에이프로 : 사용 후 배터리 증가 - 정해진 미래로

1. 포트폴리오 구성 : 탑 다운식 접근

- '24년은 중금리 유지 + 고물가에 따른 소비 둔화 환경이 될 것이라는 전제 하에

① 환경 변화 (탈세계화 → 기술국산화, 경기회복 → 정부지출, 규제 변화, 기후변화 등),

② 가계 소비 (가성비 or 감성 측면에서 쓸 수 밖에 없는 소비 등),

③ 기업 투자 (미래 먹거리에 대한 투자, 현재의 경쟁력 유지를 위한 불가피한 투자 등)

위 3가지 측면 중 하나에 해당하는 종목들로 포트폴리오를 구성하려 함

- 환경변화(배터리 재활용 소재 이용 의무화, 사용 후 배터리 급증) 및 기업투자(경쟁력 유지

를 위한 불가피한 투자)측면에서 편입함

2. 관심을 갖게 된 배경

- 사용 후 배터리 관련 다큐멘터리에서 민테크라는 기업을 보고 관심을 갖게되어

언제 상장할지 지켜보던 중, 올해 5월 상장 뉴스를 접하게 됨

3. 고민되었던 부분

- 출혈 경쟁으로 인해 배터리 장비사들의 영업이익률이 계속 낮아지고 있는 점

→ 이 점 때문에 에이프로를 탑픽으로 선정함

( '23년 영업이익률 7%로 활성화장비 경쟁사 대비 양호)

♣ 과거 : 경영진에 대한 신뢰도

1. 오너,경영진에 대한 생각 (통찰력, 추진력, 사업 확장 의지 등)

- 60대 오너 : 아직 증여 이슈는 없을듯

2. 주주가치 훼손 사건 (물적분할, 자회사 상장, 전환사채 발행 등)

- 잔존 전환사채 등 특이사항 없음

(과거에 발행했던 상환전환우선주는 전부 보통주로 전환된 상태)

3. 실적 추이 (실적의 계절성 여부, 과거 특이사항 등)

1) 연도별 실적

2) 분기별 실적

3) 특이사항

- 실적의 계절성 없음, LG엔솔의 해외 투자 증가로 23년 실적 급증

4. 재무제표상 특이사항

- 계약금 수령분이 계약 부채로 잡혀서 부채비율이 높은 것으로 착시효과 존재

5. 과거 주가 변동 (주가 상승 요인 추정)

→ '20년 7월 상장 : 공모가에 거품이 꼈던건지, 배터리 장비업체 이익률 저하 이슈

때문인지 줄곧 우하향 중

♣ 현재 : 이익의 퀄리티

1. 산업 분석 (배터리 장비 & 사용 후 배터리)

① 배터리 제조 장비 산업

▶ 산업의 핵심에 대한 생각

- 장비사들 간 가격 경쟁으로 인해, 타사와 차별화할 수 있는 기술력이 중요

★ 활성화 공정 장비 분류

1) pre-formation : 배터리가 만들어진 후 최초로 충전 시키는 장비

SEI layer(Solid Electrolyte Interphase layer, 고채 전해질 계면층- 음극에 일종의 분리막 형성)

가 최초 충전시 형성됨

→ 에이프로의 '고온고압충방전기'가 이 과정에 쓰이며, 고온고압을 가하면

SEI layer 형성 과정에 도움을 줌으로써 결과적으로 배터리 성능을 높이게 됨

(LG엔솔의 요구로 개발한 장비, 디개싱도 동시에 할 수 있음)

