[에이직랜드] AI 시대에 필수적인 요소가 되는 디자인하우스 업체

 

□ 들어가기 전

안녕하세요. 곱쌤입니다. 

24년 1월 24일, 아이센스에 대한 리포트 작성 후 주가가 많이 하락했습니다. 작성 시 주가는 28,350원으로 당시 기준으로 현재 약 -31% 수익률을 기록하고 있습니다. 큰 하락률에 송수그러운 마음 뿐입니다.

그렇기에 다른 기업에 대한 리포트를 작성하는데 많은 망설임이 있었습니다. 편안하고 지속 가능한 투자를 위한 기업을 발굴한다고 했는데, 과연 저 하락률에 투자가 편안하고 지속 가능할 수 있을까란 생각을 했기 때문입니다. 

(아이러니하게 그럼에도 저는 편안한 투자를 하고 있습니다.)

그렇지만 투자라는 것은 자격증을 따거나 시험을 보는 것처럼 무엇인가를 달성하고 끝나는 일회성이 아니라고 생각합니다. 삶의 한 방식이기에 계속 그 태도를 유지 또는 발전시켜야된다고 생각합니다. 그렇기에 용기를 내어 리포트를 작성해봅니다.

 

추후 아이센스 기업에 대해서도 A/S 리포트를 작성하여, 왜 편안한 투자를 하고 있는지 의견을 밝히도록 하겠습니다. 

 

투자란 삶의 과정에 있어 앞으로도 많은 어려움이 있겠지만 같이 해냅시다.

 

곱쌤 드림.

 

 

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Intro

□ 반도체의 구분

 

- 위 그림은 반도체를 성격에 따라 구분한 것입니다.

- 반도체는 크게 <메모리 반도체>와 <비메모리 반도체>로 나뉩니다.

- 메모리 반도체는 정보 저장 기능을 가졌으며, 비메모리 반도체는 저장 기능이 없지만 데이터 처리에 특화된 반도체입니다.

 

1) 메모리 반도체(D램)

- 메모리 반도체는 다시 D램과 낸드 플래시로 나뉩니다. D램은 휘발성 메모리로서 전원이 꺼지면 저장된 데이터가 소멸하지만 빠른 속도와 높은 효율성을 보여줍니다.

- 요새 핫한 HBM이란 데이터가 이동하는 통로를 늘려 데이터 처리 속도를 올린 메모리인데, 고성화된 D램의 한 종류라고 할 수 있습니다. 어느 전문가가 D램의 종류를 도로로 비유했습니다.

 · DDR = 8차선 / 속도제한 120km

 · HBM = 240차선 / 속도제한 100km

- 서울에서 부산까지 간다고 했을 때 고속도로만 100차선으로 만들면 제일 좋은 방법이겠지만, 도로를 만들 수 있는 면적은 한정되어 있고 한정된 정부(=CPU)의 능력으로 효율적 관리도 되지 않습니다. 그렇기에 고속도로 보다는 조금 떨어지지만 화물차 전용 도로(HBM) 등 관리할 수 있는 수준의 도로를 늘려 교통량을 효율적으로 높이는 것과 같습니다.

 

2) 메모리 반도체(낸드플래시)

- 전원이 차단되어도 데이터를 저장하는 능력이 반도체를 플래시 메모리라 합니다. 대표로 낸드플래시가 있습니다. 낸드플래시는 회로가 직렬로 연결된 구조로, 데이터를 읽을 때 순차적으로 데이터를 찾음. 데이터를 그룹 단위로 동시에 읽거나 쓰는 구조입니다.

- 다른 종류의 노어플래시는 회로가 병렬로 연결되어 있어 소량의 데이터를 빠르게 찾아가기는 쉽지만, 대용량화가 어렵습니다. 반도체의 대용량화 및 미세화 추세에 따라 가격 경쟁력이 있는 낸드플래시가 시장 우위를 점하게 되었습니다. 낸드플래시의 대표적인 종류는 SSD가 있으며, PC나 서버에 들어가는 메모리입니다.

 

3) 비메모리 반도체(시스템 반도체)

- 시스템 반도체는 연산, 제어 등 정보 처리 기능을 가진 반도체로 중앙처리장치(CPU)나 스마트폰의 애플리케이션 프로세서(AP)등이 대표적입니다.

- 이렇게 온갖 종류의 기계에 들어가기에 '비규격화'된 제품입니다. 그래서 맞춤 제작을 해야되기 때문에 부가가치가 상대적으로 높습니다.

