조선업 투자 전략

현재 AI태동으로 인한 반도체 산업, 글로벌 K뷰티의 시작으로 인한 화장품, 모든것의 전기화로 인한 그리드 섹터 투자에 비하면 투자 아이디어가 임팩트 없기 때문에 타 섹터에 비해 투자매력도가 떨어지는 상황입니다.

그럼에도 불구하고 섹터가 업사이클임을 인정받고 주가가 파멸적으로 상승하는 구간은, 영업레버리지가 일어나는 구간이기 때문에 계속해서 조선업을 관찰해야한다는 주의입니다.

현재 로우싱글 OPM을 보이고 있는 조선 3사가 하이싱글 OPM을 달성하고, YOY 15% 매출 성장만 보여준다면 영업이익은 200~300% 성장하는 효과를 보여줄 것입니다. 1Q24에 HD삼호중공업이 그러한 수치를 보여주었고, 삼호중공업과 비슷한 수주 포트폴리오를 들고가는 삼성중공업도 머지않아 그러한 수치를 보여줄 가능성이 있습니다.

오늘 이야기하고자 하는 부분은 조선업이 호황이 오냐 안오냐 보다는 조선업을 투자할 때 어떻게 선별적으로 투자할 것인가에 대한 부분입니다. 매우 주관적이고 편향적이므로 참고 수준으로 봐주시길 바랍니다.

: 국내 조선3사는 중국과 일본 조선소보다 기술적으로 1~2년 앞선 상황입니다. 그렇기에 선박 중에서도 제일 고부가가치인 LNGC와 같은 가스선을 위주로 수주를 받고 있습니다. 2024년 수주 규모의 42%가 LNGC임을 볼 수 있습니다.

석탄발전에서 신재생으로 가는 중간체로 천연가스가 거의 확정된 상태에서, 이러한 기조는 2027년 정도까지 무너지지 않을 것으로 보입니다. 그렇다면 LNGC 밸류체인이 더 높은 멀티플을 받을 수 있는 상황입니다. 대표적인 기업은 LNGC 화물창 보냉재를 만드는 #한국카본, #동성화인텍이 있고, LNG배관에 들어가는 스테인리스 피팅을 만드는 #성광벤드, #태광이 있습니다.

: LNGC 화물창 보냉재는 2021년도부터 수주를 쌓아와 현재 연간매출의 3~4배에 달하는 수주잔고를 보여주고 있습니다. 제한적인 CAPA로 인해 업황 성장에 따른 주가상승을 보여주지 못했는데, 동성화인텍의 경우 2024년 CAPA증설을 통해 매출증가를 보여줄 것으로 보입니다.

: 피팅업체들은 조선업황의 낙수를 받고 있지만, 주요 전방이 석화 산업이기 때문에 눈에 띄지 않는게 사실입니다. 하지만 올해부터 LNG프로젝트가 대거 진행되고, 중동/국내에 대형 석화 프로젝트가 잡혀있는만큼 역성장은 면할 것으로 보입니다.

 

2. 엔진

: 이번 조선 업사이클의 대표 아젠다는 '친환경 규제로 인한 엔진 교체'입니다. 실제로 엔진 개조를 할것인지는 아직까지 조선소들도 난제가 많은 상황이라, 당장에는 신조선에 들어가는 물량만 기대하는게 맞다고 봅니다(개인적으로 엔진개조는 3~4년 내에 이뤄지기 힘들다고 생각합니다). 기존 오일엔진에서 LNG/메탄올/암모니아 엔진의 시대가 오고 있습니다. LNG추진엔진은 자리잡은지 이제 6년, 메탄올엔진은 2년, 암모니아 엔진은 2025년부터 자리 잡을 것으로 보입니다. 친환경에 가까운 것은 암모니아, 메탄올이지만, 기술적 난제나 선원 안전 문제를 생각하면 LNG추진기관이 제일 합리적인 선택입니다. 한중일 대형엔진 업체들 대부분이 기를 쓰고 R&D를 하고 있으니, 2025년 내외로 대표엔진이 정해질 것으로 보입니다.

: 친환경 엔진은 부속품이 추가로 붙고, 더 높은 성질의 원재료가 필요로 되기에 P가 오르고 있습니다. 또한 한국엔진업체들이 중국과 일본의 엔진업체들 대비 레퍼런스 면에서 기회가 많기에 해외수출로 인한 Q증가도 노릴 수 있습니다.