2) formation : 충,방전을 반복시키는 장비, 포메이션과 에이징(고기 에이징시키는 것과

비슷함, 온도 습도 맞춰놓고 시간때우는 것)을 반복해야 비로소 배터리가 완성됨

3) Degassing : 파우치형 배터리에만 쓰이는 장비이며, pre-formation 과정에서

생성된 가스를 제거

4) cycler(충방전 검사법) : 포메이션, 에이징 끝난 배터리 충,방전 시켜서 검사

※ 포메이션과 싸이클러는 충방전을 시킨다는 공통점이 있지만, 포메이션 장비는

배터리 제조의 필수 과정으로서 충방전을 시키는 것이고, 싸이클러는 배터리 상태

를 체크해서 불량을 걸러내기 위해 충방전을 시킨다는 점에서 목적의 차이가 있음

5) IR-OCV(개방회로전압검사법) : 저항값을 측정해서 배터리 상태 검사하는 장비

② 사용 후 배터리 산업

→ SNE리서치에 따르면 글로벌 전기차 폐차 대수는 2030년 411만 대, 2050년 4227만 대로 전망, 이에 따른 글로벌 사용 후 배터리 시장 규모는 2030년 약 70조 원에서 2050년 약 600조 원까지 증가할 것으로 예측됨

▶ 산업의 핵심에 대한 생각

- "폐배터리"와 "사용 후 배터리"에 대한 개념 구분 필요함

- 전극, 조립 공정은 배터리 생산 공정에서만 쓰이는 것과 달리,

활성화 장비 중 '싸이클러'는 배터리 생산 공정에서 쓰일 뿐만 아니라

사용 후 배터리의 충방전, 상태 검사에도 쓰임

< 최근 이슈 >

① 46파이 원통형 배터리 시장 개화

- LG엔솔 '24년 하반기 4680 원통형 배터리 시생산 계획 (세계 최초)

② 노스볼트 수율 이슈

- 노스볼트가 가격 저렴한 중국산 장비 도입했다가 몇년간 수율이 안올라와서

문제가 된 이후 한국 장비회사들에 대한 선호도가 높아짐

2. 기업 분석

1) 비즈니스 모델 (이익의 퀄리티)

- 배터리 제조는 전극 / 조립 / 활성화(화성,포메이션,검사) 3단계로 나뉨

당사는 그 중 활성화 공정에 쓰이는 모든 장비를 생산함 (싸이클러 등)

- 생산설비를 갖지 않고 전부 OEM 에 맡김 (중국 업체 추정)

→ 고정비에 있어 유연함을 가지는 장점이 있으나, 기술 유출 우려가 커보임

→ 반면 자회사 에이프로세미콘은 직접 생산설비 증설 중 (GaN에피웨이퍼 제조)

2) 매출 비중 (주요 제품 / 지역별 판매 비중 / 주요 고객사)

① 주요 제품 : "고온가압 충방전기"(pre-formation 장비)

→ 현재는 LG엔솔만 사용 (파우치형에만 쓰이는 제품)

→ 충방전을 하면서 동시에 디개싱 공정도 진행할 수 있어 제조시간

을 줄여주고, 배터리 성능도 향상된다고 함

② 수출 비중 87% (LG엔솔의 해외 투자와 동행)

③ 주요 거래처 : LG엔솔 비중 90% (리스크 요인이자 기회 요인)

④ 수주잔고

3) 주요 자회사

에이프로세미콘 - GaN 전력반도체 ('24. 10월까지 8인치 GaN 에피웨이퍼 증설 예정)

에코볼트 - AI 활용한 배터리 고속진단설비 개발 中 (모듈당 5분 완료 목표)

그린볼트 - 전기차 급속 충전기 사업

4) 밸류에이션 (PBR밴드, 피어그룹 비교)