 

+ 더 알아보기(팹리스&파운드리)

- 앞서 말했듯이 시스템 반도체는 스마트폰, PC, 자동차, 냉장고 등 온갖 종류의 기계에 장착됩니다. 기계별로 다른 반도체가 쓰이다 보니 다품종 소량 생산이 됩니다. 반면 메모리 반도체는 규격화돼 있어 소품종 다량 생산됩니다. 그렇기에 생산 방식 등에도 차이가 생깁니다.

- 팹리스(Fabless, 공장이 없다) 기업은 생산 공장 없이 반도체 설계만 전문적으로 하고 파운드리 업체는 설계 능력 없이 팹리스로부터 주문을 받아 반도체를 위탁 생산하는 기업을 말합니다. 이렇게 구분되어 있는 이유는 반도체를 생산하기 위해서는 최첨단 장비를 갖춰야 하는데 이것이 쉽지 않기 때문에 설계와 생산이 나뉘는 것입니다.

- 팹리스의 대표적인 회사가 애플입니다. 애플은 자신들의 스마트폰이나 PC에 맞는 시스템 반도체를 설계도만 그려서 TSMC 같은 파운드리 회사에 위탁 생산을 합니다. 전 세계 파운드리 시장 점유에서 압도적으로 높은 1위 회사는 TSMC입니다.

- 그렇지만 메모리 반도체 시장의 1위는 삼성전자, 2위는 SK하이닉스입니다. 최근 SK하이닉스는 HBM과 함께 메모리 반도체 1위를 넘보고 있는 상황입니다.

- 또한 AI의 발전과 함께 다양한 분야에서 시스템 반도체가 사용될 것이기에 파운드리 시장은 계속 커질 전망입니다. 그렇기에 삼성전자도 파운드리 시장으로 확장을 위해 공을 들이고 있는 상황입니다.

- 오늘 리포트의 주된 투자 아이디어는 AI 발전에 따른 중요성이 부각되는 시스템 반도체와 이와 필수적인 공생 관계에 있는 파운드리에 관한 것 입니다.

 

 

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Detail Analysis

□ ASIC (맞춤형 반도체)

- AISC은 쉽게 설명하면 주문형/맞춤형 반도체를 말합니다. 규격화 된 일반적인 메모리 반도체와 달리 특정용도에 맞춰 제작한다는 것입니다. 

- 과거에는 똑같은 규격의 반도체를 소품종/다생산 하는 것이 반도체 시장의 트렌드였습니다.

- 그러나 스마트폰을 필두로 전기자동차 등 다양한 스마트 디바이스가 등장했고 이들에게 필요한 반도체의 기능이 점점 더 다양해지면서 기존의 규격화 된 반도체로 대응하기에는 한계에 도달하게 됩니다.

- 또한, 반도체 개발에 있어 초미세 공정에 들어서면서 반도체 개발비용이 성능개선과 비교했을 때 기하급수적으로 늘어나게 됩니다. 개발비용은 늘어나는데 성능개선은 그만큼 되지 않는 것입니다.

- 이러한 상황속에 최근 반도체 시장은 AI의 발전과 함께 '규격화'에서 '특정용도' 맞춤제작으로 트렌드가 바뀌고 있는 것입니다.

- intro에서 밝혔듯이 대표적인 기업은 애플입니다. 애플은 자신들의 제품에 최적화된 반도체를 만들어 지속적으로 성능을 향상 시키고 있으며 이런 트렌드는 구글, 테슬라 등 빅테크 기업으로 확대되고 있습니다. 

 

→ 정리하면 제품에 맞춰 특화된 반도체 설계는 맞춤형으로 성능을 향상시키며, 하드웨어 및 소프트웨어 통합에도 유리합니다. 또한 맞춤형 칩은 필요한 작업만 수행하기 때문에 더 뛰어난 에너지 효율성을 지니며, 최근 많이 거론되는 전력문제도 효과적으로 대응할 수 있습니다. 그렇기에 AI의 발전과 함께 빅테크 기업들에게 맞춤형 반도체가 확대되고 있는 것입니다.

 

 

□ 디자인하우스

- 시스템 반도체(맞춤형 반도체)는 크게 2개 영역으로 구분해서 볼 수 있습니다.

- 제조시설 없이 설계하는 1) 팹리스 업체, 위탁 생산하는 2) 파운드리 업체

- 여기서 팹리스 업체들의 설계도를 파운드리 업체의 생산라인 방식에 맞게 수정해주는 것이 디자인하우스의 역할입니다.

