국내
엠로 - 삼성이 밀어주는 AI SW 기업
재자40
2023.08.07
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※ 감수인 보고서 제공해 주셔서 감사 드립니다. 주가 상승이 상당히 가파릅니다. 가이던스도 공격적이고, 밸류에이션도 공격적인 듯 합니다.
멀티플과 성장전망이 매우 높은 경우, 유의미한 재무분석이 가능하지 않습니다. 미래 이익 추정이 훨씬 중요합니다(본문 확인).
- 전기 실적기준보다 당기실적 기준 멀티플이 더 높음. 리레이팅이 발생했고, 발생중인 구간임.
- 분기기준 회전일수가 133일임.
- 매출액 가이던스가 매우 공격적임. - 멀티플과 시장 전망에 걸맞는 주당 이익을 보여야 할 듯.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). |
* 대부분의 내용은 IR자료를 기반으로 작성했습니다.
기업의 경영에 필요한 IT 기술은 아래와 같은 영역으로 구성됨
동사는 위 표에서 SRM(Supply Realtionship Management, 공급망관리) 솔루션 제공업체
- SRM : 최적의 원재료 업체를 찾아서, 자제관리, 입찰, 관리, 구매요청 등을 실행, 지출분석, 벤더관리 및 평가를 통해 최적의 원재료 매입 실행
* SCP(Supply Chain Planning) - o9의 사업영역
- 수요예측, 기간내 제품 제조 결정 및 원재료 재고수준 설정 -> 완제품 저장장소, 운송수단등 전반적으로 판단
- 수요계획(통계적 기법을 통한 수요예측 포함), 재고계획, 재고보충계획, 생산계획, 스케줄링
* SCE(Supply Chain Execution, 공급망실행) - 삼성SDS의 사업영역
- 화주 픽업요청시 수출입 서류 작성, 최적 운송사 할당, 통합배송추적 관리 등을 통해 올바른 장소에 가장 효율적인 방법으로 전달
SCM(Supply chain managemnet) = SCP + SRM + SCE
->삼성 SDS의 엠로인수는 SCM 밸류체인을 완성하겠다는 것(o9 파트너사로 활용)
* 기업이 SRM을 도입하는 이유 : 구매업무의 투명성 및 효율성 강화, 구매 비용 절감, 데이터의 자산화
-> 과거 공급망에 있는 수많은 기업과 수백~수천개의 물품을 사람이 일일이 관리 -> AI를 통한 최적화 과정을 통해 비용절감 : 대기업의 경우 3~4%의 원가 절감시 수천억~조단위의 비용 절감 가능
AI를 통한 item 관리를 통해 비효율의 제거(비슷한 물품의 경우에도 등록번호가 다른경우도 많음)
동사의 강점은 구매의 모든 영역을 커버할 수 있다는 점
각 회사가 영위하는 사업마다 제품의 특성을 파악하여 최적화가 필요한데 쉽게 할 수 있는 영역이 아니다
-> SRM 전 영역 서비스 가능
즉 기업에서 구매관리단계에서 필요한 토탈 솔루션을 제공 - 인력감소, 효율성증가를 통한 비용절감 - 경쟁력 상승
국내 고객사 420여 곳으로 대기업의 90%가 동사의 제품 사용중
- 전기전자, 자동차, 정유화학, 서비스, 금융 등 특정업종에 국한되지 않은 다방면의 산업에 대해 대응가능한 것은 동사의 강점(구매관리 SW는 산업에 대한 이해 없이는 불가능. 각각 산업의 특성에 맞춰 커스터마이징 필요. 동사의 경우 국내의 알만한 대부분 대기업에서 래퍼런스를 쌓은 상태)
동사는 또한 AI기술로 고객사의 요구에 최적화된 솔루션을 제공하고 있다
제공 방식 - 크게 On-premise/Cloud SaaS로 구분
1. On-premise
기업내부에 시스템을 구축해주는것 - 각각의 기업에 맞춰 customizing 가능하여 국내 대기업이 선호하는 방식
시스템 초기구축 비용이 커서 매출이 크게 발생하나 GPM은 15%내외로 높지 않음 : 개발자 인건비가 많이 소요
설치 후 매년 SW 라이선스 비용의 18%를 기술수수료 명목으로 로열티 수취
지속적인 프로그램 고도화, 업그레이드 등을 통한 추가 매출 발생 + 고객사의 해외 자회사 확장등이 일어날 경우 추가적인 매출 상승 발생
* 락인효과가 발생하는 장점
2. Cloud SaaS
클라우드 서비스를 통한 제공. 월 사용료 발생하는 구독방식의 매출
단가의 경우 고정되어있지 않고 여러 변수에 의해 유동적으로 변화
GPM 80% 이상의 고마진 사업으로 동사의 성장엔진. 국내 중소기업 및 해외 고객사 확보 기대
- 국내 SCM 시장규모는 4천억, 미국의 경우는 11조원 : 동사의 해외 진출 가시화시 성장룸 상상이상일수 있다