3. 동반 편입 종목들

1) 원익피앤이

- 국내 시장 싸이클러 점유율 70%

- 민테크 납품 중으로 민테크 내러티브에는 가장 부합되는 종목

→ 원익피앤이 싸이클러(하드웨어)에 민테크 소프트웨어 붙여서 판매

- 그러나 23년도 영업이익률이 1%도 안되는 등 영업이익률이 계속 떨어지는점,

잔존 전환사채 등의 문제있음

- 검수까지 전부 끝나면 한번에 매출인식을 해서 분기별로 실적 변동성이 큼

2) 하나기술

- '프레이어'(노르웨이) 라는 유럽 스타트업 수주 및 향후 수주 기대감

→ 그러나 최근 브리티시볼트라는 영국 스타트업이 파산절차에 들어가는 등,

배터리 시장이 좋을 때는 투자를 받기 쉬울지 몰라도 지금처럼 안좋을때는

신규 업체들부터 파산할 가능성이 크므로 리스크가 커보임

- 수주잔고와 계약부채(계약금 수령액)간 괴리가 상당히 크다는 점에서,

잔존하는 수주잔고가 언제든 취소될 수 있겠다는 생각이 듬

- 별로 좋아보이진 않는데, IR을 쎄게 하는 편이라 시장 반응이 올 수 있으므로,

FOMO 방지차원에서 최소 비중만 편입함

3) 민테크

- EIS(전기화학식 임피던스 분광법, Electrochemical Impedance Spectroscopy)

라는 3세대 배터리 진단기술을 사용함 (인바디와 같은 원리)

- 위 복합진단시스템은 원익피앤이 또는 중국업체에서 사이클러 사와서 자신들의

소프트웨어 장착해서 판매하는 것

- 컴퓨터 바이러스 검사할때 빠른 검사, 정밀 검사 같은 느낌으로 보면 될 듯

ⓐ 싸이클러 검사 = 정밀 검사(정확도 99%, 8시간)

ⓑ EIS 검사 = 빠른 검사(정확도 95%, 15분)

- 원익피앤이, 에이프로 등 기존 싸이클러 업체들도 신속진단 시장에 뛰어들

예정이라는 점이 가장 큰 리스크

- 신규 상장주로 공모가 거품이 예상되고, 아직 영업이익 적자 기업이라 비중을

많이 가져갈 순 없을듯

- 2월 가결산 실적을 보면 기대감이 낮아지므로, 1분기 실적 확인 후에 접근해야

하나 고민이 됨

4. 에이프로 - 탑픽 선정 이유 (경쟁우위, 밸류에이션상 우위 등)

1) 국내 배터리 3사 중 가장 공격적으로 확장 중인 LG엔솔과 한배를 타고 간다는 점

(글로벌 완성차 TOP 5개 업체와 함께 북미 진출)

2) 국내 최초 고온고압충방전기 개발, GaN 반도체 개발 등 본업의 기술력에 집중함

3) 활성화 장비만 한다는 점에서 사용 후 배터리 시장에 대한 노출도가 더 높음

4) 과거 전환사채 발행 등 주주가치 훼손 사건 없었음

♣ 미래 : 투자 포인트 (시장의 오해, 무관심 → 관점의 변화)

1. "사용 후 배터리" 시장 구조적 성장 (싸이클러 매출 ↑)

전기차 배터리는 충방전이 반복될수록 출력, 주행거리, 충전시간 면에서 성능이 저하되므로 평균 7~8년이 지나면 전기차는 폐차를 하게 되고, 이 때 전기차 배터리가

'사용 후 배터리'가 되어 재사용/재활용 시장에 나오게 됨

배터리는 그냥 창고에 쌓아두면 내재된 전기 에너지 때문에 화재위험이 있으므로

차에서 분리하면 방전시켜야 함. 따라서 '탈거' 작업 후 싸이클러(충방전기)가 필수적으로 쓰일 수밖에 없음

→ 국내 규제 기준 : 30% 이하로 방전시킨 후 운송해야 함

소금물에 담그는 염수방전 방식도 있으나, 이렇게 하면 '재사용'이라는 선택지가 날라가 버리며, 유해가스 및 폐수 발생, 상당한 소요 시간( 24시간 이상)이 문제가 됨