- 고객의 다양한 니즈가 들어간 맞춤형 반도체는 당연하게도 다양한 제작 공정이 존재합니다. 예전에는 파운드리 업체가 자체적으로 디자인하우스의 역할까지 했다면, 최근에는 위에서 언급한 이유들로 반도체의 종류가 다양해지고 애플과 같이 대형 고객이 아닌 중소형 고객들도 많이 늘어난 만큼 이를 효율적으로 대응하기 위해 디자인하우스의 역할을 외주화 하게된 것입니다. 

 

 

□ 디자인하우스 파트너(VCA, 키포인트)

- 그럼 어떤 디자인하우스 업체가 있을까요? 디자인하우스는 파운드리 업체의 생산방식에 맞게 설계를 제공해주다 보니 TSMC와 삼성전자는 자체적인 디자인하우스 파트너 생태계를 구축했습니다.

 

 

- TSMC의 디자인하우스 파트너 생태계를 VCA(Value Chain Aggregator)라고 합니다. 총 8개 기업이 있으며, 오늘 소개해드리는 에이직랜드는 국내 유일의 TSMC VCA 멤버입니다. 

 

- 원래 국내 유일의 VCA였던 에이디테크놀로지(ADT)가 2019년 VCA를 탈퇴하면서, 그 자리를 에이직랜드가 들어가게 된 것입니다.

- 애플, 테슬라처럼 대기업이 아니라면, TSMC에 반도체 생산을 위탁하기 전 VCA 업체들을 거쳐야 하는 것입니다. VCA 중에서 가장 유명한 기업은 GUC, 알칩(Alchip)이 있습니다. 

 

- 그럼 이렇게 생각할 수도 있을 것입니다. "더 많은 업체가 TSMC에 반도체 생산을 부탁한다면, TSMC에서 VCA 기업을 늘리지 않을까?" 

- 그 리스크에 대답은 IR 자료에 나와있습니다. 에이직랜드는 VCA를 높은 진입 장벽이라고 표현했습니다. TSMC의 VCA는 오래 전부터 8개의 기업만 있었으며, VCA는 늘어나는 것이 아닌 거대화되는 중이라는 것입니다. 

- 그렇기에 국내 유일의 VCA인 것은 다른 디자인하우스가 TSMC향 디자인하우스에 진입하지 못하는 견고한 진입 장벽이라고 할 수 있습니다. 

 

 

□ 디자인하우스 파트너(DSP, 리스크)

- 삼성전자의 파트너 생태계는 DSP(Design Solution Partner)라고 합니다. VCA에서 탈퇴한 ADT가 DSP에 속해있습니다. 

- 파운드리만 자체적으로 비교하면 당연히 TSMC VCA가 압도적 우위에 있습니다. 그렇지만 국내에서는 삼성전자와 적극적인 협력을 할 수 있다는 큰 장점이 있습니다. (이 부분을 에이직랜드의 리스크로 보는 시선이 매우 많습니다.)

- 국내에서는 삼성전자의 눈치를 볼 수 밖에 없는 기업들이 TSMC VCA인 에이직랜드를 찾아가기 어려울 것이며, TSMC에는 이미 세계적인 디자인하우스인 GUC와 알칩이 있는데 에이직랜드까지 수혜를 보기에는 무리가 있지 않느냐는 것입니다. (GUC와 알칩은 모두 대만 기업입니다.)

- 그럼에도 개인적인 의견은 TSMC의 VCA인 것이 더 큰 매리트라는 판단입니다.

 

★ 미국 테크 전문지 넥스트플랫폼에 따르면, 2030년까지 TSMC의 AI 사업 매출은 460억달러(약 63조3000억원)에 이를 전망이다.  TSMC는 최근 실적 발표 자리에서 AI 성장세를 언급하며, 향후 5년간 AI 서버 칩 분야가 연평균 50%씩 성장해 2028년에는 TSMC 매출의 20% 이상을 차지할 것이라고 밝혔다. 올해는 전체 매출의 10%로 예상된다. AI 반도체 성장에 힘입어 파운드리 분야에서 TSMC의 독주는 당분간 계속될 것이라는 전망이 나온다.

 

★ 전 세계 AI 칩 시장점유율 90% 이상을 장악한 엔비디아는 반도체 생산을 모두 이곳에 맡긴다. ‘엔비디아 타도’를 외치며 대항마로 나선 AMD도 마찬가지로 이곳의 ‘큰손’ 고객이다. 심지어 최근 이곳과 같은 사업에 진출하며 경쟁자가 된 인텔조차 자사 중앙처리장치(CPU) 생산만큼은 여전히 이곳에 맡기려 한다. 빅테크를 줄 세우는 글로벌 파운드리(반도체 위탁생산) 1위 대만 TSMC 얘기다. AI 칩 경쟁이 뜨겁지만 TSMC의 생산 점유율은 보수적으로 집계해도 90% 이상일 것으로 추정된다. 

