엔에프씨 : 개선된 체질을 시장이 아직 몰라준다

평단 : 8,562원

Ⅰ. 스터디 동기

- 브랜드사인 아이패밀리에스씨 주식을 보유하고 있는데, 화장품 섹터 내 다른 종목을 추가하고 싶은 욕구가

있던 차에 최근 애널리스트 보고서를 통해 당사를 알게 되어 공부하게 됨

Ⅱ. 기업의 과거

1. 오너,경영진에 대한 생각 (통찰력, 추진력, 사업에 대한 욕심, 지분에 대한 욕심)

▶ '23년 주주총회 특이사항

               - 지급률을 낮추고 대신 평균임금을 높인건가 싶어서 봤는데 21년하고 22년하고 차이가 거의 없음

            ex) 오너의 평균임금 약 6억원 (월 5천만원)으로 10년 / 20년 근무 가정해서 계산해보면,

                ① 변경 전 : 5천만원 x 10년 x 5배 = 25억 / 변경 후 : 5천만원 x 10년 x 2배 = 10억 (15억↓)

                ② 변경 전 : 5천만원 x 20년 x 5배 = 50억 / 변경 후 : 5천만원 x 20년 x 2배 = 20억 (30억↓)

                 ※ 순수 뇌피셜 : 오너의 지분 매각 + 대표이사직 유지를 추진하기 포석일까?

2. 과거 실적 추이 (실적의 계절성 여부, 특이사항 등)

                                            < '23.2분기 실적 리뷰 - 당사 IR자료 >

3. 과거 주가 움직임 (차트, 모멘텀 요소)

               ( 중간중간 대마 관련 뉴스 등이 나올때 잠깐 피뢰침 세우는 경우 있었음 )

4. 과거 주주가치 훼손 사건 (오너의 정직성)

- 특이사항 없음

5. 재무제표상 특이사항

- 순차입금 2.6%로 양호한 재무상태

Ⅲ. 기업의 현재

1. 산업 특성 (이익의 지속성 및 변동성, 경쟁강도, 산업의 연평균성장률 등)

1) 산업 개요 (산업의 대체제, 피어그룹 현황)

- 기초 화장품과 색조 화장품의 지향점이 완전히 다름

① 기초 = 내 피부에 흡수시켜야 되는 것(성분, 브랜드력 중요, 프리미엄 선호, 스테디셀러)

② 색조 = 1회성으로 발랐다가 지워야 하는 것(트렌드 중요, 가성비 선호, 베스트셀러)

ex) 기초 : 에스티로더의 나이트 리페어 크림은 시간이 지날수록 브랜드력이 강해지며 꾸준히 팔림

     색조 : 레어뷰티(셀레나 고메즈)와 같이 셀럽의 인기 하나만 있으면 출시 직후부터 흥행 가능

- 당사의 주력인 기초화장품 산업에서는 소비자의 눈높이가 갈수록 높아지고 있음 (성분에 대한 집착)

- 기초화장품 특이점 발생 : '스틱' 제품의 유행 ( 과거 색조에서 "쿠션" 에 비견되는 제품 )

→ 기초화장품은 원래 세수하고 나서 바르고 나면 끝인데(하루 2번), 스틱형 제품은 들고 다니면서

    수시로 바른다는 점에서 기초화장품의 소비량이 늘어나는 효과가 나타날 것

     ( 당사가 주력 ODM상품을 스틱형으로 잡은 것은 이러한 산업 변화에 적절한 전략임 )

→ '20.4월 가히 브랜드의 "멀티밤"이 등장해서 큰 인기를 끈 이후 각 화장품사 마다 스틱형 제품을

    내놓고 있음 ( 장점 : 휴대성, 눈가 등 좁은 면적에 바르기 편함, 위생적, 쏠림 없이 골고루 바름 )

2) 산업의 지속성 (효용 존재, 효용 대비 가격, 인프라)

    - 외모에 대한 관심이 있는 한 영원히 존속할 산업

3) 산업의 성장성 (연평균성장률)

    - 3~5%

    - 유의할만한 것은 남성들이 사용하는 화장품의 제품군이 늘어가고 있음

        ex) 기초화장품(스킨,로션) → BB크림 → 아이브로우

4) 산업의 진입장벽 / 전환비용

    - 기초 화장품 소재 : 진입장벽 ○(거래처를 새로 뚫기 어렵지만 한번 채택되면 장기간 거래관계 유지)