※ 참조 영상

1) 염수방전 (feat. 고무 다라이)

https://youtu.be/gYwX_qk3tk0

2) 충방전기를 이용한 방전 (feat. 민테크)

https://youtu.be/_Dvrp2suW9E

3) 충방전기를 이용한 배터리 상태평가 (feat. 그린베이스 : 비상장사)

https://youtu.be/ti0MDEGjImM

→ 배터리 상태를 '진단'해야 재사용 or 재활용 할지 여부가 결정되므로, 이 과정에서

도 위 영상과 같이 싸이클러가 쓰임 (다만 민테크 제품과 같은 EIS 검사로 대체할 수도 있음)

위 영상에 나온 업체는 폐차장을 운영하면서 취득한 '사용 후 배터리'를 재사용해서 파워뱅크(대형 보조배터리 느낌)를 만들어 판매하고, 재사용이 불가능한 배터리들은 재활용업체(성일하이텍)에 넘기는 사업을 하고 있음

5개월 전 영상에서는 배터리를 대충 소금물에 넣어서 방전시킨 반면, 그로부터 2개월이 지난 시점 영상에서는 민테크의 충방전기를 구입해서 사용하는 모습을 볼 수 있음

이와 같이 사용 후 배터리를 방전 및 검사 하기 위한 충방전기 수요는 각 폐차장 운영 업체들에서 발생할 것으로 보이므로, 향후 시장이 커지면서 너도나도 재사용/재활용 업에 뛰어들게 되면 싸이클러 수요도 동반해서 늘어날 것으로 생각됨

※ SNE리서치는 25년도부터 사용 후 배터리가 본격적으로 시장에 나올 것으로 봄

한편 싸이클러를 통한 배터리 상태 진단은 시간이 많이 걸리는 단점이 있어서 당사에서도 민테크가 영위 중인 배터리 신속 진단 시장에 진출하려 준비 중

(배터리 진단 용역 제공 + 배터리 진단 기기 판매)

결론 : 현재 전기차가 잘 팔리는지 여부와 관계없이 과거에 팔린 전기차들에서 사용 후 배터리가 쏟아져 나올 것은 정해진 미래이므로, 사용 후 배터리 방전 및 진단을 위해 쓰이는 싸이클러 매출은 구조적으로 성장할 수 밖에 없음

☞ 투자포인트 확인 시점(예상) : 매분기 실적 발표시

2. LG엔솔 합작사향 공급으로 인한 호실적 예상

전기차 캐즘으로 LG엔솔의 실적은 박살났고, 앞으로 공시될 배터리 소재 업체들 실적도 안 좋을 것으로 보임

그러나 완성차 업체들의 배터리 내재화 움직임 때문에 장비업체들의 실적은 의외로 괜찮을 것으로 생각함

GM의 경우 2035년부터 모든 차종을 전기차로만 생산하겠다는 계획을 밝히며 가장 공격적인 스탠스를 취하고 있고, 배터리 내재화를 위해 LG엔솔과 합작사 얼티엄셀즈를 만들고 공장 증설을 계속하고 있음

→ 예를 들어 1월 20일 선적 예정되었던 당사의 약 1천억원 규모 수주도 추가 지연없이 공급된 것

으로 보임 (추가 지연되었다면 지연공시가 계속 나왔을 것이므로)

어떤 산업군에서 한 회사가 치고 나가기 시작하면, 순서의 차이는 있을지 몰라도 다른 경쟁사들도 따라갈 수 밖에 없다는 게 '회사'라는 조직의 생리라고 봄

→ 예를 들어 GM이 합작사를 통해 배터리 단가를 낮춤으로써 전기차 가격을 낮춰서 판매할 위험에

대비하기 위해, 다른 경쟁사들도 합작사를 통한 배터리 공장 설립에 뛰어들 수 밖에 없음

LG엔솔의 활성화 장비는 당사와 항커(중국)가 50 : 50 으로 납품했었는데,

북미의 경우 미중무역분쟁 영향으로 당사가 100% 공급하는 것으로 추정됨

→ LG엔솔의 북미 케파는 23년 40Gwh → 24년 80GWh → 25년 160GWh 로

증가 계획 (27년 249GWh까지 증설 완료)

