[심텍] 기업분석(우려와 불확실성 속에서)

※ 감수인 ★★★ 크리에이터가 보유중인 기업/산업에 대한 보고서입니다 ★★★  인라벨님의 첫 번째 보고서입니다. 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.   오렌지보드 '심텍' 검색결과 - 시가총액 1조 2089억, 23년 주가상승 43%임. - 실적 턴하기 전인 듯. - 잠김물량 (대주주 33.3%,)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 58일임. 분기(90일)기준 거래가 작은 편은 아닌 듯함. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)  주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   ** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

산업에 대한 이해

1. 반도체 사이클에 대한 이해

• 반도체 사이클은 재고조정과 수요상승 사이클로 나눌 수 있음
• 이를 잘게 쪼개보면 아래 그림과 같은 사이클로 돌아감

• 현재는 그럼 가동률 감소와, 경쟁 완화, 수요 회복의 전단계
• 재고조정 역시 끝이 다와가는 중

• 반도체 산업의 주가의 방향은 6개월 ~ 1년을 선행하기에 주가는 반도체 상승 사이클의 초입 국면으로 해석 가능

• 감산(마이크론 22.09.29, 하이닉스 22.10.28)을 언급했던 2022년 9월 28일부터 이미 재고 피크아웃 시점은 2Q23을 끌어왔으므로 약 9개월~12개월 선행한다고 볼 수 있음
• 반도체 기업들의 바텀은 메이커에 감산 언급이 매우 중요
• 역대 반도체 사이클에 대한 요약

 

• 반도체 업황의 고점 신호들

   

   

  • 서버, PC, 모바일 수요 부진 - 상대적으로 빠름
  • DRAM, NAND 현물가격 하락- 상대적으로 빠름

• ISM 제조업지수 꺾임 - 상대적으로 빠름

• 지표를 확인하고 Exit의 기회 존재
• 5주, 20주 데드크로스 발생 시 - 나쁘지 않음

• Capex 상향 - 확인하기 쉽지 않음
• 재고자산회전율 피크아웃(재고가 어느순간 빠지는것보다 더 쌓임)- 느림

2. 최선단 공정에 대한 투자 진행

  - HBM 및 DRAM 1a, 1b에 대한 테크 마이그레이션에 대한 꾸준한 투자는 지속

  - 다만 이번 반도체 케펙스 사이클은 현재까진 CAPA 증가에 대한 CAPEX 지출이 아닌 선단 테크마이그레이션을 향한 케펙스가 진행(레거시 투자 저조)

  - 일부 증권사에서는 전통 서버(레거시)에 대한 투자 감소는 디바이스에 대한 수요 감소에 있다라고 언급

종목 선정 배경

 

1. 반도체 업황의 턴어라운드

  - 선단공정과 HBM에 대한 장비주와 반도체 메이커주들의 턴어라운드와 쏠림 (레거시 업체의 부진)

2. 업황의 후반부로 가면 갈수록 어떤 기업들이 있을까에 대한 고민

  - 수요 회복에 대한 시그널은 아직 크지 않고, 수요 회복이 될 시 어떤 기업이 가장 좋을까?

  - 현재는 선단공정(HBM, DDR5 128GB)에 대한 수요가 좋으나 결국 이에 대한 판매가 증가할 시 레거시 제품들에 대한 수요도 증가할 것이라 판단

  - 최선단의 AI서버 역시 DRAM과 SSD의 뒷받침 필요

  - 메모리 회사들의 웨이퍼 투입량(수요 회복)이 늘어날수록 수혜를 볼 수 있는 회사는 메모리 비중이 높고 이에 베타가 큰 기업들이 좋다고 판단(심텍의 경우 메모리 비중 80~90%)

 

3. 레거시 수요 (Q)증가 시 모멘텀이 가속될 수 있는 있는 회사

  - DRAM, NAND의 가격 하락으로 인한 모델 탑재량 증가(MCP 기판의 고층화, 대면적화 → P의 증가 )

투자아이디어

 

1. 실적의 바텀아웃

  - 업황 턴어라운드 : 종목선정배경 및 산업에 대한 이해 참조

  - 이렇게까지 큰 YoY 감소는 없었으나 위 자료를 보면 이렇게까지 DRAM과 NAND 시장 규모가 줄어든 적이 없었음 2016년 수준으로 회귀

  - 반도체 업황의 턴어라운드 시 매출액의 가장 큰 영향을 주는 기업이라 판단

  - 실적 1Q23 바텀아웃

  - 실적과 업황의 바텀아웃은 심텍의 주가의 하방을 막아줄 것이라고 판단

 

2. 수요의 회복 예상(센티의 바텀아웃)