    - 기초 화장품 ODM : 진입장벽 △ (성분의 중요성이 커서 색조 ODM보다는 높은 것으로 생각됨)

2. 비즈니스 모델 (이익의 퀄리티, 예측가능성, 모래시계 모형)

▶ 화장품 소재 : LG생건 15년 이상, 한국콜마, 코스맥스 10년이상 거래 계속 중

    - 세라마이드 영업이익률 : 20%

▶ 화장품 ODM, OEM : 당사는 소재의 일부 내재화 되어있다는 점에서 이익률을 더 높일 수 있음

    - ODM 영업이익률 : 5~10%

3. 매출 비중 (제품 / 지역 / 주요 고객사)

▶ 주요제품

1) 화장품 소재

① 세라마이드(=보습, 타사보다 5배 높은 함유량)

→ 에센스, 세럼 등의 기초화장품은 기본적으로 '보습'을 위한 것이므로 적용범위가 넓음

    (주요 고객사 : LG생건 프리미엄 라인향)

② 이산화티탄(=자외선차단제, 물리적 차단 방식)

→ 화학적 차단, 물리적 차단 방식은 각각의 장단점이 있음

    (글로벌 1위 업체향 공급 협의 中)

2) 화장품 ODM - 스틱(stick)형, 밤(balm)형 주력

① 스틱형 기초화장품 ( 쿤달, 맥퀸뉴욕, 참존 등 ) : 립밤 유사한 제형으로 보면 됨

② 클렌징밤 (라끌리닉끄 드 파리, 파머시, 브이티 등) : 초고급 ~ 가성비 제품까지 전부 취급

4. 시장의 평가 : 밸류에이션 (PBR밴드, 해외 or 국내 피어그룹 비교)

→ 당사가 기초화장품 100%의 매출 비중에도 불구하고 코스맥스, 한국콜마 대비 실적 상승폭이 컸던 이유?

     : '22년도 LG생건의 실적 악화로 인한 동반 실적 하락에 따른 기저효과 + 올해 신규 거래처향 매출 확대

→ 8월 9일 중국 단체관광 재개 뉴스로 화장품 섹터 전반적으로 상승세를 탔는데 동종업계 코스맥스,

   한국콜마와 비교시 YoY 실적 상승률은 더 높은 반면 주가가 너무 못가고 있음

   (8월 한달간 코스맥스 50% 가까이 상승, 당사는 LG생건과 유사하게 10% 상승에 그침)

5. 종목 선정 이유 (경쟁사 대비 강점 등)

   - 화장품 섹터 중 브랜드사 주식을 이미 갖고 있어서 ODM 중 찾아보다가 중국 단체 관광 허용 이후에도

     타 ODM사 대비 주가가 크게 오르지 않아서 아직 '시장의 오해'가 남아있는 것으로 보인다는 점

6. 관련 중요 뉴스 (산업, 경쟁사, 당사 관련)

로레알 미래, 韓과 협업에 달려…K뷰티 브랜드 추가 인수 고려 | 한국경제 (hankyung.com)

→ 2018년 6천억원을 주고 3CE(쓰리컨셉아이즈 : 인디브랜드, 눈 화장 주력)를 인수한 전력이 있음

Ⅳ. 기업의 미래

1. 투자 포인트 (이익의 확장성)

▶ 고객사 확장을 통한 LG생건 의존도 감소 (+전년 대비 좋은 실적에도 낮은 주가)

- '19년 LG생건 매출 비중 50%로 의존도가 너무 높았음 → '23년 상반기 기준 28% 수준으로 낮아짐

- 전년대비 상반기 실적을 보면 LG생건 화장품 매출은 5% 감소하였으나, 당사 매출은 37% 증가함

- 고객사 다변화를 통해 LG생건과 관계 없이 좋은 실적을 내고 있음에도 LG생건을 따라 주가는 절여져 있음.