 

 

□ 디자인하우스 Business Model (BM)

- 반도체 설계 과정도 크게 2개 영역으로 구분해서 볼 수 있습니다. 단순하게 표현하면 개발매출과 양산매출입니다.

- 더 자세히 표현하면, 1) 칩의 기능과 로직을 설계하는 프론트엔드 / 2) 설계된 회로도를 실제 칩으로 제조하는 물리적인 생산이 가능하게 설계하는 백엔드 입니다.

- 그렇기에 디자인하우스 업체들은 1) 칩 개발 초기부터 팹리스 업체와 같이 설계하고 실제 칩으로 제조까지 전 과정을 제공하는 것과 2) 팹리스 업체들이 만든 설계를 실제 생산에 적합하게 솔루션을 제공하는 것이 있습니다. 

- 1) 방식을 턴키, 2) 방식을 NRE라고 합니다. NRE 방식은 그 수익이 1회성으로 끝나는 경우가 많은 반면, 턴키 방식은 실제 양산까지 갈 경우, 반도체 생산에 따라 꾸준히 매출이 발생합니다. 그렇기에 턴키 방식이 더 큰 가치를 창출합니다. 

→ 정리하면, 개발매출과 양산매출로 돈을 버는 구조이며, 특히 턴키의 경우 판매할 때마다 로열티를 받을 수 있는 구조로 +@ (큰 수준의) 수익을 기대할 수 있는 것입니다. 

 

 

□ 에이직랜드 고객사

- 에이직랜드의 AI 고객사는 SK그룹의 사피온, 모빌린트, 프라임마스, 망고부스트 등이 있으며, 향후 더 늘어나면 늘어나지 줄어들지는 않을 것으로 판단됩니다.

 

- 특히, 얼마전 리벨리온과 사피온이 합병을 선언하여 기존 사피온을 고객사로 가지고 있는 에이직랜드에 더 좋은 호재로 작용할 것으로 판단됩니다. 기존 SK그룹의 사피온은 약 5,000억 가치를 시장에서 인정받고 있어 600억 원의 투자유치에 성공하기도 했습니다. 

- AI 반도체를 개발하게 되면 적게는 수백 억원에서 많게는 수천억 원이 움직이는 시장이기에 TSMC를 이용 양산을 위해서는 국내 유일의 VCA인 에이직랜드를 이용할 수 밖에 없는 것입니다. 

 

 

□ 에이직랜드 기업가치 

- 그럼 에이직랜드의 기업가치는 어떻게 될까요? 이 부분은 말씀드리기 조심스러우며, 어디까지나 개인적인 생각이니 참고만 해주시면 감사하겠습니다. 

 

- 최근 에이직랜드의 분기 매출액은 216억 원, 영업이익 18억 원, 당기 순이익 17억 원을 기록했습니다.

- 오늘 기준으로 시가총액 약 5,200억 원(24.06.20 기준)입니다. 

- 국내 경쟁사로 삼성전자 DSP 중 하나인 가온칩스를 들 수 있습니다. 

- 가온칩스의 시가총액은 약 8,900억 원(24.06.20 기준)입니다. 

- 가온칩스는 에이직랜드보다 매출/자산 규모가 작으나 비슷하다고 평가해도 에이직랜드보다 71%정도 가치가 높습니다. 

- 여러가지를 비교판단 했을 때, DSP보다 우위에 있는 VCA 중 하나인 에이직랜드가 가온칩스에 비해 뒤떨어진다고 보기는 어렵습니다. (그러나 시장의 판단은 다를 수 있습니다.)

- 실제 시가총액이 이렇게 된 이유는 에이직랜드의 2023년 매출이 저성장한 것처럼 보일 수 있기 때문으로 추정되지만 위에서 설명한 에이직랜드의 실제 내재된 가치로 비교했을 때 현재 저평간 구간이라는 것이 개인적인 판단입니다.

- 계속 성장하고 있는 산업이기에 적절한 PER을 추론하기는 어렵지만, PEER 기업인 가온칩스와 비교했을 때 충분히 1조 원 정도의 시가총액 이상의 밸류는 무리가 없으며, 최근 가격조정 등을 고려했을 때 투자기간을 충분히 가져가면 3조 원도 가능하다고 판단이 됩니다. 

- 향후 실적 등으로 증명이 된다면 주가는 다시 용수철처럼 튀어오를 것이라고 생각됩니다.

- 개인적인 판단이니 다시 한번 참고만 해주시면 감사하겠습니다.

 

 

곱쌤 드림.