 

  - 계속된 어닝쇼크로 인해서 컨센서스는 계속해서 하향되고 있음

  - 4분기 컨센 매출액 3096억, 영업이익 89억 예상

  - 심텍을 둘러싼 오해 중 실제로 스마트폰의 비중이 높지 않음에도 불구하고 스마트폰에 대한 비중이 높다는 것

  - 중국발 스마트폰 수요의 훈풍 확인

  - 3Q 스마트폰 출하량 YoY 0% 증가, 10월부터 YoY 5% 증가

  - 11월 27일 SK증권에서 심텍에 관한 리포트를 발행하면서 온디바이스 AI와 모바일 수요의 증가를 언급하였다. 이로 인해서 심텍의 주가는 상승했고 모바일 향이 짙다라고 생각하는 시장 참여자들에게 센티에 긍정적인 영향을 줄 수 있을 것이라 판단

  - 모바일, 서버, PC 재고감소 확인

 

 

  - 실제 모바일 완만한 수요 증가 확인, 서버와 PC는 재고조정중이며 PC는 Laptop수요 반등을 예상

  - MCP 판가는 QoQ로 25~28% 상승

3. 온디바이스 AI

  - 모바일향 온디바이스 AI가 나오게 된다면 AP와 NPU 등의 고사양화

  - FCCSP와 SiP 기판의 성능향상 = P의 상승

  - DRAM, NAND 탑재량 증가(MCP기판의 다층화, 대면적화, 미세회로화)로 P 증가 가능성 존재

  - 온디바이스 AI가 탑재되는 S24(’24.1.16?)가 매우 중요한 포인트이며 기능이 좋다면 수요 촉진 가능성 존재

 

4. 나홀로 FC-CSP 및 MSAP 기판 증설

  - 기판업체 대덕전자, 코리아써키트, 심텍, 삼성전기 중에서 홀로 FC-CSP(MSAP)로 증설

  - FC-BGA향은 현재 공급과잉에 대한 우려

  - FC-BGA는 고성능 CPU, AI, 자율주행 향의 어플리케이션을 갖고 있으므로 상대적으로 낮은 그레이드인 FC-CSP에 대한 수요가 증가할 시 쇼티지 발생 확률 증가

기업개요와 주요제품

 

기업개요

• 1987년 설립되어 2015년 심텍홀딩스로부터 인적분할되어짐

• 2015년 8월 7일 코스닥상장

• 현재 8개의 종속회사 보유

• 글로벌심텍(청주, 투자업)

• 심텍홍콩홀딩스(홍콩, 투자업)

• 신태전자 유한공사(중국, 모듈 PCB제조)

• STJ홀딩스(일본, 투자업)

• 심텍그래픽스(일본, Substrate PCB제조)

• TETECH(말레이시아, PCB검사)

• AI TECH(청주, PCB최종검사)

• BESTIC(청주, PCB물류)

• 모든 종속회사가 PCB에 집중된 회사, 나름의 수직계열화

• 심텍은 패키징 서브스트레이트 중에서 FCCSP, SiP, MCP, BOC 위주의 사업

• 하이엔드급은 아니지만 로우-미드엔드급이 주력

 

• 모바일 36%, PC 31%, 서버 18%로 IT 제품 전반적으로 고른 매출 분포

• 메모리 노출도 80%

 

• S=삼성, H=하이닉스, 기타=마이크론 포함 외

 

 

주요제품

 

1. 모듈PCB(HDI) : 반도체 패키지가 실장 되는 기판(매출액의 22%)

• PC용, 서버용, SSD용 등

 

• 우리가 흔히 부르는 PCB 기판

• SSD, DRAM, 자동차용 등의 기판

• 매출액의 약 22% 정도 차지

• 최근 DDR5향 모듈 PCB 매출성장 중

• 과거 대비 생산능력 축소 중

 

2. Substrate(SPS, MSAP)(매출액의 80%)

• MSAP(Modified Semi-additive Process)라고 하며 SiP, MCP, FC-CSP, GDDR6 등의 고부가가치 제품군

• SiP(System in Package)

  • 한 패키지안에 다중칩을 묶어 단일칩으로 만듦
  • 통신 반도체 및 웨어러블용

 

 

 

• MCP(Multi Chip Package)

 

• • 심텍의 핵심 아이템으로 2022년 기준 전체 매출액의 44% 비중 차지

  • 모바일 메모리 및 SSD(NAND)용

  • 2개 이상의 다른 종류의 반도체를 수직으로 쌓아올리는 방법

  • LPDDR5부터 MSAP공법 적용

  • 낸드와 LPDDR결합(중저가 스마트폰, 심텍 방식)