- 국내보다 글로벌에서 기업용 SW의 단가는 훨씬 높다. 또한 SW의 지적재산권에 대한 높은 인정과 평가로 라이선스 로열티 또한 23~25%수준(국내 20% 이하)
현재 동사의 매출비중 Onpremiss : Cloud SaaS = 6 : 4
-> Cloud SaaS의 매출비중을 50% 이상으로 끌어올릴 예정
2. 투자아이디어
2-1. 해외 확장성
https://blog.naver.com/o9solutions/223105271579
오나인솔루션즈, 삼성SDS 및 엠로와 SRM 사업 협약 체결
디지털 통합 플래닝(IBP: Integrated Business Planning) 및 운영 혁신을 주도하는 프리미어 AI-기반 IBP SaaS 플랫폼 제공업체인 오나인솔루션즈 코리아(지사장 이웅혁)는 오늘, SRM SaaS 솔루션 개발 및 글로벌 시장 진출 확대를 위해 삼성 SDS 및 국내 SRM(supplier relationship management) 선두업체인 엠로와 Reseller 계약을 체결했다고 밝혔습니다.
이번 협약을 통해 오나인솔루션즈와 엠로는 o9의 차세대 구매/SRM 솔루션을 강화하고 기존, 신규 및 잠재 고객들에게 이 솔루션을 제공하기 위해 긴밀히 협력할 것입니다. 이 솔루션은 오나인의 Multi-Enterprise Knowledge Graph, 개선된 워크플로우, 분석 및 리포팅 등 o9의 Digital Brain 플랫폼이 제공하는 표준 기능을 통해 차세대 구매 솔루션을 위한 업계 최고의 플랫폼을 구축합니다. 이번 3사의 협약을 통해 오나인솔루션즈는 Global 시장 영업, 엠로는 국내 시장 영업, 삼성SDS는 개발 아키텍처 지원 및 삼성 계열사 영업을 담당하게 될 것입니다.
삼성SDS는 엠로의 구매(procurement) 솔루션, 오나인솔루션즈의 협업, 리스크 관리, SCM 솔루션과 자사의 SaaS 역량을 통합해 연내 SRM SaaS 솔루션 개발을 완료할 계획입니다. 또한, 신규 고객과 삼성 계열사를 포함해 오나인솔루션즈, 엠로, 삼성SDS의 기존 기업 고객들을 대상으로 비즈니스를 확대할 계획이라고 밝혔습니다.
SCM(Supply chain managemnet) = SCP(o9) + SRM(엠로) + SCE(SDS)
* O9 soultions
글로벌 Top tier AI기반 SCP SaaS 플랫폼 기업. 본사는 미국 댈러스, 영국, 인도, 독일, 일본 등 16개 국가 진출
주요고객사 : GE, Sony, Nike, 로레알, PepsiCo, 스타벅스, 월마트, 구글, 삼성바이오에피스 등
2022,2023년 가트너 매직 쿼트런트 SCP 리더 선정. SAP, 오라클대비 좋은 평가를 받고 있음
출처 : 엠로 IR자료
2022년 1월, 3억달러 투자유치 받은 유니콘 기업
-> 최근(7/19) 4.7조 밸류에이션으로 1,500억 투자 유치 받음(기존 투자자들로 부터)
yoy로 매출 +50% 증가하는 회사로 2023년 매출 2천억 예상(PSR 23배). 24년 매출 3천억 이상 추정
o9솔루션즈가 가진 클라우드 위에 엠로와 개발한 통합 SRM 솔루션 : 연말 출시 예정
-> 엠로, o9, 삼성SDS의 상호 리셀러 계약을 통한 win-win 전략(플랫폼 수수료 제외하고 모두 이익으로 발생)
-> 올해 하반기정도 수주 기대중이며 내년부터 매출 발생 가능성 있음
* 현재 엠로의 고객사는 420개 + o9 3,000개 + SDS 5,000개 -> 확장성 매우 크다
2-2. Next SRM
삼성전자가 기존 SAP -> Next SRM으로 전환 하는 사업(엠로+삼성SDS+딜로이트 컨소시엄) - 2024년부터 시작
삼성전자의 NextSRM구축비만 연 600억 * 2년 - 이중 엠로의 매출은 300억/연 정도 발생 예상(구축비의 50% 정도)
-> NSRM 구축 후 연간 SaaS 매출로 구축비의 20%이상 발생 가능( 600*20% = 연 100억이상 규모)
구축의 경우 GPM 20%이하로 추정되나 이후 SaaS매출은 GPM 80%이상의 고마진 사업
전자를 시작으로 60여개의 삼성 계열사 구축 확대 가능
추후 수년간 삼성계열사 향으로만 5,000억 이상의 구축 비용 발생할 것
-> 계열사 구축 완료시 Cloud SaaS 매출로 500억~1000억 수준 기대해볼 수 있음
삼성계열사 구축시 그 밸류체인(반도체, 스마트폰, 바이오 등)인 중소기업들의 Cloud SaaS 유입이 이어지지 않을까?
