설팅 서비스사)에서는 자사 보고서를 통해 2023년부터 2029년까지 글로벌 슬롯머신 시장의 성장률은 연평균 12.8%, 예상 금액은 약 26조에 달할 것으로 전망했으며, 코텍에서는 반기보고서를 통해 글로벌 카지노 복합리조트 건설에 따른 수혜 기대감과 최 근 슬롯머신 시장의 SBG(ServerBasedGame),CashlessPayment 등 신형 시스템이 적용된 기기 교체 수요에 따른 안정적 매출이 확보될 것으로 전망했다. AGA의 자료에 따르면 2023년 미국 슬롯머신 산업의 총 매출은 2022년 대비 줄어들지 않고 오히려 약간 증가하는 모습을 보여준다.

둘째, 베트남 생산 이전

한국무역협회에서는 그간 중국의 생산여건 악화와 코로나 팬데믹, 미·중갈등에 따라 베트남으로 생산 기지를 이전하는 글로벌 기업들로 인해 베트남 산업단지 임대료 상승, 최저임금 인상률이 높은 것을 리스크로 보면서도 베트남 공산당의 사회경제개발전략에 따라 외자유치와 산업발전을 지원 받으며 성 장할 수 있을 것으로 기대했다(한국과 베트남 경제협력의 발자취와 미래, 한국무역협회 국제무역통상 연구원, 안병선 외 2인).

코텍은 2019년 11월 베트남 하남 동반 산업단지에 생산기지를 준공했다. 베트남 생산에 따른 원가절감 효과를 확인하고자 한국과 베트남의 임대료와 인건비를 중심으로 비교했을 때, 한국의 연평 균 임대료는 69억 원, 베트남은 44억 원이며, 한국의 연평균 인건비는 179억, 베트남은 20억으로 산출된다. 코텍이 한국이 아닌 베트남에 생산기지를 확충했을 때, 임대료는 약 36% 감소, 인건비는 약 89% 감소하며, 2022년 사업보고서의 연간 인건비와 산출된 베트남 인건비를 비교한다면 약 92% 감소하는 효과를 볼 수 있다. 베트남 남부 산업단지의 임대료 상승 추이와 최저임금 인상률 그리고 물류비를 고려하더라도 베트남 생산에 따라 원가는 대폭 감소하며 이에 따른 이익률 상승을 기대할 수 있다.

+) 주담통화

주담통화를 통해 확인한 결과, 베트남 생산 이전은 23년도 1분기, 2분기를 지나며 늘려가고 있으며 22년도에 비해 2~3배 확대될 전망이다. 추후 모든 생산기능을 베트남으로 이전할 계획으로 보인다.

셋째, LCD Panel 원가 하락 관련

코텍의 각 시점 보고서를 기준으로 주요 원자재 가격변동 추이를 보면, 2022년부터 지속해서 감 소한 것을 확인할 수 있고, 2023년 1분기와 2분기에는 전년동기대비 각각 32.44%, 31.88% 하락하 였다. 2022년 90% 후반을 유지하던 평균 가동률은 2023년 1분기 80%대로 하락했으나 2분기에 다시 90%대로 상승했으며, 평균 가동률의 증가와 함께 LCD Panel 원가가 비슷한 수준을 유지한다면 원자재 하락에 따른 이익률 증가를 기대할 수 있다.

이러한 점들을 생각해 봤을 때 코텍의 주력 사업인 카지노 디스플레이 사업은 건재한 것으로 보인다. 2022년 대비 2023년의 카지노 디스플레이 매출이 줄어드는 것처럼 보이지만 이는 2022년 리오프닝에 따른 비정상적인 수요에 따른 것으로, 2023년에는 2022년 만큼은 아니지만 코로나 이전의 매출을 회복한 것으로 보인다.

또한 2023년 1,2분기의 환율이 2022년에 비해 하락한 바 있어 코텍의 매출과 영업이익에 영향을 미친 것으로 보이며, 영업이익은 생산기지 이전, 원재료가 정상화 등을 통해 점차 상승할 것으로 예상된다.

3-3. Risk

우리는 다음의 2가지 리스크가 있다고 생각한다.

Point

• 불확실한 전자칠판 사업부

• 전환사채 리스크

첫째, 불확실한 전자칠판 사업부

PID사업부의 매출은 2022년에 리오프닝에 의한 수요로 회복되는 것처럼 보였으나, 여전히 적자를 기록했다. 이는 중국업체들과의 치열한 가격경쟁에 의한 것으로 보이며 코텍은 Smart Technologies사의 북미향 고급모델을 주로 담당하며 Smart Technologies사의 MS중 50%정도를 담당하고 있다고 한다. 이러한 상황에 당분간 큰 변동상황은 없을 것으로 보인다.

둘째, 전환사채 리스크

코텍은 2022년 10월 19일 250억원 규모의 무기명식 무보증 사모 전환사채를 발행했다. 표면 이자율 0.0%, 만기이자율 1.0%로 이는 주식으로 전환시킬 확률이 굉장히 높은 사채이다. 사채만기일은 2027년 10월28일, 전환청구기간은 2023년 10월28일부터 2027년 9월28일까지이다. 주식총수의 20%에 해당하는 314만주가 새로 발행 될 수 있다.