   (다만 5월말 대마 추출 성분 CBD 제조 관련 특허 출원으로 소폭 반등한 상태)

- 기초 화장품 및 소재 비중이 높아 리오프닝 기저효과가 적었음에도 호실적을 내고 있다는 점에서 3~4분기

  실적이 나오고 색조 비중이 높은 경쟁사들의 실적에 대한 피크아웃 우려가 생길 때 재평가 받게 될 것

▶ 하반기 역대 최대 실적 갱신 가능

1) 원재료 매입액 역대 최대

2) 공장 가동율 상승

▶ '23. 3분기 참존 납품 개시 (7.10 공시, 참인셀 리츄얼 브랜드 등 20개 제품)

- 33억 규모인데 중요한 건 공급기간이 3개월에 불과함 ( 계약기간 : 7.10 ~ 10.1 )

- 기초 화장품 소재 특성상 신규 거래처 확보가 어려운 반면에 한번 거래를 시작하면 장기간 유지됨

   (추가 공급 협의 중)

- 참존 브랜드가 중장년층이 쓰는 이미지가 강해서 그런 건지, 당사에 씌여진 LG생건의 늪이 더 강한건지

   계약 공시 이후에도 주가는 일시적으로 올랐다가 흘러내림

▶ LG생건향 소재 판매 확대 기대 (중국의 일본화장품 불매운동 + 중국 단체여행 수혜)

    - LG생건의 실적 악화에도 불구하고 당사는 2분기에 분기 기준 최대 실적을 냈는데, 여기에 LG생건

      프리미엄 라인 화장품 매출이 살아난다면 실적의 업사이드가 더욱 커질 것

    ① 중국의 일본화장품 불매 운동

- 화장품은 감성의 영역 : 오염수 방류에 대한 정치적 측면을 떠나서, 일본산 물로 만든 기초 화장품을 얼굴에

흡수시키는 것에 대해 중국 소비자들이 거부감 느낄 수 있음

- 마케팅 위축 : 한국 내 일본 불매운동 당시 도요타 같은 일본기업은 한국 내에서 광고활동도 하지 못했음

  (마케팅이 중요한 화장품 산업에 있어서 광고를 원활히 못한다면 곧 매출 감소로 이어질 수밖에 없음)

- 해외에서 잘 팔리는 일본 화장품은 SK-∥ , DHC 와 같이 프리미엄, 기초 제품군

- 일본 프리미엄 라인을 쓰던 소비자가 대체재로 가성비 화장품을 찾진 않을 것이므로 유럽이나 한국 화장품

   이 대체재가 될 것

- 따라서 일본 화장품 불매의 가장 큰 수혜를 볼 국내 화장품사는 LG생건, 아모레퍼시픽이 될 것

  ( 프리미엄 라인 유통망이 이미 중국에 깔려있고 한때는 잘팔렸었다는 점, 특히 LG생건의 '후'는 시진핑의

   아내가 쓰면서 유명해졌었음 )

- 당사는 기초 화장품 소재(세라마이드)를 LG생건의 프리미엄 라인에 납품 중(매출 30% 비중) 이므로

  동반 매출 성장 가능

② 중국 단체 여행 재개

    - 단체 여행은 일반적으로 중,장년 층이 많이 선택하는 여행 방식이며 중,장년 여성들은 기초 화장품을

      살 때 영양이 풍부한 제품군을 선호하기에 LG생건의 프리미엄 라인 매출 상승 기대됨

★ 10/27 : LG생건 잠정실적 확인 필요

(생활용품, 음료 사업부문은 전년대비 크게 차이 없을 것이므로, 변동폭은 모두 화장품 영향으로 추정 가능)

▷ 글로벌 1위 화장품 회사향 이산화티탄(물리적 자외선 차단 소재) 공급 추진 中

- 당사의 화장품 소재 중 자외선차단제로 쓰이는 이산화티탄(물리적 방식)이 있음 (최초 국산화)

- 위 소재를 납품받기 위해 글로벌 1위 회사가 올해 초 공장 답사를 하고 갔다고 3월 주총에서 언급함

   ( 글로벌 1위 업체이면서 현재 자외선 차단제에 화학적 방식을 쓴다는 점에서 로레알로 추정 )

- 로레알은 화학적 방식을 사용하는데 타사 대비 유지력을 높이는 특허를 보유하고 있음

   ( 소비자들은 화장품 성분에 점점 민감해지고 있는데 '화학적 방식'의 자외선 차단제에는 미량의 발암물질이

     포함되어 있으므로 로레알로서도 물리적 방식에 대한 니즈가 생겼을 것 )

▷ 중국 애뉴코스(중신그룹 자회사)와 소재 공급 MOU 체결 ('22.6월)

    - 소재 공동개발해서 소재는 전량 엔에프씨가 공급하고, 중국 내 나머지 업무는 애뉴코스가 담당

    - 중신그룹은 중국 최대 국영기업으로서, 만약 중국 화장품 소재 업체와 우선 접촉했을 텐데 굳이 한국

      업체와 MOU 체결했다는 건 당사의 기술력에 대한 반증이라고 봄.