  • AP와 LPDDR결합(고가 스마트폰)

  • 모바일 메모리 비중 50~60%
    
    

• FC-CSP(Flip-Chip Chip Scale Package) : 반도체 칩과 메인보드를 연결해주는 Substrate의 일종

  • AP 등 시스템 반도체 용

  • 모바일 IT기기에 CPU, 서버, 워크스테이션, RF패키징 등에 사용

  • 모바일 비중 20%

  • SSD 컨트롤러와 서버용 버퍼 IC 등 80%
    
    

• BoC(Board On Chip) : 기판에 메모리칩의 본딩면이 부착된 형태

• • SSD, DRAM, GDDR6(심텍의 글로벌 점유율 70%차지) Substrate

  • 여기서 Substrate가 BoC라고 할 수 있음

  • DDR5부터, GDDR6 MSAP 공법 적용

  • GDDR6는 GPU에 사용되며 AI 수요 증가에 따라서 GDDR 기판 수요 증가 가능

 

 

심텍의 공법의 분류와 방향

MSAP(Modified Semi-additive Process)

• 고부가가치, MCP, FC-CSP, SiP 등
• Tenting에 비해 깔끔, 미세선폭 구현

 

Tenting

• 주로 저부가가치, PCB, BOC기판 만들 때 사용
• 화학적으로 날리는 과정이고 회로도 깎임
• 심텍은 Tenting이라는 저부가가치 공법을 줄이고, MSAP이라는 고부가가치 공법의 CAPA를 늘리는 중(투자아이디어 참조)

 

 

재무현황

 

• 컨콜자료에 따르면 3000억원이 BEP 수준
• 1분기과 4분기에 매출액이 적은 계절성 존재

• 1Q23을 바텀으로 실적 방향성 변경되었으나 아직 적자에 머물러있음
  
  
• 최근 현금성 자산 큰 폭 하락(사용처 확인 필요)
  
  
• 재고자산과 매출액의 방향성 존재, 최근 재고자산 증가
  
  
• 가동률과 매출액 방향성 존재, 최근 가동률 증가
  
• 저부가가치 HDI CAPA 줄이고 있으며 SPS 생산능력 유지중
• SPS내부에서 Tenting 공법 줄이고, MSAP 공법의 증가는 IR자료 확인가능
  
  
• HDI, SPS 생산실적 모두 지속 상향 중
  
  
  
• 판매단가는 4Q2020부터 지속 상승 후 최근 하락반전
• 판매단가는 올랐지만 매출액은 감소 → 상대적으로 고단가 제품에 대한 판매가 증가했음 판단
  
  
  
• 2Q2022 대규모 CAPEX 투자로 인해 감가상각비 증가, 최근에도 지속 증가중
• 2022년에 9공장 CAPEX 집행했으나 2022년 영업실적 전망치의 영향 미미
  
  
• 부채비율 118%로 최근 소폭 증가, 다만 과거 19년 대비해선 많이 하락
  
• 매출액 하향에 따라 판관비 하락, 판관비율 정상화 진행중
• 매출원가율 역시 정상화 진행중
  
• 지역별 비중은 국내 48% 싱가폴 20%, 중국 20%, 대만 7% 정도의 비중이며 최근 싱가폴에서 매출액 상승 확인(주담통화)
• 최근 MCP 수출데이터 역시 YoY 12%, 50% 증가, 단가 상승중(다만, HSCODE 명확하지 않음)
  

 

경영진 및 회사에 대한 사항

• 심텍홀딩스 33% 보유, 국민연금 7% 보유(2023년 7월 20일 매수)
• 심텍홀딩스는 전세호 40%보유, 라이트맥 15.9% 보유
• 심텍은 현재 전세호 회장, 최시돈, 김영구 공동CEO 체제

리스크

1. 레거시제품에 대한 수요 부재

• 2023년 현재 기준으로 모바일, 서버, PC 등의 선단공정이 아닌 레거시 제품들의 대한 2024년 전망이 소폭 상향
• 다만, 2020~22년 초 대비 필적할만한 실적 상향은 아님
• 추가로 최선단 공정에 대한 수요(HBM 등)는 확인되었고 재고조정은 끝났으나 꼭 수요의 회복을 불러오는 건 아님
• 즉 최선단 공정에 대한 수요만 있을 수 있으며 레거시에 대한 수요가 적어서 심텍은 과거와 다른 주가 퍼포먼스를 보여줄 수 있음