-> 중소기업의 경우 Cloud SaaS로 유입될 것. 높은 마진 기대
2-3. 삼성의 생성형 AI 진출
2분기 삼성 SDS 컨콜에서 생성AI사업 진출에 대해 언급(아래 출처 : 미래에셋 증권 report. 삼성SDS컨콜 QnA)
> 삼성SDS는 기업에 특화된 AI 서비스를 준비중이며 AI SW 기술력이 뛰어난 엠로의 참여 가능성 높다고 생각
3. 밸류에이션
시총 9,000억/23년 매출 700억, OP 90억 -> 현재 상당히 비싸보이는 상태
회사 가이던스 : 23년 매출 680억, 25년 1,000억 opm 25%
-> o9, Next SRM 추정 빠진 것
2025년 실적 추정
기존 가이던스 : 매출 1,000억/ 영업이익 250억
Next SRM : 삼성전자향 매출 300억, 삼성계열사 절반 도입 가정시 구축비 3000억 발생 및 동사 매출 1,500억 정도 발생 기대. On-premise매출이라 OPM 10%내외 가정시 영업이익 150-200억 기대
o9 solutions의 24년 매출 4천억, 25년 매출 5천억 가정시
-> 동사 SW의 침투율에 따라 20% 침투시 1,000억/30% 침투시 1,500억 매출 추가 기대(opm 70%, o9솔루션의 매출에 비례한다고 가정)
* 불확실성이 높은 상태로 추정 어려움. 기존 가이던스+Next SRM은 높은 가능성으로 두고 o9솔루션즈 매출은 침투율 별 발생이익의 50%할인하여 적용시
위 가정 기준 25년 매출 3,000억~4,000억/ 영업이익 800~1,200억 수준 기대 가능
2027년이후 next SRM도입 완료시 수익성 높은 Cloud Saas 매출로 전환되어 2천억원 이상의 영업이익도 불가능해 보이진 않음
- 최근 유진투자증권 매출추정치 감안 25년 추정은 과도한 것은 아니라는 생각
* 밸류에이션을 위한 peer 그룹 비교
1. 루닛 : 의료 AI의 대표주자로 2025년 BEP, 2027년 1,000억의 영업이익이 기대되는 회사. 현재 시총 2.2조
2. 레인보우로보틱스 : 삼성이 투자한 로봇회사로 100억대 매출임에도 불구 시가총액 2.2조
-> 삼성이 투자하고 AI SW top tier 및 2025년 1,000억의 이익을 기대할 수 있는 동사의 가치는?
3. 더존비즈온 : 국내 No.1 ERP 업체
-> ERP 사업 구조상 해외진출이 어려움에도 불구 국내성장만으로 성장성이 뛰어나던 시기 2018~2020년 PER 40~50배 수준의 밸류에이션을 부여받음. 해외성장이 가시화되는 글로벌 Top tier SRM 업체인 동사가 그보다 저평가될 이유가 있을까?
Target Price
보수적 시나리오인 2025년 영업이익 800억 * POR 25배 적용하여 타켓 시총 2조
실제 해외진출이 가시화되고 Next SRM 매출 발생시 2027 미래가치 당겨올 가능성. OP 1,500 * POR 30배 이상 적용시 장기적으로 5조이상의 시총도 가능하다고 생각함
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