: 하지만 아쉽게도 국내 탑티어 엔진업체인 #한화엔진과 #HD현대중공업 엔진사업부는 가동률이 높은 상태로, 폭발적인 성장을 그리기가 아쉽습니다. 반면, #STX중공업은 아직 가동률이 40% 내외로 상방이 열려있습니다. 노후화된 장비들이 많고 회사경영이 원활히 돌아가지 않는다는 점이 리스크로 작용될 수 있으나, 아직 상방이 남아있음을 보여주고 있죠. 그래서 2023년 한화오션에서, 2024년 HD한국조선해양에서 욕심을 냈던 거겠죠.

 

3. 엔진가자재

: 엔진기자재는 각 부품 별로 업체 수가 한정되어있기 때문에 실질적으로는 엔진 업체 대비 수가 더 적습니다. 엔진기자재는 대부분 메탈을 가공하는 단조업으로 겹치는 부분이 어느 정도 있지만, 부품 별로 엔진메이커 라이센스가 필요한 경우가 있습니다. 이러한 라이센스는 바르질라(WIN-GD)와 MAN사, 두개사의 라이센스를 전부 들고 있는 업체의 경우 상방이 더 열려있다고 볼 수 있습니다.

: 지난 하락사이클에 경쟁자들이 정리되고, 높은 기술력을 가지고 있는 업체들은 이미 2022~23년 높은 OPM으로 그것을 증명했기 때문에, 해자를 굳이 의심하지는 않아도 된다고 봅니다. 여기서 더 나아가 본다면, 타 엔진업체로 레퍼런스를 늘릴 수 있는지, 그에 맞춰 CAPA를 증설할 수 있는지가 주요 포인트라고 봅니다. #케이에스피가 높은 멀티플을 받는 이유는 여기에 있습니다.

 

4. 기타

: 앞서 말씀드린 포인트 이외 투자처도 많습니다. 조선3사가 글로벌로 선두주자를 달리고 있다는 점에서 직접투자도 선택사항이나, 이 또한 조선 3사를 다르게 평가해야한다고 봅니다. #HD현대중공업은 그룹사 전체가 주주 통수를 시도떼도 없이 치고, #한화오션은 자금을 지나치게 많이 조달하여 타 사업(풍력, 미국군함 MRO)에 중점을 두고 있다는 것이 아쉬운 부분입니다. 한화 그룹사 차원에서 신성장동력에 대한 추진력은 높이 평가하지만, 현재 업황이 받쳐주는 업사이클에서 본업(고부가가치 상선)에 집중하는 것이 수익성 차원에서는 좋은 선택이지 않을까 하는 생각입니다. 반면, #삼성중공업은 올해 결과로 나올 한국가스공사 LNG화물창 소송만 잘 마무리되면, 업사이클을 그대로 먹고 들어갈 기업으로 보입니다. 후판가 협상이나 환헷지 등 대내외 변수에 흔들리지 않으려는 준비를 철저히 하고 있으며, 현재 해양플랜트 업황도 매우 긍정적이기에 모든 것이 동사에게 유리하게 흘러가고 있습니다.

: #세진중공업 그룹도 경영자가 기회를 계속해서 발굴하고 있다는 점에서 높이 평가할 부분이라고 생각합니다. 암모니아 연료탱크와 LNG연료탱크는 높은 기술력을 증명하고 있으며, 특히 동해안에 위치한 울산 부지는 자산가치도 높지만, 조선 업사이클이나 국내 풍력업사이클에 있어 핵심요지가 될 가능성이 높습니다. 실제로 해외 탑티어 풍력터빈업체들이 문의가 들어올 정도이니 잠재력이 뛰어나다고 볼 수 있습니다.

 

아래는 2024년 높은 성장성을 보여줄 기업들을 추정하고자 관련 데이터들을 간략히 정리했습니다 (조선사 제외).

 

A. 2022년 대비 2023년 수주잔고 증가률 순위

1) 삼영이앤씨 87%

2) 한라IMS 79%

3) 동성화인텍 47%

 

B. 2022년 대비 2023년 직원수 증가률 순위

1) 한국카본 52%

2) 오리엔탈정공 10%

3) 케이프 10%

 

C. 2023년 흑자전환한 기업

1) 한화엔진

2) STX엔진

3) 대창솔루션

4) 대양전기공업

 

D. PBR 높은순서 (=시장의 탑픽 및 기대치가 높은 기업)

1) 한화엔진 45배 내외

2) STX중공업 20배 내외

3) STX엔진 10~15배

4) 케이프 6배

 

E. PBR 1배 이하 (=저평가 받고 있는 기업)

1) 메디콕스

2) 에스앤더블류

3) 한국정밀기계

4) 삼영엠텍

5) 대양전기공업

6) 한라IMS