국내
비나텍 : 친환경 텐베거 후보입니다만?
젭또레나
2023.10.10
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Ⅰ. 스터디 동기
- '21년에 처음 종목 분석을 시작했을 때 '수소 섹터'에 관심을 갖게 되어 관련 회사를 찾다가 알게됨
- '22.5월에 한전 하이브리드 ESS 향 슈퍼캡 개발이 현장 실증단계에 들어간다는 뉴스보고 최초 매수함
- 최근 컨콜을 듣고 위 하이브리드 ESS가 고지에 다왔다고 생각되어 추매한 김에 투자포인트 정리
Ⅱ. 기업의 과거
1. 오너,경영진에 대한 생각 (통찰력, 추진력, 사업에 대한 욕심, 지분에 대한 욕심)
- IR활동 강화 중 (매 홀수달 컨콜 진행 예정이고 5월, 9월은 대표이사 직접 참석 예정)
- 매년 주식 배당 중 (1주당 0.05주)
2. 과거 실적 추이 (실적의 계절성 여부, 특이사항 등)
- '22년도 삼성전자 친환경 리모콘향 슈퍼캡 매출(150억)을 통해 매출이 많이 늘었으나, 올해 Q-led TV 판매 부진으로 추가 주문이 적어 당사 매출도 꺾인 상태
※ 친환경 리모콘 : 1회용 건전지 대신 슈퍼커패시터를 사용하며 태양광이나 형광등을 통해 충전 가능
3. 과거 주가 움직임 (차트, 모멘텀 요소)
① '20년 6월 수소 테마로 1차 상승
② '23년 4월 보쉬향 MEA공급 기대감으로 2차 상승했다가 조정 받은 상태
4. 과거 주주가치 훼손 사건 (오너의 정직성)
- 특이사항 없음
5. 재무제표상 특이사항
- 특이사항 없음
Ⅲ. 기업의 현재
1. 산업 특성 (이익의 지속성 및 변동성, 경쟁강도, 산업의 연평균성장률 등)
1) 산업 개요 (산업의 대체제, 피어그룹 현황)
▶ 슈퍼 커패시터 피어그룹 : 맥스웰(테슬라 자회사) 등
▶ 수소연료전지 피어그룹 : 두산퓨얼셀, 에스퓨얼셀 등
2) 산업의 지속성 (효용 존재, 효용 대비 가격, 인프라)
▶ 슈퍼 커패시터(=슈퍼캡)
① 흑연(천연 or 인조)을 원료로 하고 중금속, 희귀금속 사용 X (친환경)
② 물리반응을 통한 전자 보관방식이므로 1,2차 전지에 비하여 압도적으로 긴 수명 (친환경)
→ 1차전지는 1회용, 2차전지는 화학반응을 일으키기 때문에 충방전 횟수에 따라 수명 단축
③ 2차전지 대비 50배의 출력을 낼 수 있음 (가장 중요한 특성)
ex) 슈퍼카를 만들때 슈퍼캡을 넣어줘야 강한 출력으로 3초 대의 제로백이 가능함
▶ MEA : 수소연료전지의 핵심 부품 (수소연료전지 원가의 40% 차지, 2차전지에서 양극재 정도의 중요성)
▶ 주력 제품 2가지 모두 "친환경" 이라는 메가트렌드에 부합
3) 산업의 성장성 (연평균성장률)
- 슈퍼캡 CAGR 23%
- 수소연료전지 CAGR 22%
4) 산업의 진입장벽 / 전환비용
- 슈퍼캡, MEA 모두 기술력이 중요하여 진입장벽이 높은 편
2. 비즈니스 모델 (이익의 퀄리티, 예측가능성, 모래시계 모형)
- 슈퍼캡, MEA 제조 : 기술력, 원가경쟁력이 중요
3. 매출 비중 (제품 / 지역 / 주요 고객사)
▶ 제품 : 슈퍼캡 90% / MEA 10% ('23. 상반기 기준)
▶ 판매 지역 : 수출 83% / 내수 17%
▶ 주요 고객사 : 삼성전자 (친환경리모콘향 슈퍼캡) - '22년 기준 150억 , 올해 30억 예상 (Q-led TV 판매 부진)
4. 시장의 평가 : 밸류에이션 (PBR밴드, 해외 or 국내 피어그룹 비교)
5. 종목 선정 이유 (경쟁사 대비 강점 등)
- 수소시장이 언제부터 폭발적으로 성장할지 알 수 없으므로, 본업을 잘하고 있으면서 추가로 수소 관련 사업을 하는 회사를 찾다보니 당사를 선택함 ( 본업인 슈퍼캡도 적용처가 계속 늘어나는 중 )
6. 관련 중요 뉴스 (산업, 경쟁사, 당사 관련)
ⓐ 한전 하이브리드 ESS 개발에 대한 자세한 내용
→ https://www.industrynews.co.kr/news/articleView.html?idxno=47631