     - 아직 MOU 단계라 언제 실현되어 계약 공시가 뜰지 알 수 없으나 주가에 미치는 영향은 가장 클 듯

▷ 산업용 대마 추출물 CBD(칸나비디올) 정부 프로젝트 참여 中

    - 실제 상업화까지는 시간이 많이 걸릴 것이나, 현재 주가가 가장 쉽게 반응하는 요소

- 대마는 환각성분인 THC 함량을 기준으로 마리화나와 헴프로 구분되며 마리화나는 통상 마약으로 쓰이고 THC함량이 높은 반면, 헴프는 THC함량이 0.3%미만이고 유용한 성분인 CBD함량이 높음

※ 당사 외 참여 상장사 : 한국콜마, 유한건강생활(유한양행 자회사), 씨티씨바이오, 교촌에프엔비

※ 참조 사이트 : 경북산업용헴프 규제자유특구 온라인 성과보고회 (vr360.kr)

2. 리스크 (트래킹 포인트)

     - 시총이 작고 (800억 이하), 대주주 보유분 제외한 유통주식 수(약 430만 주)가 적어 인해 변동성이 큼

        (대마 뉴스나올때마다 널뛰기)

     - 3분기 실적에 대한 컨센서스가 없어서 실적에 대한 평가가 상대적일 것

3. 예정된 주식 가치 하락 요인 (자회사 상장 계획, 잔존 전환사채 등)

     - 특이사항 없음

Ⅴ. 결론

1. 총평 (3줄 요약)

  - 올해 상반기 인디브랜드(색조)의 실적이 좋다는 점에서 색조와 기초화장품 ODM 회사 간 주가의 차별화가

    일어나고 있음

  - 당사는 기초 화장품 베이스 소재, 기초 화장품 ODM 사업만 함에도 불구하고 고객사 다변화로 전년대비

    매출 성장을 이루고 있음에도 과거 LG생건 비중이 너무 컸다(50%)는 이유로 저평가 받고 있음

   - 화장품 섹터 비중을 높이려 한다면 현재 색조 화장품사들에 대한 기대감이 큰 상황을 고려해서, 리스크

     헷지 측면에서도 보유할 만한 종목이라고 생각됨

      ( 경쟁 ODM사 대비 낮은 주가 수준은 3분기 실적에 대한 기대치가 낮은 것이라고 생각됨 )

2. 목표 시총 : 1,110억원

1) '23년 실적 추정

① '23년 매출액 470억 (3분기 : 2분기 매출 + 참존향 20억 = 130억 / 4분기 : 3분기와 동일하게 130억)

- 참존향 33억은 7월 10일부터 10월 1일까지로 납품 기간이 짧으므로, 그 중 2개월분 20억원이

3분기에 포함된다고 보고 나머지 13억원은 4분기에 포함된다고 가정함

( 일본화장품 불매로 인한 LG생건향 화장품 소재 매출 증가분은 추정 불가 )

​

② 영업이익 61억 : 상반기 25억 + 하반기 36억(3~4분기 추정 매출액 260억 x 영업이익률 14%)

​

③ 9월 1일 시총 기준 POR 13배 (POR = 시가총액 / 영업이익)

2) 동종기업 POR (9월 1일 기준)

​ - 위 "화장품 ODM 비교표" 中 동종기업 평균 POR 약 18배

- 목표 밸류에이션 : POR 18배

​

3) 목표시총(업사이드) : 1,110억원 (42%↑)

3. 매매 전략 (최초 비중, 최대 비중, 매도 시점)

- 현재 비중 5% → 최대 비중 10% ( 10/27 : LG생건 실적 확인 후 추매 검토 )

- 분기 실적이 전년 대비 꺾이지 않는 한, 내년에 사업보고서 발표 이후 매도 여부 검토 예정  (끝)