※ 선적일을 계약종료일로 표시하므로 선적일부터 3개월 안에는 매출인식한다고

가정했을때, 공시내역 中 매출인식 추정액 '23년 1123억원 → '24년 2740억 급증

(1월 20일부 계약 종료일인 1건만 해도 1천억원에 달함)

▶ 위 공시들은 전년도 매출액의 10% 이상 규모인 계약들만 공시 되므로,

실제 매출과 괴리가 큼 (당사 23년도 실제 매출액 : 2360억원)

▶ 싸이클러의 매출이 올라오고 있는데, 잔잔바리로 많이 파는 거라 공시에는

안뜨는 것으로 추정됨

☞ 투자포인트 확인 시점(예상) : 매분기 실적 발표시

3. 배터리 셀 업체들의 ESS분야 진출

풍력, 태양광 등 친환경 발전은 필연적으로 전기 생산이 불규칙해서 전기가 많이 생산될 때 저장해놓았다가 전력이 부족할 때 가져다 써야 하므로 남는 전기를 그대로 ESS에 담아 놓던지, 수전해를 통해 수소 형태로 바꾸어 저장하던지 둘 중 하나를 택해야 함

따라서 친환경 발전이 늘어날 수록 ESS설치 대수도 늘어나는게 당연하고, 배터리 셀 업체들도 ESS 에 대한 투자를 하고 있음

ex) LG엔솔 : 미국에 ESS 전용 공장 설립 예정

ESS에는 주로 화재 위험이 없는 LFP배터리가 쓰이는데, LFP배터리도 양극재 재료가 다를 뿐, 어차피 제조 공정은 똑같으므로 당사의 장비는 그대로 쓰일 것으로 생각됨

따라서 일시적으로 전기차 시장이 주춤하더라도, LG엔솔과 같이 ESS 전용 공장을 만드는 일이 계속 일어난다면 배터리 장비사들의 새로운 먹거리가 될 것으로 보임

♣ 매매 전술

1. 매수 계획

1) 매수 시점 : 민테크 상장 전

→ "2050년 사용 후 배터리 시장 규모 600조원"이라는 SNE보고서 인용하며 공격적인 IR을

하는 중이라 시장 관심이 높을 것으로 생각됨

https://youtu.be/72FujE7Vw6o

2) 목표 평단가 : 11,000원 (차트상 지지선으로 보임)

2. 매도 계획

1) 실적 추정

① 매출 : 공시된 수주잔고 중 '24년 실적 반영 추정한 금액 2740억원

+ 23년 매출 중 개별 싸이클러 매출 추정액 1,484억원

(23년 전체 매출액 2360억원 - 23년 실적 반영 추정금액 1123억 =

1237억원인데, 여기에 사용 후 배터리 시장 성장률 20% 가산)

= 4224억원

※ 기본 가정

- 싸이클러 개별 판매 건들은 모두 매출 10%에 미달하여 공시 안되고,

턴키로 활성화 장비들 수주 받은 것들만 공시된 것으로 가정

- 개별 싸이클러 판매는 최대한 보수적으로 전년도 동일한 것으로 가정

- '24년도 선적 예정 수주잔고 중 추가 지연 없다고 가정

② 순이익 : '23년 순이익률 5% 반영 → 211억원

2) 밸류에이션 부여 : 현재 trailing per 13배 적용

3) 목표(한계)시총 : 2743억원 (현재 시총 : 1600억원 / 70% 업사이드 기대)

※ 위 목표 시총은 이상향이므로, 희망 수익률 30% 도달시부터 분할 매도 필요

3. 예상되는 손절 이유 (중대 리스크)

- LG엔솔과의 거래 중단

- 미중 분쟁 해소로 인한 경쟁사 항커의 북미향 납품 개시

- 기존 수주잔고 공급 지연

- 전기차 보조금 전면 중단 등 전기차 산업 전체 위축

<끝>