ⓑ 비나텍 성도경 대표는 전북도지사 인수위원회 3곳 중 1곳의 위원장을 맡음 (혁신경제민생회복지원단장)
→ http://kpenews.com/View.aspx?No=2439368
ⓒ '22.8월 한국에너지연구원 MEA 백금 사용량 저감 기술 비나텍에 이전
→ https://ebn.co.kr/news/view/1543357
Ⅳ. 기업의 미래
1. 투자 포인트 (이익의 확장성)
▶ '24년도 한전 ESS 향 슈퍼캡 공급 계약 가시권 (=하이브리드 ESS 개발 사업)
- '23.9월 컨콜에서 올해 12월에 고창 실증 연구가 완료되며, 내년도 공급계약 체결하도록 추진하겠다고 발표함 (처음 비나텍을 매수했던 투자포인트가 드디어 현실화 되기 직전에 와있음)
- 애초에 한전의 요청에 의해 개발이 시작되었고, '영업이익 적자 축소 추진'이라는 명분이 있어 굳이 미룰 이유가 없어 보여서 '24년 중 계약 공시 나올 것으로 예상함 ( 비나텍 독점 공급, 한전 추산 약 1,000억원 규모 )
※ 한전 FR(주파수 조정)용 ESS(에너지저장장치)향 슈퍼캡 개발 히스토리
① 친환경 발전의 최대 단점은 전력 생산이 불규칙하다는 점
② 한전은 전력 사용량이 갑자기 튈 때 대응하기 위하여 화력발전소의 가동률을 80% 정도로 유지함
( 고정비가 있기에 화력발전소 케파의 20%가 놀고 있으면 그만큼 단위생산당 영업이익이 낮아짐 )
③ 따라서 전력이 남아돌때 저장해두었다가 전력이 모자를때 사용할 목적으로 전국에 350여개의 주파수 조정용 ESS를 만들어 운영했었음
④ 그러나 잦은 화재 발생으로 모든 ESS 가동 중단시킴
( 2차 전지 특성상 충,방전이 자주 반복되면 화재 위험이 높아짐 ← ESS는 전기차보다 충,방전횟수가 압도적으로 많을 수 밖에 없음)
⑤ 한전 전력연구원에서 비나텍에 의뢰하여 하이브리드 시스템( 2차전지 + 슈퍼캡 병용 ) 개발 시작
( 슈퍼캡의 내구성이 좋기 때문에 같이 병용하면 화재 위험성 없어짐 )
⑥ '20년~'22년 한전 전력연구원 실증 연구 진행 (연구소 내 테스트)
⑦ '22. 5월부 고창에서 실증 연구 시작 (현장 ESS 내 테스트)
⑧ '23. 12월부 고창 실증연구 종료 예정
▶ ESS향 하이브리드 슈퍼캡 수출 협의 中
- 과거 전력연구원 연구원 인터뷰를 보니 위 '하이브리드 ESS' 개발 성공시 수출 사업화도 검토된다고 언급한 바 있어 개인적으로 기대하고 있었는데, 이번 컨콜에서 해외 문의가 있음을 확인시켜 줌
( 미국, 인도, 베트남, 아일랜드에서 비나텍 방문 )
- 1MW급 슈퍼캡은 세계 최초이고, 해외에서도 2차전지를 사용한 ESS가 화재 발생 문제점을 갖고 있을 것이라는 점에서 금번 실증 연구 완료시 수출 가능성 높음
- "ESS향 하이브리드 슈퍼캡"이 내수를 위한 1회성 매출로 끝나는 것이 아니라, 한전 공급 레퍼런스를 바탕으로 해외 수출 가능성이 높으므로 현재 시장에서 주목하는 "보쉬향 MEA 공급"에 못지 않은 투자 포인트가 될 것임
(컨콜에서도 하이브리드 커패시터에 대한 기대감을 보임)
▶ 보쉬향 MEA 납품 계획 순항
- '23. 4월 컨콜에서 보쉬향 MEA 납품 추진 사실이 시장에 퍼지면서 주가가 급등했다가 조정 받은 상태
- '23. 9월에 성도경 대표가 직접 컨콜에 참여한다는 얘기만으로도 "이제 계약 공시하려나 보다" 하는 기대감에 며칠간 주가 상승한 것으로 보임
- 금번 컨콜에서 '23. 9월에 보쉬 CTO, CFO가 회사 방문하고 갔고, 보쉬 요청에 따라 공시는 계속 보류 중이나 사업은 순항 중임을 다시 한번 확인시켜 줌
- 그러나 당장 계약 공시는 없을 거란 점에 실망한 것인지 컨콜 중에 주가가 하락하기 시작했고, 이번 컨콜에 참여하지 않은 투자자들이 컨콜 시간 중에 주가가 하락하자, 보쉬하고 계약이 무산된 것으로 착각하고 같이 매도해서 주가 하락 폭이 커진게 아닐까 생각됨
※ 보쉬 관련 히스토리
→ '23. 4월 컨콜 내용이 언론에서 기사화되면서 보쉬 측도 인지하게 되면서, 클레임 받음