2. 현금성자산 대폭하락 및 감가상각비

• 감가상각비가 소폭 상향, 다만 9공장 완공(22.12.04)대비 감가상각비가 크지 않음

• CAPEX가 추가로 필요될 시 유상증자 혹은 차입 필요

• 다만, 과거대비 부채비율이 낮아 유상증자보단 차입의 방향으로 갈 것이라 판단
  
  

3. 이미 꽤 올라와버린 사이클

• 1번에서 언급했다시피 재고조정은 이루어지고 있으나 이부분이 반드시 수요 전환으로 이루어지는건 아님

 

• 바닥에서 이미 약 52% 정도 상승했어서 주가 상 완전한 바닥은 아님
• 즉 업황 우상향에 대한 분석이 틀렸을 경우 꽤나 다칠 수 있음
  
  

4. 중저가 모바일향이라는 기업의 이미지

• 실제로 중저가 모바일향으로 많이 나가는 것은 많음
• 전체 애플리케이션 비중에서 36% 정도이고 나머지는 PC, 서버, 그래픽램 등으로 나가고 있음
• 그러나 주가는 메모리 업황과 반대로 간 기간 존재
• 모바일 수요에 대한 우려?

 

 

• 아니라고 봄. 그 당시 아이폰 폼팩터의 변화로 인해 비에이치의 주가큰 미친듯이 상승했고 삼성전기 역시 상승했던 시기
• 심텍그래픽스 적자 온 영향이라고 봄

 

• 코리아써키트는 당시 인터플렉스의 아이폰X 화면꺼짐으로 벤더 탈락 이슈 존재
• 그 당시 패키징업체 2곳(코리아써키트, 심텍)의 주가 디커플링의 원인은 개별적인 요소라고 판단
• 일본의 이스턴이라는 업체 연결 적자 131억

 

• 이스턴 = 심텍그래픽스
• 현재 심텍그래픽스 1Q23 -70억, 2Q23 -50억, 3Q23 11억으로 흑자전환

      3Q2023 / 전분기에서 빼야 흑자 확인 가능

 

 

총평

 

• 심텍은 매 분기별로 다음분기 영업이익과 매출액에 대한 가이던스를 내주는 점은 꽤나 인상적이다.

• 또한 지속적으로 방향성에 대해 언급해주고 있으며 비메모리향으로의 전환을 노리고 있음이 확인된다. 비메모리향 비중이 30~40%을 넘어가면 또 다른 리레이팅 국면이 될수도 있지 않을까? 생각해본다..

• 이번 심텍을 공부하면서 결국 반도체의 전방산업(PC, 모바일, 서버)수요의 회복에 모든 게 달려있다라고 생각한다.

• 만약에 여기서 수요회복이 안나온다면 반도체 업종은 정말 최선단공정의 장비주들을 제외하고는 오르지 않을 것으로 생각되고, 업황이 꺾인다면 더 많이 오른 장비주들 역시 하락할 것이라고 생각한다.

• 즉, 현재의 업황(바텀아웃이나 수요회복 전) 단계에서는 이미 많이 오른 최선단 공정의 기업들보다는 레거시 업체들을 선택하는게 더 좋은 선택지가 된다고 본다.

• 만약에 레거시 제품들에 대한 수요 회복에 대해 이루어지지 않는다고 믿는다면 반반 무많이 전략을 가져가는것 역시 좋아보인다.

• 주성엔지니어링, HPSP, 이오테크닉스, 하나마이크론 등의 선단 혹은 OSAT업체 중에서 2~3개의 반도체 기업들을 바스켓으로 담아가는 전략도 좋을 듯

• 결국 반도체는 아직까지는 우상향 사이클을 보여주었다. 이번에 반도체 업황과 기업들을 공부하면서 공부량은 많지만 우상향 사이클의 산업에 기회가 많다는 점을 배울 수 있었고, 2차전지도 비슷한 맥락이지 않을까? 생각한다.

• 비전프로 저가형 모델도 출시가 될 예정이다. 이 부분에서도 기회를 찾을 수 있을 듯..?

 

• 2019년 11월 7일 심텍의 본격적인 사이클이 시작될 무렵의 증권사 레포트에서도 FC-BGA에 집중하는 경쟁사를 주목한 적이 있으며 4년이 지난 지금도 마찬가지라고 판단

 

 

 

lePain님과 알파카 이코노미아님의 공법과 기업분석 글에 도움을 많이 받았습니다. 감사의 말씀을 드립니다.

 

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※본 글을 주식투자의 매수의견이 아닙니다.

투자 시 참고만 하시길바라며 모든 투자의 책임은 본인에게 있습니다.

기재된 모든 정보가 정확하지 않을 수 있습니다.

소개하는 모든 기업은 보유 중일 수 있으며, 언제든지 매도할 수 있습니다.

 

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