코웨이 반쪽짜리 주가상승일까?

종목 선정 배경

• 금리와 밀접한 관계를 지닌 비즈니스모델 찾다가 발견(시장에서 바라보는 뷰 확인)
• 친환경은 정책적인 이슈로 인해서 오히려 안정적인 BM을 가진 렌탈업이 리스크 측면에서 적다고 판단

 

투자 아이디어

1. 금리인하 사이클 진입 예상

• 후술하겠지만, 코웨이는 금리와의 역상관관계가 -0.7로써 매우 높은편에 속함
• 다시말해서 국고채 3년물의 하락할 경우 코웨이에 대한 시장의 센티가 상향될 수 있음

 

2. 국내견조+해외성장

• 전체 매출의 33%정도가 해외에서 발생
• 해외 중에서도 대부분의 매출액이 말레이시아에서 발생
• 태국법인의 흑자전환과 계정 증가(19.1만, YoY 50%)

• 태국법인 매출액 299억(YoY 57%), 영익 1억(+52억 YoY)

• 미국법인 매출액 YoY 4.9%
• 유럽법인에서도 신규 매출액 발생중

 

3. 신규 렌탈 아이템 추가

• 안마의자 사업 전년 대비 5배 증가
• 매트리스(비렉스테크) 렌탈 전년 대비 10% 증가

 

즉, 국내는 신규아이템으로 커버하고 해외의 성장성까지 이어진다면 금리인하 사이클의 한번 더 매출액 성장이 가능할 것으로 보여짐

 

 

 

리스크

1. 말레이시아법인 매출액 감익구간

• 현재 해외매출의 대부분을 차지하는 말레이법인에서 매출액 감소 진행중
• 구조적인 하락인지 일시적인 하락인지 구분 필요
• 말레이시아는 현재 다수의 업체 등장으로 출혈경쟁 뚜렷

 

2. 금리인하 지연 가능성

 

• 파월이 금리인하에 대해서 비둘기적인 행보를 보여주고는 있으나 정확한 시기는 알 수 없음
• 그러므로 단기간의 발생한 주가슈팅은 다소 위험할 수 있음

 

기업개요 및 주요아이템

• 시장점유율 40%의 정수기 렌탈 사업 1위(종합 B2C 렌탈 기업)
• 20년 넘게 시장점유율 1위 사수(국내, 말레이시아)
• 비데, 공청기, 매트릭스 등 카테고리 확장
• 해외법인 지출에서도 업계 탑급으로 8년간 렌탈계정이 역성장한 경우 2번
• 대량구매를 통해 구매단가를 낮추고 구매 금액은 파이낸싱을 통해 조달(금리 영향관계가 큰 이유)

• 코웨이의 경우 회사채를 통해 비용을 조달 중 2022년 1월 이후 추가 회사채 발행 없음
• 2020년 2월 넷마블이 코웨이 지분 인수로 경영권 이전

 

• 업계 1위인 만큼 중복사용률에서 강점을 가짐
• 중복사용률 : 하나의 렌탈회사에서 여러개의 가전을 함께 사용함으로써 결합혜택 등을 받을 수 있음

 

주요아이템

• 매출액의 대부분은 렌탈 및 멤버쉽에서 발생
• 일시불과 기타가 있지만 비중이 크지 않음

최근 사업보고서 바뀌기전의 매출별 아이템 구분을 살펴보면 정수기(29%), 비데(9.1%), 공청기(11.6%), 매트리스(5.7%)이며 연결종속회사(별도법인들은) 아이템별로 구분되어있지 않음

 

 

산업 확인

• 렌탈산업은 연평균 14% 성장
• B2C 시장에서 렌탈사업은 경기방어적 성격
• 금리인상으로 인한 산업 전반적인 우려
• 기존 정수기, 비데에서 공기청정기, 식기세척기, 매트리스까지 렌탈품목 다양화
• 국내 B2C는 시장이 어느정도 포화되었으며 이로인해 해외진출로 다양한 판로 모색중

 

경쟁사

• B2C(SK매직, 쿠쿠홈시스, LG전자)
• B2B(AJ네트웍스, 한국렌탈, 한국파렛트풀)
• CAR(롯데렌탈, SK렌터카)

• 정수기렌탈 코웨이 40%, LG전자 18%, SK매직 13%, 쿠쿠홈시스 13%

• CAR렌탈 롯데렌탈 21.5%, SK18%, 현대, 하나 등

 

정량적 분석

• 최근 매출액 YoY 턴하는 모습 포착
• 말레이시아 소폭 감소에도 불구하고 전반적인 매출액 상승(국내, 미국, 태국 영향)

• 2Q23을 기준으로 영업레버리지 구간 진입

• 판관비율 관리 양호

• 재고 조정 진행중으로 파악되며 과거 재고자산과 매출액의 추세를 보아하면 3Q21부터 과도한 재고자산을 쌓은것으로 보여짐
• 즉, 탑라인에서 재고가 안빠져줬거나 무리하게 재고자산을 축적했거나로 보임

• OPM 역시 바텀아웃 후 반등 시도

• 부채비율 양호

• 감가상각비 하락추세

• OCF도 정상화 진행중

• POR, PBR과의 상관관계가 매우높으며 PER보단 POR로 보는게 합리적
• 1Q2017을 기준으로 POR은 지속하락 중

• 당시 한국 국고채 상승사이클 시작

• 그 이후 말레이시아 법인 성장률 피크아웃 1Q2018 나오면서 주가 월봉상 60월 깨고 아래로 내려감
• 즉 성장성 피크아웃+금리 인상의 콜라보로 코웨이는 그 이전과 다른 POR을 받게 되었다고 해석가능

 

밸류에이션

• 2024F, 2025F 컨센서스 매출액 평균치의 성장속도인 8% 적용, 해당시점 POR 7.24
• 2024F 영익 + 2025F 영익 / 2 = 8065억 * 7.24
• 5조8390억
• 현재 4조 959억
• Upside 42.5%
• 향후 매출액, 영익 성장속도, 해외법인 매출액 성장속도에 따라서 밸류에이션 변경 필요

 

총평

• 성장성 피크아웃과 금리인상의 콜라보로 인해 주가의 디레이팅이 계속이어진 코웨이
• 금리인하 사이클로 진입하게 된다면 반쪽 짜리 리레이팅은 이어질 것으로 보여짐
• 다만, 말레이시아 법인이 지속적으로 역성장하거나 타 해외법인에서 이렇다 할 성장속도를 보여주지 못한다면 다시 그저그런 기업으로 리레이팅의 지속가능성은 없다고 보여짐
• 싼건 이유가 있고 그걸 깨는 무언가가 나와줘야 한다고 보는데 현재로써 믿을만한건 국내법인에서의 아이템 다양화 + 태국, 미국의 성장이라고 판단
• 말레이법인의 경우 다양한 업체들의 출혈경쟁으로 당분간은 회복이 어려울 것으로 판단

 

참고자료

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