이는 코텍이 보유한 현금이 1000억원 가량있는 상황에서 발행한 전환사채로, 개인주주와 경영진의 이익이 일치하지 않는, 경영진의 리스크가 있다고 생각한다.

4. 밸류에이션

Point

• 카지노 디스플레이 사업부, 이익률 상승 기대감

• PID 사업부, 외형 유지와 원가 감소 기대감

코텍의 주력 사업부인 카지노 디스플레이 사업부는 코로나 이전의 매출을 회복한 것으로 보인다. 2022년에 비해 2023년에 매출이 급격히 나빠지는 것처럼 보이지만, 이는 2022년의 비정상적인 수요에 의한 것으로, 미국 슬롯머신 산업의 매출이 2023년에도 건재한 것으로 보아 2023년의 카지노 디스플레이 매출은 코로나 이전시기보다 높은 수준을 달성할 것으로 보인다.

카지노 디스플레이 사업에서 새로운 경쟁자가 등장하는 등 경쟁이 심해지는 그러한 상황이 벌어진 것은 아닌 것으로 보이며 원재료값 정상화, 생산기지 이전등을 통해 2023년 하반기, 2024년에는 과거와 같은 수준의 영업이익률을 회복할 것으로 기대하며, PID사업부는 큰 변동없이 외형을 유지할 것으로 보이며, PID사업부 또한 생산기지 이전을 통한 원가 감소를 기대한다.

정상적인 환경에서 코텍이 낼 수 있는 순이익의 체력을 300~350억이라고 가정했을 때 코텍의 적정주가는 PER6로 계산 시 1800억~2100억 사이라고 추정된다. 현재 코텍의 시가총액은 1274억(2023.08.17기준)으로 코텍이 1000억원 가량의 현금을 보유하고 있다는 점을 감안 했을 때 코텍의 하방은 제한적이며, 40%~60%의 상승여력이 남아있다고 추정한다. 따라서 목표주가는 40% 상승을 가정한 11,200원을 제시한다.

5. 역발상 투자

그렇다면 코텍에 투자하는 것은 역발상 투자에 부합하는 것인가?

코텍은 2020년 코로나 시기 큰 위기를 겪었다. 2022년 리오프닝으로 인한 매출 회복을 보였으나 주가는 지지부진하였고, 2023년의 매출 하락은 투자자들에게 실망감을 안겨주었을 것이다. 코텍의 주가는 여전히 코로나시기에 머물러 있기 때문에 코텍은 프리미엄을 받기 보다는 할인율을 적용받는 기업에 더 가깝다고 생각한다. 또한 1000억 가량의 현금을 보유하고 있기에 (코텍의 시가총액은 1274억(2023.08.17 기준)) 어느 정도의 하방경직성을 가진 주가라고 생각한다.

하지만 역발상 투자의 핵심은 정말 정말 싼 가격에 사는데 있다고 믿는다. 코텍은 튼튼한 주력사업과 많은 현금을 보유한 회사지만 지금의 가격이 정말 싼 가격인지는 의문이다. 매출의 확대가 쉽지 않은 상황이며, 현재 시장에 싼 기업이 정말 많다고 생각하기 때문이다.따라서 우리는 코텍이 내재가치보다는 싼 가격에 거래되고 있지만, 큰 안전마진이 확보 된 가격은 아니라고 생각하기 때문에 조심스러운 매수의견을 제시한다.

6. Notes

6-1. Notice

모든 자료의 출처는 KRX data, Fn guide data, 다트 전자공시시스템, 코텍 주담 통화입니다. 별도로 링크를 첨부한 인용자료를 제외한 모든 자료(표, 그래프)는 출처의 원본 데이터를 기반으로 경상대학교 투자동아리 피낭시에의 구성원이 가공 및 이미지화 하였으며, 실적개선 기대, 밸류에이션 등 개인의 주관적인 시선으로 자료를 해석한 것이므로 투자 성과에 책임을 지지 않음을 알립니다.

6-2. Valuation

해당 종목은 2019년부터 연결재무제표가 적용되었습니다. 따라서 2018년까지는 별도기준을 적용하였으며 이후 시점부터는 연결기준, 지분법을 반영된 밸류에이션임을 알립니다. 해당 자료의 밸류에이션은 산출법에 따라 시중의 자료와 수치가 다를 수 있습니다.

EPS = 당기순이익(지배)/ 수정평균발행주식수(자기주식 제외)

PER = 수정주가/EPS

BPS = 자본총계(지배)/수정평균발행주식수(자기주식 제외)

PBR = 수정주가/BPS

목표주가 = 작성시점 최종 종가 * 성장 가정 %

PER band 배수 = x5 기준, 임의 선정(5, 10, 15…)

PBR band 배수 = x0.3 기준, 임의 선정(0.3, 0.6, 0.9…)

코스닥&코스닥IT data = KRX data 그대로 반영

6-3. 인용자료

Exactitudeconsultancy

https://exactitudeconsultancy.com/ko/보고서/13575/슬롯-머신-시장/

AmericanGamingAssociation

https://www.americangaming.org/resources/aga-commercial-gaming-revenue-tracker/

한국무역협회

https://www.kita.net/cmmrcInfo/internationalTradeStudies/researchReport/focusBriefDetail.do?no=2383&Classification=1