→ IR자료에서도 삭제된 상태이나 컨콜에서는 'B사'로 칭하며 추진 사항 설명해 줌
▷ 슈퍼캡 적용 어플리케이션 확대 중
- 슈퍼캡은 강한 출력이 필요한 모든 분야로 확대 中 (2차전지의 보완재)
① 방산 분야
포신을 움직일때 일시적으로 강한 출력이 필요 ( + 기존 디젤 기관은 많은 열이 발생하여 적에게 탐지 당하기 쉬움 )
② 드론 분야
30kg 이상 대형 드론을 2차전지만으로 만들면 초기 출력이 부족해서 못 뜨는데, 슈퍼캡 + 2차전지로 제작하면 띄울 수 있을 뿐 아니라 비행가능시간도 늘어남
③ 항공기 분야
위 드론과 마찬가지로 배터리 무게 때문에 슈퍼캡 + 수소연료전지로 운영해야 함
④ 무가선 트램 분야
트램의 전력원을 슈퍼캡으로 하고 각 정류장마다 충전기를 설치하면, 고객 탑승 시간 동안 충전가능하므로 이론상 24시간 운영 가능 (금번 화성시에서 무가선 트램에 슈퍼캡 적용 확정)
⑤ 물류 자동화 분야
AMR등 물류 분야에서도 단시간에 큰 출력을 낼 수 있다는 강점 때문에 슈퍼캡 적용이 많아지고 있음
2. 리스크 (트래킹 포인트)
▶ 전환사채 발행 가능성 존재
- 보쉬 MEA 물량 공급하려면 공장 증설이 필요할 것으로 보이는데 현재 현금성 자산 230억에 불과함
- 컨콜에서 전환사채 발행은 지양하고 내부 유보자금과 대출을 통한 자금 조달을 우선한다고 했지만 현재의 고금리 상황을 생각하면 어느정도 전환사채 발행이 필요할 수 있음
( 다만 보쉬와의 공급계약 공시를 하면서, 동시에 "공장 증설 목적"으로 전환사채 발행 공시를 낸다면 주가 상승 압력이 훨씬 강할 듯함 )
▶ 3,4분기 전년대비 실적 악화 가능성 높음
- 올해 가이던스가 매출액 600억원 / 영업이익 50으로, 전년도 실적에 못미침
(전년도 삼전 리모콘향 매출이 150억이던게 올해 30억으로 줄어든 것이 큼)
▶ 11월 연준 금리 인상시 주가 하락 가능성
- 근원 PCE 3.9% 수준으로 연준 목표치 2%에 아직 한참 남았다는 점, 고용이 탄탄하게 유지되고 있는 점에서 긴축이 계속될 듯 ( 고용지표가 박살날 때까지는 퐁당퐁당으로 동결 → 0.25% 인상 → 동결을 반복할 것으로 생각함 )
- 9월에 동결했는데도 주식시장이 흔들리는걸로 봐선 11월에 금리 인상한다면 당사와 같이 고PER 상태인 주식들은 주가 하락 가능성 큼
3. 예정된 주식 가치 하락 요인 (자회사 상장 계획, 잔존 전환사채 등)
- 특이사항 없음
Ⅴ. 결론
1. 총평 (3줄 요약)
- 당사의 슈퍼캡, MEA 모두 '친환경'이라는 메가 트렌드에 부합되는 제품이며, 각각 한전, 보쉬의 러브콜을 받을만큼 기술력면에서 진입장벽을 갖추었다고 생각됨
- 친환경 발전을 하면 남는 전력을 ① ESS에 보관하든지 ② 수소로 변환해서 보관하든지 해야 되는데, 당사의 제품군은 양쪽 모두를 커버하게 되고, 막연한 꿈이 아니라 해당 사업들이 가시권에 들어오고 있음
- 위와 같은 확장성을 봤을 때 그동안 매매한 종목 중 유일하게 텐베거 후보로 꼽고 있음
2. 목표 시총 : 4,950억 ('25년 목표 시총)
- 실적 추정 : '26년도 매출액 가이던스 3,300억원에 보수적으로 순이익률 5% 적용 → 순이익 165억
- 밸류에이션 : per 30배 - 수소섹터가 테마를 타면 목표 per도 100배 이상으로 높이게 될 수도 있음 ex) 현재 에스퓨얼셀 per 100배
- 목표시총(업사이드) : 4,950억 (68%↑)
3. 매매 전략 (최초 비중, 최대 비중, 매도 시점)
- 최초 비중 9% → 최대 비중 20%
- ① 올해 실적이 전년 대비 안좋을 것이고, ② 고PER주(최근 4개 분기 per 60배)라 11월 FOMC 결과에 따라 타격을 입을 가능성도 크므로 굳이 급하게 매수하기보다 천천히 모아가는 느낌으로 접근 필요
- 매도 시점 : 한전 or 보쉬 계약 공시 나오면 일부 매도 검토
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